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1 7. Fixe Wechselkurse und Interventionen zur Stabilisierung der Wechselkurse Wechselkurse sind nicht vollständig flexibel; in manchen Ländern sind sie fix. Wie intervenieren Zentralbanken zur Fixierung oder Beeinflussung des Wechselkurses? Implikationen für die Makropolitik System des managed floating Weltweit fixe Wechselkurse reserve currency Goldstandard 1 Vier Gründe, warum die Beschäftigung mit fixen Wechselkursen wichtig ist: Managend floating: dirty floating mit begrenztem Einfluss die Zentralbanken und clean floating ohne jeden Einfluss. Fixe Wechselkurse bestimmen essentiell die Möglichkeiten der Makropolitik (z.b. Währungsunion). Entwicklungsländer u. Transitionsländer binden häufig ihre Währung an den $ oder an einen Währungskorb. Bis zum Zusammenbruch des Systems von Bretton Woods gab es fixe Wechselkurse. 2

2 7.1 Die Bilanz der Zentralbank und das Geldangebot Bisher exogene Veränderung der Geldmenge. Tab. 7-1: Die Bilanz der Zentralbank von Pekunien Forderungen Verbindlichkeiten Gegenüber dem Ausland $ 1000 Einlagen der Privatbanken $ 500 Gegenüber dem Inland $ 1500 Geldumlauf $2000 Aktiva: in inländischer Währung: Kredite an heimische Banken, Staatspapiere, u.a.m. in fremder Währung: Währungsreserven u. aus historischen Gründen Gold. Passiva Ausgegebenes Bargeld; Einlagen der Kreditinstitute. 3 Tab. 7-2: Der konsolidierte Monatsausweis des Eurosystems Mrd. Forderungen Verbindlichkeiten Dez.2000 Dez.2000 Gold u. Goldforderungen Banknotenumlauf Forderungen in Fremdwährung an Ansässige außerhalb des Eurogebiets Forderungen in Fremdwährung an Ansässige im Eurogebiet Forderungen in an Ansässige außerhalb des Eurogebiets Forderungen an in an Kreditinstitute im Eurogebiet Wertpapiere in von Ansässigen im Eurogebiet Verbindlichkeiten in gegenüber Kreditinstituten im Eurogebiet Verbindlichkeiten aus der Begebung von 3.8 Schuldverschreibungen 3.7 Verbindlichkeiten in gegenüber sonstigen 57.0 Ansässigen im Eurogebiet Verbindlichkeiten in gegenüber Ansässigen 10.8 außerhalb des Eurogebiets 26.0 Verbindlichkeiten in Fremdwährung gegenüber 0.8 Ansässigen im Eurogebiets Forderungen in an öffentliche Haushalte 57.7 Verbindlichkeiten in Fremdwährung gegenüber 12.4 Ansässigen außerhalb des Eurogebiets Sonstige Aktiva 87.0 Sonstige Verbindlichkeiten Gesamt Gesamt Anmerkung: Durch Rundungsfehler addieren sich die einzelnen Positionen nicht exakt zur Gesamtsumme. Quelle: Monatsbericht der EZB, März

3 Eine Änderungen der Forderungen zieht automatisch eine Änderung der Verbindlichkeiten nach sich (Vernachlässigung sonstiger Nettovermögenspositionen) Erwerb einer Forderung durch die Zentralbank: Ausgabe von Bargeld durch Gutschrift bei einer Geschäftsbank, die ihrerseits den Betrag wieder bei der Zentralbank geltend machen kann. In beiden Fällen steigen die Verbindlichkeiten im gleichem Ausmaß. Das bedeutet, dass sich mit jeder Änderung der Zentralbankforderungen auch das Geldangebot ändert (um mehr als den Wert Forderung; Geldmultiplikator) 5 Angenommen die Zentralbank verkauft am Devisenmarkt Assets in inländischer Währung im Wert von 100$. Wenn die Zentralbank mit heimischer Währung bezahlt, sinkt der Bargeldumlauf um 100$ und damit das Geldangebot. Tab. 7-3: Die Veränderung der Bilanz der Zentralbank von Pekunien nach eine Verkauf von Forderungen gegenüber dem Ausland von 100$ (Bezahlung durch Bargeld) Forderungen Verbindlichkeiten Gegenüber dem Ausland $ 900 Einlagen der Privatbanken $ 500 Gegenüber dem Inland $ 1500 Geldumlauf $1900 Wenn der Erwerber der Forderung mit einer Abbuchung von seinem Konto bei der Pekuniacorp bezahlt, fallen die Verbindlichkeiten gegenüber den Privatbanken um 100$ Tab. 7-4: Die Veränderung der Bilanz der Zentralbank von Pekunien nach eine Verkauf von Forderungen gegenüber dem Ausland von 100$ (Bezahlung durch Banktransfer) Forderungen Verbindlichkeiten Gegenüber dem Ausland $ 900 Einlagen der Privatbanken $ 400 Gegenüber dem Inland $ 1500 Geldumlauf $2000 6

4 Sterilisation des Effekts einer Devisenmarktintervention auf die Geldmenge bei gleichzeitigem Geschäft in entgegengesetzte Richtung (sterilized foreign exchange rate intervention). Die Zentralbank kauft gleichzeitig Staatspapiere im Wert von 100$, so dass ihre Forderungen und Verbindlichkeiten um genau jene 100$ steigen, um die sie im Zuge der Devisenmarktintervention gesunken sind. Tab. 7-5: Die Veränderung der Bilanz der Zentralbank von Pekunien nach eine Verkauf von Forderungen gegenüber dem Ausland von 100$ (Bezahlung durch Banktransfer, jedoch Sterilisierung) Forderungen Verbindlichkeiten Gegenüber dem Ausland $ 900 Einlagen der Privatbanken $ 500 Gegenüber dem Inland $ 1600 Geldumlauf $ Ein Zahlungsbilanzüberschuss(defizit), dem keine Kapitalabflüsse(zuflüsse) gegenüber stehen, impliziert eine Zunahme(Abnahme) der Forderungen der Notenbank gegenüber dem Ausland und damit eine Erhöhung (Senkung) der Geldmenge, sofern diese nicht sterilisiert wird. Die resultierenden Veränderung der Geldmenge ist nicht leicht vorherzusagen: Verhältnis, indem die in- und die ausländische Zentralbank zur Schließung der Lücke beitragen (abhängig von den Zielen der Notenbanken und vom institutionellen Design der Devisenmarktinterventionen). 8

5 7.2 Fixe Wechselkurse Zur Fixierung des Wechselkurses muss die Notenbank bereit sein, zum gegebenen Wechselkurs seine Währung in jeder gewünschten Menge zu kaufen oder zu verkaufen: Absorption von Überschussangebot oder -nachfrage durch die Notenbank. Ang. der Wechselkurs ist auf E 0 fixiert. Zukünftige Erwartung: E e =E 0 u. (E e -E 0 )/E 0 =0. Zinsparität: R=R * ; Kompensation von Zinsdifferenzen durch Wechselkursanpassungen ist ausgeschlossen. Geldmarktgleichgewicht: (7-1) M S = L( R *,Y ) P 9 Fig. 7-1: Gleichgewicht am Markt für Assets bei fixem Wechselkurs Das Geldangebot muss automatisch so angepasst werden, dass R=R *. Z.B. Outputsteigerung: Erhöhung von Geldnachfrage u. Zinssatz (3 ). Zur Verhinderung einer Aufwertung kauft die Notenbank Assets in ausländischer Währung. Das Geldangebot steigt automatisch. 10

6 Fig. 7-2: Geldpolitik und fixe Wechselkurse Expansive Geldpolitik durch den Kauf heimischer Assets verschiebt AA-Kurve nach rechts. Im neuen Gleichgewicht: Höherer Output; es würde zu einer Abwertung kommen. Der Kauf von Assets in ausländischer Währtung verringert die Geldmenge und verschiebt die AA-Kurve wieder zurück. Die Notenbank verliert die Möglichkeit, durch Geldpolitik die Wirtschaft zu beeinflussen 11 Fiskalpolitik ist bei fixen Wechselkursen noch effektiver. Verschiebung der DD-Kurve nach rechts. Ohne fixen Wechselkurs steigt der Output und die Währung wertet auf (Aufwertungsdruck durch die erhöhte Geldnachfrage und der resultierenden Zinserhöhung). Zum Abbau des Aufwertungsdrucks kauft die Notenbank ausländische Finanztitel u. erhöht damit die Geldmenge. Die AA-Kurve verschiebt sich nach rechts und verstärkt den Effekt der expansiven Fiskalpolitik. Dem Anstieg der Währungsreserven steht in der Zahlungsbilanz ein Zufluss privaten Kapitals aus dem Ausland gegenüber. 12

7 Fig. 7-3: Fiskalpolitik und fixe Wechselkurse 13 Der Effekt einer einmaligen Abwertung: Zunächst Überschussnachfrage am Geldmarkt (höherer Output). Ohne Zentralbankintervention Anstieg des Zinssatzes. Zur Verteidigung des neuen Wechselkurses: Notenbank kauft Finanztitel in ausländischer Währung und erhöht damit die Geldmenge. Verschiebung der AA-Kurve nach rechts, bis diese die DD-Kuve beim neuen Wechselkurs schneidet. Erhöhung der Währungsreserven: Dem Zufluss von privatem Kapital aus dem Ausland steht ein Anstieg der Währungsreserven in der Zahlungsbilanz gegenüber. 14

8 Fig. 7-4: Der Effekt einer einmaligen Abwertung 15 Drei Gründe, warum eine einmalige Währungsabwertung (bei Unterbeschäftigung) attraktiv erscheint. Falls expansive Fiskalpolitik unpopulär, undurchführbar (hohe Staatsverschuldung) oder nur sehr langsam wirkt, eine attraktive Möglichkeit die aggregierte Nachfrage zu erhöhen und die Arbeitslosigkeit zu senken. Verbesserung der Leistungsbilanz (kann auch ein wirtschaftspolitisches Ziel sein). Anstieg der Währungsreserven der Notenbank. Eine Abwertung ist also speziell dann attraktiv, wenn die Währungsreserven der Notenbank gering sind. 16

9 Bisher kurzfristige Perspektive mit festem Preisniveau (Outputerhöhung durch expansive Makropolitik möglich): Expansive Fiskalpolitik oder Abwertung führt bei Vollbeschäftigung letztlich zur Erhöhung des Preisniveaus. Aggregierte Nachfrage sinkt graduell wieder auf das ursprüngliche Niveau. Langfristig wertet die Währung unabhängig von fixen oder flexiblen Wechselkursen real im selben Ausmaß auf, bei fixen Wechselkursen durch die Erhöhung von P. Expansive Fiskalpolitik erfordert bei fixem Wechselkurs die Intervention der Notenbank am Devisenmarkt. Die Geldmenge erhöht sich proportional Zahlungsbilanzkrise und Kapitalflucht Knappe Währungsreserven und/oder hohe Arbeitslosigkeit zwingen die Notenbank zur Abwertung. Wirtschaftssubjekte wissen das und glauben nicht unbedingt, dass der Wechselkurs für immer fix ist. Abwertunsgerwartung führt zur Verletzung der Zinsparität. Um den Wechselkurs zu halten, muss die Notenbank Währungsreserven verkaufen und das Geldangebot reduzieren; Höhere Zinsen im neuen Gleichgewicht. 18

10 Fig. 7-5: Kapitalflucht, Geldangebot und Zinssatz Änderung der Wechselkurserwartungen von E 0 auf E 1. Verschiebung der fallenden Kurve der Erträge ausländischer Assets in einheimischer Währung nach rechts. Bei fixiertem Wechselkurs müßte R auf R * +(E 1 -E 0 )/E 0 steigen (Zinsparität). Zur Verteidigung des Wechselkurses, muss die Notenbank Währungsreserven verkaufen und das Geldangebot reduzieren. Neues Gleichgewicht mit fixem Wechselkurs E 0 und höherem Zinssatz. 19 Kapitalflucht, wenn Abwertungsgerüchte aufgrund geringer Währungsreserven auftauchen. Währungsreserven verringern sich noch stärker; die Notenbank wird gezwungen früher abzuwerten (stärker?). Grund für die Erwartungsänderung: Wirtschaftspolitik ist auf längere Sicht mit dem fixem Wechselkurses nicht vereinbar. Z.B. Zentralbank finanziert Budgetdefizite durch den Kauf von Staatspapieren. Währungsreserven sinken; Zinssteigerung. Einziger Ausweg: Aufgabe der Finanzierung des Budgetdefizits durch die Notenbank. 20

11 Eine spekulative Abwertungserwartung kann tatsächlich zu einer Abwertung führen (self fulfilling prophecy). Z.B: Banken mit überwiegend kurzfristigen Einlagen, mögl. Ausfall der Kredite an die Unternehmen in einer Rezession. Spekulanten erwarten eine baldige Abwertung der Währung, Zinsen steigen. Refinanzierungskosten der Banken erhöhen sich, der Wert ihrer Assets sinkt (Kredite z.t. uneinbringlich). Notenbank erhöht die Kredite an die Banken (Geldmenge steigt, Zinsen sinken) und verliert dabei Währungsreserven. Der fixe Wechselkurs kann nicht mehr verteidigt werden Managed Floating and sterilisierte Wechselkursintervention managed floating : Geldpolitik orientiert sich zwar an der Wechselkursentwicklung, jedoch keine fixen Wechselkurse Zielkonflikt: Interne Ziele (Arbeitslosigkeit, Inflationsrate) vs. Wechselkursstabilität z.b. expansive Geldpolitik zur Reduktion der Arbeitslosigkeit; gleichzeitig Verkauf von Devisenreserven zur Kompensation des Abwertungseffekts (Reduktion des Geldangebots). Der expansive Effekt der Geldmengenausweitung wird reduziert, im Extremfall sogar gänzlich annulliert. 22

12 Bisher: Ohne Änderung des Geldangebots (Zinssatzes) kann der Wechselkurs bei gegebenen Wechselkurserwartungen nicht verändert werden. Zinsparität bei perfekter Substituierbarkeit der Assets. Nicht perfekt substituierbare Assets: Sowohl das Riskio als auch der erwartete Ertrag ist für die Investoren wichtig. Unterschiede der erwarteten Erträge möglich. Investoren halten Finanztitel mit geringerem Ertrag, wenn als Ausgleich das Risiko geringer ist. Durch die Änderung der Risikokomponente besteht für die Notenbank die Möglichkeit, den Wechselkurs zu beeinflussen, ohne das Geldangebot zu verändern. 23 Modifikation des Modells: Risikoprämie ρ (Unterschied des Risikos von Wertpapieren in heimischer und in fremder Währung): (7-2) R=R*+(E e -E)/E+ ρ ρ steigt, wenn mehr Staatspapiere in heimischer Währung für die Investoren verfügbar sind, und sie fällt wenn, wenn die heimischen Assets der Zentralbank steigen. Investoren umso stärker von Wechselkursschwankungen einer Währung betroffen, je höher der Anteil der Wertpapiere in dieser Währung in ihrem Portfolio ist. Anteil und damit das Risiko wird nur dann erhöht, wenn höhere Erträge kompensieren. 24

13 Formal: (7-3) B d =B(R-R*-(E e -E)/E)=B(ρ) B d... Summe der individuellen Nachfragefunktionen nach inländischen Wertpapieren. Steigt, falls sich R relativ zu den Erträgen ausländischer Wertpapiere in heimischer Währung R*+(E e -E)/E erhöht. Anderen Determinanten wie z.b. Vermögensposition oder Einkommen der einzelnen Individuen. Nettonachfrage, weil ein Teil der Wirtschaftssubjekte ja selbst Kreditnehmer sind. 25 Das Angebot an heimischen Wertpapieren ist ebenfalls netto definiert (enthält keine Verbindlichkeiten privater Personen). Differenz von Bundesanleihen B und Assets der Notenbank in heimischer Währung A (Ankauf von B durch die Notenbank senkt Angebot für den privaten Sektor). Unelastisch bzw. unabhängig von ρ, weil von Regierung bzw. Notenbank bestimmt. Gleichgewicht bestimmt ρ=r-r * -(E e -E)/E so, dass Nettoangebot = Nettonachfrage. 26

14 Fig. 7-6: Nettoangebot und Nachfrage an Wertpapieren in heimischer Währung und das Wechselkursrisiko unter der Annahme imperfekter Substituierbarkeit. Notenbank verkauft Assets in heimischer Währung (A 2 < A 1 ). Verschiebung der Angebotskurve nach rechts. Risikoprämie erhöht sich von ρ 1 auf ρ 2. Risikoprämie ist eine steigende Funktion von B bzw. ρ=ρ(b-a). 27 Notenbank kann die Risikostruktur (ρ) verändern. Ein sterilisierter Ankauf von Assets in fremder Währung durch die Notenbank hält das reale Geldangebot konstant. Verkauf von Assets in inländischer Währung steigtert das Nettoangebot an Staatspapieren für die privaten Investoren; die Risikoprämie (ρ) erhöht sich. Die fallende Kurve für die Erträge in heimsicher Währung (inklusive ρ) verschiebt sich nach rechts und der Wechselkurs wertet ab. Analog: Fixierung des Wechselkurses durch sterilisierte Intervention. Anpassung des Geldangbots erlaubt das Verfolgen von internen Zielen (Vollbeschäftigung). 28

15 Fig. 7-7: Der Effekt eines sterilisierten Ankaufs von ausländischer Assets durch die Notenbank bei imperfekter Substitituierbarkeit von in- und ausländischen Assets. 29 Empirisch: sterilisierte Wechselkursinterventionen ohne Anpassung der realen Geldmenge waren nur begrenzt effektiv. Staatspapiere in verschiedenen Währungen sind keine vollständigen Substitute. Risikoprämien sind zwar wichtige Determinanten der Zinsparität, allerdings hängen sie nicht in der simplen Form von den Transaktionen der Notenbanken ab. Sterilisierte Wechselkursinterventionen können ein Signal auslösen und die Erwartungsbildung beeinflussen. Erhöhung der Glaubwürdigkeit bei öffentlicher Ankündigung Intervention. 30

16 7.5 Reservewährungen In der Realität kann ein Land seinen Wechselkurs gegenüber einigen andere Währungen (Währungskorb) fixieren, aber Flexibilität gegenüber dritten Währungen aufrechterhalten (Vg.l z.b. EMS). System fixer Wechselkurse: Eine Währung ist Reservewährung (in dieser halten die Notenbanken ihre Währungsreserven). Die anderen Notenbank fixieren den Wechselkurs gegenüber dieser Reservewährung (Bretton Woods). Goldstandard ( ) : Die Notenbanken fixeren den Wechselkurs ihrer Währung gegenüber dem Goldpreis und halten Gold als offizielle Reserven. 31 In beide Systemen: Die bilateralen Wechselkurse zwischen allen am Wechselkurssystem teilnehmenden Ländern sind fixiert. Großer Unterschied, hinsichtlich der Finanzierung von Zahlungsbilanzdefiziten der internationalen Steuerung Geldmengenwachstum. System Bretton Woods (bis 1973 $ als Reservewährung) fixe Wechselkurse gegenüber dem $. Genügend hohe $-Reserven waren notwendig; $-Assets (US-Staatspapiere), die Zinsen abwarfen. Dadurch waren auch die Wechselkurse bilateral fixiert. (Arbitrage). 32

17 Spezielle Rolle des $: Bei N Ländern gibt es N-1 Wechselkurse und durch die Bindung an die Reservewährung sind auch N-1 fixiert. Keine Restriktionen für die Reservewährung; Intervention am Devisenmarkt nicht notwendig, keine Übernahme der Lasten der Zahlungsbilanzausgleichs. In den USA ist Geldpolitik zur kurzfristig Stabilisierung der Wirtschaft möglich. Ang. USA senkt Zinssatz; alle Länder müssen am Devisemarkt zur Verhinderung der Aufwertung ihres Wechselkurse intervenieren; Erhöhung ihres Geldangebots; Zinsen sinken. Passiver Import der US-Geldpolitik, damit immense ökonomische Macht für die USA. 33 Beim Goldstandard existiert diese Asymmetrie nicht. Ang. die Bank von England erhöht ihr Geldangebot; die britischen Zinsen sinken. Inhaber von -Finanztiteln werden versuchen, diese zu verkaufen und Finanztitel in ausländischer Währung zu kaufen (Aber Zinsparität verletzt, keine Käufer beim herrschend Wechselkurs). Kapital(Gold-)abfluss aus GB, Zufluss im Ausland stellt das Gleichgewicht am Devisenmarkt her. Die Bank of England verliert Währungsreserven (Gold), die Geldmenge sinkt. Umgekehrt im Ausland. Die Anpassung von Defiziten in der Zahlungsbilanz wird symmetrisch zwischen den Ländern geteilt. 34

18 Anderer Vorzug des Goldstandards: Eingeschränkte Möglichkeit durch expansive Geldpolitik Inflationsdruck zu erzeugen. Nachteile: Kurzfristige Outputerhöhung durch expansive Geldpolitik nicht möglich. Stabiles Preisniveau nur, wenn rel. Goldpreis stabil. In wachsenden Wirtschaften müsste kontinuierlich neues Gold auf den Markt kommen. Länder, die Gold abbauen, können durch Goldverkäufe in großem Stil die makroökonomische Entwicklung der ganzen Welt beeinflussen können. 35

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