Value Based Management

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1 Value Based Management Vorlesung 3 Grenzen traditioneller Kennzahlen PD. Dr. Louis Velthuis Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 1

2 1 Einführung Traditioneller Rentabilitätskennzahlen (ROI, ROE) sowie wertorientierter Rentabilitätskennzahlen (ROIC, CFROI) und deren Grenzen werden diskutiert. Die Problematik des Jahresüberschusses als absolute periodenbezogene Kennzahl wird aufgezeigt. Fehlsteuerung aufgrund traditioneller kennzahlenbasierter Bonussysteme wird verdeutlicht. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 2

3 2 Rentabilitätskennzahlen Bestimmung von Rentabilitätskennzahlen Allgemeine Bestimmung: Rentabilitätskennzahlen werden bestimmt, indem der Periodenerfolg G (vor Zinsen) dem eingesetzten Kapital gegenübergestellt wird: R t = G K t t 1 Rentabilitätskennzahlen sind somit relative Kennzahlen. Spezifische Bestimmung in der Praxis: Praxiskonzepte lassen sich hinsichtlich der Bestimmung der Gewinngrößen und der entsprechenden Kapitalbasis unterscheiden. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 3

4 Traditionelle Rentabilitätskennzahlen Charakteristische Konzepte Überblick Kennzahl Return on Investment RoI Return on Equity RoE Return on Invested Capital RoIC Gewinngröße Gewinn (Jahresüberschuss) Gewinn (Jahresüberschuss) Net Operating Profit after Taxes Kapitalbasis Gesamtkapital Eigenkapital (Buchwert) Gesamtkapital Traditionelle Rentabilitätskennzahlen RoI und RoE sind traditionelle Kennzahlen. Bei RoI werden Zähler und Nenner im Gegensatz zu RoIC nicht konsistent ermittelt: Fremdkapital wirkt sich aufgrund des Zinsabzugs im Gewinn senkend auf den RoI aus. RoE steigt mit zunehmendem Fremdkapitaleinsatz so lange die aufgenommenen Beträge zu Renditen über den Fremdfinanzierungskosten investiert werden (Leverage-Effekt). Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 4

5 Wertorientierte Rentabilitätskennzahlen Wertorientierte Renatabiltitätskennzahlen RoIC zeichnet sich als wertorientierte Rentabilitätskennzahl durch eine möglichst konsistente shareholderorientierte Ermittlung der Zähler- und Nennergrößen aus. Je nach VBM-Konzept wird RoIC unterschiedlich bezeichnet, z.b. Return on Net Assets (RoNA) oder Cash Flow Return on Investment (CFRoI) (vgl. Wertbeitragskennzahlen). Je nach VBM-Konzept (sowie Unternehmung) wird der Gewinn im Zähler und das investierte Kapital im Nenner der Kennzahl RoIC unterschiedlich ermittelt. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 5

6 Planung auf Basis von Rentabilitätskennzahlen Anwendung von Rentabilitätskennzahlen in der Planung Liegt die Rentabilität über den Kapitalkosten, R > i, wird Wert geschaffen, anderenfalls Zeitpunkt wird Wert vernichtet. t = t = 1 Rendite Kapitalwert Cashflow P1 Cashflow P2 Cashflow P3 Zinssatz i =1% ,1 Bei einer Orientierung an Rentabilitätskennzahlen sind P1 und P2 zu realisieren! Rendite (P1) = 33,1% > Kapitalkostensatz = 1% Rendite (P2) = 21,% > Kapitalkostensatz = 1% 33,1% 21,% Rentabilitätskennzahlen sind mit dem Kapitalwertkriterium (bzw. Marktwertkriterium) zu vereinbaren, allerdings nur, sofern es sich um Normalinvestitionen handelt, die sich nicht gegenseitig ausschließen! % 21, 1, -4,5 Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 6

7 Performancemessung und Managemententlohnung auf Basis von Rentabilitätskennzahlen Anwendung als Erfolgsmaß und Anreizinstrument Zur Performancemessung wird die erzielte Rendite den Kapitalkosten als Sollrendite gegenübergestellt: R > i? D.h. Erzielte Rendite > Sollrendite? Für R > i, hat das Management mehr als die Kapitalkosten verdient. Performancemessung anhand von Rentabilitätskennzahlen kann zu einer Fehlbeurteilung führen. Managemententlohnung anhand von Rentabilitätskennzahlen führt zwangsläufig zu Fehlanreizen, insbesondere besteht ein Anreiz zur Unterinvestition. Zeitpunkt t = t = 1 Rendite Kapitalwert Cashflow nur P ,1 33,1% 21 Cashflow P1 und P ,1 27,1% 31 Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 7

8 Exkurs: Risikoadjustierte Renditekennzahlen Erweiterung traditioneller Kennzahlen zur Berücksichtigung finanzieller Risiken. Einsatz in der Risiko- und Eigenkapitalsteuerung, vor allem in Banken. Risikoanpassung erfolgt entweder im Nenner (RoRAC) oder im Zähler (RARoC). Risikoadjustierte Renditekennzahlen eignen sich nicht zur wertorientierten Steuerung im Sinne der Shareholder, sondern allenfalls zur Risikosteuerung. Hauptgrund: Risikokapital entspricht nicht dem investierten Kapital aus Sicht der Shareholder keine wertorientierten Kennzahlen! Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 8

9 VBM auf Basis von Rentabilitätskennzahlen - Fazit Rentabilitätskennzahlen eignen sich (isoliert gesehen) grundsätzlich nicht für eine adäquate wertorientierte Steuerung: - Für die Planung, Performancemessung und Managemententlohnung sind Fehlbeurteilungen bzw. Fehlanreize programmiert. Hauptgrund für die mangelnde Eignung: Werterzielung hängt nicht nur von der erzielten Verzinsung (bzw. Überrendite) sondern auch von dem eingesetzten Kapital ab! Orientierung an absoluten Wertbeitragskennzahlen. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 9

10 3 Jahresüberschuss Bestimmung und Charakteristik des Gewinns als Jahresüberschuss Der Gewinn als Jahresüberschuss wird gemäß Regeln bzw. Prinzipien des externen Rechnungswesens bestimmt. Die Regeln und Prinzipien des externen Rechnungswesens orientieren sich nicht nur an den Shareholdern, sondern auch an anderen Interessengruppen. Die interne Entscheidungsunterstützungs- und Verhaltenssteuerungsfunktion steht dabei nicht im Vordergrund. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 1

11 Ermittlung des Jahresüberschusses (1) Ermittlung des Jahresüberschusses auf Basis von Erträgen und Aufwendungen Der Jahresüberschuss G wird als absoluter Periodenerfolg ermittelt, indem der Periodenertrag den Periodenaufwand gegenübergestellt wird Gewinn = Ertrag Aufwand G t = E t A t - Der Periodenertrag entspricht der Zunahme des Reinvermögens vor Ausschüttung Der Periodenaufwand entspricht der Abnahme des Reinvermögens vor Ausschüttung Jahresüberschuss = Änderung des Reinvermögens als Eigenkapital vor Ausschüttung Erträge und Aufwendungen sind periodisierte Einzahlungen und Auszahlungen (Cashflows) Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 11

12 Ermittlung des Jahresüberschusses (2) Ermittlung des Jahresüberschusses als Reinvermögenszuwachs Gt = Vt + Üt Vt 1 mit Gt Periodenerfolg Vt Reinvermögen = Eigenkapital = Gesamtvermögen Verbindlichkeiten Üt Ausschüttung - Erläuterung: G { t = Vt + Üt V { t 1 Reinvermögens Reinvermögen Reinvermögen zuwachs am Periodenende am Periodenanfang vor Ausschüttung = Dividendenzahlung (einschließlich Kapitalrückzahlung bzw. Einlage) = Cashflow der EK-Geber (Flow to Equity FTE) Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 12

13 Grundproblematik des Jahresüberschusses (1) Vernachlässigung von EK-Zinsen Beim Jahresüberschuss gehen FK-Zinsen aber keine EK-Zinsen im Erfolgsausweis ein! Implikation der Vernachlässigung von EK Zinsen - Beim Jahresüberschuss besteht Summenidentität, d.h. Summe der Gewinne (Totalerfolg) = Summe der Ausschüttungen T T G = Ü t t t = t = sofern das Reinvermögen (Eigenkapital) am Ende einer Periode mit dem Reinvermögen (Eigenkapital) zu Beginn der folgenden Periode übereinstimmt (Clean-Surplus-Bedingung). - Der Barwert der Gewinne ist aber stets höher als der Barwert der Ausschüttungen Es besteht keine Barwertidentität Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 13

14 Grundproblematik des Jahresüberschusses (2) Problematik der Vernachlässigung von EK-Zinsen beim Jahresüberschuss - Der Barwert der Gewinne lässt sich bei gegebener Investitionspolitik durch den Ansatz einzelner Vermögenswerte sowie durch die Finanzierungs- bzw. Ausschüttungspolitik erhöhen. - Ferner lässt sich der Barwert der Gewinne durch die Durchführung von Investitionsprojekten mit negativem Kapitalwert (bzw. durch den Verzicht auf Investitionsprojekte mit positivem Kapitalwert) erhöhen. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 14

15 Planung auf Basis von Gewinnen Beispiel Zeitpunkt t = t = 1 t = 2 Cashflow Abschreibung 5 5 Gewinn 5 5 EK-Finanzierung; Zinssatz i =1% Barwert der Cashflows (Kapitalwert) = - 4,55 Projekt ist nachteilig! Barwert der Gewinne = 8,67 Projekt erscheint vorteilhaft! Barwert der Gewinne entspricht nicht dem Barwert der Cashflows! Barwertidentität und damit Zielkongruenz ist verletzt! Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 15

16 Performancemessung und Managemententlohnung auf Basis von Gewinnen Der Gewinn als Jahresüberschuss weist einige Schwächen als Performancemaß sowie als Bemessungsgrundlage für die Managemententlohnung auf: - keine Eigenkapital-Zinsen Positive Performance, auch wenn keine risikoadäquate Verzinsung erreicht wird Anreiz, Fremdkapital durch Eigenkapital zu substituieren (evtl. steuerlich nachteilig) Anreiz, Mittel einzubehalten (die evtl. keine adäquate Verzinsung bringen). Anreiz, Gewinne vorzuverlagern, zum Beispiel durch späte Abschreibung (steuerlich nachteilig) Anreiz, eigenkapitalfinanzierte Investitionsobjekte mit negativem Kapitalwert durchzuführen. - kurzfristig und vergangenheitsorientiert - teilweise manipulierbar durch Ausnutzung von Ansatz- und Bewertungswahlrechten. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 16

17 Beispiele (1) Erhöhung des Barwertes der Gewinne bei gegebener Investitionspolitik Substitution von Eigenkapital durch Fremdkapital - Folgendes Projekt wird durchgeführt, zunächst vollständige FK-Finanzierung und Tilgung über zwei Perioden; lineare Abschreibung; Ausschüttung der Gewinne Zeitpunkt t = t = 1 t = 2 Cashflow Abschreibung 5 5 Zinsaufwand 1 5 Jahresüberschuss 5 FK 1 5 Ü 5 EK Kapitalwert des Programms = 4,13; Barwert der Ausschüttungen = 4,13; Barwert der Gewinne = 4,13! Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 17

18 Beispiele (2) - Nun EK-Finanzierung des Projekts: Ausschüttung der Gewinne Zeitpunkt t = t = 1 t = 2 Cashflow Abschreibung 5 5 Zinsertrag 5 Jahresüberschuss 1 15 Geldanlage 5 (1) Ü EK 1 1 Kapitalwert des Programms = 4,13; Barwert der Ausschüttungen = 4,13; Barwert der Gewinne = 21,49! Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 18

19 Beispiele (3) Einbehaltung von Mitteln und Durchführung von Kapitalerhöhungen - EK-Finanzierung des Projekts: Nun Einbehaltung der Gewinne Zeitpunkt t = t = 1 t = 2 Cashflow Abschreibung 5 5 Zinsertrag 6 Jahresüberschuss 1 16 Geldanlage 6 (126) Ü EK 1 11 Kapitalwert des Programms = 4,13; Barwert der Ausschüttungen = 4,13; Barwert der Gewinne = 22,31! Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 19

20 Beispiele (4) Verlagerung von Abschreibungen - Erhöhung des Barwertes der Vermögenswerte beim Jahresüberschuss durch Verschiebung von Abschreibungen in die Zukunft. - EK-Finanzierung; Einbehaltung der Gewinne; nun Abschreibung ; 4; 6 Zeitpunkt t = t = 1 t = 2 Cashflow Abschreibung 4 6 Zinsertrag 6 Jahresüberschuss 2 6 Geldanlage 6 (126) Ü EK 1 Kapitalwert des Programms = 4,13; Barwert der Ausschüttungen = 4,13; Barwert der Gewinne = 23,14! Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 2 12

21 Beispiele (5) Erhöhung des Barwertes der Gewinne durch wertvernichtende Investitionspolitik Durchführung von Investitionen mit negativem Kapitalwert - Folgendes Projekt kann durchgeführt werden: EK-Finanzierung; lineare Abschreibung; Ausschüttung der Gewinne Zeitpunkt t = t = 1 t = 2 Cashflow Abschreibung 5 5 Zinsertrag 5 Jahresüberschuss 15 Geldanlage 5 (1) Ü EK 1 1 Kapitalwert des Programms = -4,96; Barwert der Ausschüttungen = -4,96; Barwert der Gewinne =12,4! Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 21

22 VBM auf Basis vom Jahresüberschuss - Fazit Der Jahresüberschuss eignet sich nicht für eine adäquate wertorientierte Steuerung: - Für die Planung, Performancemessung und Managemententlohnung sind Fehlbeurteilungen bzw. Fehlanreize programmiert. Hauptgrund für die mangelnde Eignung: Keine Belastung mit EK-Kosten Eigenkapital wird Managern umsonst zur Verfügung gestellt Ausweis von zu hohen Wertbeiträgen und Tendenz, wertvernichtende Investitionen durchzuführen Orientierung an absoluten Wertbeitragskennzahlen. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 22

23 4 Traditionelle Bonussystem Beschreibung traditioneller kennzahlenbasierter Bonussysteme Bonus Cap Zielbonus Floor Target Kennzahl Bei Erreichen einer Zielvorgabe ( Target ) erhält der Manager eine vorab festgelegte Zahlung ( Zielbonus ). Über- bzw. Unterschreitungen der Zielvorgabe führen zu entsprechend höheren bzw. niedrigeren Bonuszahlungen. Häufig werden obere und untere Bonusgrenzen ( Caps und Floors ) vereinbart. Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 23

24 Problematik traditioneller kennzahlenbasierter Bonussysteme Die für die Steuerung der Manager relevante Anreizzone umfasst nur einen Teil der gesamten Kurve. Es besteht kein Anreiz, eine maximale Wertsteigerung zu erzielen, da oberhalb einer bestimmten Schranke keine weitere Entlohnung gewährt wird. Mangels eines Malus fehlt zudem eine Sanktion, welche die Unterlassung wertvernichtender Projekte bewirken könnte. Aufgrund des problematischen Verlaufs besteht zudem einen Anreiz zu Earnings Management. Nur durchgehend lineare Entlohnungsfunktionen führen zu einer wertorientierten Steuerung im Sinne der Anteilseigner! Wirtschaftswissenschaften PD. Dr. Louis Velthuis Seite 24

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