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1 BEKB Informationsanlass für Pensionskassenverantwortliche «Finanzmarktkrise Reaktion der Pensionskassen Lehren und Szenarien für die Zukunft» Dr. Stephan Skaanes, CFA, Partner PPCmetrics AG Financial Consulting, Controlling & Research Bern, 8. September 2010

2 Inhalt Finanzkrise: Albtraum eines Stiftungsrats 3-10 Funktioniert die Diversifikation noch?! Reaktionen: Taktische Asset Allokation vs. Rebalancing Szenarien für die Zukunft: Inflation vs. Deflation

3 Inhalt Die Finanzkrise: Der Albtraum eines Stiftungsrats eine kurze Zeitreise 3

4 Albtraum eines Stiftungsrats (1) Ausgangspunkt (Sommer 2007): Portfolio Strategie Liquidität 10% 5% Obligationen 35% 45% Aktien 35% 30% Commodities 3% 3% Hedge Funds 5% 5% Immobilien Schweiz 12% 12% 4

5 Albtraum eines Stiftungsrats (2) Sommer 2007: Aktualitäten (Auswahl): Immobilienkrise in den USA Ausfälle bei Hypothekarschuldner (Subprime) Auswirkungen auf Pensionskassen: Unerwarteter Rückstand des passiven Commoditiesprodukts zur Benchmark Grund: Collateral u.a. in US-Subprime-Hypotheken Portfolio Strategie Produkt Liquidität 10% 5% Obligationen 35% 45% Aktien 35% 30% Commodities 3% 3% Collateral? Hedge Funds 5% 5% Immobilien Schweiz 12% 12% 5

6 Albtraum eines Stiftungsrats (3) Winter 2007: Aktien nach Hausse übergewichtet Rebalancingentscheid ist zu treffen Obligationenperformance: +/-0% Verzicht auf Rebalancing? Portfolio Strategie Liquidität 10% 5% Obligationen 35% 45% Aktien 35% 30% Commodities 3% 3% Hedge Funds 5% 5% Immobilien Schweiz 12% 12% 6

7 Albtraum eines Stiftungsrats (4) Herbst 2008: Aktualitäten (Auswahl): Konkurs Lehman Brothers Rettung AIG, u.a. staatliche Beteiligung der UBS Drastischer Anstieg Credit Spreads Auswirkungen auf Pensionskassen Portfolio Strategie Produkt Liquidität 10% 5% Gegenparteirisiko Obligationen 35% 45% Kreditrisiko? Liquidität? Aktien 35% 30% Klumpenrisiko? Commodities 3% 3% Zertifikat? Gegenparteirisiko? Hedge Funds 5% 5% Immobilier Suisse 12% 12% 7

8 Albtraum eines Stiftungsrats (5) Winter 2008: Aktualitäten (Auswahl): Madoff Krise trifft Realwirtschaft Auswirkungen auf Pensionskassen Portfolio Strategie Produkt Liquidität 10% 5% Obligationen 35% 45% Aktien 35% 30% Commodities 3% 3% Hedge Funds 5% 5% Madoff? Liquidität? Immobilien Schweiz 12% 12% 8

9 Albtraum eines Stiftungsrats (6) Strategie Produkt Liquidität 5% Gegenparteirisiko Obligationen 45% Kreditrisiko? Liquidität? Aktien 30% Klumpenrisiko? Commodities 3% Collateral? Zertifikat? Gegenparteirisiko? Hedge Funds 5% Madoff? Liquidität? Immobilien 12% Liquidität? Die Finanzkrise hat auf allen Ebenen Spuren hinterlassen: Gesamtvermögen Anlagekategorien Produkte Einzelschuldner Depotbank Fonds Securities Lending usw. Es sind zahlreiche unvorhergesehene oder in Vergessenheit geratene Risiken aufgetreten. Die Risiken waren grundsätzlich nicht neu. Ohne Transparenz können diese jedoch nicht erkannt werden. 9

10 Albtraum eines Stiftungsrats: Lehren und Szenarien für die Zukunft Verlangen Sie bei allen eingesetzten Produkten Transparenz bezüglich der Risiken. Es kann hilfreich sein, Produkte auf einer einfachen Risikolandkarte einzuordnen: Schadenspotenzial Gross Mittel Illiquidität (Reputation) operationelle Risiken (Verluste, Reputation) Ergänzungsanlagen (Reputation, Verluste) Gegenparteirisiken (Verluste, Reputation) Marktrisiko Zinsrisiko FX-Risiko Immobilienrisiko klein Klein Umsetzungsrisiken Klein Mittel Gross Eintretenswahrscheinlichkeit 10

11 Inhalt Diversifikation: Wieso konnte es sein, dass die erzielte Rendite einer Pensionskasse einem Portfolio mit einem Aktienanteil von 40% entsprach, obwohl die Anlagestrategie breit diversifiziert war und nur 25% Aktien aufwies? 11

12 Funktioniert die Diversifikation noch?! (1) Die meisten Ergänzungsanlagen/alternativen Anlagen wiesen negative Renditen aus. Funktioniert die Diversifikation noch? 12

13 Funktioniert die Diversifikation noch?! (2) Puristische Diversifikation zwischen Staatsanleihen und Aktien hat auch im Jahr 2008 funktioniert! 13

14 Funktioniert die Diversifikation noch?! (3) Zentrale Grundregel der Diversifikation: Die Anlagekategorie kann nicht mittels anderer Kategorien repliziert werden. Nicht die Anzahl der Anlagekategorien ist entscheidend, sondern dass diese möglichst unabhängig sind! Dies gilt für reine Anlageklassen: Geldmarkt Staatsanleihen Aktien Immobilien (Direktanlagen resp. Anlagestiftungen) 14

15 Funktioniert die Diversifikation noch?! (4) Wieso galt das für viele Pensionskassenportfolios nicht? Risikokumulation über: Unternehmensanleihen replizierbar: Staatsanleihe und Aktie Wandelanleihen beinhalten durchschnittlich 50% Aktienrisiken Hedge Funds je nach Strategie Aktienbeta von 0.2 bis 0.6 Private Equity nicht kotierte Aktien Strukturierte Produkte Gegenparteirisiken (Emittenten resp. Aktienrisiko) 15

16 Funktioniert die Diversifikation noch?! (5) Aktienrisiko abhängig von Produkt Hedge Funds; 17.60% Liquidität ; 5.70% bei Multistrategie FoHF typ. 20% - 60% des Gesamtrisikos Aktien Ausland; 12.40% Obligationen Inland; 28.88% Aktienrisiko abhängig von Benchmark Ausgewiesene Aktienquote Aktien Schweiz; 12.10% Obligationen Ausland; 5.90% typ. gering d.h. < 5% des Gesamtrisikos Wandelanleihen; 16.60% Aktienrisiko hoch, typ. 50% Breit diversifiziert: Ausgewiesene Aktienquote rund 25% Implizite Aktienquote rund 40% 16

17 Funktioniert die Diversifikation noch?! (6) Anlagestruktur Replikation mit traditionellen Anlagen Geschätztes und effektives Aktienrisiko: Rund 40% 17

18 Diversifikation: Lehren und Szenarien für die Zukunft Achten Sie auf Risikokumulationen im Portfolio! Erhöhen Sie nicht implizit die Aktienquote in der Hoffnung auf eine bessere Diversifikation. Ein zweistufiges Verfahren bei der Festlegung der Anlagestrategie kann sinnvoll sein: GROBALLOKATION Liquidität Staatsanleihen Aktien Immobilien Entscheidungsfaktoren: Zielrendite Risikobudget/Verpflichtungen Basisdiversifikation FEINALLOKATION Allokation nach Bonitäten Allokation nach Marktkapitalisierung Alternative Anlagen Abwägung: Zusatzrendite vs. Zusatzrisiken und Kosten 18

19 Inhalt Reaktionen auf Abweichungen von der Anlagestrategie: To rebalance or not to rebalance: That s the question! 19

20 Rebalancing: Marktentwicklung Im Anschluss an die Finanzkrise lag bei den meisten Pensionskassen die effektive Aktienquote unterhalb der strategischen Aktienquote. Gemäss Swisscanto haben im Jahr 2008 sieben von zehn Pensionskassen ihre Rebalancingentscheidungen auf später vertagt. 20

21 Rebalancing: Ebenen des Anlageprozesses Bedeutung für den Anlageerfolg Zeitaufwand in der Praxis Ebene 1: Anlagestrategie Ebene 2: Taktische Asset Allokation resp. Rebalancingentscheide Ebene 3: Portfolio Management 21

22 Rebalancing: Beispiel (1) Beispiel: Strategische Vermögensstruktur eines durchschnittlichen, institutionellen Investors Untersuchungsperiode: Januar Dezember 2009 Kategorie Min Strategie Max Obligationen CHF 39.0% 44.0% 49.0% Obligationen FW 5.0% 10.0% 15.0% Aktien Schweiz 6.0% 11.0% 16.0% Aktien Welt 16.0% 21.0% 26.0% Immobilien Schweiz 9.0% 14.0% 19.0% 100% Die gezeigte Strategie orientiert sich am PPCmetrics Universum institutioneller Investoren. Kategorie Transaktionskosten Obligationen CHF 0.60% Obligationen FW 0.60% Aktien Schweiz 0.30% Aktien Welt 0.30% Immobilien Schweiz 1.50% 22

23 Rebalancing: Beispiel (2) Beispiel: Antizyklisch Prozyklisch Jan Dez 2009 Strategie Period. Reb. Bandbreiten Buy-and-Hold CPPI Rendite p.a. (brutto) 5.56% 5.67% 5.73% 5.43% 5.68% Rendite p.a. (netto) 5.56% 5.59% 5.70% 5.43% 5.66% Transaktionskosten p.a. 0.00% 0.08% 0.03% 0.00% 0.02% Volatilität p.a. 5.99% 5.97% 6.05% 7.54% 12.06% Maximaler Aktienbestand 32.00% 36.46% 39.50% 60.52% 88.95% Minimaler Aktienbestand 32.00% 23.45% 22.70% 24.83% 52.87% Tiefste Rendite -8.91% -8.91% % % % Höchste Rendite 6.01% 6.01% 5.99% 6.46% 10.32% Max. Drawdown % % % % % Recovery Period (Anzahl Monate) Tracking Error 0.00% 0.20% 0.55% 2.08% 6.46% Turnover (Käufe + Verkäufe) 0.00% 13.14% 5.38% 0.00% 3.09% In der untersuchten Periode erzielte der Bandbreitenansatz die höchste Nettorendite sowie ein attraktives Rendite-/Risikoverhältnis. Historisch gesehen erwies sich ein antizyklischer Rebalancingansatz als sinnvoll. 23

24 Rebalancing: Lehren und Szenarien für die Zukunft Im Jahr 2008 haben viele Pensionskassen das Rebalancing ausgesetzt. Ein guter Entscheid in Bezug auf die Anpassung des Portfoliorisikos an den Deckungsgrad/die vorhandenen Reserven; im Hinblick auf den gesamten Marktzyklus jedoch eine schlechte Entscheidung. Historisch gesehen hat sich ein antizyklisches Verhalten (Rebalancing bei Bandbreitenverletzungen) ausbezahlt. Bei vorhandener Risikofähigkeit empfiehlt es sich, diesen Ansatz in Betracht zu ziehen. 24

25 Inhalt Szenarien für die Zukunft oder vor was Pensionskassen wirklich Angst haben müssen... Inflation Deflation 25

26 Szenarien: Inflationsschock Auswirkungen einer Inflation: Steigendes Zinsniveau, steigende Renditeerwartungen Kurzfristige Verluste auf Obligationen Verpflichtungen technisch fix (ökonomisch tieferer Wert) Kurzfristige Verluste auf Obligationen sind wesentlich tiefer als die (ökonomischen) Gewinne infolge der tiefer bewerteten Verpflichtungen. Finanzierung der versprochenen Leistungen langfristig einfacher möglich Ohne oder mit nur einem teilweisen Ausgleich der Teuerung leisten auch die Rentner einen Beitrag an die Sanierung. 26

27 Szenarien: Deflationsschock Auswirkungen einer Deflation: Sinkendes Zinsniveau, sinkende Renditeerwartungen Kurzfristige Gewinne auf Obligationen Verpflichtungen technisch fix (ökonomisch höherer Wert) Kurzfristige Gewinne auf Obligationen sind wesentlich tiefer als die (ökonomischen) Verluste infolge der höher bewerteten Verpflichtungen. Finanzierung der versprochenen Leistungen kaum mehr möglich Rentner profitieren (die im Umwandlungssatz implizit enthaltenen Kaufkraftverluste treten nicht auf) Erhebliche Ungleichbehandlung zwischen Aktiven und Neurentnern 27

28 Szenarien: Inflations- vs. Deflationsschock Deflationsschock Inflationsschock 140% 160% 130% 150% Deckungsgrad 120% 110% 100% Deckungsgrad 140% 130% 120% 110% 90% 100% 90% 80% Jahr 80% Jahr DG techn. DG ökonomisch DG techn. DG ökonomisch 28

29 Lehren und Szenarien für die Zukunft Eine Deflation ( Japan-Szenario ) hat langfristig schwerwiegende Auswirkungen auf die finanzielle Lage einer Pensionskasse. Die Zins- und Inflationsrisiken der Verpflichtungen einer Pensionskasse sind in der Regel vorgegeben. Es empfiehlt sich, die Vermögensanlagen so zu strukturieren, dass Abweichungen zwischen Anlagen und den Verpflichtungen, wenn immer möglich, minimiert werden. 29

30 Zusammenfassung Die Finanzkrise hat Spuren auf allen Ebenen des Vermögens hinterlassen. Die Risiken waren jedoch grundsätzlich nicht neu. Es empfiehlt sich, bei eingesetzten Produkten auf Transparenz zu achten und die Risiken derselben auf einer einfachen Risikolandkarte zu positionieren. Eine Basisdiversifikation hat auch während der Finanzkrise funktioniert. Eine zu breite Diversifikation kann jedoch zu einer Risikokumulation (Aktienrisiken) führen. Bei vorhandener Risikofähigkeit hat sich ein Festhalten an der Anlagestrategie (Rebalancing) im Anschluss an die Krise gelohnt. Eine Deflation hätte langfristig schwerwiegende Folgen auf die finanzielle Lage von Pensionskassen. Da Zinsprognosen generell schwierig sind, empfiehlt es sich aus strategischer Sicht, die Anlagen an den Verpflichtungen auszurichten. 30

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