Kapitalgesellschaften und Kapitalmarktorientierung. Arbeitspapier 01: Kapitalmarkt und Kapitalmarktrecht

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1 Dr. iur. Rupert Doehner Lehrbeauftragter am Lehrstuhl für Bürgerliches Recht, deutsches und europäisches Handels- und Wirtschaftsrecht (Zivilrecht V) Kapitalgesellschaften und Kapitalmarktorientierung Arbeitspapier 01: Kapitalmarkt und Kapitalmarktrecht I. Ausgewählte Literatur zum Kapitalmarktrecht Lehrbücher: Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, 7 Aufl. 2015, 1, 2; Grunewald/Schlitt, Einführung in das Kapitalmarktrecht, 3. Aufl. 2014, 1; Langenbucher, Aktien- und Kapitalmarktrecht, 3. Aufl Handbücher: Assmann/Schütze, Handbuch des Kapitalanlagerechts, 4. Aufl. 2015; Habersack/Mülbert/Schlitt, Handbuch der Kapitalmarktinformation, 2. Aufl. 2013; Habersack/Mülbert/Schlitt, Unternehmensfinanzierung am Kapitalmarkt, 3. Aufl. 2013; Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, 4. Aufl. 2011; Marsch-Barner/Schäfer, Handbuch börsennotierte AG, Aktien- und Kapitalmarktrecht, 3. Aufl Kommentare: Assmann/Schlitt/von Kopp-Colomb, Wertpapierprospektgesetz Verkaufsprospektgesetz, 2. Aufl. 2010; Assmann/Pötzsch/Schneider, Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, 2. Auf. 2013; Assmann/Schneider, Wertpapierhandelsgesetz, 6. Aufl. 2012, Geibel/Süßmann, Rainer, WpÜG, Kommentar, 2. Aufl. 2008; Groß, Kapitalmarkrecht, Kommentar, 5. Aufl. 2012; Hirte/von Bülow, Kölner Kommentar zum WpÜG, 2. Aufl. 2010; Kölner Kommentar zum WpHG, 2. Aufl. 2014; Just/Voß/Ritz/Zeising, Wertpapierprospektgesetz, 2009; Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 4. Aufl Emittentenleitfaden der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), abrufbar unter _2013.pdf? blob=publicationfile&v=5 II. Kapitalmarkt Der Kapitalmarkt ist Teil des Finanzmarkts. Der Finanzmarkt umfasst im Wesentlichen folgende Märkte: - Devisenmarkt: (Interbanken-)Handel mit Guthaben in fremder Währung gegenüber Banken oder der Zentralbank im Heimatland der Währung. - Geldmarkt: Handel mit Zentralbankguthaben (Interbankenhandel) oder mit verbrieften Forderungsrechten mit kurzer Laufzeit.

2 2 - Kapitalmarkt: Handel mit Wertpapieren mit längerer oder unbeschränkter Laufzeit, d.h. im Wesentlichen Aktien und Anleihen (zu den weiteren Kapitalmarkttiteln s.u. V.). Mit der Begebung (Emission) von neu auszugebenden Aktien, Anleihen oder vergleichbaren Wertpapieren können Unternehmen Eigen- und Fremdkapital über den Kapitalmarkt aufnehmen. Gleiches gilt für die Finanzierung der öffentlichen Hand durch Schuldtitel. Der Zugang zum Kapitalmarkt fehlt demgegenüber bei der Aufnahme eines Bankkredits oder dem Einwerben von (außerbörslichen) Beteiligungskapital eines Private-Equity- oder Venture-Capital-Fonds. Innerhalb des Kapitalmarkts kann man Primär- und Sekundärmarkt unterscheiden. Primärmarkt ist derjenige Markt, an dem Aktien und Anleihen zum ersten Mal (außerbörslich) durch eine Bank für den Emittenten platziert werden. Sekundärmarkt ist demgegenüber derjenige Markt, an dem der (börsliche) Handel mit Aktien oder Anleihen nach deren Erstplatzierung bei Ersterwerbern stattfindet. Am Kapitalmarkt werden Kassageschäfte getätigt, die in Form eines Direktgeschäftes eine unmittelbare Bezahlung und Lieferung des Wertpapiers innerhalb von zwei Tagen erfordern. Mit dem Kapitalmarkt verknüpft ist der Terminmarkt, an dem Termingeschäfte (z.b. Futures oder Optionen, vgl. 2 Abs. 2 Nr. 1 WpHG) gehandelt werden, die sich dadurch auszeichnen, dass Abschluss- und Erfüllungsgeschäft zeitlich auseinander fallen. Ein Optionsschein selbst wird allerdings als Kassageschäft erworben. III. Kapitalmarktrecht Das Kapitalmarktrecht ist in Deutschland ein vergleichsweise junges Rechtsgebiet, das sich als Sondermaterie aus dem Kapitalgesellschafts-, Bank- und Börsenrecht entwickelt hat. Das Kapitalmarktrecht zielt auf den Schutz der institutionellen, operativen und allokativen Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts sowie auf den institutionellen (und vereinzelt individuellen) Anlegerschutz ab. Es zeichnet sich durch eine hohe Dynamik sowie eine starke Orientierung an angloamerikanischen Vorbildern aus. Es ist heute zu einem ganz überwiegendem Teil durch europäisches Recht vorgeprägt (Richtlinien und Verordnungen, s. dazu sogleich IV.). Zusammenfassend versteht man unter Kapitalmarktrecht die Gesamtheit der Gesetzesbestimmungen, Geschäftsbedingungen und anerkannten Standards, die die Organisation des Kapitalmarktes, die marktbezogenen Dienstleistungen der Wertpapierdienstleistungsunternehmen (Banken) sowie die marktbezogenen Verhaltenspflichten der Marktteilnehmer oder sonstiger Dritter regeln. Das Kapitalmarktrecht regelt im Wesentlichen die Marktorganisation und den Marktzugang ( z.b. Börse, Prospektpflicht), die Marktzugangsfolgen ( z.b. Insiderrecht, Verbot der Marktmanipulation, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten), die Verhaltenspflichten von Wertpapierdienstleistungsunternehmen, das Übernahmerecht, das Investmentrecht und die Kapitalmarktaufsicht. Das Kapitalmarktrecht ist als Querschnittsgebiet zu beschreiben, das Normen mit strafrechtlichen, öffentlich-rechtlichen und/oder zivilrechtlichen Inhalt kennt. Die Zuordnung einer Norm zu den genannten Gruppe ist für die Geltung des Analogieverbots

3 3 (Art. 103 Abs. 2 GG, 3 OWiG), die Frage seiner Abbedingbarkeit ( die naturgemäß nur bei zivilrechtlichen Regelungen möglich ist) und den Rechtsweg entscheidend. IV. Wesentliche Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts 1. Nationales Recht (exemplarisch) - Börsengesetz (BörsG) : Organisation der Börsen, Zulassung von Wertpapieren zum Handel am regulierten Markt; Börsenordnungen. - Wertpapierprospektgesetz (WpPG): Anforderungen an Prospekte beim öffentlichen Angebot und bei der Zulassung neuer Wertpapiere zum regulierten Markt; Prospekthaftung. - Vermögensanlagengesetz (VermAnlG): Regeln für nicht in Wertpapieren bestehende Kapitalanlagen. - Wertpapierhandelsgesetz (WpHG): Kapitalmarktrec htliches Grundgesetz für den Sekundärmarkt, stellt insbesondere Regeln für einen fairen Handel auf. - Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG): Regeln für öffentliche Erwerbs-, Übernahme- und Pflichtangebote auf Aktien von börsennotierten AGs o- der KGaAs. 2. Europäisches Recht (exemplarisch) - Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG - Prospektrichtlinie 2003/71/EG sowie Prospektverordnung (EG) Nr. 809/2004 i.d.f. der Verordnung (EG) Nr. 486/ Finanzmarktrichtlinie 2004/39/EG oder auch MiFID Markets in Financial Instruments Directive, umgesetzt mit dem Finanzmarktrichtlinie- Umsetzungsgesetz (FRUG) in Verbindung mit der Wertpapierdienstleistungs - Verhaltens- und Organisationsverordnung (WpDVerOV) - Transparenzrichtlinie 2004/109/EG Besonders empfehlenswert für Rechtsquellen und ihre Entwicklung ist die Datenbank zum deutschen und europäischen Wirtschaftsrecht Unterpunkt Kapitalmarktrecht von Prof. Dr. Thomas Möllers, Augsburg: V. Wertpapiere als Anknüpfungspunkt des Kapitalmarkts Die am Kapitalmarkt gehandelten Wertpapiere werden in 2 Abs. 1 WpHG aufgeführt und sind damit Teil des weiterreichenden Begriffs des Finanzinstruments ( 2 Abs. 2b WpHG), der sowohl Wertpapiere als auch Geldmarktinstrumente sowie Derivate umfasst. Die gattungsmäßige Ausgestaltung (Vertretbarkeit) bzw. Standardisierung, die Übertragbarkeit und die Handelbarkeit sind konstituierende Merkmale eine am Kapi-

4 4 talmarkt gehandelten Wertpapieres. Auf eine urkundliche Verbriefung kommt es demgegenüber grundsätzlich nicht an (sog. Entmaterialisierung des Wertpapierhandels, dazu Arbeitspapier 2). Bei folgenden Titeln handelt es sich um Wertpapiere (oder auch Effekten als Sammelbegriff für am Kapitalmarkt handelbare und fungible Wertpapiere, die der Kapitalbeschaffung und der Anlage von Kapital dienen): - Aktien: Die Aktie ist der Inbegriff sämtlicher Rechte und Pflichten, die einem Aktionär auf Grund seiner durch die Aktie vermittelten Beteiligung an einer Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien (KGaA) zustehen. Dieses Mitgliedschaftsrecht wird häufig in Form eines Wertpapiers der Aktie im Sinne des allgemeinen Sprachgebrauchs verbrieft, zwingend ist dies allerdings nicht. Gerade bei börsennotierten Aktiengesellschaften ( 3 Abs. 2 AktG) ist der Anspruch auf Einzelverbriefung ausgeschlossen ( 10 Abs. 5 AktG), was jedoch die Verbriefung der Aktien in einer bei Clearstream Banking AG hinterlegten Globalurkunde unberührt lässt. Gesetzlich angelegt sind die Unterscheidungen zwischen Stück- und Nennbetragsaktien (Aktienform, 8 AktG), Inhaber- und Namensaktien (Aktienart, 10 sowie 67, 68 Abs. 2 AktG) und Stamm- und Vorzugsaktien ( 12 Abs. 1 S. 2, 139 ff. AktG). - Schuldverschreibungen ( Anleihen): Schuldverschreibungen sind von Unternehmen emittierte Schuldtitel, etwa (Inhaber -/Order-)Schuldverschreibungen nach 793 BGB, Wandel- und Gewinnschuldverschreibungen sowie Optionsanleihen, Umtauschanleihen und Genussscheine (vgl. 221 AktG), Null-Kupon-Anleihen, zinsvariable Anleihen (Floating -Rate-Notes), Asset-Backed-Securities und innovative Finanzinstrumente, bei denen Schuldverschreibungen mit Gattungsmerkmalen anderer Wertpapiere und Finanzinstrumente kombiniert werden. Schuldverschreibungen sind auch die von der öffentlichen Hand (Bund/Länder/Gebietskörperschaften/Sondervermögen usw.) begebenen Anleihen, wie Staatsanleihen und Schatzanweisungen. Kennzeichnend für Schuldverschreibungen sind die Rückzahlung des Kapitals am Laufzeitende sowie die jährliche Verpflichtung zur Zinszahlung (anders bei sog. Zero -Bonds). Auf Schuldverschreibungen finden regelmäßig die 793 ff. BGB und das Schuldverschreibungsgesetz Anwendung. Die Details finden sich in Anleihebedingungen, die als Allgemeine Geschäftsbedingungen i.s.v. 305 Abs. 1 BGB zu qualifizieren sind und deswegen einer allgemeinen Inhaltskontrolle nach 307 ff. BGB unterliegen. - Optionsscheine und Futures: Optionsscheine verbriefen handelbare und standardisierte Optionsgeschäfte; hierbei erhält eine Vertragspartei (der Optionsberechtigte oder Optionskäufer) das Recht, gegen Zahlung einer Optionsprämie von der anderen Partei (Optionsverkäufer oder Stillhalter) die Erfüllung der vereinbarten Leistung zu einem bestimmten Zeitpunkt (regelmäßig am Ende der Laufzeit; sog. europäische Option) oder während eines bestimmten Zeitraums (sog. amerikanische Option) und gegen eine im Voraus festgelegte Gegenleistung zu verlangen. Eine Option ist ein bedingtes Termingeschäft, da der Käufer das Recht, aber nicht die Pflicht zur Ausübung der Option hat. Erlaubt die Option dem Berechtigten das

5 5 Bezugsobjekt ( Underlying), z. B. eine Aktie, vom Stillhalter zu kaufen, spricht man von einer Call Option, erlaubt sie dem Berechtigten, das Bezugsobjekt an den Stillhalter zu verkaufen, spricht man von einer Put Option. Bei einem Future handelt es sich um ein standardisiertes und handelbares Festgeschäft, bei dem die eine Vertragspartei verpflichtet ist, der anderen Partei zu einem bestimmten Zeitpunkt einen bestimmten Basiswert zu liefern, und die andere Partei verpflichtet ist, diesen Basiswert abzunehmen und die bereits bei Vertragsabschluss vereinbarte Gegenleistung (z. B. Kaufpreis) zu erbringen. - Investmentvermögensanteile: Anteile an Investmentvermögen werden nach dem WpHG als Wertpapiere sui generis eingeordnet, da sie mit Aktien bzw. Schuldverschreibungen vergleichbar sind. Werden Derivate (wie z.b. Call-Optionen) individuell ausgestaltet, fehlt es am Merkmal der gattungsmäßigen Ausgestaltung, so dass kein Wertpapier vorliegt. Umlaufhemmnisse wie z.b. Beurkundungserfordernisse sind der Grund dafür, dass etwa Geschäftsanteile an einer GmbH keine Wertpapierqualität aufweisen. Vinkulierte Namensaktien ( 68 Abs. 2 AktG), bei denen ein Zustimmungsvorbehalt zugunsten der emittierenden Gesellschaft bei der Übertragung besteht, können allerdings Wertpapiere sein, sofern der Emittent zusichert, den Aktienumlauf nicht ohne sachlichen Grund durch eine Zustimmungsverweigerung zu behindern ( 5 Abs. 2 Nr. 2 BörsZulV, vgl. etwa 5 der Satzung der Lufthansa AG). VI. Vertiefungsfragen und weiterführende Themen 1. Was versteht man unter dem grauen Kapitalmarkt? 2. Sind die 21 ff. WpHG öffentlich-, zivil- oder strafrechtlich einzuordnen? 3. Was besagt der Lamfalussy-Bericht? 4. Beschreiben Sie Inhalt und Grenzen des Gebots richtlinienkonformer Auslegung. 5. Wann wird ein Optionsschein zur Sicherung, wann zur Spekulation eingesetzt?