DEGI Research ImmobilienFOKUS

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1 Spitzenrenditen warum diese den Markt aktuell kaum abbilden Dr. Thomas Beyerle Liebe Leserinnen und Leser, in der Wirtschaftswissenschaft, der an Universitäten gelehrten und der real erlebten, dreht sich letztlich alles um zwei Fragen: was ist der relevante Markt und welches Preisniveau herrscht dort vor? Auf dieser Grundlage werden die entsprechenden Strategien bzw. Entscheidungen aufgesetzt. Nichts anderes, sollte man meinen, herrscht auch am Immobilienmarkt vor. Genauer gesagt am Markt für Immobilieninvestments. Dort wird die relative Attraktivität einer Investition klassischerweise in der Variable Rendite ausgedrückt. Doch, was zunächst unaufgeregt daherkommt, entpuppt sich bei genauerem Hinsehen in der aktuellen Marktsituation als eine ziemlich unsaubere Sache. Vielleicht darf auch das Wort unseriös gebraucht werden. Denn da wird geschätzt, wird der Konjunktiv strapaziert könnte verkauft werden, werden Nachfragen simuliert, nach hybriden Objekten, die es gar nicht gibt, und zu guter Letzt werden Spitzenwerte noch gemittelt. Alles in einem Marktsegment versehen mit der Bezeichnung TOP, Premium oder Spitze. Vielleicht ist gerade jetzt die beste Gelegenheit, sich der substanziellen Frage zuzuwenden, warum Marktteilnehmer mit einer Spitzenrendite immer weniger anfangen können oder warum zwischen publizierten market yields und den transaction yields eine Lücke klafft. Als Benchmark hilft die Spitzenrendite gegenwärtig kaum. Denn Investitionen erfahren ihre Wertstiftung aus der historischen, aktuellen und zukünftigen Betrachtung. Mehr noch: offensichtlich scheitern Investments in Deutschland noch immer an den unterschiedlichen Preisvorstellungen der Parteien infolge einer unterstellten Stagnation der Spitzenrenditen. Die schockgefrostete Transaktionsaktivität zur Jahresmitte spricht hier eine deutliche Sprache, vielmehr wird einer weiteren Stagnation Vorschub geleistet. Die Schlussfolge von 1a bzw. Premiumobjekten auf den Restmarkt ist kaum noch haltbar, denn extreme Marktsituationen führen zu extremen Schlüssen. Es wird immer deutlicher, dass die kommunizierten Renditen zumal verdichtet auf eine Zahl Investoren immer weniger in die Lage versetzen, die Investmentmärkte marktgerecht einzuschätzen. Die Verwirrung der Investoren ist groß. Verkäufer wollen zu hohe Preise. Käufer haben wiederum zu große Erwartungen an Preiskorrekturen auf der Jagd nach einem Schnäppchen. Gerade die dokumentierbare Spreizung der Renditen sollte eine Notwendigkeit in der Darstellung sein. Zumal auch nicht überall die Mieten so stark gefallen sind, wie die Marktberichte suggerieren. DEGI Research möchte deshalb eine neue Betrachtungsweise in die Diskussion zu den Investmentmärkten einbringen. Und wir kommen zu überraschenden Ergebnissen, zur correct yield. Gleichzeitig sollte es Ansporn für alle Marktteilnehmer sein, sich klar zu machen, was in die Preisfindung bzw. Rendite alles einfließen muss mehr als bisher sicherlich und stärker denn je getrieben vom jeweiligen Blickwinkel. Und in welcher Dimension dies kommuniziert wird. Denn aufgrund der Abweichung der Vertragsmiete von der Marktmiete ergeben sich stark abweichende Spitzenrenditen, die in der Kommunikation via Marktreport aber keine Berücksichtigung finden. Insofern ist der vorliegende ImmobilienFOKUS zweierlei: ein Denkanstoß für die Branche und ein Schrei nach Transparenz. Denn wenn wir die erste Phase der kritischen Auseinandersetzung hinter uns gebracht haben, sind wir auf dem besten Weg, einen Quantensprung in unserem Verständnis des Wirtschaftsgutes Immobilie zu erleben. Und dann lässt sich auch die Frage beantworten nach dem richtigen Preis. Das nennt man gewöhnlich auch professionell. Abbildung 1: Definition Netto-Anfangsrendite entsprechend gif e.v. Netto Anfangsrendite (NAR) Brutto-Kaufpreis Der Brutto-Kaufpreis (BKP) entspricht dem Netto-Kaufpreis zuzüglich objektbezogener Erwerbsnebenkosten. Zu den objektbezogenen Erwerbsnebenkosten zählen alle unabhängig von Person oder Struktur des Erwerbers üblicherweise anfallenden Erwerbsnebenkosten, somit Grunderwerbsteuer, Notar- und Gerichtsgebühren sowie ggf. Maklercourtage. Netto-Kaufpreis Der Netto-Kaufpreis (NKP) stellt die vom Erwerber zu erbringende Gegenleistung ggf. einschließlich etwaiger übernommener Verbindlichkeiten dar. Netto-Mieteinnahmen Netto-Mieteinnahmen stellen den Mietertrag nach Berücksichtigung von Bewirtschaftungskosten dar. Zu den Bewirtschaftungskosten zählen die Betriebskosten, objektbezogene Verwaltungskosten, Kosten für Instandhaltung sowie sonstige Bewirtschaftungskosten. Ein Ziel der Gesellschaft für immobilienwirtschaftliche Forschung e.v. (gif) ist die Erarbeitung von Richtlinien und Definitionen für immobilienrelevante Themen. Die gif hat u.a. eine sehr detaillierte Definition für Anfangsrenditen erarbeitet (vgl. gif e.v., Definition Anfangsrenditen, Kurzfassung vom September 2008). Quellen: gif e.v., DEGI RESEARCH (2009) Netto - Mieteinnahmen Brutto - Kaufpreis Viel Spaß beim Lesen wünscht Ihr SEITE 1 VON 6

2 Die Spitzenrendite - Definitionen Eine zentrale Benchmark zur Beurteilung von Immobilienmärkten und -investitionen ist klassischerweise die Spitzenrendite. Publiziert wird diese zumindest für die größeren und reiferen Märkte in zahlreichen Marktreports regelmäßig, häufig sogar vierteljährlich. Trotz der zentralen Bedeutung der Anfangsrendite und der Kommunikation der Spitzenrendite als Indikator für den Immobilieninvestmentmarkt gibt es für diese bislang keine eindeutige und allgemein anerkannte Definition, wie beispielhaft die folgenden Definitionen von fünf global agierenden Maklerunternehmen zeigen: BNP Paribas: Anfängliche Nettospitzenrendite: definiert als Nettoertrag (oder Nettobetriebsgewinn) dividiert durch den Kaufpreis inklusive aller Anschaffungsnebenkosten. (Büromarkt - 1. Quartal 2009, Europe Quarterly) CB Richard Ellis: Die Spitzenrendite zeigt das Verhältnis von jährlichen Nettomieteinnahmen (Miete abzüglich nicht umlagefähiger Kosten) zur Gesamtinvestitionssumme (Kaufpreis plus Erwerbsnebenkosten), ausgedrückt in Prozent, erzielbar in der jeweiligen Toplage in einem Gebäude mit erstklassiger Ausstattung, welche zu Marktkonditionen vermietet ist. Sie basiert sowohl auf den in einem Zeitraum getätigten Kaufvertragsabschlüssen, als auch auf der Marktübersicht der Investmentabteilungen vor Ort. (Market View, Büromarkt Frankfurt, Q2 2009) Colliers: Die Spitzenrendite entspricht der (Netto-)Anfangsrendite für Immobilien mit bester Qualität und Ausstattung in den absoluten Spitzenlagen am jeweiligen Immobilienmarkt. (City Survey 2009) Jones Lang LaSalle: Steht für die beste (d.h. niedrigste) Rendite, die für eine fiktive Büroimmobilie bester Qualität und Ausstattung in bester Lage zum Zeitpunkt der Erhebung auf dem Markt voraussichtlich erzielbar ist. Die Immobilie sollte zur aktuell marktüblichen Miete an einen erstklassigen Mieter mit einem gewerblichen Mietvertrag, der für den lokalen Markt Standard ist, vermietet sein. Es wird die anfängliche Nettospitzenrendite angegeben, d.h. der anfängliche Nettoertrag zum Zeitpunkt des Erwerbs, ausgedrückt in Prozent des Gesamtkaufpreises inklusive Anschaffungskosten und Grunderwerbssteuer. Die Spitzenrendite spiegelt die Markteinschätzung von Jones Lang LaSalle auf Grundlage einer Kombination von Marktindizien und Markteinschätzungen wider. Wo die Spitzenrendite innerhalb einer bestimmten Spanne angegeben wird, aber eine einzelne Zahl als Wert für die Spitzenrendite erforderlich ist, wird normalerweise der Mittelwert genommen. Die Spanne sollte 100 Basispunkte nicht überschreiten. (Marktindikatoren für Büro-, Lager-, und Einzelhandelsflächen in den wichtigsten europäischen Märkten, Q3 2007) Savills: Spitzenrendite: Es werden Nettoanfangsrenditen angegeben, die sich aus den Nettomietreineinnahme pro Jahr (Nettomieteinnahmen abzüglich der Bewirtschaftungskosten) und dem Bruttokaufpreis (Nettokaufpreis zuzüglich Erwerbsnebenkosten) errechnen. (City View- Büromarkt Frankfurt, 1. Halbjahr 2009) SEITE 2 VON 6

3 Abbildung 2: Over- und Under-rent (exemplarische Darstellung) Miete (EUR) Vertragsmiete Marktmiete Over-rent Under-rent Ende des Mietvertrags t = 0 t = 10 t = 20 Zeit (t) Quelle: DEGI RESEARCH (2009) Offensichtlich unterstellen die Definitionen ein (hypothetisches) Objekt, welches sich hinsichtlich Lage und Objektqualität eindeutig auf das Spitzenmarktsegment bezieht. Hinsichtlich der Annahmen zur jeweiligen Vermietungssituation, also der Frage nach dem Potenzial des Cashflow, erfolgt teilweise eine Eingrenzung auf die Marktkonditionen (CBRE) oder die aktuell marktüblichen Miete (JLL). Grundsätzlich ist auch erkennbar, dass sich Definitionen hinsichtlich der berücksichtigten Ertrags- und Preisbestandteile sehr nah an der Definition der gif e.v. orientieren (Abb. 1). Dennoch können sich aufgrund der Abweichung der Vertrags- von der Marktmiete innerhalb des Class-A-Segments stark abweichende Anfangsrenditen ergeben. Was wiederum Vergleiche zunehmend erschwert. Da die meisten Mietverträge für Gewerbeimmobilien eine anteilige oder 100%- ige Inflationsindexierung vorsehen, weicht die Vertragsmiete üblicherweise von der Marktmiete ab. Die Differenz zwischen Vertrags- und Marktmiete wird dabei als Over-rent (Vertragsmiete > Marktmiete) oder Under-rent (Vertragsmiete < Marktmiete) bezeichnet (Abb. 2 ). In Abhängigkeit vom Vermietungszeitpunkt und der Vertragsgestaltungen kann sich folglich innerhalb eines Objektes ein Portfolio aus deutlich unterschiedlichen Vertragsmieten ergeben. Deren Kapitalisierung kann unter Berücksichtigung der abweichenden Restlaufzeiten auch innerhalb des Spitzen-Segments zu stark abweichenden Wert- bzw. Preiseinschätzungen mit entsprechenden Effekten auf die Anfangsrenditen führen. So wird ein Objekt mit einem großen Anteil an Mietverträgen die im nächsten Jahr auslaufen und einem hohen Under-rent eine kleinere Anfangsrendite aufweisen als ein entsprechendes Objekt mit hohem Over-rent. Abbildung 3 zeigt am Beispiel des Frankfurter Büromarkts beispielhaft aktuelle Over- und Under-rent-Situationen. Für die Abbildung angenommen wurden Mietverträge mit einer Laufzeit von zehn Jahren und zudem unterstellt, dass die Indexierung entsprechend der in Deutschland häufig genutzten Punkteregelung erfolgt: Wenn sich der vom Statistischen Bundesamt veröffentlichte Verbraucherpreisindex für Deutschland um mehr als 10 Punkte erhöht oder ermäßigt, wird die Miete im entsprechenden prozentualen Verhältnis angepasst. Dargestellt sind die drei Mietverläufe für Vertragsabschlüsse in den Jahren 2000, 2005 und 2009 sowie der Verlauf der Markt- bzw. Spitzenmiete. Einbezogen ist nicht nur die Entwicklung zurück bis ins Jahr 2000 sondern auch die von uns prognostizierte Miet- und Inflationsentwicklung bis zum Jahr Ersichtlich ist, dass ein zu Beginn des Jahres 2000 abgeschlossener Mietvertrag in den Folgejahren aufgrund der rückläufigen Marktmiete und des Greifens der Punkteregelung im Jahr 2007 bis einschließlich 2009 ein starkes Over-rent generiert. Nach dem Auslaufen des Mietvertrages zum SEITE 3 VON 6

4 Abbildung 3: Vertrags- und Marktmieten Büromarkt Frankfurt / M Miete (in EUR/m 2 /Monat) Punkteregel greift Anpassung auf Marktmiete Quelle: DEGI RESEARCH (2009) Marktmiete Vertragsabschluss 2000 Vertragsabschluss 2005 Vertragsabschluss 2009 Over-rent Under-rent Jahresende 2009 passt sich die Objektmiete zunächst an die Marktmiete an und es entsteht, unter der Annahme, dass die Mieten im nächsten Jahr steigen, eine Under-rent-Situation. Um die Effekte des Over- und Under-rents auf die Spitzenrenditen zu untersuchen wurden unter Verwendung eines Discounted-Cash-Flow-Models theoretische, risikoadäquate Anfangsrenditen berechnet. 1 Grundlage der Berechnung sind Vertragsmieten, die entsprechend der oben dargestellten Vorgehensweise bis zum Jahr 2019 berechnet wurden. Für die Zeit nach dem Auslaufen der Mietverträge wurden entweder unsere modellbasierten Prognosen (bis 2014) verwendet oder angenommen, dass sich - als Gleichgewichtsmiete - die durchschnittliche Spitzenmiete im letzten Marktzyklus, fortgeschrieben mit den historischen Wachstumsraten, einstellt (für den Zeitraum von 2014 bis 2019). Als Endwert für das letzte in die Untersuchung einbezogene Jahr 2019 wurde der Barwert einer ewigen Rente bzw. der Gleichgewichtmiete berechnet. Der verwendete Diskontierungsfaktor ergibt sich als Summe der aktuellen Rendite für Staatsanleihen mit zehnjähriger Restlaufzeit (3,3 %) und einer Risikoprämie (2,15 %). Tabelle 1 zeigt die Ergebnisse der Modellrechnungen am Beispiel von Frankfurt/M. Offensichtlich ist: in Abhängigkeit vom Zeitpunkt des Mietvertragsabschlusses ergeben sich deutlich unterschiedliche Spitzenrenditen: Im Falle des Objekts mit einem Mietvertrag von Anfang 2000 ergibt sich zur Jahresmitte 2009 eine risikoadäquate Spitzenrendite von 7,6 %. Zurückzuführen ist dies auf die momentan sehr hohen Overrent in Verbindung mit dem prognostizierten starken Mietrückgang von diesem auf das nächste Jahr. Für ein Objekt, dessen Mietverträge im Jahr 2005 abgeschlossen wurden, ergibt sich zur Jahresmitte 2009 mit 4,8 % eine Spitzenrendite die unter den publizierten Werten liegen. Zentrale Ursachen hierfür sind die Under-rent-Situation und das Greifen der Punkteregel, welches wir aufgrund steigender Inflationsraten für das Jahr 2012 erwarten. Für ein Objekt, das zur aktuellen Spitzenmiete vermietet wird, halten wir entsprechend unseren Berechnungen eine Anfangsrendite von 5,7 % für risikoadäquat. Dieser von uns berechnete 1 Siehe auch ImmobilienFokus 1/2009. Zur Berechnung siehe auch Hoesli, M. und MacGregor, D.(2000) Property Investment - Principals and Practice of Portfolio Management. Alternativ zur Risikoadäquaten Anfangsrendite wird in diesem Zusammenhang der Begriff Correct yield verwendet (S.92 f). SEITE 4 VON 6

5 Tabelle 1: Risikoadäquate und publizierte Spitzenrenditen Büromarkt Frankfurt/M. - Q Mietvertragsabschluss zum Zeitpunkt Risikoadäquate Spitzenrendite Quellen: BNP Paribas, CBRE, Colliers, JLL, DEGI RESEARCH (2009) Over-rent (+) bzw Under-rent (-) (EUR/m 2 /Monat) Q ,6 % +11,50 Q ,8 % -4,90 Q ,7 % 0, (Projekt) 5,1 % + 6,50* * Differenz zwischen aktueller und für 2010 prognostizierter Marktmiete. Spitzenrendite nach Maklerangaben 5,3 5,5 % Wert entspricht näherungsweise den von den Maklerhäusern genannten Werten. Dies impliziert unter der Annahme, dass diese Anfangsrendite tatsächlich erzielt werden kann, dass für Büroobjekte in Frankfurt, die gegenwärtig vollständig zur aktuellen Spitzenmiete vermietet sind, ein sog. fairer Preise bzw. ein marktadäquater Wert erzielt werden kann. Vergleichsweise geringe Anfangsrenditen dürften zurzeit auch Projekte aufweisen, die in einem Jahr entsprechend der von uns für 2010 prognostizierten Miete vermietet werden. Aufgrund des von uns erwarteten Mietrückgangs in Kombination mit der Erwartung steigender Vertragsmieten ab 2011 sollte eine Anfangsrendite von 5,1 % risikoadäquat sein. Entsprechend unseren Berechnungen gehen wir davon aus, dass die Spitzenrenditen in Frankfurt/M. aktuell in einem Korridor von 4,8 bis 7,6 % liegen. 2 Diese Spanne erscheint in der Aussage umso eminenter, als das die Zahl der Transaktionen im Zeitraum 2009 erneut stark zurückgegangen ist und somit kaum verlässliche Transaktionsdaten vorliegen (vgl. Abb.4). Abbildung 4: Transaktionsvolumen und Spitzenrendite in Deutschland 70 Transaktionsvolumen (in Mrd. EUR) Spitzenrendite (in %) 8, Bandbreite der Spitzenrenditen Q entsprechend Berechnungen DEGI Bandbreite der Spitzenrenditen Q entsprechend Maklerangaben 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 10 4, Q Transaktionsvolumen (Deutschland) Spitzenrendite entsprechend Maklerangaben (Frankfurt / M.) Das Transaktionsvolumen ist in den letzen 20 Monaten stark eingebrochen. Die Ermittlung von Spitzenrenditen anhand von Vergleichstransaktionen ist somit kaum möglich. 4,0 Quellen: BNP Paribas, CBRE, Colliers, JLL, DEGI RESEARCH (2009) 2 Tabelle 2 zeigt, dass sich für die anderen deutschen Bürozentren ähnliche Resultate ergeben. SEITE 5 VON 6

6 Erkennbar ist somit, dass sich für Spitzenobjekte sehr unterschiedliche Anfangsrenditen ergeben können und die publizierten Werte in den Marktberichten der Maklerunternehmen lediglich einen Spezialfall repräsentieren. Dies erklärt letztlich auch, warum eine eklatante Lücke zwischen vermeintlich gemessener, kommunizierter und aktuell am Markt erzielter Rendite herrscht. Oder plakativer ausgedrückt: warum die Kommunikation dem tatsächlichen Markt immer hinterherläuft. Gerade an dieser Konstellation entzünden sich aktuell zwangsläufig Diskussionen zwischen Research, Investmentmanagement und Fondsmanagern. Fazit 1. Die hohe Bedeutung von Spitzenrenditen als Benchmark für den Immobilieninvestmentmarkt macht aufgrund der Abweichung der Vertrags- von der Marktmiete eine differenzierte Betrachtung notwendig. Die von den Maklerhäusern ausgewiesenen Werte beziehen sich auf ein hypothetisches Objekt, welches hinsichtlich Lage und Qualität eindeutig dem Spitzenmarktsegment zuzuordnen ist. Wie in den Definitionen zumindest teilweise auch angegeben, beziehen sich die Spitzenrenditen zudem auf die aktuelle Situation auf dem Vermietungsmarkt. Over- oder Under-rent-Situationen bleiben unberücksichtigt. Tabelle 2: Publizierte und risikoadäquate Spitzenrenditen Q Büromarkt Spitzenrendite nach Maklerangaben* Risikoadäquate Spitzenrendite Berlin 5,5 % 5,3 6,9 % Düsseldorf 5,3 5,8 % 5,0 6,3 % Frankfurt/M. 5,3 5,5 % 4,8 7,6 % Hamburg 5,0 5,4 % 4,7 5,9 % Köln 5,6 % 5,4 6,4 % München 4,8 5,3 % 4,7 6,3 % Stuttgart 5,5 5,6 % 5,3 7,1 % * niedrigste und höchste Maklerangabe Quellen: BNP Paribas, CBRE, Colliers, JLL, DEGI RESEARCH (2009) 2. Die Spitzenrenditen für Immobilien mit Over- oder Under-rent bilden einen Korridor, dessen unterer Rand aufgrund von Under-rent-Situationen und dem damit verbundenen Mietsteigerungspotenzial unter den publizierten so genannten Spitzenrenditen liegen. Insbesondere in Phasen hoher historischer und erwarteter Mietvolatilität ergeben sich ausgeprägte Over- und Under-rents und damit auch eine breites Spektrum an Spitzenrenditen. Beispielsweise zeigen die von uns berechneten Werte, dass die tatsächlichen Anfangsrenditen in Frankfurt/M. zur Zeit zwischen 4,8 % und 7.6 % liegen dürften und sich damit deutlich von den Maklerangaben unterscheiden. 3. Folglich ist die Bedeutung von Spitzenrenditen als Benchmark für den Gesamtmarkt (momentan) eingeschränkt. Investoren werden häufig keine Übereinstimmung zwischen den publizierten und tatsächlichen Anfangsrenditen finden. 4. Grundsätzlich ist eine Erhöhung der Markttransparenz zwingend notwendig. Zusätzliche Transparenz führt zu reduzierten Investitionsrisiken sowie steigenden Investmentumsätzen und Preisen. Ein Schritt in diese Richtung könnte die Angabe von Renditekorridoren entsprechend der mietvertraglichen Situation (aber auch hinsichtlich weiterer wertbeeinflussender Faktoren) sein. Aus Research-Sicht optimal wäre eine Transaktionsdatenbank, die nicht nur Angaben zur Anfangsrendite und zur Objektqualität und -lage umfasst, sondern auch zur Vertragsmiete, zur Ausgestaltung der Mietverträge und zu den Mietern enthält. Damit sollte die Berechnung von differenzierten Spitzenrenditen möglich sein, welche neben Variablen zur Berücksichtigung der Lage- und Gebäudequalität auch die Ausgestaltung des Mietvertrags berücksichtigt. Weitere Informationen Autor dieser Ausgabe: Dr. Georg Pfleiderer DEGI Deutsche Gesellschaft für Immobilienfonds mbh Bettinastraße Frankfurt am Main Germany Research & Strategy Telefon 0049-(0) Telefax 0049-(0) research@degi.com SEITE 6 VON 6