Verbriefung von Kreditrisiken und das Bankensystem: Eine Analyse der Subprime Loan Krise

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1 Verbriefung von Kreditrisiken und das Bankensystem: Eine Analyse der Subprime Loan Krise DIPLOMARBEIT zur Erlangung des Grades eines Diplom-Volkswirtes an der Volkswirtschaftlichen Fakultät der Ludwig-Maximilians-Universität zu München Eingereicht von: Sebastian Jauch Referent: Prof. Dr. Gerhard Illing München, den 28. September 2007

2 Inhaltsverzeichnis Seite 1. Lokale Kredite Globale Auswirkungen 1 2. Verbriefung von Kreditrisiken 3 Kreditrisikotransfer 4 Kreditverbriefung 6 Veräußerung von Krediten 12 Ein Modell zur Kreditveräußerung 12 Anreize für die Kreditverbriefung 15 Auswirkungen der Kreditverbriefung auf das Bankgeschäft Auswirkungen der Kreditverbriefung auf das Risiko im Bankensystem 19 Theoretische Analyse 19 Empirische Analyse 26 Zusammenhang zwischen Regulierung und systemischem Risiko Die Subprime Loan Krise in den USA 38 Subprime-Kredite in den USA 39 Risiken bei Subprime-Krediten 42 Verbriefung von Subprime-Krediten 44 Entwicklung der Subprime Loan Krise 48 Rolle der Ratingagenturen 53 Auswirkungen der Subprime Loan Krise 55 Reaktion der Notenbanken Schlussbetrachtung 62 Literaturverzeichnis 65 Anhang 74 I

3 Abbildungsverzeichnis Seite Abb. 1: Möglichkeiten des Kreditrisikotransfers 4 Abb. 2: Verbriefung von Krediten 9 Abb. 3: Auswirkung eines Schocks auf unterschiedliche Tranchen 11 Abb. 4a: jährliches Hypothekenvolumen 41 Abb. 4b: jährliches Subprime-Hypothekenvolumen 41 Abb. 5: Zahlungsrückstände bei Subprime-Darlehen 43 Abb. 6: Anpassung des Zinssatzes bei ARMs je Monat 47 Abb. 7a: Ausfallraten bei ARMs 51 Abb. 7b: Zahlungsrückstände von Subprime-ARMs je Jahr der Kreditvergabe 51 Abb. 8: Liquiditätszuschüsse der EZB im August 2007 in Milliarden Euro 59 Anhang Abb. 9: Ratingkategorien bei Moody s und S&P 74 Abb. 10: Vermögens- versus Risikotransfer 75 Abb. 11a: Veränderung der Verlustverteilung bei erneuter Kreditvergabe 75 Abb. 11b: Veränderung der Verlustverteilung bei erhöhter Korrelation 76 Abb. 12: Entwicklung der Hauseigentumsquote in den USA Abb. 13a: Preisentwicklung von RMBS (1) 77 Abb. 13b: Preisentwicklung von RMBS (2) 78 II

4 Abkürzungsverzeichnis Abb. - Abbildung ABCP - Asset Backed Commercial Paper ABS - Asset Backed Securities ABCP - Asset Backed Commercial Paper ARM - Adjustable Rate Mortgage BIS - Bank for International Settlements CBOs - Collateralized Bond Obligation CDOs - Collateralized Debt Obligations CDS - Credit Default Swap CLOs - Collateralized Loan Obligations CMBS - Commercial Mortgage Backed Securities c.p. - ceteris paribus DTI - Debt to Income EPD - Early Payment Defaults EZB - Europäische Zentralbank f. - folgende Fed - Federal Reserve ff. - fortfolgende FICO - Fair Isaac Corporation FLP - First Loss Piece GSE - Government Sponsored Entities HB - Handelsblatt i.e.s. - im engeren Sinne IKB - Industriekreditbank IMF - International Monetary Fund i.w.s. - im weiteren Sinne KfW - Kreditanstalt für Wiederaufbau LIBOR - London Interbank Offered Rate LTI - Loan to Income MBS - Mortgage Backed Securities OCC - Office of the Comptroller of the Currency III

5 RMBS - Residential Mortgage Backed Securities S. - Seite SZ - Süddeutsche Zeitung S&P - Standard & Poor s USA - United States of America vgl. - vergleiche WSJ - The Wall Street Journal Europe IV

6 1. Lokale Kredite Globale Auswirkungen Weltweit werden die Wirtschaftsnachrichten im Sommer 2007 von der Subprime Loan Krise in den USA dominiert, die auch als Hypothekenkrise oder Finanzkrise bezeichnet wird. Eine amerikanische Hypothekenkrise die ihren Weg in die regionalen Zeitungen Deutschlands findet? Wie kommt es, dass die von amerikanischen Verbrauchern nicht bedienten Hypothekenraten auf so großes Interesse bei Wirtschaftsredaktionen, der deutschen Finanzaufsicht, bei chinesischen Banken oder auch bei politischen Entscheidungsträgern weltweit stoßen? Zwei wesentliche Bestandteile sind für diese Krise verantwortlich. Zum einen der amerikanische Immobilienmarkt und zum anderen so genannte Finanzinnovationen: In den USA bildete sich in Folge fallender Zinsen eine Immobilienblase. Eine steigende Anzahl von Haushalten, welche sich eigentlich kein Immobilieneigentum leisten können, konnte zu Immobilienbesitzern werden. Durch kontinuierlich stark steigende Immobilienpreise wurde dieser Missstand kaschiert. Von den seit 2004 steigenden Leitzinsen sind die schlechten Schuldner jedoch als erstes betroffen. Teilweise fallende Immobilienpreise verstärken die Ausfallraten und so rücken die tatsächlichen Risiken 2007 zurück in das Bewusstsein der Finanzmärkte. Die Verbreitung der Krise auf den gesamten Finanzmarkt ist auf die Finanzinnovation der Kreditverbriefung und die dadurch entstehenden hypothekenbesicherten Wertpapiere zurückzuführen. Vor einigen Jahren wurden von Banken vergebene Kredite noch in deren Büchern gehalten. Sind Kredite ausgefallen, musste die Bank die Verluste als Gläubiger selbst tragen. Heute betrifft die Vergabe von Krediten an Schuldner mit schlechter Bonität im Mittleren Westen und anderen Regionen der USA nicht mehr nur die lokalen Immobilienmakler, Bausparkassen und Hypothekeninstitute. Mit der Verbriefung von Kreditrisiken wurde es möglich, dass Investoren aus allen Teilen der Welt lokale amerikanische Hypotheken kaufen können. Amerikanische Banken, Hypothekeninstitute und thrifts das Pendant zu den deutschen Bausparkassen vergaben in den letzten Jahren großzügig Kredite, da sie diese über eine strukturierte Finanzierung in Form von hypothekenbesicherten Wertpapieren an Banken, Hedge- und Pensionsfonds oder Versicherungen weiterreichen konnten. So sind globale Investoren heute ohne eine notwendige lokale Präsenz an den lokalen Risiken des amerikanischen Immobilien- und Hypothekenmarktes beteiligt und verteilen die Folgen der Krise über die ganze Welt, womit asiatische Finanzinstitute ebenso wie deutsche Landesbanken betroffen sind. Der Besitz dieser intransparenten Wertpapiere stellt sich in Folge der Krise als riskanter dar, als ursprünglich von Ratingagenturen, Zentral- und Investmentbanken gedacht. Die undurchsichtigen Risikostrukturen und Besitzverhältnisse führen im Juli 2007 schließlich 1

7 zu einer Vertrauenskrise welche das gesamte Finanzsystem ansteckt und die großen Notenbanken im August und September zu Liquiditätsspritzen und Zinssenkungen zwingt. Ziel dieser Arbeit ist es, die Subprime Loan Krise umfassend zu analysieren. Dabei wird mit der Verbriefung von Krediten dasjenige Instrument genau erklärt, welches zu der steigenden Kreditvergabe und der Verbreitung von Risiken geführt hat und damit letztlich Voraussetzung für die Entstehung und Ausbreitung der Krise war. Mit verschiedenen Modellen wird diese Wirkungsweise untermauert. Die Krise selbst wird chronologisch geschildert, wobei Ereignisse bis zum 21. September 2007 in die Arbeit einfließen. Darüber hinaus wird die Rolle der verschiedenen Akteure in der Krise dargelegt. Noch während die Krise andauert bietet diese Arbeit damit die Grundlage für eine spätere, abschließende Bewertung der aktuellen Geschehnisse an den Finanzmärkten. Auf Grund der Aktualität der Subprime-Krise gibt es zu dieser Thematik noch keine Papiere, die in renommierten Zeitschriften veröffentlicht sind. Die täglichen Wirtschaftsnachrichten aus dem Wall Street Journal Europe (WSJ), dem Handelsblatt (HB) und der Süddeutschen Zeitung (SZ) stellen daher die Grundlage für die in dieser Arbeit beschriebenen, aktuellen Entwicklungen. Ergänzt wird dieses Material durch Berichte von Ratingagenturen, Veröffentlichungen des Internationalen Währungsfonds, der Europäischen Zentralbank und der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich. Vereinzelt sind 2007 bereits Arbeitspapiere zu dem Thema Subprime-Kredite verfasst und vorgestellt worden. Hierzu zählen Arbeiten von Mason und Rosner (2007a und 2007b) sowie Kiff und Mills (2007). Die Instrumente des Kreditrisikotransfers sind hingegen in vielen Zeitschriften, Sammelbänden und Lehrbüchern umfangreich dargelegt, wobei Kreditderivate in der Theorie ausführlicher behandelt werden als Kreditverbriefungen. Grundlagenartikel und bücher zu kreditbesicherten Schuldverschreibungen und der Kreditverbriefung sind Jobst (2002) sowie Kendall und Fishman (1996). Ein Handbuch zu Kreditderivaten liefern Burghof et al. (2005). In den vergangenen Jahren wurden vermehrt ökonomische Modelle über den Zusammenhang von Kreditrisikotransfer und Bankenstabilität veröffentlicht. Dass Kredite, die nach Diamond (1984) wegen adverser Selektion und Kreditüberwachungskosten nicht veräußerbar sind, doch veräußert werden können, erklären Gorton und Pennacchi (1995) und stellen damit die Basis für die weitere Modellierung der Kreditrisikotransferinstrumente. DeMarzo (2005), Arping (2005) sowie Nicolo und Pelizzon (2005) führen weitere Möglichkeiten zur Verringerung von moralischem Risiko und adverser Selektion auf. Damit bestätigen sie die Errungenschaft der Kreditverbriefung, Kredite über bestimmte Techniken mit einem geringen Preisabschlag 2

8 zu verkaufen. Die gesunkenen Kosten des Kreditverkaufs bilden die Grundlage für die Untersuchungen von Santomero und Trester (1998) sowie Wagner (2007). Diese kommen zu dem Ergebnis, dass die gesunkenen Kosten zu einer steigenden Kreditvergabe und erhöhtem Risiko im Bankensektor führen. Eine weitere Untersuchung des Einflusses vom Kreditrisikotransfer auf das Bankenrisiko wird von Instefjord (2005) unternommen. Die empirische Bestätigung der steigenden Kreditvergabe und einer damit einhergehenden sinkenden Stabilität im Bankensektor liefern Cebenoyan und Strahan (2004). Weiterhin nähern sich Franke und Krahnen (2005), Hänsel und Krahnen (2006) sowie Krahnen und Wilde (2006) diesem Thema empirisch. Die Untersuchung eines reinen Subprime-Portfolios wird erstmals von Cowan und Cowan (2004) durchgeführt. Die empirischen Arbeiten bestätigen durchgehend den Zusammenhang von Kreditrisikotransfer und erhöhtem systemischen Risiko und darüber hinaus die steigende Kreditvergabe. Wie eine unausgewogene Regulierung dieses systemische Risiko hervorrufen kann, zeigen Allen und Gale (2005) an Hand von Beispielrechnungen. In Anlehnung an dieses Modell zeigen Allen und Carletti (2006), dass Kreditrisikotransfer zwischen Banken bei idiosynkratischen Risiken systemische Krisen wahrscheinlicher werden lässt. Einen umfangreichen Einblick in die Thematik und Literatur des systemischen Risikos liefert Summer (2002). In Kapitel 2 wird die Grundlage für die Analyse der Krise geschaffen. Instrumente des Kreditrisikotransfers im Allgemeinen und die Kreditverbriefung im Speziellen, deren Funktionsweise sowie die Anreize für deren Nutzung werden hier vorgestellt. Weiterhin wird erläutert, wie solche Finanzinnovationen die Rolle von Banken im Finanzmarkt verändern. In Kapitel 3 werden an Hand von theoretischen Modellen Risiken aufgezeigt, die durch die Einführung der Kreditverbriefung entstehen. Weiterhin geben die Modelle Erklärungsansätze für die steigende Kreditvergabe. Die gewonnenen theoretischen Ergebnisse werden anschließend an Hand von empirischen Arbeiten bestätigt. Darüber hinaus wird dargelegt, welcher Zusammenhang zwischen Regulierung und dem entstandenen systemischen Risiko besteht. Kapitel 4 behandelt die Subprime Loan Krise, ihre Entstehung, die involvierten Akteure, die Auswirkungen auf den amerikanischen und weltweiten Finanzmarkt mit Schwerpunkt Deutschland und die Eingriffe der Notenbanken. Kapitel 5 schließt die Arbeit. 2. Verbriefung von Kreditrisiken Die Verbriefung von Kreditrisiken ist nur ein mögliches Instrument zum Transfer von Kreditrisiken. In diesem Kapitel wird daher der Kreditrisikotransfer im Allgemeinen erläutert, um 3

9 anschließend detailliert auf die Kreditverbriefung einzugehen. Der Transfer von Krediten ist nur durch bestimmte Techniken möglich, welche die früher illiquiden Kredite zu handelbaren Vermögenswerten umwandelt. Mit einem Modell von Gorton und Pennacchi (1995) wird erklärt, wie dieser Kreditverkauf stattfinden kann. Darauf aufbauend werden Anreize für die Durchführung der Kreditverbriefung geschildert und Auswirkungen auf das Kreditgeschäft aufgezeigt. 2.1 Kreditrisikotransfer Die Entstehung der zahlreichen Instrumente des Kreditrisikotransfers und des Marktes hierfür ist auf das Kreditrisiko selbst zurück zu führen. Manche Bestandteile des Kreditrisikos, insbesondere das Zinsrisiko, können durch Diversifizierung nicht vollkommen eliminiert werden (vgl. Jobst 2002, S.36). In den letzten Jahrzehnten wurde eine Fülle an Instrumenten entwickelt, die Banken helfen, Kreditrisiken zu minimieren. Der gezielte Einsatz dieser Instrumente ermöglicht es Banken, ihre Risikopositionen schneller den Marktgegebenheiten anzupassen (vgl. Deutsche Bundesbank 2004, S. 37). Der Kreditrisikotransfer hilft ferner, regulatorische Anforderungen wie die Eigenkapitalhinterlegung für vergebene Kredite zu erfüllen. Abbildung 1 verschafft einen Überblick über die Möglichkeiten des Kreditrisikotransfers. Abb. 1: Möglichkeiten des Kreditrisikotransfers Möglichkeiten des Kreditrisikotransfers traditionelle Produkte kapitalmarktorientierte Produkte Kreditversicherung Kreditgarantie Kreditverbriefung Kreditderivate i.e.s. weitere Möglichkeiten syndizierte Kredite Asset Backed Securities Mortgage Backed Securities Credit Default Swaps Total Return Swaps Kreditverkauf Asset Swaps Collateralized Debt Obligations Credit Spread Options hybride Produkte Credit Linked Notes synthetische ABS, MBS und CDOs Kreditderivate i.w.s. Quelle: Eigene Abbildung in Anlehnung an Burghof und Henke (2004, S. 106) 4

10 Auf der Seite der kapitalmarktorientierten Produkte gibt es die Kreditverbriefung, welche in 2.2 detailliert betrachtet wird. Sie ist eine Alternative zu Kreditderivaten, dem Asset Swap oder dem direkten Kreditverkauf, welcher vor allem solche Kredite betrifft, die bereits mit einem hohen Ausfallrisiko konfrontiert sind oder sich in Abwicklung befinden (vgl. Rule 2001b, S. 139). Das größte Umsatzwachstum in den letzten Jahren verzeichnet der Bereich der Derivate. Mit Hilfe von Derivaten kann unter anderem das Kreditausfallrisiko abgesichert werden. Im Gegenzug treten jedoch neue Risiken auf, die vor allem die Zahlungsfähigkeit des Sicherungsgebers betreffen. Dieser muss erst bei Eintritt eines bestimmten Zustandes den Sicherungsnehmer für den Kreditausfall, die Zinsänderung oder ähnliches mit einer festgelegten Zahlung kompensieren. Im Bereich des Kreditrisikotransfers ist die Literatur über Kreditderivate, deren Mechanismen, Anreize und Auswirkungen am umfangreichsten. Rule (2001a) gibt einen guten, prägnanten Einblick in den Markt für Kreditderivate. Charakteristika zur Klassifizierung der Instrumente zum Kreditrisikotransfer sind die Anzahl der zu Grunde liegenden Kredite, die Finanzierungsstruktur, der direkte oder indirekte Risikotransfer und der Zeitpunkt der Zahlung für den Fall eines Kreditereignisses (vgl. Europäische Zentralbank 2004, S. 13 ff.). Bezüglich der Anzahl der für den Kreditrisikotransfer verwendeten Kredite können single-name Instrumente verwendet werden, die nur einen Kredit betreffen. Dies sind Swaps oder auch Garantien und Versicherungen für einen Kredit. Wenn mehrere Kredite in einem Portfolio zusammengefasst und deren Risiken gebündelt transferiert werden, handelt es sich um die Kreditverbriefung oder um Derivate. Ein bedeutender Unterschied zwischen Derivaten und Kreditverbriefungen besteht darin, dass die zu Grunde liegenden Werte bei Verbriefungen mit veräußert werden und die Bücher des Finanzinstituts verlassen. Bei derivativen Produkten findet hingegen ein indirekter Risikotransfer statt, indem das Risiko von dem Kredit getrennt wird und dieser ohne das Risiko mit seinem vollen Wert beim Finanzinstitut verbleibt. Diese unterschiedliche Risikotrennung wirkt sich ferner auf die Finanzierungsstruktur aus. Bei Verbriefungen werden Kredite durch den Verkauf im Paket komplett refinanziert. Derivate sind hingegen nicht mit anderen Werten gedeckt. Kredite müssen in diesem Fall über Einlagen oder anderweitig am Kapitalmarkt refinanziert werden. Der Zeitpunkt der Zahlung bei einem Kreditereignis erfolgt bei Derivaten in der Regel direkt nach dem Kreditereignis, wodurch der ursprüngliche Kreditgeber keinen Zeitraum zwischen dem (Teil-) Verlust des Kredits mit eigenen Mitteln zu überbrücken hat. Bei Versicherungen müssen vor der Bewilligung der Versicherungsleistung Prüfungen bezüglich des Ereignisses durchgeführt werden. Dieser Vorgang nimmt Zeit in Anspruch und die Kompensationszah- 5

11 lungen erfolgen nicht direkt nach dem Kreditereignis. Im Gegensatz dazu ist die Bank, die Kredite verbrieft und verkauft hat, von dem Kreditereignis nicht mehr betroffen. Als Mischform von Verbriefungen und Derivaten haben sich Credit Linked Notes, ein strukturiertes Wertpapier als Kombination aus einem Kreditausfallswap und einer Anleihe und synthetische Verbriefungen entwickelt. Bei synthetischen Verbriefungen wird das Risiko vom Kreditportfolio getrennt und separat veräußert. Inwiefern sich die Finanzinnovationen der Kreditrisikotransfermärkte auf das Risikoverhalten einzelner Banken sowie dem Bankensystem auswirken, wird unter Kapitel 3 ausführlich betrachtet. Kreditrisikotransfermärkten wird oftmals das Potenzial zugesprochen, das globale Finanzsystem in den kommenden Jahren sicherer gestalten zu können (vgl. Rule 2001a, S. 140 und Deutsche Bundesbank 2004, S. 36). Speziell die Auswirkung von Derivaten auf die Stabilität von Finanzsystemen wird dabei kontrovers diskutiert, da sich hier das Kontrahentenrisiko die Gefahr, dass der Vertragspartner seinen Pflichten nicht nachkommen kann besonders stark auswirkt und die Instrumente noch relativ neu sind. 2.2 Kreditverbriefung Greenbaum und Thakor (1987, S. 379) beschreiben die Verbriefung von Krediten in ihren Anfängen [ ] als Neologismus, welcher benutzt wird, um die Transformation von illiquiden finanziellen Forderungen, welche oft von Finanzintermediären gehalten werden, in handelbare Forderungen zu beschreiben. An dem originären Zweck hat sich in den vergangenen 20 Jahren wenig geändert. Für Kendall (1996) steht die Verbriefung von Krediten für eine neue Ära im amerikanischen Finanzmarkt und er sieht sie als eine der bedeutendsten Finanzinnovationen seit den 30er Jahren des vergangenen Jahrhunderts. In den späten 70ern und frühen 80ern hat sich die Verbriefung von Krediten im amerikanischen Markt etabliert, wobei zu dieser Zeit ausschließlich Hypotheken gebündelt und verkauft wurden. Die Einführung dieses Kreditrisikotransferinstruments ist für Investoren gleichbedeutend mit der Möglichkeit, ehemals illiquide Kredite in Form von handelbaren Wertpapieren zu erwerben. Die Nachfrage von Investoren nach strukturierten Produkten führt zu sich kontinuierlich fortentwickelnden Kreditverbriefungen. Inzwischen gilt die Kreditverbriefung für eine Volkswirtschaft als so bedeutend, wie organisierte Finanzmärkte (vgl. Fabozzi und Kothari 2007, S. 13). Heute existieren verschiedene Formen der Kreditverbriefung, die gemein haben, dass Kredite samt ihren Risiken aus den Büchern der Bank heraus an Investoren veräußert und handelbar gemacht werden. Abbildung 1 zeigt die drei Gruppen von Verbriefungen: 6

12 forderungsbesicherte Wertpapiere - Asset Backed Securities (ABS), hypothekenbesicherte Wertpapiere - Mortgage Backed Securities (MBS) und auf anderen Schuldverschreibungen beruhende Wertpapiere - Collateralized Debt Obligations (CDOs) Rudolph und Scholz (2007, S. 4) verwenden ABS im weiteren Sinne als Überbegriff für alle Verbriefungsprodukte und unterteilen dann in die drei oben genannten Sparten mit ABS im engeren Sinne. ABS im engeren Sinne sind Verbriefungen von Studentenkrediten, Kreditkartenforderungen, Automobilratenkrediten, Konsumentenforderungen, verschiedenen Leasingforderungen, Kontokorrentkrediten oder Versicherungsprämien. Die einzelnen Gruppen sind in sich sehr homogen. Der hohe Grad an Gemeinsamkeiten ermöglicht eine effiziente Handhabung der Betreuung der Forderungen, eine einfache Bündelung der Forderungen in einen Pool sowie bei großen Datenmengen eine vereinfachte Risikoeinschätzung durch Ratingagenturen und den Veräußerer des Kreditportfolios selbst. Somit werden Transaktions- und Signalisierungskosten eingespart und die geringeren Informationsasymmetrien führen zu ebenfalls geringerer adverser Selektion und moralischem Risiko. MBS sind die Ursprungsform der verbrieften Produkte und werden aus einem Pool von Hypotheken gebildet. Wegen der Komplexität von Immobiliendarlehen und der Bewertung von Immobilien sind MBS heterogener als ABS. Neben reinen Residential MBS (RMBS) aus Hypotheken auf Wohnimmobilien, gibt es Commercial MBS (CMBS), die aus gewerblichen Hypotheken bestehen. Mischformen kommen nur selten vor. Die dritte große Kategorie von ABS im weiteren Sinne sind CDOs. CDOs sind von ihrem strukturellen Aufbau MBS und ABS im engeren Sinne sehr ähnlich (vgl. Mason und Rosner 2007a, S. 23). Ein Hauptunterschied besteht darin, dass MBS mit Hypotheken und ABS mit einer bestimmten Sorte von Kreditforderungen besichert sind, während die Referenzaktiva von CDOs aus MBS, ABS, weiteren Krediten und Anleihen bestehen können. Damit stellen sie keine inhaltliche Einheit dar. CDOs die aus MBS, ABS oder anderen Anleihen bestehen werden als Collateralized Bond Obligations (CBOs) bezeichnet. Solche, die auf von Banken vergebenen Krediten beruhen, firmieren als Collateralized Loan Obligations (CLOs). Am Markt gibt es inzwischen auch CDOs, die aus anderen CDOs bestehen. Die Komplexität ist hier entsprechend höher und die Transparenz noch geringer. Um diese Produkte trotz deren Intransparenz verkaufen zu können, benötigen die Emissionshäuser ein hohes Niveau an Vertrauen im Markt. In Kapitel 4 werden die Folgen von fehlendem Vertrauen in die Banken deutlich dargelegt. 7

13 CDOs können von ABS respektive MBS mit Hilfe von verschiedenen Eigenschaften unterschieden werden (vgl. Mason und Rosner, 2007a, S. 25). ABS und MBS werden aus einem Pool von Krediten und deren Sicherheiten gebildet. Nach einer Platzierung dieses Portfolios wird das Portfolio selbst zwar weiterhin verwaltet, aber nicht in dem Sinne gemanagt, dass neue Kredite gekauft und andere verkauft werden, was bei CDOs der Fall ist. Bei einer gehandelten MBS oder ABS stehen die Referenzaktiva mit der Emission fest. Der Verkauf von CDOs kann hingegen erfolgen, bevor das Portfolio abgeschlossen ist. Nach der Emission können für das Portfolio noch weitere Käufe und Verkäufe von MBS, ABS oder einzelnen Forderungen getätigt werden. Während ABS recht homogen und daher auch transparent sind, ist dies bei MBS auf Grund der vielen unterschiedlichen Immobilien und Kreditnehmereigenschaften nicht mehr der Fall. Mit der Bildung eines Portfolios aus ABS und MBS sind CDOs noch intransparenter, weil sich die Anzahl der letztlich gegebenen Sicherheiten und Kredite über die Investitionen in MBS und ABS vervielfacht. Die zur Risikominimierung notwendige Diversifizierung der Anlagen kann über die undurchsichtige mehrstufige Investition in Forderungen nur schwer erreicht werden. Zudem werden Ratingveränderungen der ABS und MBS in den CDOs verstärkt oder abgeschwächt weitergegeben. Dies hängt davon ab, wie gut das Management auf die geänderten Bewertungen mit einer Umstrukturierung des Portfolios reagiert, die bei ABS und MBS selbst nicht möglich ist. Für Investoren, die ein liquides Instrument zur Geldanlage suchen, sind CDOs weniger geeignet als ABS und MBS, da ihr Zweitmarkt nicht so stark ausgeprägt und der Handel damit illiquider ist. Trotz der Unterschiede zwischen den verbrieften Produkten ist der Ablauf der Verbriefung und Veräußerung bei ABS, MBS und CDOs sehr ähnlich. Die Entstehung einer CDO folgt dem gleichen Muster wie die einer ABS oder MBS mit dem Unterschied, dass die Referenzaktiva nicht aus einzelnen gleichartigen Krediten bestehen. Abbildung 2 zeigt den schematischen Ablauf einer Verbriefung, der im Folgenden am Beispiel einer MBS erklärt wird. 1 1 Die Investition in MBS, ABS und CDOs über Zweckgesellschaften wie die von der IKB Bank oder SachsenLB darf nicht mit dem dargelegten Schema verwechselt werden. Die investierenden Zweckgesellschaften kaufen verbriefte Produkte und refinanzieren sich über die Ausgabe von kurzfristigen gewerblichen Schuldpapieren (asset backed commercial paper ABCP), während die Zweckgesellschaften hier ausschließlich dem Verkauf des Forderungspools dienen. 8

14 Abb. 2: Verbriefung von Krediten Schuldner Schuldner Schuldner Schuldner Schuldner ABS / MBS Senior Kredit Zins und Tilgung Kreditgeber Forderungspool Erlös Verkauf Zweckgesellschaft Forderungspool Erlös Emission Tranchierung und Investoren AAA - A Mezzanine BBB Mezzanine B Eigenkapital Wasserfall Administration Zinsen und Tilgung auf Forderungspool Dienstleistungsgeselschaft Treuhänder Zinsen und Tilgung für ABS / MBS Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Rudolph und Scholz (2007, S. 2 f.) Der Kreditgeber hat ein Portfolio von mehreren tausend Immobilienkrediten, die über Hypotheken besichert sind. Im Gegenzug zu den gewährten Krediten erhält er Zins- und Tilgungszahlungen von den Schuldnern. Der Kreditgeber bildet einen Forderungspool mit den Krediten, die er veräußern möchte. Dieser Forderungspool wird an eine eigens dafür gegründete Zweckgesellschaft verkauft, die selbst keine anderen Aufgaben erfüllt, als den Forderungspool in Form einer MBS an Investoren zu veräußern. Investoren können in verschiedene Tranchen der MBS investieren und tragen je nach Tranche unterschiedliche Risiken mit entsprechender Verzinsung. Im Gegenzug erhält der Kreditgeber über die Zweckgesellschaft die Emissionserlöse. Nach erfolgreicher Transaktion hat der Kreditgeber keine weiteren Verbindungen mit den Schuldnern und den anfangs vergebenen Krediten. Die Risiken des Kreditportfolios sind auf die Investoren übergegangen und die Kredite wurden durch den Verkauf refinanziert. Je nach Konstruktion der Transaktion kann die veräußernde Bank aber noch als Dienstleistungsgesellschaft für die MBS aktiv bleiben. Gegen Gebühr werden dann weiterhin Kredite verwaltet und die Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren der MBS über eine Treuhandgesellschaft weitergereicht. So erhält die Bank als Kreditgeber über diese Gebühren zusätzliche Einnahmen. Alternativ hierzu können auch Dritte, die sich auf das verwalten von Kreditportfolios spezialisiert haben, die Administration des Kreditportfolios übernehmen. Findet die Verbriefung über die Bündelung der Kredite ohne anschließende Aufteilung in 9

15 verschiedene Risikogruppen statt, wird von einer Pass-Through Konstruktion gesprochen. Erfolgt jedoch eine Tranchierung und damit Strukturierung der MBS handelt es sich um eine Pay-Through Konstruktion. Für Investoren ist es von erheblicher Bedeutung, welche Tranche der MBS sie erwerben. Durch den Kreditgeber und externe Ratingagenturen wird das Kreditportfolio bewertet und in Stücke unterschiedlicher Bonität aufgeteilt, bevor es an den Kapitalmärkten verkauft wird. Der größte Teil einer MBS wird in der Regel mit AAA bis A bewertet. 2 Hierdurch werden institutionelle Investoren mit Investmentstatus bedient und der Zinsaufschlag für das Ausfallrisiko des Kredits fällt gegenüber gleich bewerteten Staatsanleihen minimal aus. Ein geringerer Teil besteht aus Ratings mit BBB bis BB und ein niedriger einstelliger Prozentsatz gibt den nicht bewerteten Anteil an einer MBS an, welcher am höchsten verzinst wird. Das Rating und die Aufteilung auf die unterschiedlichen Kategorien bestimmt die Reihenfolge der Zuteilung der Zins- und Tilgungszahlungen. Eine schematische Funktionsweise der Zuordnung von Zins und Tilgungszahlungen auf die einzelnen Tranchen findet sich beispielsweise in Fitch- Ratings (2007, S. 6 ff.). Hierbei wird das Wasserfall- oder Subordinationsprinzip angewandt. Die Investoren, die Anteile mit dem höchsten Rating halten, werden als erstes mit den Zins und Tilgungszahlungen bedient, sobald die Gebühren für die Dienstleistungsgesellschaft aus dem Kapitaldienst gedeckt sind. Anschließend werden die Anteile mit dem nächsthöchsten Rating bedient, bis schließlich der Eigenkapitalanteil die ihm zustehende Leistungen erhält. Dieser letzte Teil wird auch als First-Loss Piece (FLP) bezeichnet, da die Reihenfolge für Forderungsausfälle umgekehrt zu dem Wasserfall bei Zahlungseingang angewandt wird. Dieser Mechanismus garantiert, dass ein hoher Anteil des Portfolios ein gutes Rating erhalten kann. Die ersten Ausfälle bei den Zinszahlungen werden ebenso wie Rückstände oder nicht geleistete Tilgungszahlungen von dem Eigenkapitalanteil aufgefangen, bevor weitere Mezzanine Investoren betroffen sind. Liegt der erwartete Verlust des Kreditportfolios bei 3 % und beträgt die Höhe des FLPs 5 % des Kreditportfolios, haben im Erwartungswert weder die Seniortranchen noch der Mezzanineanteil einen Verlust zu tragen und der Eigenkapitalanteil verringert sich um 60 %. Der Mechanismus für CDOs ist im Wesentlichen identisch mit dem für MBS und ABS (vgl. Douglas und Goodman 2007, S. 7). Selbst bei großen Schocks wird, wie in Abbildung 3 zu sehen, die Senior-Tranche nicht von den Verlusten berührt. 2 vgl. Anhang A für die Erklärung der Ratingkategorien 10

16 Abb. 3: Auswirkung eines Schocks auf unterschiedliche Tranchen 100 % Wert Senior-Tranche 60 % AAA - AA Mezzanine I 20 % Makroökonomischer Schock 25 % der Kredite (nach Volumen) fallen aus. Die Sicherheiten decken jeweils 60 % der einzelnen Kredite 85 % Wert Senior-Tranche 60 % AAA - AA Mezzanine I 20 % Mezzanine II 15 % Eigenkapital 5 % 15 % Verlust Mezzanine II 5 % Eigenkapital 0 % Quelle: Eigene Darstellung Die ökonomisch formale Erklärung für die Bündelung von Krediten in einem Forderungspool mit anschließender Aufteilung der MBS in mehrere Tranchen liefert DeMarzo (2005). Um illiquide Kredite zu verkaufen und die gewonnenen Erlöse für neue Investitionen zu nutzen, kann entweder der Einzelverkauf von Krediten, der Verkauf des Forderungspools oder wie oben gezeigt der Verkauf des Pools in Tranchen unterschiedlicher Bonität erfolgen. Bei einem gebündelten Verkauf ohne Tranchierung steht die Bank auf Grund der adversen Selektion vor dem Lemons-Problem und kann keinen optimalen Preis erzielen. Über den Einbehalt eines Anteils an dem Kreditportfolio signalisiert die Bank, dass sie sich weiterhin für die Kredite engagiert und auch Verluste mitträgt. So kann sie die Qualität des Portfolios untermauern. Ein Verkauf von einem großen Teil des Portfolios ist hierdurch aber nicht möglich, da mit sinkendem Anteil der Signalisierungseffekt zurück geht und die Investoren eine niedrigere Qualität des Portfolios erwarten. Erfolgt aber zunächst das Pooling und wird mit diesem eine sehr hohe Diversifikation erreicht, wodurch das akkumulierte idiosynkratische Risiko sinkt, führt das Aufteilen in verschiedene Tranchen zu dem optimalen Ergebnis. Wenn die Anzahl der gebündelten Kredite ausreichend hoch ist, kann über diese Strategie eine fast risikolose Senior Tranche erstellt werden. Wenn die Bank die ersten auftretenden Verluste dadurch übernimmt, dass sie den Eigenkapitalanteil an der MBS hält, kann sie den optimalen Preis erzielen. Die Beteiligung an den ersten Verlusten wirkt somit wie der Selbstbehalt bei einer Versicherung. Unter Vernachlässigung der Transaktionskosten ist das Pooling mit anschließender Tranchierung besser als der Einzelverkauf der Kredite, wenn der Diversifikationseffekt den Effekt des Informationsverlustes überwiegt. Wenn also die Verringerung des idiosynkratischen Risikos 11

17 bedeutender ist als die Erhöhung der adversen Selektion durch den Informationsverlust aus dem Pooling der Kredite. 2.3 Veräußerung von Krediten Ein Modell zur Kreditveräußerung Die Beschreibung der Kreditverbriefung zeigt, dass Kredite nun seit einigen Jahren verkauft werden können. Lange Zeit galten Kredite jedoch als nicht veräußerbar. Ein Grund hierfür ist das moralische Risiko, wonach Banken einmal verkaufte Kredite nicht weiter kontrollieren würden. Ein weiterer Nachteil ist der mögliche Verlust der Kundenbindung und des von dem Kunden in die Bank gesetzten Vertrauens, wenn der Kredit und mit diesem die Kreditgeschichte veräußert werden. Gorton und Pennacchi (1995) untersuchen daher wie es möglich ist, eigentlich nicht veräußerbare Vermögenswerte Kredite am Markt zu veräußern. Das aufgestellte Modell bezieht sich auf den Verkauf von einzelnen Krediten, der auch dem Risikotransfer und letztlich der Steigerung des Bankgewinns dient. Der einfache Kreditverkauf unterscheidet sich von der Verbriefung von Kreditportfolios in den strukturellen Eigenschaften, wie der Bündelung von Krediten mit anschließender Tranchierung, ist von der Anreizstruktur aber ähnlich. Es werden der Fall von moralischem Risiko bei Kreditveräußerung und die Einflussfaktoren auf den Anteil, den Banken an einem Kredit verkaufen, untersucht. Grundsätzlich müssen Banken das für Kredite herausgegebene Kapital refinanzieren. Die Refinanzierung kann zum einen über die Erhöhung von Einlagen geschehen oder es können bereits vergebenen Kredite weiterverkauft werden. Beide Wege der Refinanzierung verursachen unterschiedliche Kosten und werden zu solchen Teilen durchgeführt, dass die Gesamtkosten minimal sind. Durch neue Regulierungsanforderungen und den Wettbewerb um Kundeneinlagen sind die Kosten für die interne Finanzierung in den 80er Jahren gestiegen. Dies gilt als eine treibende Kraft in der zunehmenden Refinanzierung über den Verkauf von Krediten. Ein weiterer Faktor ist die Senkung des moralischen Risikos, das in enger Beziehung mit der Verringerung der Refinanzierungskosten über den Kreditverkauf steht. Bezüglich der Optimierung der Refinanzierung über den Kreditverkauf gibt es zwei Vertragsbestandteile denjenigen, der das moralische Risiko eingrenzt und damit die zu zahlenden Zinsen senkt und jenen, der den Verkaufserlös erhöht. 12

18 Eine Möglichkeit dem moralischen Risiko zu begegnen ist die Übernahme einer impliziten Garantie auf den verkauften Kredit durch die Bank. 3 Im Falle eines Verlustes drohen dem Kreditkäufer dann keine negativen Folgen, da er auf die Garantie zurückgreift. In einer früheren Arbeit von Gorton und Pennacchi (1989, S. 134 ff.) konnte diese Art der Kreditunterstützung jedoch nicht nachgewiesen werden. Eine implizite Garantie kann aber über die Reputation der Bank gegeben werden (vgl. Boot et al. 1993). Eine Bank hat einen Anreiz ihre Reputation zu halten oder zu verbessern, um sich zukünftige Transaktionen zu ermöglichen. Werden Kredite über Wert verkauft oder ist die Ausfallrate höher als prognostiziert, schadet dies der Reputation und damit dem Geschäft der Bank. Die Bedeutung der Reputation im Kreditrisikotransfer wird durch eine Umfrage der Europäischen Zentralbank (2004, S. 26) bestätigt. Die zweite Möglichkeit dem moralischen Risiko zu begegnen, besteht darin, nur einen Teil des Kredits zu veräußern. Je größer der einbehaltene Anteil der Bank an dem Kredit ist, desto höher ist ihr Anreiz, Kreditüberwachung zu betreiben, da sie an dem Kreditertrag entsprechend partizipiert. Die Analogie zur Verbriefung von Kreditportfolios besteht in dem Anteil, den eine Bank an einer ABS hält, um die ersten auftretenden Verluste zu tragen (vgl. Punkt 2.2). So sind die Annahmen des Modells insgesamt zutreffend und in sich stimmig. Die Bank maximiert ihren Gewinn beim Kreditverkauf über den Anteil b an dem zu verkaufenden Kredit und über die Anstrengungen a, die unternommen werden, um den Kredit zu überwachen. Das Kreditengagement führt zu einem Ertrag x, der mit dem Anstrengungsniveau der Kreditüberwachung konkav ansteigt. Die Bank wird an x entsprechend ihrem nicht verkauften Anteil 1 b beteiligt. Auf der Ausgabenseite stehen die Kosten für die Kreditüberwachung c(a) = c a, die mit a steigen und eine Garantiezahlung für einen zu niedrigen Ertrag des Kredits. Für den verkauften Anteil b deckt die Garantiezahlung einen bestimmten Prozentsatz γ des zu niedrigen Ertrags. Die Garantiezahlung wird jedoch nur geleistet, wenn die Bank solvent ist. Die Wahrscheinlichkeit hierfür wird mit p angegeben. Die Anreizverträglichkeitsbedingung für die Durchführung des Verkaufs bestimmt, dass die Grenzkosten der Kreditüberwachung gleich dem Grenzertrag aus dem Kreditverkauf sind. Die Anreizverträglichkeitsbedingung formuliert werden als x a = c 1 b(1 γp ), (1) 3 Explizite Garantien in Form von Versicherungen sind bei einem Kreditverkauf aus regulatorischen Gründen nicht möglich. 13

19 wobei die linke Seite der Gleichung den Grenzertrag des Kredits ohne Kreditverkauf darstellt. Optimal ist es, wenn der Grenzertrag in Abhängigkeit des Anstrengungsniveaus x a den Grenzkosten c entspricht. Dies ist in diesem Modell nur der Fall, wenn die Bank keine Anteile des Kredits verkauft (b = 0) oder den Käufer für jeden Betrag voll entschädigt, der unter dem erwarteten, maximalen Ertrag liegt (γ = 1) und gleichzeitig sicher solvent bleibt. Dies widerspricht jedoch dem Grundgedanken des Kreditverkaufs. So zeigt das Modell formal die grundsätzliche Problematik, dass bei einem Kreditrisikotransfer via Kreditverkauf immer moralisches Risiko auftritt. Um dieses moralische Risiko zu reduzieren und damit höhere Erlöse zu erzielen wird der optimale Bankanteil an einem Kredit gesucht. Die Maximierung des Bankgewinns über b liefert für die Autoren das Grundmodell für den durchgeführten empirischen Test. An Hand des formalen Maximierungsproblems zeigt sich, dass der von der Bank verkaufte Anteil umso größer ist, je höher die Kosten der Refinanzierung über Einlagen sind, je geringer die Prämie ist, welche die Bank bei einem Kreditverkauf als Kompensation für das moralische Risiko zu zahlen hat und je wahrscheinlicher die Bank solvent bleibt. Die Schlussfolgerungen sind schlüssig. Je mehr Kosten einer Bank durch die interne Finanzierung entstehen, desto eher wird sie versucht sein, weitere Finanzierungsmöglichkeiten auszuschöpfen. Auf Grund der Entwicklung der Finanzmärkte bietet sich der Verkauf von Krediten als Refinanzierung an und wird folglich auch durchgeführt. Wenn eine Bank Investoren nur eine geringe Prämie für das entstehende moralische Risiko beim Kreditverkauf zahlen muss, erhöht dies zusätzlich die Attraktivität von Kreditverkäufen. Die wirtschaftliche Stabilität einer Bank dient als zusätzliche Sicherheit für Investoren, da die wirtschaftliche Aktivität in zukünftigen Jahren eine hohe Reputation erfordert. Bei einem Spiel über mehrere Perioden kann eine Bank nur dauerhaft erfolgreich sein, wenn sie glaubwürdig handelt. Diese Glaubwürdigkeit wird nur erreicht, wenn die Kreditnehmer weiterhin beobachtet und kontrolliert werden. Ist dies nicht der Fall und Kredite erweisen sich vermehrt schlechter als ursprünglich ausgezeichnet, werden zukünftige Emissionen schwieriger. Führen die Sorgen einer Bank um ihre Reputation zu einer impliziten Garantie für Kredite und geht diese gegen eins, γ 1, und ist gleichzeitig die Wahrscheinlichkeit für ein Fortbestehen der Bank nahe eins, p 1, zeigt Gleichung (1), dass der Einfluss des verkauften Anteils auf die optimal Kreditbeobachtung gegen null geht. Aktuelle Befragungen von Banken zeigen, dass die Reputation von enormer Bedeutung ist (vgl. Europäische Zentralbank 2004, S.26). Dies liefert einen Grund dafür, dass sich zwölf Jahre nach Veröffentlichung des Modells die Kreditverkäufe in Form von ABS vervielfacht haben 14

20 und neben der Reputation die Hinterlegung des Kredits mit Sicherheiten dazu führte, dass die Risiken für Investoren besser einzuschätzen sind. Das Modell wird mit einem Datensatz von 872 Kreditverkäufen auf Validität getestet. Die Vergabe von impliziten Garantien wird für einen Wert von 0,57 als signifikant nachgewiesen. Allerdings erweist sich die Hypothese als schwach und das Ergebnis als sehr abhängig von den Annahmen. Die Autoren kommen daher zu dem Schluss, dass es für eine Praxis der impliziten Garantie keine stichhaltigen Beweise gibt. Ein weiterer Test untersucht an Hand eines Tobit-Modells die oben beschriebenen Vorhersagen des Maximierungskalküls. b * i 0 + α1( rls rf ) τ + α 2( ri rf ) = α τ + ε (2) Es wird der Einfluss der Refinanzierungskosten über den Kreditverkauf und über die interne Finanzierung auf den verkauften Anteil b des jeweiligen Kredits i getestet. Die Differenz der Zinssätze, die an einen Käufer zu zahlen sind i I oder für die Einlagen von Kunden aufgewendet werden r und dem risikofreien Zinssatz r gibt die tatsächlichen Kosten der jeweiligen Refinanzierung an. 4 Das theoretische Modell impliziert, dass ein Anstieg der internen Finanzierungskosten über den an Anleger zu zahlenden Zinssatz positiv auf den verkauften Kreditanteil wirkt. Der Test besagt, dass der Einfluss dieses Faktors auf b nicht signifikant ist. Die Aussage des Modells bezüglich des zu zahlenden Zinsaufschlags bei einem Kreditverkauf wird hingegen als signifikant bestätigt. Wenn dieser Aufschlag sinkt, steigt der an einem Kredit verkaufte Anteil. Gorton und Pennacchi zeigen in ihrer Arbeit, dass dem moralischen Risiko begegnet werden kann, indem Banken Kredite nur teilweise verkaufen. Der verkaufte Anteil an einem Kredit steigt, je geringer der Zinsaufschlag ist, der dem Investor geboten werden muss. Dieser Zinsaufschlag sinkt mit steigender Kreditbeobachtung, die einen höheren Ertrag auf den Kredit gewährleistet. Über das bedeutende Reputationsrisiko, das als indirekte Garantie der Bank für die Kreditqualität gilt, erhält die Bank den Anreiz, das optimale Niveau der Kreditbeobachtung zu wählen. r ls f Anreize für die Kreditverbriefung Die Reputation einer Bank gibt Investoren den Anreiz, in strukturierte Produkte zu investieren, da die Bank das Kreditportfolio auch nach der Transaktion weiterhin beobachten wird. Um Investoren weitere Anreize für die Investition in ABS zu geben, werden Kreditportfolios 4 τ steht für die Anzahl an Perioden, α beschreibt die Koeffizienten der Schätzung und ε den Fehlerterm 15

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