Veröffentlicht in CONTROLLING. Heft 3 / 2011

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1 FA 951 Vröffntlicht in CONTROLLING Hft 3 / 2011 Wrtorintirt Untrnhmnsführung und risikogrcht Kapitalkostn: Risikoanalys statt Kapitalmarktdatn als Informationsgrundlag S Mit frundlichr Gnhmigung dr Vrlag C.H. Bck ohg, Münchn ( Ein Srvic von: FuturValu Group AG Mail: Kontakt@FuturValu.d Intrnt:

2 165 Dr. Wrnr Glißnr ist Vorstand dr FuturValu Group AG, Linfldn-Echtrdingn und Lhrbauftragtr an vrschidnn Univrsitätn. w.gliss Wrtorintirt Untrnhmnsführung und risikogrcht Kapitalkostn: Risikoanalys statt Kapitalmarktdatn als Informationsgrundlag Wrnr Glißnr In inm unvollkommnn Kapitalmarkt lassn sich aus historischn Schwankungn von Aktinrnditn kin adäquatn Folgrungn für di zukünftign (bwrtungsrlvantn Cashflow-Risikn ablitn. Di Brchnung risikogrchtr Kapitalkostn für Untrnhmnsbwrtung und di Bstimmung dr Wrtbiträg (wi Economic Valu Addd i von Untrnhmn, Gschäftsbrichn odr Projktn kann rricht wrdn durch in Vrknüpfung von Risikomanagmnt und Controlling untr dm Dach ins wrtorintirtn Sturungsansatzs. Datn aus Risikoanalys und Risikoaggrgation rlaubn das Abwägn rwarttr Erträg und Risikn in dr Entschidungsvorbritung. Mhr Risiko implizirt höhr Planabwichungn bzw. inn höhrn Eignkapitalbdarf und damit höhr Kapitalkostn. Stichwörtr Prformanc Managmnt Risikoaggrgation risikogrcht Kapitalkostn Witrntwicklung ds Economic Valu Addd 1 ˆ (EVA ˆ Wrtorintirt Untrnhmnsführung 1. Problmstllung: Risikoadäquat Entschidung im wrtorintirtn Managmnt Wrtorintirt Untrnhmnsführung hat dn Anspruch in Abwägn rwarttr Erträg und Risikn bi untrnhmrischn Entschidungn zu untrstützn. Im untrnhmrischn Entschidungskalkül soll dabi dr Risikoumfang übr dn Kapitalkostnsatz (odr inn Risikoabschlag vom Erwartungswrt brücksichtigt wrdn. Di Erfahrungn dr jüngstn Wirtschafts- und Finanzkris habn jdoch gzigt, dass vrmutlich Risikn bishr nicht adäquat brücksichtigt wrdn (vgl. Crasslt/Pllns/Schmidt, 2010; Wissnbrgr/Löhr, Tatsächlich zigt sich, dass di für di Entschidungsuntrstützung notwndig Anpassung ds Kapitalkostnsatzs an dn diffrirndn Risikoumfang inzlnr Entschidungsaltrnativn in dr Praxis nicht rfolgt. Dis führt systmatisch dazu, dass zu hoh Risikn inggangn wrdn. Invstitionn sind nur wrtstigrnd, wnn di rwartt Rndit di projktspzifischn, risikogrchtn Kapitalkostn übrschritt di Bwrtung 1 EVA ˆ ist in ingtragn Mark von Strn, Stwart &Co. mittls ins nicht risikodiffrnzirtn Kapitalkostnsatzs (WACC führt zu Fhlinvstitionn (vgl. Abb. 1, di das Rndit-Risiko-Profil mhrrr ähnlich großr Projkt zigt. Zudm ist bi dr Projktauswahl i.d.r. zu bachtn, dass dis di bgrnzt Risikotragfähigkit ins Untrnhmns blastn, und damit in Maximalrisikolini zu bachtn ist (vgl. Abb. 1. In dism Bitrag wird rläutrt, wi im Kontxt wrtorintirtr Sturungssystm Risikoinformationn adäquat ntschidungsuntrstütznd ingstzt wrdn könnn. Aufgzigt wird wi untr Vrzicht auf (oft gar nicht xistirnd historisch Kapitalmarktdatn di übrlgnn Informationn ds untrnhmnsignn Risikomanagmnts gnutzt wrdn könnn, um Kapitalkostnsätz und (fundamntal Untrnhmnswrt (DCF-Wrt abzulitn. Ergänznd wird mit dm RAVA-Ansatz (Risk Adjustd Valu Addd in Wrtbitragskonzpt vorgstllt, bi dm dr (aggrgirt Gsamtrisikoumfang, ausgdrückt im Eignkapitalbdarf (als Variant ds Valu-at-Risk, als Risikomaß inflißt. Auf di Notwndigkit dr Bachtung von Risikoobrgrnzn (Limit durch di bgrnzt Risikotragfähigkit 23. Jahrgang 2011, Hft 3

3 166 RISIKOCONTROLLING CONTROLLING-SCHWERPUNKT Erwartt Rntabilität Maximalrisikolini gmäß Tragfähigkit Risikotolranz 20% Invstirn Projkt D Kapitalkostn (WACC als Mindstanfordrung an di rwartt Rndit Fälschlich akzptirts High-Risk -Projkt 10% Projkt B Projkt C Nicht risikodiffrnzirtr WACC Projkt A Nicht Invstirn 0% 10% 20% Risiko(zuschlag im Kapitalkostnsatz Abb. 1: Rndit-Risiko-Portfolio dr Untrnhmn wird bnfalls inggangn. 2. Wrtorintirt Sturung basirnd auf historischn Kapitalmarktdatn: Ein Kritik Grundid Wrtorintirt Untrnhmnsführung basirt auf dr Vorstllung, dass sich di Untrnhmnsführung (als Agnt bi ihrn Entschidungn an dn Intrssn dr Eigntümr (ds Principals orintirn sollt. Nur wnn dis gwährlistt ist und dr Wrt ds Untrnhmns, als Vrmögnsbstandtil dr Eigntümr, adäquat wächst, ist in Untrnhmn so attraktiv, dass ihm auch zukünftig di rfordrlichn finanzilln Mittl für dn Ausbau dr Gschäftsaktivitätn zur Vrfügung gstllt wrdn. Dr Untrnhmnswrt ist aus disr Prspktiv in offnsichtlich rlvantr Erfolgsmaßstab, dr zudm Vortil als Burtilungskritrium für untrnhmrisch Entschidungn untr Unsichrhit aufwist: Er basirt auf Zahlungsströmn, brücksichtigt durch sinn Zukunftsbzug all langfristign Konsqunzn dr Entschidung und vrbindt das rwartt Ergbnis (Cashflow, Ertrag und di damit vrbundnn Risikn in inr Knnzahl. Di Zilstzung inr Maximirung ds Untrnhmnswrts macht s zudm (zumindst in inm vollkommnn Kapitalmarkt unnötig, di diffrirndn Zit- und Risikopräfrnzn bzüglich zukünftigr (Dividndn-Zahlungn dr inzlnn Gsllschaftr zu brücksichtign (vgl. Laux, Wrtorintirung vrsus Kapitalmarktorintirung Wrtorintirts Managmnt und kapitalmarktorintirt Untrnhmnsführung wrdn oft unrflktirt glichgstzt. Kurz- bis mittlfristig stimmn bid Konzpt nur übrin, wnn man an vollkommn Kapitalmärkt glaubt. Dr Wrt ins Untrnhmns, dr sich bi vollständigr Vrfügbarkit allr rlvantn Informationn in inm vollkommnn Kapitalmarkt rgbn würd, wicht von dm Börsnwrt, dm Pris dr Aktin, untr Umständn rhblich ab (vgl. d Bondt/Thalr, Dr Aktinkurs zigt nur dn Pris inr marginal klinn Vrändrung von Eigntumsantiln und spzill dr Wrt inr Kontroll übr das Untrnhmn blibt mist außr Btracht. Kapitalmärkt sind zudm unvollkommn, wil bispilswis Konkurskostn xistirn, di Portfolios dr Invstorn nicht prfkt divrsifizirt sind und Informationsasymmtrin bsthn. Ein Vilzahl mpirischr Untrsuchungn blgt dn rhblichn Grad dr Unvollkommnhit von Kapitalmärktn auf kurz und mittlr Sicht, di auch aus psychologisch bdingtn Anomalin ds Anlgrvrhaltns rsultirt. In unvollkommnn Märktn sollt di Stratgi ds Untrnhmns auf di Stigrung ds fundamntaln Untrnhmnswrts ausgrichtt sin, dr tmporär vom Börsnpris abwichn kann. Bi dr Btrachtung dr hutign und zukünftign Aktionär insgsamt ist durch das tmporär Hochtribn von Aktinkursn kin Vortil ralisirbar s handlt sich witghnd um in Nullsummnspil. Einzig bi Mrgrs & Aquisitions-Transaktionn ntstht durch übrbwrtt Aktin in Vortil, wil dis Aktin als Akquisitionswährung dinn. Dr Wrt ins Untrnhmns rgibt sich durch in dn tatsächlichn Risikn adäquat Diskontirung dr zukünftig aufgrund dr (gar nicht vollständig vröffntlichtn Untrnhmnsplanung zu rwartndn Erträg bzw. Cashflows, womit Informationsvortil dr Untrnhmnsführung ( Insidr-Informationn gnutzt wrdn (vgl. Glißnr, CONTROLLING ZEITSCHRIFT FÜR ERFOLGSORIENTIERTE UNTERNEHMENSSTEUERUNG

4 Wrtorintirt Untrnhmnsführung und risikogrcht Kapitalkostn: Risikoanalys statt Kapitalmarktdatn als Informationsgrundlag 167 Üblichs Vrständnis dr Kapitalmarktorintirung Wrtorintirung Primärs Zil Stigrung ds Börsnkurss (Pris Stigrung ds fundamntaln (subjktivn Untrnhmnswrts Zilgrupp Momntan ngagirtr (kurzfristigr Invstor Langfristig ngagirtr Invstor und Entschidungsträgr im Untrnhmn Informationsrlvanz ds Kapitalmarkts Nutzung von Kapitalmarktdatn (z.b. Bta-Faktor für untrnhmrisch Entschidungn Nutzung übrlgnr untrnhmnsintrnr Informationn für untrnhmrisch Entschidungn Schwrpunkt Informationspolitik Schaffung von Transparnz und Rputation (Invstor Rlations, IR Stark Bschränkung dr IR ( wttbwrbsrlvant Informationn Crdo Kapitalmarkt (Börs hat immr Rcht Börsnkurs könnn wgn Kapitalmarktinffizinzn tmporär vom Fundamntalwrt abwichn. Abb. 2: Kapitalmarktorintirung vrsus Wrtorintirung (vgl. Glißnr, 2009b So ist s möglich, di Informationn übr di wrt- und ntschidungsrlvantn zukünftign Risikn ins Untrnhmns, sinr Gschäftsbrich und inzlnr Projkt adäquat bi dr Bstimmung von Kapitalkostnsätzn zu brücksichtign was zu inr Vrknüpfung von Controlling und Risikomanagmnt untr dm Dach ins wrtorintirtn Untrnhmnsführungsansatzs führt. Aufgrund ds Informationsvorsprungs dr Untrnhmnsführung ggnübr dm Kapitalmarkt ist s nicht sinnvoll, wnn di Untrnhmnsführung wsntlich untrnhmrisch Entschidungn (z. B. bzüglich Invstitionn odr stratgischn Handlungsoptionn auf (schlchtr Informationn ds Kapitalmarkts gründt. Gnau disn Fhlr wisn jdoch di hut implmntirtn wrtorintirtn Sturungssystm aufgrund inr missvrstandnn Kapitalmarktorintirung in dn mistn Untrnhmn auf (vgl. zum Stand dr Systm Crasslt/Pllns/ Schmidt, In dn hut implmntirtn Sturungssystmn (wi z. B. basirnd auf dm Economic Valu-Addd-Konzpt i wrdn Informationn vrwrtt und für untrnhmrisch Entschidungn gnutzt, di aus historischn Kapitalmarktdatn (Aktinrnditn abglitt wrdn. Zu nnnn ist insbsondr dr Bta-Faktor ds Capital-Asst-Pricing-Modlls (CAPM als Risikomaß. Man muss sich darübr im Klarn sin, dass di Untrnhmnsführung damit auf dr Grundlag historischr Kursbwgungn Entschidungn trifft, obwohl untrnhmnsintrn bssr Informationn vorlign. Für di Bwrtung dr Erträg odr Cashflows sind drn Risikn, bispilswis ausgdrückt durch ihr Volatilität, bwrtungsrlvant und historisch Rnditschwankungn sind hir nur in ungignts Proxi (vgl. Dirrigl, Di Nutzung von untrnhmnsintrnn Risikoinformationn für di Bstimmung risikogrchtr Kapitalkostnsätz im Rahmn dr wrtorintirtn Sturung Grundlagn Di Vorbritung inr Entschidung rfordrt in Bwrtung dr Handlungsoptionn (vgl. Glißnr, 2009a. Bi inr Bwrtung wird in unsichr Zahlungsrih, das Rsultat dr Handlungsoption, auf inn sichrn und skalarn Bwrtungsmaßstab abgbildt ( Prformancmaß. Dr Wrt W(Z lässt sich in Abhängigkit ds Sichrhitsäquivalnts dr Zahlungn (Z darstlln (vgl. in Anlhnung an Glißnr, Risikn könnn ntwdr durch inn Zinszuschlag auf dn Zins inr risikolosn Anlag (r f imdiskontirungssatz odr durch inn Risikoabschlag (π λ R(Z vom Erwartungswrt dr Zahlung E(Z brücksichtigt wrdn. Mit dm Risikoabschlag wrdn Sichrhitsäquivalnt SÄ(Z brchnt, di mit dm risikolosn Zinssatz (Basiszinssatz zu diskontirn sind (vgl. Ballwisr, 1981; Schwtzlr, Das Sichrhitsäquivalnt kann als drjnig sichr Gldbtrag intrprtirt wrdn, dr dm Bwrtr dn glichn wirtschaftlichn Nutzn vrspricht, wi di unsichr Zahlung. W(Z 1 E(Z 1 + r z SÄ(Z 1 E(Z 1 λ SÄ R(Z E(Z + λ RZ R(Z In dr Praxis dominirt di Risikozuschlagmthod, bi dr für di Bstim- 23. Jahrgang 2011, Hft 3

5 168 RISIKOCONTROLLING CONTROLLING-SCHWERPUNKT mung ds Wrts dr Zahlung (Z drrisikolos Zinssatz (r f uminnrisikozuschlag (r z rhöhtwird,drsichalsprodukt von Risikomng, gmssn durch in Risikomaß R(Z, und Pris für in Einhit Risiko λ RZ bschribn lässt. R(Z ist in auf di Höh dr Zahlungn, oprationalisirt durch drn Erwartungswrt odr Wrt, normirts Risikomaß und kann als Risikomaß für in Rnditvrtilung intrprtirt wrdn. Im CAPM bispilswis wrdn di Eignkapitalkostn (k EK, also di rwartt Rndit dr Eignkapitalgbr, bstimmt durch k EK r f + r z r f + β (r m r f + ρ i,m σ(r i (2 (r σ(r m m Das β kann also als Risikomng R(Z und di Diffrnz aus dr Marktrndit r m und dm risikolosn Zins als Marktpris ds Risikos λ RZ ds CAPM intrprtirt wrdn. Als Risikomaß trtn in dr Glichung di Standardabwichungn dr Rndit dr zu bwrtndn Zahlung und dr Marktrndit σ(r undσ(r m auf.ρ m,i bzichnt di Korrlation zwischn dr Rndit ds Bwrtungsobjkts i und dr Marktrndit odr altrnativ zu dn Ertragsströmn ds Marktportfolios bzw. dr Volkswirtschaft. Disr Korrlationskoffizint flißt in di Bwrtung in, wil untr dr Annahm ins prfkt divrsifizirtn Invstors und ds Fhlns von Konkurskostn ldiglich dr durch dis Korrlation ausgdrückt Antil dr nicht divrsifizirbarn systmatischn Risikn bwrtungsrlvant ist. Es ist gängig Praxis, bwrtungsrlvant Risikomaß, wi dn Btafaktor β und damit auch di Kapitalkostn, aus historischn Rnditn, also Schwankungn von Börsnkursn, abzulitn. Bi dr Ablitung von Kapitalkostnfunktionn (WACC übr das Standard- CAPM aus historischn Aktinrnditn (Rnditglichung, (2 trtn oft zwi Inkonsistnzn auf: 1. Ein zitlich Inkonsistnz, wil di Kapitalkostn für di Bwrtung zukünftigr unsichrr Zahlungn basirnd auf historischn Kursschwankungn abglitt wrdn und 2. in mthodisch Inkonsistnz, wil in dn historischn Kursschwankungn sich grundsätzlich auch andr Risikn widrspigln als allin dijnign dr zu bwrtndn (unsichrn Zahlungn. Um di Vrwndung historischr Rnditn rchtfrtign zu könnn, ist zudm anzunhmn, dass Kursschwankungn und Schwankungn dr zu bwrtndn Zahlungn zuinandr proportional sind (vgl. Mai, Tatsächlich wrdn jdoch di Börsnkurs durch Faktorn binflusst, di mit dn Erwartungn und Risikn dr Zahlungn nichts zu tun habn, z. B. psychologisch bdingt odr computrbasirt Trndfolgkäuf odr Finanzirungsrstriktionn (vgl. Dirrigl, Da in wrtorintirtr Sturungsansatz dr Entschidungsuntrstützung dint und vrschidn Gschäftsfldr, Projkt und Handlungsoptionn mit untrschidlichn Risikn bhaftt sind, ist in risikoadäquat Diffrnzirung dr Kapitalkostnsätz (und in ntsprchnd darauf aufbaund Brchnung von Wrtbiträgn zwingnd rfordrlich (vgl. Kruschwitz/Mild, Sonst wrdn systmatisch risikoärmr Handlungsaltrnativn (und dr Einsatz von Risikobwältigungsinstrumntn zu ungünstig burtilt. Bsondrs offnkundig wird dis bi dr Burtilung von Risikobwältigungsinstrumntn (wi z. B. Vrsichrungn. Da durch in Vrsichrung dr Erwartungswrt ds Ergbnisss (in Folg dr Vrsichrungsprämi sinkt, würd man jdr Vrsichrung inn ngativn Wrtbitrag (ngativr Economic Valu Addd i zuwisn, wnn man nicht durch dis in Rduzirung dr Kapital- und Konkurskostn rrichn könnt, was in inm unvollkommnn Kapitalmarkt mit Konkurskostn ntggn dn Vorstllungn ds CAPM möglich ist. Auch wnn in Bwrtr dm traditionlln CAPM-Bwrtungsansatz im Grundsatz folgn möcht, sollt r di bwrtungsrlvantn Informationn übr di zukünftign Risikn dr Zahlung Z nicht dr historischn Aktinrnditn auf in gignts Risikomaß vrdichtn und bi dr Wrtbrchnung brücksichtign. Möglich wird dis, analog Glichung (1, durch di Risikoabschlagvariant ds CAPM, drn Risikomaß auf dr Korrlation zwischn dn zukünftign Zahlungn und dr Marktrndit ρ(z i,r m aufbaut und damit auch anwndbar ist, wnn bi nicht börsnnotirtn Untrnhmn sowi bi inzlnn Gschäftsbrichn odr Projktn kin historischn Aktinkursrnditn als Grundlag für di Brchnung ds Bta-Faktors xistirn odr historisch Rnditn (und damit dr Bta-Faktor als nicht rpräsntativ für di Zukunft ingschätzt wrdn, bispilswis wgn Kapitalmarktunvollkommnhitn. Di Risikoabschlag- odr Sichrhitsäquivalntvariant ds CAPM lautt (vgl. Sprmann, 2004 E(Z ρ(z,r M σ(z (r σ(r W(Z M M. (3 Di Bwrtungsglichung (3 zur Risikoabschlagvariant ds CAPM kann mittls ins robustn Rplikationsansatzs auch ohn di rstriktivn Annahmn ds CAPM hrglitt wrdn (vgl. Sprmann, 2004 und vrallgminrnd für blibig Risikomaß und Divrsifikationsgrad ds Invstors sih Glißnr/ Wolfrum, Im Ggnsatz zur traditionlln Rnditglichung ds CAPM ist di dargstllt Variant auch anwndbar bi (möglichrwis ngativn Zahlungn. Und aus Kommunikationszwckn kann das Bwrtungsrgbnis slbstvrständlich auch umgrchnt wrdn in inn Kapitalkostnsatz (odr inn implizitn Bta- Faktor. Vortilhaft ist bsondrs, dass kin historischn Kapitalmarktdatn übr das Bwrtungsobjkt nötig sind. Ein zukunftsbzogn Brchnung dr Korrlation ist durch inn sognanntn Risikofaktornansatz möglich, dr gminsam Einflussfaktorn auf di Untrnhmns-Cashflows und di Marktrndit modllirt (z. B. Konjunktur, Wchslkurs und Ölpris odr rsatzwis durch in statistisch Analys von Vrgangnhitsdatn, di allrdings nicht di Korrkthit historischr Kursbwgungn annhmn muss. Umstzung: Risikoanalys und risikogrcht Kapitalkostn Wi obn rläutrt, ist s für di Bstimmung risikogrchtr Kapitalkostnsätz im Kontxt ins wrtorintirtn Managmnts notwndig, di untrnhmnsintrnn Risikoinformationn (ds Risikomanagmnts adäquat auszuwrtn. Dr rst Schritt ist hirbi in durch adäquat Prozss abgsichrt Risikoanalys, drn Rsultat in quantifi- CONTROLLING ZEITSCHRIFT FÜR ERFOLGSORIENTIERTE UNTERNEHMENSSTEUERUNG

6 Wrtorintirt Untrnhmnsführung und risikogrcht Kapitalkostn: Risikoanalys statt Kapitalmarktdatn als Informationsgrundlag 169 zirts Risikoinvntar darstllt. Di Einzlrisikn sind durch adäquat Wahrschinlichkitsvrtilungn zu bschribn. Nbn dr Binomialvrtilung (Schadnshöhn und Eintrittswahrschinlichkitn für rignisorintirt Risikn und dr Normalvrtilung (z. B. für Wchslkurs- und Rohstoffprisrisikn ist di Dricksvrtilung in nützlichs Instrumnt, bi dr Planungspositionn bschribn wrdn durch (a Mindstwrt, (b wahrschinlichstn Wrt und (c Maximalwrt (vgl. Glißnr, Für in risikogrcht Bwrtung und di Ablitung von Kapitalkostnsätzn ist dr aggrgirt Gsamtumfang dr nicht divrsifizirtn Risikn ausschlaggbnd. Notwndig ist dshalb in Vrfahrn, um di Einzlrisikn zu aggrgirn, wi dis auch im IDW Prüfungsstandard 340 gfordrt wird. Um untrschidlich Risikn (mit vrschidnn Wahrschinlichkitn zu aggrgirn, kann nur di Mont-Carlo-Simulation gnutzt wrdn. Bi dism Vrfahrn wrdn di Wirkungn dr wichtigstn Einzlrisikn ds Untrnhmns (untr Bachtung von Korrlationn dn Postn dr Plan-GuV und Plan-Bilanz zugordnt, wo si positiv odr ngativ Planabwichungn auslösn könnn. In unabhängign Simulationsläufn wrdn vil Tausnd risikobdingt möglich Zukunftssznarin btrachtt und dabi jwils in Ausprägung dr GuV (Gwinn/ Cashflow odr Bilanz brchnt. Di Gsamthit allr Simulationsläuf lifrt in rpräsntativ Stichprob allr möglichn risikobdingtn Zukunftssznarin ds Untrnhmns. Aus dn rmittltn Ralisationn dr Zilgrößn rgbn sich aggrgirt Häufigkitsvrtilungn, di z. B. di Bandbrit ds Cashflows zign (Abb. 3 und 4. Ausghnd von dr Häufigkitsvrtilung dr Gwinn kann man unmittlbar und konsistnt zur Planung auf dn Eignkapitalbdarf (und dn Liquiditätsbdarf ds Untrnhmns im Planungszitraum schlißn. Zur Vrmidung inr Übrschuldung bnötigt man so vil Eignkapital, wi (mit inr vom Zil-Rating abhängign Wahrschinlichkit p Vrlust auftrtn könnn, di das Eignkapital vrzhrn (bzw. dm (rlativn Valu at Risk odr Earnings at Risk. Ökonomisch lässt sich dr Eignkapitalbdarf als Umfang möglichr Vrlust (odr Planabwichungn in inm Worst-Cas-Sznario intrprtirn, das allrdings durch Abb. 3: Exmplarisch Bandbrit von Gwinn und Cashflow in gnau spzifizirt Wahrschinlichkitszuordnung klar präzisirt ist. Bi disr Btrachtung wird das inm Untrnhmn zur Vrfügung sthnd Eignkapital gdanklich gtrnnt in inn risikotragndn Til (EKB und inn Til, dr zur Abdckung risikobdingtr Vrlust nicht rfordrlich ist ( Gsllschaftrdarlhn. Solltn Informationn übr inzln Risikn, di di Vorausstzung für di Bstimmung ds Risikoumfangs mittls Risikoaggrgation sind, nicht vorlign, kann im infachstn Fall in inr Diskussion mit dn Führungskräftn ds Untrnhmns in Abschätzung ds ralistischn Umfangs von Vrlustn in inm Strsssznario vorgnommn wrdn. Ein witrr wsntlichr Vortil dr Risikosimulation bstht darin, dass auf dis Wis ntschidungs- und bwrtungsrlvant Erwartungswrt z. B. von Erträgn odr Cashflows brchnt wrdn, da Chancn (möglich positiv Abwichungn und Gfahrn (möglich ngativ Abwichungn ggninandr abgwogn wrdn. Traditionll Planwrt im Sinn von wahrschinlichstn Wrtn (Modalwrt sind kin adäquat Entschidungsgrundlag (vgl. Glißnr, Zusammnfassnd rgibt sich für di Bwrtung ins Untrnhmns odr/und ins Invstmnts, damit folgnd Bwrtungsglichung: W(Z Σ E(Z t r z,p EKB p,t (4 t1 (1 + r f t Bi inr Invstition intrssirt mist dr Ntto-Barwrt, bi dm di Invstitionsauszahlung (I 0 in t0 abzuzihn ist, wobi hir, andrs als bim Untrnhmnskauf, kin Kaufpris für das Rcht zur Durchführung dr Invstition zu brücksichtign ist, dr dn Eignkapitalbdarf rhöhn würd. Altrnativ ist damit auch in Bwrtungsansatz dnkbar, bi dm in vorhandnr Ntto-Kapitalwrt sofort als Bstandtil ds (Marktwrts ds Eignkapitals intrprtirt wird und di glich rwartt Rndit zugordnt bkommt (d. h. k EK r f + r z,p,vgl.glißnr/ Wolfrum, 2008; Knackstdt, Zu bachtn ist, dass sowohl di Höh ds Eignkapitalbdarfs als auch dr Risikozuschlag (r z,p vom vorggbnn (von dn Gläubigrn akzptirtn Wahrschinlichkitsnivau p abhängt. Ein nidrigr akzptirt Ausfallwahrschinlichkit (in bssrs Rating führt inrsits zu inm höhrn Bdarf an (turm Eignkapital, abr durch di gringr Risikoübrnahm bi dn Gläubigrn zuglich zu inm Sinkn ds Risikozuschlagsatzs (zur Bwrtungsrlvanz dr Insolvnzwahrschinlichkit vgl. Glißnr, Fazit: Zur risikogrchtn Bstimmung ds Wrts W(Z 1 inr unsichrn Zahlung, wird dr Erwartungswrt dr Zahlung, also E(Z 1 zunächst um inn Risikoabschlag rduzirt und das so bstimmt Sichrhitsäquivalnt dann mit dm Zinssatz inr risikolosn Anlag (r f diskontirt. Di Höh ds Risikoabschlags ntspricht dabi dm Produkt aus dm Eignkapitalbdarf und dr Risikoprämi (dm Risikozuschlag r z,p, also dr rwarttn Mhrrndit für di Risikoübrnahm dr Eignkapitalgbr ggnübr dn Frmdkapitalgbrn. Dn Risikoabschlag kann man damit auch als kalkulatorisch Mhrkostn ds Eignkapitals intrprtirn ( Wagniskostn. Prformancmaß und Wrtbitrag (RAVA Dr Kapitalkostnsatz als Wrttribr dr wrtorintirtn Sturung z. B. ins Projkts lässt sich in Anhängigkit ds risikoabhängign Eignkapitalbdarfs (und ds Stursatzs s bnfalls angbn (vgl. Glißnr, 2005: mod k WACC k EK,p Eignkapitalbdarf p Gsamtkapital Gsamtkapital Eignkapitalbdarf p Gsamtkapital + k FK,p (1 s. (5 23. Jahrgang 2011, Hft 3

7 170 RISIKOCONTROLLING CONTROLLING-SCHWERPUNKT Di Einzlrisikn bstimmn dn aggrgirtn Gsamtrisikoumfang und damit übr dn Eignkapitalbdarf dn Kapitalkostnsatz (k WACC, dr widrum bi dr Bstimmung ds Untrnhmnswrts inflißt. J höhr di Risikn ds Untrnhmns odr Projkts sind, dsto mhr turs Eignkapital wird als Risikodckungspotntial bnötigt. Das Vrfahrn lässt sich auch unmittlbar nutzn für di Bwrtung inzlnr Invstitionn und bitt zudm di Grundlag für in adäquat Ablitung wrtorintirtr Priodn-Prformancmaß. Bispilswis lässt sich als Variant zu dm EVA i - Ansatz folgnds risikoadäquats Prformancmaß Risk Adjustd Valu Addd, RAVA (vor Sturn, hrlitn (vgl. Glißnr, 2011, wnn man Glichung (5 in di bkannt Wrtbitragsforml instzt (Wrtbitrag CE (ROCE k WACC EBIT CE k WACC :,adj RAVA t EBIT t CE t r z,p EKB p,t. (6 Dabi ist CE das Capital Employd. 4. Fallbispil: Risikogrcht Finanzirung und Bwrtung inr Sachinvstition Ein Untrnhmn will in Sachinvstition bwrtn und ntschidt nach Risikoanalys und Simulation (Risikoaggrgation, wi vil Frmdkapital s zur (Projkt-Finanzirung disr Invstition (I T aufnhmn kann, damit di vorggbn Ausfallwahrschinlichkit (p von im Bispil 2,5 % ghaltn wird ( BB -Rating. Dazu bdarf s inr Simulation dr rwarttn oprativn Rückflüss. Aus Projktplanung und Risikoanalys folgt, dass mit inm (normalvrtiltn Rückfluss Z OP mit inm Erwartungswrt E(Z OP 111 T (bi inr Standardabwichung σ 10 T nach inm Jahr zu rchnn ist Z OP und zudm das Risiko ins außrordntlichn Schadns (S i.h.v. 20 T (Eintrittswahrschinlichkit p 15 % zu brücksichtign ist. Abb. 4 zigt das Ergbnis dr Simulation. Di Häufigkitsvrtilung zigt di rwartt Höh ds Rückflusss E(Z E(Z OP S p von 108 T und zudm, dass dr Mindst-Rückfluss disr schifn Vrtilung mit 97,5 %igr Wahrschinlichkit 81,5 T rricht. Solln Zinszahlungn brücksichtigt wrdn, rgibt sich für das maximal Frmdkapital, das auch als Blihungsgrnz intrprtirt wrdn kann FK max 81,5T 76,4T (7 (1 + k 0 FK Dr hir untrstllt vrtraglich Frmdkapitalzinssatz von k FK 0 6,7 % brchnt sich wi folgt (vgl.glißnr, k FK (1 + k FK,P 1. (8 (1 p wobi di Ausfallwahrschinlichkit p 2,5 % ist und dr Frmdkapitalkostnsatz k FK,P, also di im Mittl rwartt Rndit dr Gläubigr, dm risikolosn Zins r f 4 % ntspricht (bi inr Rcovry Rat 0. Dr Eignkapitalbdarf EKB p (zur Dckung möglichr Vrlust mit Wahrschinlichkit (1 p% brchnt sich (bi Vrnachlässigung von Risikodivrsifikationsffktn als Diffrnz zwischn Invstitionssumm (I 0 und dm maximal möglichn Frmdkapital EKB p 100T 76,4T 23,6T. (9 Dr ratingabhängig Eignkapitalkostnsatz für p2,5 % btrag 13,8 % d. h. dr Risikozuschlag r Z,p ist 13,8 % 4 % 9,8 % (vgl. zur Ablitung in Abhängigkit vrfügbarr Altrnativinvstmnts Glißnr, 2009a; Glißnr/Wolfrum, 2008 sowi dn folgndn Exkurs. Mit dm rmittltn Eignkapitalbdarf rgibt sich gmäß Glichung (4 dr Wrt, wobi Sturffkt und in Tax- Shild vrnachlässigt wrdn. W(Z E(Z EKB p r Z,p (1 + r f 108T 23,6T 9,8 % 101,6 > 100 (1 + 0,04 (10 Dr Ntto Kapitalwrt (C 0 W(Z I 0 1,6 ist positiv. Daraus folgt, dass di Invstition wrtstigrnd ist. Dr risikogrcht Kapitalkostnsatz rgibt sich k WACC E(Z W(Z 101,6 1 6,3 % (11 und ntspricht dr Brchnung aus dr Finanzirungs-Struktur gmäß Glichung (5. Exkurs: ratingabhängig Eignkapitalkostn Ein Abschätzung dr zu rwartndn Eignkapitalrndit bzw. ds Risikozuschlags in Abhängigkit von p rhält man, indm man brchnt, wlch rwartt Rndit das Invstmnt in in Aktinportfolio (Marktportfolio odr Portfolio mit glichm β hätt, wnn diss aufgrund ins Einsatzs von Frmdkapital di glich Ausfallwahrschinlichkit p aufwisn würd. Disr notwndig Antil (a ds Eignkapitals kann in Abhängigkit dr rwarttn Rndit ds Marktportfolios (r m, dr Standardabwichung disr Rndit (σ m und von p aus dm untrn p %-Quantil (Valu-at-Risk dr normalvrtiltn Rndit (q p rmittlt wrdn: a (r m q 1 p σ m (12 Damit rhält man für dn Risikozuschlag (r z,p (vgl. vrtifnd Glißnr, 2011: r z,p k EK,p Erwartt Portfoliorndit Frmdkapitalzinsaufwand Antil ds Eignkapitals am Portfolio Abb. 4: Häufigkitsvrtilung von Z ausdr Risikosimulation (Qull: FuturValu Group AG, Softwar Stratgi Navigator r m (1 a k FK r a f und spzill mit k FK r f gilt r z,p r EK,p r m (r m q 1 p σ m 8,0 % 4,0 % (8 % 1,96 25 % 4,0 % 9,8 %. 41,0 % CONTROLLING ZEITSCHRIFT FÜR ERFOLGSORIENTIERTE UNTERNEHMENSSTEUERUNG

8 Wrtorintirt Untrnhmnsführung und risikogrcht Kapitalkostn: Risikoanalys statt Kapitalmarktdatn als Informationsgrundlag 171 Also für p 2,5 % (q 1 p 1,96, σ m 25 %, r f 4,0%undr m 8%gradr z,p 9,8 %. 5. Fazit Als Fazit ist fstzuhaltn, dass das Risikomanagmnt im Rahmn dr Untrnhmnssturungssystm in zntral Stllung innhmn sollt. Es sind grad di Informationn dr untrnhmnsintrnn Risikoanalys, di in inm unvollkommnn Kapitalmarkt di Grundlag bildn, um risikogrcht Kapitalkostnsätz für di Bwrtung und di Brchnung von Wrtbiträgn (wi Economic Valu Addd i zu bstimmn. Notwndig ist in gschäftsbrich-, projkt- und handlungsoptionsspzifisch Diffrnzirung dr Kapitalkostnsätz, um auf dis Wis rwartt Erträg und Risikn bi Entschidungn ggninandr abwägn zu könnn. Grad di Erfahrungn dr jüngstn Wirtschafts- und Finanzkris zign, dass diss Abwägn bi viln Entschidungn offnkundig nicht vorgnommn wurd und darübr hinaus auch Ratingrstriktionn (Rstriktionn dr Risikotragfähigkit oft nicht brücksichtigt wurdn. Das Krnproblm dr wrtorintirtn Sturung bstht hut noch darin, dass di Risikn ds Untrnhmns nicht adäquat durch in intgrirts Risikomanagmntsystm quantifizirt, aggrgirt und ntschidungsorintirt aufbritt wrdn. Di Vrknüpfung von Risikomanagmnt und Planung/Controlling untr dm Dach ins wrtorintirtn Sturungsansatzs bitt das Potnzial, di Dfizit dr hut noch üblichn kapitalmarktorintirtn Sturungssystm zu bsitign und bi untrnhmrischn Entschidungn Risikn adäquat zu brücksichtign. Wsntlich Aufgabn zur Untrstützung ds Risikomanagmnts könnn dabi hochffizint unmittlbar im Rahmn dr Controlling-, Planungs- und Budgtirungsprozss ins Untrnhmns mit abgdckt wrdn, z. B. durch in Erfassung von (a Mindstwrt, (b wahrschinlichstm Wrt und (c Maximalwrt von Planvariabln odr (unsichrn Prämissn bi dr Budgtirung. Kywords nhancing Economic Valu Addd (EVA ˆ prformanc managmnt risk aggrgation risk-adjustd capital chargs Valu-basd managmnt Summary Whn capital markts ar infficint, no adquat conclusions can b drawn from historic fluctuations of rturns with rspct to futur profits and cashflow risks and thrfor for capital costs. In such a situation, driving capital costs for valuation and th calculation of surplus valus of companis, businss units or projcts, can b don by linking risk managmnt and controlling to form a valu-basd managmnt systm. Litratur Ballwisr, W., Di Wahl ds Kalkulationszinsfußs bi dr Untrnhmnsbwrtung untr Brücksichtigung von Risiko und Gldntwrtung, in: Btribswirtschaftlich Forschung und Praxis, 33. Jg. (1981, S Crasslt, N./Pllns, B./Schmidt, A.,Zusammnhang zwischn Wrt- und Risikomanagmnt Ergbniss inr mpirischn Untrsuchung, in: Controlling, 22. Jg. (2010, S D Bondt, W./Thalr, R., Dos th Stockmarkt ovrract?, in: Journal of Financ, 40. Jg. (July, 1985, S Dirrigl, H., Untrnhmnsbwrtung für Zwck dr Sturbmssung im Spannungsfld von Individualisirung und Kapitalmarktthori, arqus-working Papr Nr. 68 (2009, 68.pdf, Stand Glißnr, W., Kapitalkostn: Dr Schwachpunkt bi dr Untrnhmnsbwrtung und im wrtorintirtn Managmnt, in: Finanz Btrib, Jg. 7 (2005, H. 4, S Glißnr, W., Grundlagn ds Risikomanagmnts, 2. Aufl., Münchn Glißnr, W., Erwartungstru Planung und Planungssichrhit Mit inm Anwndungsbispil zur risikoorintirtn Budgtirung, in: Controlling, 20. Jg. (2008, H. 2, S Glißnr, W. (2009a: Untrnhmnsbwrtung und wrtorintirts Controlling: Risikoanalys und Risikodckungsansatz in Konzpt für unvollkommn Kapitalmärkt und auch nicht-börsnnotirt Untrnhmn, in: Bwrtungspraktikr, 4. Jg. (2009, H. 4, S Glißnr, W. (2009b: Kapitalmarktorintirung statt Wrtorintirung: Volkswirtschaftlich Konsqunzn von Fhlrn bi Untrnhmns- und Risikobwrtung, in: WSI Mittilungn, 62. Jg. (2009, H. 6, S Glißnr, W., Untrnhmnswrt, Rating und Risiko, in: WPg, 63. Jg. (2010, H. 14, S Glißnr, W./Wolfrum, M., Eignkapitalkostn und di Bwrtung nicht börsnnotirtr Untrnhmn: Rlvanz von Divrsifikationsgrad und Risikomaß, in: Finanz Btrib, 10. Jg. (2008, H. 9, S Knackstdt, H. W., Klin- und Mittluntrnhmn (KMU richtig bwrtn, Avm Akadmisch Vrlagsgminschaft, 1. Aufl., Münchn Kruschwitz, L./Mild, H., Gschäftsrisiko, Finanzirungsrisiko und Kapitalkostn, in: Zitschrift für btribswirtschaftlich Forschung (ZfbF, 48. Jg. (1996, H. 12, S Laux, H., Wrtorintirt Untrnhmnsführung und Kapitalmarkt. Fundirung von Untrnhmnsziln und Anrizn für ihr Umstzung, Brlin Mai, M.J., Mhrpriodig Bwrtung mit dm Tax-CAPM Kapitalkostnkonzpt, in: Zitschrift für Btribswirtschaft (ZfB, 76. Jg. (2006, H.12, S Schwtzlr, B., Untrnhmnsbwrtung untr Unsichrhit Sichrhitsäquivalntodr Risikozuschlagsmthod, in: ZfBf, 70. Jg. (2000, H. 8, S Sprmann, K., Valuation. Grundlagn modrnr Untrnhmnsbwrtung, Münchn Wißnbrgr, B. E./Löhr, B. W.,Intgrirts Risikocontrolling in Industriuntrnhmn, in: ZfCM, 54. Jg. (2010, H. 5, S Jahrgang 2011, Hft 3