Corporate Governance, Mitbestimmung und Unternehmensperformance

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1 CorporateGovernance,Mitbestimmung undunternehmensperformance BerndFrick * BeitragzurTagung Unternehmensmitbestimmung: UngerechtfertigterStillstandaufderpolitischenBaustelle? ArbeitskreisArbeit Betrieb Politikder FriedrichEbert Stiftung BittenichtohneRücksprachemitdemVerfasserzitieren;KommentareundAnmerkungensindsehrwillkommen. * UniversitätPaderborn,DepartmentfürManagement,LehrstuhlfürOrganisations undmedienökonomie,warburgerstr.100,d 33098Paderborn,E paderborn.deundinstitutfürarbeitsrechtundarbeitsbeziehungenindereuropäischengemeinschaft,universitättrier, CampusII,D 54286Trier.

2 1. Einleitung Ungeachtet aller anders lautenden Rhetorik ist die Frage nach den wirtschaftlichen FolgenderbundesdeutschenUnternehmensmitbestimmungnachwievorkeineswegs abschließend geklärt. Im Gegenteil: Die seit Jahrzehnten andauernde Diskussion wird immer noch mehr durch ideologische Prädispositionen geprägt als durch gesicherte empirischebefunde.zudemsinddieindenletztenjahrenvonverschiedenenökono menvorgelegtenuntersuchungenkaumgeeignet,diethesevoneinemdurchdiemit bestimmungsgesetzgebung induzierten Standortnachteil zu stützen. Auch hier gilt wiederumeherdasgegenteil:abgesehenvoneinigenwenigenausnahmenkommtdie überwiegendemehrzahlderverfügbarenstudienzudemschluss,dassdiemitbestimmung die ihr unterworfenen Unternehmen nicht nur nicht belastet, sondern sich vielfach sogar als vorteilhaft erweist. Diese Einschätzung wiederum wird mittlerweile offenbarsogarvonzahlreichenpraktikerngeteilt.soargumentiertebeispielsweiseder ehemaligevorstandsvorsitzendederdaimlerchryslerag,jürgenschrempp,wiefolgt: Ichkonntesie(dieVertretervonChrysler,B.F.)davonüberzeugen,dassdieMitbestimmunginDeutschlandsehrsegensreichist einigeauswüchsemalausgenommen. Manche Entscheidungsprozesse dauern zwar etwas länger als in den USA, aber wenn es dann eine Übereinkunft zwischen Management und Arbeitnehmervertreterngibt,istdaseinesehrverlässlicheBasis (BildamSonntagvom ). Ähnlich positiv fällt die Einschätzung des Europachefs der Beteiligungsgesellschaft KohlbergKravisRoberts,JohannesHuth,aus: "Wennwiretwasverbessernwollen,dannsindwirdaraufangewiesen,dassdie Mitarbeiter mitziehen. Da ist die Mitbestimmung hilfreich. Beim Kauf von Kion haben wir unsere Pläne sogar direkt dem Betriebsrat präsentiert. Im Gegenzug können wir uns der Unterstützung der Arbeitnehmer sicher sein. Wir sind zwar nichtdieheilsarmee.aberwirsehenkeinengrund,diedeutschemitbestimmung grundsätzlich infrage zu stellen. Mitspracherechte von Mitarbeitern in den Aufsichtsräten und wirtschaftlicher Erfolg sind kein Widerspruch an sich"(die Welt vom ).

3 - 3 - WiedemZeitpunktderbeidenInterviewszuentnehmenist,hatdieDiskussionumdie deutschemitbestimmungnichterstmitdembeginnderfinanzkriseeinewendeerfah "Somancher,derdieArbeitnehmermitbestimmungbisvorkurzemnochfüreinen "IrrtumderGeschichte"hielt,magsichnundenken:Niewarsiesowertvollwie heute"(handelsblattvom ). Die (bundesdeutsche) Auseinandersetzung um die Rolle von Arbeitnehmervertretern indenaufsichtsrätengroßer(börsennotierter)unternehmenisteingebettetindieseit JahreninderangelsächsischenLiteraturgeführteDiskussionüberdiedenMarktwert ren,auchwenndie(eher)positiveneinschätzungeninletzterzeitoffenbarzugenom menhaben(vgl.dazuauchstettes2007a,2007b): vonunternehmenmaximierendegrößeundzusammensetzungdesobersteninnerbetrieblichenkontrollgremiums.insbesonderediezusammensetzungdesaufsichtsrates giltvielenökonomenalseingeeignetesinstrument,dieausdertrennungvoneigen tumundkontrolleresultierendenagency KostenzuminimierenunddamitdenUnter nehmenswertzusteigern(vgl.shleiferundvishny1997).obwohldiepräsenzvonar beitnehmervertretern im Aufsichtsrat bereits seit geraumer Zeit Gegenstand einer rechtkontroversgeführtendiskussionist(vgl.jensenundmeckling1979),liegenbislangnurwenigebelastbareempirischeuntersuchungenzudenfolgendieserregelung fürdieunternehmensperformancevor.dieweitüberwiegendemehrzahldieserunter suchungenbasiertaufkleinen(unddamitnicht repräsentativen)datensätzenundver wendet für die Analyse ungeeignete statistische Verfahren. Vor diesem Hintergrund kannesnichtüberraschen,dassdieverfügbareevidenzwidersprüchlichistundkeine abschließende Beurteilung der wirtschaftlichen Folgen der Aufsichtsratsmitbestimmung zulässt. Angesichts der andauernden Diskussion nicht nur unter Ökonomen, sondernauchundgeradeinderpolitikundindenmedienistdiesesforschungsdefizit Diese Formulierung geht zurück auf entsprechende Aussagen zweier ehemaliger Präsidenten des BundesverbandesderDeutschenIndustrie.SoäußertesichMichaelRogowskiam mitfolgenden Worten in der Süddeutschen Zeitung: Mitbestimmung im Aufsichtsrat war ein Irrtum der Geschichte.EineähnlicheFormulierungwählteJürgenThumannwenigeTagespäter: Diedeutsche MitbestimmungverstehtimAuslandniemand (SüddeutscheZeitungvom ). FüreinenumfassendenÜberblicküberdenStandunddieEntwicklungderDiskussionimangelsächsischenRaumvgl.BebchukundWeisbach(2009)sowieAdams,HermalinundWeisbach(2010).Für

4 - 4 - schon alleine deshalb überraschend, als insbesondere die Kritiker des bundesdeutschen Systems der industriellen Beziehungen mit der Einführung der europäischen AktiengesellschaftdasVerschwindenderMitbestimmungerwartenbzw.prognostizieren. Gegeben die kontroverse Diskussion verfolgt der vorliegende Beitrag eine doppelte Zielsetzung:IneinemerstenSchrittsollenzunächstdierechtlichenRahmenbedingungen der Mitbestimmung im Aufsichtsrat dargestellt werden (vgl. Abschnitt 2), bevor diese anschließend aus einer dezidiert institutionenökonomischen Perspektive beleuchtetwerden(dieökonomischetheoriedermitbestimmunghatindenletztenjahrenerheblichefortschrittegemachtundsichmittlerweileweitvondemursprünglich diediskussiondominierendenverfügungsrechtlichenparadigmaentfernt;vgl.dazuabschnitt3).ineinemweiterenschritterfolgteinezusammenfassende(undauchbewertende) Darstellung des Standes der empirischen Forschung. Da insbesondere die in jüngsterzeitpubliziertenarbeitensehrumfangreichesdatenmaterialverwendenund der Fragestellung angemessene ökonometrische Verfahren einsetzen, gibt es mittlerweile einen umfangreichen Bestand an vergleichsweise gesicherten empirischen Erkenntnissen (vgl. Abschnitt 4). Der Beitrag schließt mit einigen Implikationen sowohl fürdiegesetzgebungalsauchfürdieweitereforschung(abschnitt5). 2. MitbestimmunginDeutschland:RechtlicherRahmenundgesellschaftlicher Diskurs ManunterscheidetinderBundesrepublikDeutschlandimWesentlichendreiverschiedene Systeme der Unternehmensmitbestimmung: Die Drittelmitbestimmung in Unternehmenmitmindestens500BeschäftigtennachdemDrittelbeteiligungsgesetzvon 2004(dieseshatdasBetriebsverfassungsgesetzvon1952abgelöst),die paritätische Mitbestimmung nach dem Montan Mitbestimmungsgesetz für die Unternehmen der diebundesdeutschemitbestimmungliegenzusammenfassendeübersichtenvonfrickundlehmann (2005)sowievonJirjahn2006,2010)vor. Vgl.dazuu.a.dieAusführungenimHandelsblattvom

5 - 5 - Eisen und Stahlindustrie aus dem Jahr 1951 und die quasi paritätische Mitbestimmung nach dem entsprechenden Gesetz von 1976 für Unternehmen mit mindestens 2.000Beschäftigten **.Von Drittelmitbestimmung sprichtman,wenndiearbeitnehmereindritteldersitzeimaufsichtsraterhaltenunddemzufolgeauchnureinenbegrenzten Einfluss auf die Unternehmenspolitik haben. Parität liegt vor, wenn beide SeitenüberdiegleicheZahlanAufsichtsratsmandatenverfügen.IndiesemFallwählen die aufgrund ihrer Gruppenzugehörigkeit in den Aufsichtsrat gelangten Personen mit einfacher Mehrheit ein weiteres neutrales Mitglied, dessen Stimme bei strittigen Entscheidungendoppeltzählt.Von Quasi Parität istschließlichdanndierede,wenn ineinemzugleichenteilenausarbeitgeber undarbeitnehmervertreternzusammengesetztenaufsichtsratdiestimmedesderarbeitgeberseiteangehörendenvorsitzendenbeistrittigenentscheidungendenausschlaggibt. NachdemMitbestimmungsgesetz1976,dasalleAktiengesellschaften,KommanditgesellschaftenaufAktien,GesellschaftenmitbeschränkterHaftungundGenossenschaftenerfasst,sofernsieinDeutschlandmehrals2.000Menschenbeschäftigen,hatder AufsichtsratjenachBeschäftigtenzahlentweder12,16oder20Mitglieder,vondenen jeweils die Hälfte Vertreter der Arbeitnehmer sein müssen. Abhängig von der Größe des Aufsichtsrats gehören zu diesen Arbeitnehmervertretern auch zwei bis drei Gewerkschaftsvertreter;einweitererArbeitnehmervertretermussRepräsentantder leitenden Angestellten sein. Der Vorsitzende des Aufsichtsrates, welcher von den Anteilseignerngestelltwird,hatbeistrittigenEntscheidungendoppeltesStimmrechtund **WennimFolgendenvon Mitbestimmung dieredeist,dannistdamitgrundsätzlichdiebeteiligung derarbeitnehmeranentscheidungendesaufsichtsratesgemeint.derbereichderbetrieblichenmitbestimmungbleibtdamitvollständigausgeklammert(vgl.dazufrick1997a,1997b). MitderEinführungderEuropäischenAktiengesellschaft(SE)Ende2004wurdevomGesetzgebereine weiterevariantedermitbestimmungaufunternehmensebenegeschaffen.indersewirddiemitbestimmung im Aufsichtsrat zwischen Unternehmensleitung und Arbeitnehmervertretern ausgehan delt.dabeideutschenunternehmenindenverhandlungenzurgründungeinersedassog. Vorher Nachher Prinzip gilt (d.h. die Drittelbeteiligung oder die Quasi Parität stellt die Auffanglösung dar),wirdimfolgendenaufeinedetaillierteerörterungdergesetzlichenbestimmungenverzichtet. BislanghaltendieimDAXgelistetenUnternehmen,diemittlerweileinderRechtsformderSEfirmieren (u.a. Allianz, BASF und Fresenius) ausnahmslos am Modell der quasi paritätischen Mitbestimmungfest.

6 - 6 - kann dementsprechend die Arbeitnehmervertreter überstimmen (daher die Bezeichnung quasi paritätische Mitbestimmung). FürkleinereAktiengesellschaften,KommanditgesellschaftenaufAktien,Gesellschaften mitbeschränkterhaftung,genossenschaftenundversicherungsvereineaufgegenseitigkeitmitmindestens500,aberwenigerals2.000mitarbeiterngeltendiebestimmungen des Drittelbeteiligungsgesetzes von 2004, welches die entsprechenden RegelungendesBetriebsverfassungsgesetzesvon1952abgelösthat(ausgenommensindauch hier Tendenzbetriebe wie Verlage und kirchliche Einrichtungen). Das Drittelbeteiligungsgesetz verpflichtet die betroffenen Unternehmen, ein Drittel der AufsichtsratsmandatemitVertreternderArbeitnehmerzubesetzen(undbleibtdamitausGewerkschaftssichterheblichhinterdenRegelungendesMitbestimmungs wieauchdesmontan Mitbestimmungsgesetzeszurück).AbgesehenvonderZusammensetzungdesAufsichtsratesunterscheidetsichdasDrittelbeteiligungsgesetz2004nochineinigenweiteren Punkten von dem Mitbestimmungsgesetz 1976: Zum einen sind leitende AngestelltevomaktivenWahlrechtzumAufsichtsratausgeschlossenundzumanderen sollen Frauen und Männer entsprechend ihrem jeweiligen Anteil an den Beschäftigten auchimaufsichtsratvertretensein. Unternehmenmitmehrals1.000Beschäftigten,derenHauptzweckderBergbauoder die Eisen und Stahlerzeugung ist, unterliegen wie bereits erwähnt dem Montan Mitbestimmungsgesetz von Abhängig von der Höhe des Grundkapitals ist hier diegrößedesaufsichtsratesauf11,15oder21mitgliederfestgelegt.diesersetztsich zugleichenteilenausvertreternderanteilseignerundderarbeitnehmerzusammen sowie einem neutralen Mitglied, welches keinem der beiden Lager angehört und dessenstimmebeistrittigenentscheidungendoppeltzählt.nurindiesemletztgenanntenfallistdiecharakterisierungdermitbestimmungals paritätisch auchtatsächlich angemessen.nach 13MontanmitbestimmungsgesetzgehörtdemLeitungsorgandes VondiesenRegelungenausgenommensindUnternehmen,diederMontanmitbestimmungunterliegenoderalsEuropäischeAktiengesellschaftfirmierensowieUnternehmenmit politischen,koaliti

7 - 7 - Unternehmensein Arbeitsdirektor alsgleichberechtigtesmitgliedan,derseinerseits nicht gegen die Mehrheit der Stimmen der Arbeitnehmervertreter bestellt werden kann. UngeachtetderbreitenparlamentarischenUnterstützungzumZeitpunktseinerVerabschiedung (410 von 432 Abgeordnete votierten dafür) blieb das Mitbestimmungsgesetz1976aufgrundderdarinverankerten Quasi Parität istbisindiegegenwarthinein umstritten. Im Frühjahr 1977 klagten neun Großunternehmen aus verschiedenen Branchensowie29ArbeitgeberverbändevordemBundesverfassungsgerichtgegendas am inkraftgetretenegesetz.nachdemscheiternderklage(siewurdeam abgewiesen) ebbte die öffentliche Diskussion zunächst derart ab, dass der RechtswissenschaftlerHartmutOetkereinigeJahrespäterüberraschtkonstatierte,die Gesellschaftsrechtspraxis habe ihren Frieden mit der Arbeitnehmermitbestimmung geschlossen (Oetker2000:20).SeitBeginndesneuenJahrtausendswirddieDiskussion jedoch erneut sehr kontrovers und mitunter höchst emotional geführt. Im Herbst 2004 legten die Wirtschaftsverbände BDA und BDI den Abschlussbericht der vonihnenberufenen KommissionMitbestimmung vor,indemsie wiekurzzuvor auchdiefdp unddiecdu Bundestagsfraktion einereduzierungdermitbestimmung forderten.unmittelbarbevordievonkurtbiedenkopfgeleitete KommissionzurModernisierungderdeutschenMitbestimmung imwinter2006ihrenabschlussbereicht vorlegenkonnte,fordertendiepräsidentenvonbdaundbdi,dieterhundtundjürgen Thumann erneut, die paritätische Mitbestimmung durch eine Drittelbeteiligung der Arbeitnehmerzuersetzen(vgl.Raabe2010:44).Dieswiederumveranlassteführende Gewerkschafter,eineAusweitungderMitbestimmungzufordern,dasichdieseinder VergangenheitalsdurchausvereinbarmiteinereffizientenUnternehmensorganisation erwiesen habe. Die wissenschaftlichen Mitglieder der Kommission wiederum betononspolitischen, konfessionellen, karitativen, erzieherischen, wissenschaftlichen oder künstlerischen Bestimmungen undmedienunternehmen. Abgesehen von dieser Grundsatzentscheidung gab es darüber hinaus seit dem Inkrafttreten der erstengesetzlichenregelungenimjahr1951mehralsfünfzigentscheidungen,indenengerichtealler Ebenen (Landgericht, OLG, BGH, BVerfG) Klagen von Arbeitgeber und/oder Arbeitnehmerseite gegen die konkrete Handhabung der unterschiedlichen Gesetze zu entscheiden hatten(vgl.baums undfrick1998,1999).

8 - 8 - ten,dasseinegrundlegendekorrekturdergesetzeslagenichterforderlichseiunddass mitdemmitbestimmungsgesetz1976einleistungsfähigesinstrumentzurbewältigung innerbetrieblicherkonflikteundzurangemessenenberücksichtigungunterschiedlicher Interessenexistiere.KonsequenterweiseplädiertdervondenWissenschaftlernalleine vorgelegteberichtdaherauchnichtfüreineradikalereform,sondernfüreine behutsame WeiterentwicklungderMitbestimmung ***. Die ideologisch aufgeladene Diskussion der Vor und Nachteile (drittel )paritätisch besetzteraufsichtsrätewürdesehrdavonprofitieren,wennbeideseiten BefürworterwieGegner ihreoffenbarseitjahrzehntenweitgehendunverändertenpositionen zu revidieren bereit wären: Mitbestimmte Aufsichtsräte sind wie im Folgenden sowohltheoretischalsauchempirischzuzeigenseinwird fürsichalleinegenommen wederein Standortnachteil nochein Exportschlager,sondernnuralsintegralerBestandteileineskomplexenSystemsderindustriellenBeziehungen,dasnichtohneKonsequenzenfürseinreibungslosesFunktionierenaneinzelnen(politischbesondersumstrittenen)Stellenmodifiziertwerdenkann(vgl.dazuAbschnitt5). 3. InstitutionenökonomischeÜberlegungenzurFunktion( sweise)mitbestimmter Aufsichtsräte 3.1. UnvollständigeVerträge,spezifischeInvestitionenundEntscheidungsrechte In einer mittlerweile zum Klassiker der Organisationsökonomie avancierten Arbeit hat Coase (1937) bereits vor einigen Jahrzehnten die Entstehung von Unternehmen mit der Existenz von Transaktionskosten begründet, die ihrerseits ein reibungsloses FunktionierendesMarktmechanismusverhindern:AufgrundoftmalserheblicherSuch und Anbahnungs sowie Anpassungs und Abwicklungskosten bei der Durchsetzung vonvereinbarungenhättendieeigentümerunterschiedlicherressourcen(d.h.vonar *** Dazugehörtu.a.derVorschlag,dieAufsichtsrätezuverkleinernunddieÜberlegung,dieimAusland beschäftigten Mitarbeiter bei der Bestimmung des für ein Unternehmen relevanten Mitbestimmungsgesetzeszuberücksichtigen.

9 - 9 - beitskrafteinerseitsundkapitalandererseits)immerdanneinenanreiz,sichlangfristig zu einem Team (einer Unternehmung) zusammen zu schließen, wenn der Wert der eingebrachten Ressourcen bei kombinierter Verwendung im Team größer sei als bei isolierterverwendung(vgl.auchalchianundwoodward1987).einsolcherzusammenschlusswiederumgeneriereaufgrunddervondenbeteiligtengetätigten beziehungsspezifischen Investitioneneine Quasi Rente (vgl.klein,crawfordundalchian1978), deren Aufteilung häufig zu Konflikte führe, weil eine für beide Seiten akzeptable TeilungsregelaufgrundderfehlendenAntizipierbarkeitallerinderZukunftmöglicherweise relevanten Sachverhalte und Entwicklungen nicht vereinbart werden könne (d.h. aufgrundderbegrenztenrationalitätderakteuresinddiekosteneinervollständigen Regelungprohibitivhoch).GrundsätzlichbestehtdasProblemalsodarin,eineAllokationresidualerVerfügungsrechte(d.h.vonEntscheidungsrechten,diederSicherungvon EinkommenausQuasi Rentendienen)zufinden,diehinsichtlichderdurchsieerzeugten Anreize auf die ex ante Investitionsentscheidungen optimal ist (vgl. Hart 1991: 142).DieseRegelungenbestimmenletztlich,obspezifischeInvestitionenindemerforderlichen Umfang getätigt werden und damit wie erfolgreich die Kooperation verläuft. Die Förderung spezifischer Investitionen zur Generierung möglichst hoher Quasi RentenbeigleichzeitigerVermeidungineffizienterexpostVerhandlungenüber dieserentenunddiesinnvolleverteilungdermitdenquasi RentenverbundenenRisikenaufdieKooperationsparteiengiltdementsprechendalsdie Kernfrage dercorporate Governance. Damit wird zugleich deutlich, dass nicht nur die Bereitstellung spezifischensachkapitals,sondernauchdiebereitstellungspezifischenhumankapitals einenanspruchaufresidualeeinkommensansprüchebegründet.mitanderenworten: Die theoretisch überzeugende Forderung nach von Verknüpfung residualen Einkommensrechten mit residualen Entscheidungsrechten impliziert daher, dass Arbeitneh DieVerwendungdesBegriffes Kooperation impliziertkeineswegs,dassdiebeteiligtenakteure einanderinbesonderemmaßewohlgesonnensind,sondernträgtlediglichdemumstandrechnung, dasszwischenarbeitnehmernundunternehmensleitungeinewechselseitigeabhängigkeitbesteht, diejedochnichtsymmetrischseinmuss.dahinsichtlichdernutzungderarbeitskraftoftmalsunterschiedlicheinteressenzwischendenbeteiligtenbestehendürften,sindkonfliktenichtnurmöglich, sondernsogarwahrscheinlich. Dementsprechendwird corporategovernance definiertals thecomplexsetofconstraintsthat shapeex postbargainingoverthequasi rentsgeneratedbyafirm (Zingales1997:4).

10 mer, die spezifische Investitionen getätigt haben, ebenfalls mit residualen Entscheidungsrechtenauszustattensind.IndiesemSinnekönnenVorkehrungenzumSchutz nichtnurdieproduktivitätdesfaktorsarbeiterhöhen,sondernauch(u.u.sogartrotz höhererlöhne)den shareholdervalue steigern. ImRahmeneinesUnternehmensmodells,indemannahmegemäßnureineGruppe(die Kapitaleigner) Quasi Renten zu verlieren hat, während alle anderen Ansprüche z.b. diedereigentümervonarbeitsleistungen bereitsexantevollständigspezifiziertsind, kanneskeinenzweifeldarangeben,dassdiebündelungallerentscheidungsrechtebei der erstgenannten Gruppe das einzige ökonomisch sinnvolle Arrangement darstellt. von Quasi Renten aus spezifischen Investitionen in Humankapital, wie sie Mitbestimmungsregelungendarstellen,alsAnreizdienen, riskante Investitionenzutätigen,die ProblemegibtesindieserWeltaberauchdeshalbnicht,weileineklareRollenverteilung zwischen ehrenhaften Prinzipalen (Kapitalgeber, Arbeitgeber) und nicht ver trauenswürdigen Agenten(Arbeitnehmer)vorgegebenwird.DieseAnnahmewieder umistausgesprochenproblematisch(undwohlauchnichtempirischzubelegen): Although systematic evidence on the prevalence of management (or shareholder)opportunismtowardemployeesisnotavailable,...itisclearthatamajority of employees believe it is very widespread; and this belief alone will affect economicbehavioringeneralandwillingnesstomakefirmspecificinvestments inparticular (Smith1991:277). Die bisherigen Ausführungen sollten deutlich gemacht haben, dass ein austariertes MachtgefügehinsichtlichderVerteilungderaufdemSpielstehendenQuasi Rentenfür das Funktionieren einer Kooperationsbeziehung von entscheidender Bedeutung ist. UnterdenBedingungeneinerasymmetrischenInformationsverteilungundunvollständigerRegelungenbezüglichderVerteilungvonQuasi RentenistdasZustandekommen vonkooperationaberselbstdannnichtgewährleistet,wennbeideparteiendavonpro InseinerRedeanlässlichderVerleihungdesNobelpreisesfürÖkonomieweistBecker(1993:394) dementsprechendexplizitaufdieschutzwürdigkeitbeziehungsspezifischerinvestitionenhin: Firmspecificinvestmentsproducerentsthatmustbesharedbetweenemployersandemployees,asharingprocessthatisvulnerableto opportunistic behavior,becauseeachsidemaytrytoextractmost oftherentafterinvestmentsareinplace.

11 fitierenwürden.ineinerals Gefangenendilemmas charakterisierbarensituation(vgl. Williamson1993: )konzediertwird:...regulationcanservetoinfusetradingconfidenceintootherwiseproblematic tradingrelations...providedthattheregulationinquestionisappropriate,both parties to the transition... will be prepared to make investments in specialized assetsonbettertermsthantheywouldintheabsenceofsuchregulation. UngeachtetihresPotentialszurÜberwindungdesGefangenendilemmasistkeineswegs Milgrom und Roberts 1992: ) können exogene Regelungen VerhandlungskostensenkensowieSicherheitundVertrauenschaffen,wieselbstvonSkeptikern(z.B. klar,obbzw.inwieferndiespezifischenregelungenderbundesdeutschenmitbestimmungsgesetzgebunggeeignetsind,dieausdertrennungvoneigentumundkontrolle resultierenden spezifischen Probleme wenn schon nicht zu lösen, so doch zumindest zureduzieren Kontrollmöglichkeiten,KontrollanreizeundMitbestimmung Das der seit Jahren lebhaften Diskussion um die geeignete Corporate Governance von Unternehmen zugrunde liegende Problem der Trennung von Eigentum und Kon Thedirectorsofsuchcompanies,however,beingthemanagersratherofother people s money than their own, it cannot well be expected, that they should watchoveritwiththesameanxiousvigilancewithwhichthepartnersinaprivate copartneryfrequentlywatchovertheirown.likethestewardsofarichman,they areapttoconsiderattentiontosmallmattersasnotfortheirmaster shonour, and very easily give themselves a dispensation from having it. Negligence and profusion,therefore,mustalwaysprevail,moreorless,inthemanagementofthe affairsofsuchacompany (Smith1776:800). SpätestensseitderVeröffentlichungderzwischenzeitlichzum Klassiker avancierten trollewurdebereitsvormehrals200jahrenvonadamsmitherkanntundsehrpoin tiertbeschrieben: MonographievonBerleundMeans(1932)mitdembeziehungsreichenTitel TheModern Corporation and Private Property geht die weit überwiegende Mehrheit aller

12 ökonomischen Arbeiten von der Annahme eines zumindest partiellen Interessenkonfliktes zwischen Eigentümern und Managern aus, dem durch geeignete Institutionen dermanagerkontrollerechnungzutragenist(vgl.grundlegenddazujensenundmeckling1976).abgesehenvondeneigentümernderunternehmungdürftenjedochauch andere Anspruchsgruppen, wie z.b. die Arbeitnehmer und die Fremdkapitalgeber, ein Interesse an einer wirkungsvollen Kontrolle des Top Managements haben, denn ein opportunistisch handelndes oder schlicht inkompetentes Management kann die AnsprücheeinerjedendieserGruppenandieUnternehmunggefährden.Sosindbeispielsweise im Insolvenzfall die Ansprüche der Fremdkapitalgeber auf Zins und TilgungszahlungenebensogefährdetwiedieAnsprüchederBelegschaftaufnochausstehende Gehaltszahlungen. Aus den unterschiedlichen Ansprüchen folgt dementsprechendeinzumindestpartiellesgemeinsamesinteresseaneinereffizientenunternehmensführung.mitanderenworten:denunterschiedlichenanspruchsgruppengemeinsamisteininteresseaneinerdirektenkontrolledesmanagementsoderaneinerindirekten Kontrolle über die Einsetzung geeigneter Kontrollinstanzen. Dabei darf freilich nichtübersehenwerden,dassdiegenanntengruppenprimäranderbegleichungder eigenenansprücheinteressiertseindürften,unddabei imgegensatzzudeneigentümern nicht notwendigerweise die Maximierung des Marktwertes des UnternehmenszumZielhaben. Für die folgenden Überlegungen ist zunächst einmal von Bedeutung, inwiefern eine Institutionbzw.eineGruppevonAkteureneinenKontrollanreizbzw.eineKontrollmotivation hat ****. Darüber hinaus ist zu fragen, wie die Kontroll und DisziplinierungsmöglichkeiteneinerInstitutionbzw.Akteursgruppeausgestaltetsind.Esistoffenkundig, dass nur ausgeprägte Kontrollanreize in Verbindung mit umfassenden KontrollmöglichkeitenauchtatsächlicheineeffektiveManagerkontrollebewirkenkönnen(vgl. hierzuwiezumfolgendendieumfassendenundpointiertenausführungenvonkräkel **** AufdieThese,dasseineexklusive,d.h.eindeutigeunduneingeschränkte,ÜbertragungvonVerfügungsrechten die entscheidende Voraussetzung für eine effiziente Güterallokation ist und dass demzufolge die Ausstattung von Arbeitnehmervertretern mit mehr oder weniger weitreichenden KontrollrechtenstetseineAbschwächungdesKoordinationsrechtesdesoderderEigentümerderUn

13 : sowieHart1995undRoberts2004).Aufsichtsräte,dieimAllgemeinen aus Arbeitnehmer und Kapitalvertretern zusammengesetzt sind, dienen den Eigentümern der Unternehmung als spezifische Institution zur Kontrolle des (Top )Managements. Die Vorteile einer Delegation der Kontrollaufgaben sind offenkundig: ZumeinenwerdendieEigentümerzeitlichentlastetundzumanderenkommtesaufgrundvonSpezialisierungsvorteilenzusinkendenKontrollkosten(erfahreneAufsichtsräte, die im sprichwörtlichen Sinne wissen, worauf es ankommt, verfügen in aller Regel über eine bessere Kontrolltechnologie). Dem steht aus der Perspektive der EigentümerallerdingsdasRisikogegenüber,dasssich(einzelne)VertreterdesAufsichtsratesunddesManagementszuLastenderEigentümer verbünden können.gegeben die Heterogenität der Aufsichtsratsmitglieder ist kaum davon auszugehen, dass dieseidentischekontrollanreizehaben.einerseitshabendiearbeitnehmervertreterin aller Regel zwar ein besonderes Interesse am langfristigen Überleben des Unternehmens(im Insolvenzfall ist das bis dahin akkumulierte spezifische Humankapital abzuschreiben),andererseitsistesaberauchdurchausmöglich,dasssichmanagementund ArbeitnehmervertreterimAufsichtsratverbündenundz.B.Maßnahmenergreifenbzw. absegnen,dieletztlichineineumverteilungdergemeinsamerwirtschafteten Quasi Rente (vondeneigentümernzudenbeschäftigten)münden. ImGegensatzzudenArbeitnehmervertreternsinddieKontrollanreizefürdieKapitalvertreterimAllgemeinenehergering:ZumeinenkönnenAufsichtsratsmitgliederselbst bei unterlassener Informationsbeschaffung nur unter bestimmten Bedingungen haftbargemachtwerdenundzumanderenhatsicheineerfolgsabhängigevergütungder Aufsichtsräte bis heute nicht durchsetzen lassen (mit entsprechenden empirischen ternehmungbewirke,sollimfolgendenausplatzgründennichtnähereingegangenwerden(vgl.dazu u.a.frick1997a,1997b,levineundtyson1990sowiefreemanundlazear1994). SowohlKontrollanreizealsauchKontrollmöglichkeitensindinhohemMaßevomnationalenKontext abhängig (vgl. Kräkel 2004), denn aufgrund erheblicher Unterschiede in den rechtlichen Rahmenbedingungen unterscheiden sich die Institutionen der Managerkontrolle beispielsweise in den angelsächsischen Ländern grundlegend von denen in Deutschland, Frankreich, und Japan (um nureinigebeispielezunennen. DarausfolgtfürdieEigentümeru.a.dieNotwendigkeit,dieEntlohnungderAufsichtsratsmitgliederineinerArtundWeisefestzulegen,dassdiesenichtnurihreKontrollaufgabenerledigen,sondern auchdasinteresseankontraproduktivenabsprachenmitdemmanagementverlieren.

14 Befunden vgl. Knoll et al. 1997). Allenfalls der drohende Verlust eines Aufsichtsratsmandatesinfolge(zu)geringerKontrollaktivitätenunddiedamiteinhergehendenReputationsverluste können einen gewissen Kontrollanreiz darstellen. Lediglich Bankenvertreter, die oftmals sowohl die Rolle von Eigen wie auch von Fremdkapitalgebern spielen, dürften erheblich größere Kontrollanreize haben, da für sie im sprichwörtlichensinne mehraufdemspielsteht. 4. DieWirkungsweisederUnternehmensmitbestimmung:EmpirischeBefunde 4.1. DerEinflussesderAufsichtsratsmitbestimmungaufeinzelneDimensionender Unternehmensperformance Die letztlich entscheidende Frage, ob sich die Mitbestimmung im Aufsichtsrat positiv odernegativaufdieunternehmensperformanceauswirkt,lässtsichnichttheoretisch entscheiden, sondern nur anhand empirischer Analysen beantworten. Wie jedoch in vielfachkritisiert(z.b.fitzroyundkraft1993;gortonundschmid2004),gabesbisin diejüngstevergangenheitnursehrwenigemethodischüberzeugendeempirischeuntersuchungenderwirtschaftlichenfolgendermitbestimmungimaufsichtsrat.dieweit überwiegendemehrzahlderverfügbarenstudienberuhteauf(zu)kleinenstichproben bzw.verwendeteungeeignetestatistischeauswertungsverfahren.darüberhinauskritisieren beispielsweise FitzRoy und Kraft(2005) vollkommen zu Recht, dass viele Untersuchungen lediglich Querschnittsdaten verwendeten, was eine Kontrolle unbeobachteterfirmenspezifischereffekteunmöglichmacht.tabelle1enthälteinen(nahezu vollständigen)überblicküberdieempirischeforschung. Tabelle1 AuchdieverfügbareempirischeLiteraturerlaubtaufdenerstenBlickkeineklarenAussagen zur Wirkung der Mitbestimmung auf Aufsichtsratsebene: Während z.b. Baums undfrick(1998,1999)mithilfeeinerereignisanalyseaufbasiseinerstichprobevon28

15 Gerichtsurteilen keine finanziellen Einbußen für die Aktionäre im Fall einer Ausdehnung dermitbestimmungfeststellenkönnen,findenschmidundseger(1998)unter VerwendungvonDatenaus160UnternehmensignifikantnegativeEffektederMitbestimmung: Paritätisch mitbestimmte Unternehmen seien am Kapitalmarkt im Durchschnitt um 18% geringer bewertet als Unternehmen, die lediglich der Drittel Mitbestimmungunterliegen.ÄhnlichenegativeEffektefindenGortonundSchmid(2000)anhandzweierStichprobenvonUnternehmenvor(1975)undnach(1986)derEinführung des Mitbestimmungsgesetzes. Ausweislich ihrer Modellschätzungen hat die paritätischemitbestimmungeinensignifikantnegativeneinflusssowohlaufdieeigenkapitalrendite(diese ist so der zentrale Befund in paritätisch mitbestimmten Unternehmen um 3,2 Prozentpunkte niedriger als in drittelmitbestimmten Unternehmen) als auch auf das Markt zu Buchwert Verhältnis (dieses ist in paritätisch mitbestimmten Unternehmenumknapp16%niedrigeralsindrittel mitbestimmtenunternehmen).in einer weiteren Untersuchung finden Gorton und Schmid(2004) sogar noch erheblich stärkerenegativeeffektedermitbestimmung.basierendaufeinerstichprobeder250 größten börsennotierten deutschen Unternehmen für die Jahre ermitteln sie, dass paritätisch mitbestimmte Unternehmen eine um 31% geringere Bewertung erfahren als Unternehmen, die lediglich der Drittelmitbestimmung unterliegen. Demgegenüber attestieren FitzRoy und Kraft (2005) der paritätischen Mitbestimmung in ihrer Untersuchung mit Daten aus 179 Unternehmen für die Jahre und positive Effekte: Sowohl die paritätische als auch die Drittel Mitbestimmung haben so die Autoren einen signifikant positiven Einfluss auf das UmsatzwachstumderUnternehmen.AmhöchstenfalledieWachstumsrateindenparitätisch mitbestimmtenunternehmenaus.ähnlicheeffektefindetvitols(2006)aufbasiseiner Stichprobe mit Angaben von 504 börsennotierten deutschen Unternehmen für die Jahre Ausweislich seiner Modellschätzungen hat die Mitbestimmung wedereinennegativeneinflussaufdieeigenkapitalrendite,nochaufdiekapitalmarktbewertung. Bemerkenswert weil in deutlichem Widerspruch zu den Arbeiten von SchmidundSeger(1998)sowieGortonundSchmid(2000,2004) istinsbesondereder Befund, dass paritätisch mitbestimmte Unternehmen eine signifikant höhere Markt

16 bewertung erfahren als drittelmitbestimmte Unternehmen. In die gleiche Richtung deuten die Befunde von Fauver und Fuerst (2006), die anhand einer Stichprobe von 786deutschenUnternehmenausdemJahr2002ebenfallseinenpositivenEinflussder Mitbestimmung auf die Kapitalmarktbewertung nachweisen, aber gleichwohl zu dem Schlusskommen,dassdas optimale NiveauanMitbestimmungunterhalbderParität liegt. Basierend auf einer sehr umfangreichen Stichprobe mit mehr als Unternehmens Jahres Beobachtungen aus dem Zeitraum kann Renaud (2007, 2008)schließlichzeigen,dasseine Ausdehnung dermitbestimmung(vondrittel auf volleparität)positiveauswirkungensowohlaufdieproduktivitätalsauchdierentabilitäthat.denletztgenanntenbefundkönnenkraftundugarkovic(2006)unterverwendung eines unbalanced panel mit Informationen von 179 publizitätspflichtigen Unternehmen des Verarbeitenden Gewerbes aus den Jahren und undmithilfeeines Vorher Nachher Vergleiches (einerheblicherteilderunternehmen der Stichprobe unterliegt nicht den gesetzlichen Mitbestimmungsregelungen) bestätigen. Ausweislich ihrer Befunde ist die Eigenkapitalrendite mitbestimmter Unternehmen in der fraglichen Zeit signifikant höher als die der nicht mitbestimmten Firmen. Unter Verwendung von zwei unterschiedlichen Stichproben (mit bzw Firmen Jahres Beobachtungenaus155bzw.148börsennotiertenUnternehmen) stellenkraftundstank(2004)bzw.kraft,stankunddewenter(2009)zudemfest,dass die paritätische Besetzung von Aufsichtsräten einen signifikant positiven Einfluss auf die Innovationskraft deutscher Unternehmen (gemessen durch die Zahl an PatentanmeldungenproJahr)hat.Einweiterer,imvorliegendenKontexthöchstaufschlussreicherBefundstammtvonGerumundDebus(2006):Rund25%dermitbestimmungspflichtigen Unternehmen verfügen über einen größeren als den für die jeweilige BeschäftigtenzahlgesetzlichvorgeschriebenenAufsichtsrat.DiesistvordemHintergrund der Vermutung, dass größere Aufsichtsräte ineffizient seien, ebenso überraschend underklärungsbedürftigwiederbefund,dasseinehöheregewerkschaftlichepräsenz im Aufsichtsrat eine dämpfende Wirkung auf die Höhe der Vorstandsbezüge wie auchdenanteilderaktienkursorientiertenvergütunghat(vgl.vitols2006).

17 Auch die neuesten, d.h. innerhalb der beiden letzten Jahres erschienenen Arbeiten ergeben kein wirklich schlüssiges Bild: Einerseits kann Vulcheva (2008) anhand einer Stichprobe mit Unternehmens Jahres Beobachtungen aus 672 Firmen in den Jahren einendieWahrscheinlichkeitunddenUmfangvonBilanzmanipulationen( earnings management ) reduzierenden Einfluss von Arbeitnehmervertretern im Aufsichtsrat nachweisen. Andererseits stellt Petry (2009) unter Verwendung von zweiverschiedenenstichproben(einmalmit140firmenvorundnach1976undeinmal mit90firmenausdenjahren )fest,dassdieAktienkursevonUnternehmen, dievondereinführungdesmitbestimmungsgesetzes1976betroffenwaren,statistisch signifikantnachgaben.auchindenunternehmen,dieindenletztenjahrenänderungen in der Zusammensetzung ihres Aufsichtsrates zu verzeichnen hatten, gingen die BörsenkursebeieinerZunahmedesAnteilsderArbeitnehmervertreterimAufsichtsrat statistisch signifikant zurück, d.h. das in beiden Fällen negative Ankündigungseffekte eine offenbar erhebliche Rolle spielten. Wagner(2009) schließlich findet im Rahmen einesvergleichesvonrund270unternehmendesverarbeitendengewerbesmit Beschäftigten,dieausnahmslosderDrittelmitbestimmungunterliegen,abernur inetwaderhälftederfälleauchtatsächlichübereinenaufsichtsratverfügen,dasssich mitbestimmte und nicht mitbestimmte Unternehmen weder hinsichtlich der Arbeitsproduktivität noch der Profitabilität signifikant voneinander unterscheiden. Mit Hilfe einer etwas kleineren und anders zusammengesetzten Stichprobe von 173 UnternehmendesProduzierendenGewerbesausdemJahr2006kommtBoneberg(2010) zu dem Schluss, dass Dienstleistungsunternehmen, die wie vom Gesetz gefordert übereinendrittelmitbestimmtenaufsichtsratverfügen,einestatistischsignifikanthöhere Wertschöpfung je Beschäftigten aufweisen und auch signifikant höhere Löhne undgehälterzahlenalsvergleichbareunternehmenohneeinenaufsichtsrat.dieprofitabilitätderbeidengruppenvonunternehmenerweistsichdemgegenüberalsnicht signifikantverschieden. Zu den Bestimmungsgründen des (Nicht )Vorhandenseins eines mitbestimmten Aufsichtsrates vgl.boneberg(2009)undtroch(2009)sowiediedurchdiegenanntenarbeitenausgelöstekontroversediskussion(vgl.dilger2009).

18 DerEinflussvonAufsichtsratsgrößeund zusammensetzungaufdiekapitalmarkt undoperativeperformancebörsennotierterunternehmen DiebislangumfangreichsteundmethodischaufwendigsteAnalysederwirtschaftlichen FolgenderAufsichtsratsmitbestimmungstammtvonBermigundFrick(2010a,2010b, 2010c, 2010d). Der Datensatz, den die Autoren ihren Modellschätzungen zugrunde legen,enthältalleunternehmen,dieimuntersuchungszeitraum fürmindestenseinJahrimDAX,demMDAXoderdemSDAXgelistetwaren.Voraussetzungfür dieberücksichtigungdesjeweiligenunternehmensindemverwendetendatensatzist dasvorhandenseinsämtlicherrelevanterdatenfürmindestenszweiaufeinanderfolgendejahre.dafürinsgesamtsiebenfirmenlediglicheinjahresberichtverfügbarwar, reduziertdiesdenumfangdessamplesauf2.476beobachtungenaus306unternehmen.ausdemverbleibendendatensatzschlossendieautorendarüberhinausalleunternehmenmitderrechtsformeinerkommanditgesellschaftaufaktien(kgaa)sowie alle nicht in Deutschland ansässigen Unternehmen aus, weil diese anderen gesetzlichen Bestimmungen unterliegen. Der den Modellschätzungen zugrunde liegende Datensatzenthält294verschiedeneUnternehmenmitinsgesamt2.382Beobachtungen, d.h.jedesunternehmenistimdurchschnittachtjahreimsamplevertreten *****. EinbesondererVorzugderDatenvonBermigundFrick(2010a,2010b,2010c,2010d) besteht darin, dass sie die Unternehmen der Stichprobe über einen vergleichsweise langenzeitraumvonbiszuzehnjahrenbeobachtenkönnen.währenddieserzeitfällt ein durchaus beträchtlicher Teil der Unternehmen entweder aus dem Wirkungskreis *****DieDatenzurZusammensetzungderAufsichtsrätehabenwirdenJahresabschlüssenderjeweiligenUnternehmenentnommenundperHanderfasst.UnsnichtdirektzugänglicheAbschlussberichte haben wir den entsprechenden Beständen des Bayerischen Wirtschaftsarchivs, der BereichsbibliothekWirtschaftswissenschaftenderUniversitätBremensowiedemWirtschaftsarchivderUniversität Kölnentnommen.FehlendeAngabenbeieinzelnenVariablenhabenwirdarüberhinausmitHilfeder Geschäftsberichts DatenbankderSchutzgemeinschaftderKapitalanlegere.V.unddemHoppenstedt Jahrbuch der Großunternehmen ergänzt. Die verwendeten Bilanzdaten, die Informationen aus der Gewinn undverlustrechnungunddercashflow RechnungsowiedieAngabenzurIndustriezugehörigkeit, zur geographischen Aufteilung der Umsätze und zu der Eigentümerstruktur stammen von ThomsonReutersWorldscope.InWorldscopefehlendeDatenhabenwirwiederummitHilfederjeweiligen Geschäftsberichte ergänzt. Alle Marktdaten wurden der Datastream Datenbank entnom

19 der einschlägigen Mitbestimmungsregelungen heraus oder wächst in diesen hinein (vgl.tabelle2).diese Zustandswechsler (vgl.diedetaillierteauflistungintabelle3) sind aus mehreren Gründen höchst bedeutsam: Zum einen legt ihre Existenz den Schlussnahe,dassUnternehmenihreMitarbeiterzahlkeineswegsstrategischvariieren, um eine wie auch immer geartete Knebelung durch(zu) weitreichende Mitbestimmungsregelungenvermeidenzukönnen.ZumanderenermöglichtgeradedasVorhandenseineinernennenswertenZahlanZustandswechslerndenEinsatzmodernerpanelökonometrischer Verfahren zur statistischen Kontrolle unbeobachteter Heterogenität, der dann ausgeschlossen ist, wenn als relevant erachtete Einflussfaktoren über diezeithinwegkonstantsind. Die in den zitierten Arbeiten verwendeten Daten machen zunächst einmal deutlich, dassdiedurchschnittlicheaufsichtsratsgrößeüberdiezeithinwegdeutlichabgenommenhat(von10,8auf9,6mitglieder),wasprimärdamitzuerklärenist,dassdiezahl derparitätischmitbestimmtenunternehmenganzerheblichgesunkenist(von116in denjahren1999und2001aufzuletztnurnoch94).derrückgangderdurchschnittlichen Zahl an Mandaten ging dabei primär zu lasten der unabhängigen Arbeitnehmervertreter(von ursprünglich 2,1 auf zuletzt 1,6) und der Bankenvertreter(von zunächst0,8aufnurnoch0,5;mitähnlichenbefundenauchdittmannetal.2010).dessen ungeachtet ist zu konstatieren, dass die Aufsichtsratsgröße in 56 der 294 Unternehmen (19%) im Laufe der Jahre zumindest vorübergehend zu und in lediglich 47 Unternehmen(16%) abgenommen hat(vgl. Tabelle 3). Die naheliegende Vermutung, dassdieseveränderungenprimärdamitzuerklärensind,dass übergroße Aufsichtsräte auf die vom Gesetzgeber vorgeschriebene Anzahl an Mandaten verkleinert bzw. exakt dimensionierte Aufsichtsräte im Einvernehmen mit den beteiligten Akteuren vergrößertwurden,findetihrebestätigungdarin,dasssichnurineinerminderheitder UnternehmenauchtatsächlichderMitbestimmungsstatus veränderthat(vgl.tabelle men. Informationen über besondere unternehmensspezifische Ereignisse (z.b. Restrukturierungen, ÜbernahmenundFusionen)habenwirmitHilfeumfangreicherPresse Recherchenermittelt.

20 - 20-4).GleichwohldeutetderBefund,dasssichwährenddeszehnJahreumfassenden Beobachtungszeitraumes immerhin 13% der Unternehmen(37 von 294) mit anderen gesetzlichen Mitbestimmungsregeln konfrontiert sehen, auf eine nicht unerhebliche DynamikderUnternehmenslandschafthin. DiezentralenErgebnissederModellschätzungen zumeinflussdergrößeundder ZusammensetzungdesAufsichtsrateslassensichwiefolgtzusammenfassen: Die Größe des Aufsichtsrates ****** hat einen signifikant positiven Einfluss auf das Markt zu Buchwert Verhältnis der Unternehmen, aber einen signifikant negativen EinflussaufdieAktienrendite.DerEinflussaufdieEigenkapitalrenditebzw.auf dieverzinsungaufdaseingesetztekapitalistdemgegenüberstatistischnichtsignifikant von Null verschieden. Ausweislich der Modellschätzungen nimmt die Wahrscheinlichkeitbzw.derUmfangvonBilanzmanipulationen( earningsmanagement ) mitdergrößedesaufsichtsrateszu,währendderumfangvon(nichtinvestierten, aber eben auch nicht an die Aktionäre ausgeschütteten) Reserven mit der Größe desgremiumstendenziellabnimmt. Abgesehendavon,dassderAnteilderBetriebsratsmitgliederimAufsichtsrateinen signifikantnegativeneinflussaufdieverzinsungdeseingesetztenkapitalsundder Anteil unabhängiger Arbeitnehmervertretereinen(allerdingsnurschwachsignifi kanten)negativeneinflussaufdasmarkt zu Buchwert Verhältnishat,istdieZusam Dabeiistaberzugleichzuberücksichtigen,dassderAnteilderUnternehmenmiteinemgrößeren als dem gesetzlich vorgeschriebenen Aufsichtsrat mit rund 25% über die Zeit hinweg nahezu konstantgebliebenist. Dies wiederum ist wie bereits erwähnt für die Vorgehensweise bei der Datenanalyse sehr wichtig,weildadurchgewährleistetist,dassdie Betroffenheit vonbestimmtengesetzlichenregelungenkeinezeitinvariantegrößedarstellt. Die Autoren dokumentieren die Ergebnisse umfangreicher OLS Schätzungen mit robusten t Werten,Random undfixedeffects SchätzungensowievonSchätzungen,indenenaufeinespezifischeArtundWeisefürdieExistenzvon Ausreißern kontrolliertwird( winsorizing ). ****** Ein erheblicher Teil der bislang vorliegenden Untersuchungen verwendet die Größe des AufsichtsratesnichtalserklärendeVariable,dadieseimAllgemeinengesetzlichgeregeltist.Ausdem Umstand,dassrundeinViertel(zwischen24%und28%)allerUnternehmenderStichprobeinjedem einzelnenjahreinengrößerenalsdenvomgesetzgebervorgeschriebenenaufsichtsrathat,folgtjedoch,dassdenunternehmenandieserstelleeinnennenswertergestaltungsspielraumverbleibt. AuchvordemHintergrundentsprechenderUntersuchungenausdenUSAistkeineswegs klar,obdiegrößedesaufsichtsrateseinenpositivenoderabereinennegativeneinflussaufdiekapitalmarktbewertung hat(vgl. Boone et al. 2007, Yermack 1996 und Eisenberg et al einerseits sowielincketal.2008undcolesetal.2008andererseits).

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