Woche im Fokus. Griechenland: Wann zieht die EZB den Stecker? Ausblick auf die Woche vom 22. bis 26. Juni. Economic Research

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1 Economic Research Woche im Fokus Griechenland: Wann zieht die EZB den Stecker? Das Treffen der Euro-Finanzminister ist gestern Abend gescheitert. Wir analysieren, wie die EZB reagieren könnte, wenn Griechenland ab 30. Juni ohne Hilfsprogramm dasteht. Letztlich dürfte die EZB davor zurückschrecken, den griechischen Banken die lebensnotwendigen ELA-Notkredite zu streichen und Griechenland damit faktisch aus der Währungsunion zu werfen. Wahrscheinlicher sind höhere Bewertungsabschläge auf die von Banken eingereichten Sicherheiten oder ein Einfrieren der ELA-Obergrenze, was Griechenland zu Kapitalverkehrskontrollen zwingen würde. Leider wird das Griechenland- Drama die Märkte noch länger in Atem halten. Seite Juni 2015 Die Woche im Fokus in 100 Sekunden Sehen Sie hier die Video-Zusammenfassung. Am Markt wächst die Nervosität Renditeaufschläge zehnjähriger Staatsanleihen gegenüber entsprechenden Bundesanleihen, in Basispunkten Jan 15 Feb 15 Mar 15 Apr 15 May 15 Jun 15 Italien Quelle: Eurostat, Commerzbank Research Spanien KMU-Kreditvergabe Reformen wichtiger als QE: Die Verfügbarkeit von Bankkrediten für die kleinen und mittleren Unternehmen hat sich im Euroraum erstmals seit 2009 per Saldo verbessert. Allerdings dürfte dies wohl eher auf Reformen und die Konsolidierung der Bilanzen als auf die geldpolitischen Maßnahmen der EZB zurückzuführen sein. Seite 5 Produktidee Risk Reversal mit Hebel in EUR-SEK: Mit diesem Produkt können SEK- Verkäufer davon profitieren, dass die Riksbank bei EUR-SEK-Kursen um 9,10 Maßnahmen zur Schwächung ihrer Währung ergreifen dürfte. Seite 6 Ausblick auf die Woche vom 22. bis 26. Juni Konjunkturdaten: Die Einkaufsmanagerindizes im Euroraum dürften sich im Juni kaum verändert haben. In den USA ist die Wirtschaft im ersten Quartal wohl doch nicht geschrumpft. Seite 9 Rentenmarkt: Angesichts der ungelösten Griechenland-Krise dürfte der Markt im Krisenmodus bleiben, d.h. die Renditen von Bundesanleihen dürften eher fallen, die Renditeaufschläge der Peripherieanleihen steigen. Seite 12 Devisenmärkte: Nach der vom Markt als taubenhaft interpretierten Fed-Pressenkonferenz dürften bessere US-Daten dem Dollar vorerst kaum helfen können. Seite 13 Aktienmärkte: Die Gewinnerwartungen für die DAX-Unternehmen haben sich deutlich besser entwickelt als erwartet. Seite 14 Rohstoffmärkte: Eine Einigung im Atomstreit mit dem Iran ist in der kommenden Woche zwar eher unwahrscheinlich. Sollte sie allerdings erzielt werden, würde dies den Ölpreis sicherlich spürbar unter Druck setzen. Seite 15 Bitte beachten Sie die rechtlichen Hinweise auf Seite 18. research.commerzbank.com / Bloomberg: CBKR / Research APP verfügbar Chefvolkswirt: Dr. Jörg Krämer Editor: Dr. Ralph Solveen

2 Griechenland: Wann zieht die EZB den Stecker? Dr. Jörg Krämer Tel Gestern haben sich die Finanzminister des Euroraums erwartungsgemäß nicht mit Griechenland geeinigt. Es ist gut möglich, dass Griechenland Ende Juni ohne ein Hilfsprogramm dasteht. Wir untersuchen, wie die EZB darauf reagieren könnte. Vermutlich würde sie die überlebenswichtigen ELA-Notkredite nicht streichen, weil das faktisch auf einen Rauswurf Griechenlands aus der Währungsunion hinausliefe. Wahrscheinlicher sind höhere Bewertungsabschläge auf die von Banken eingereichten Sicherheiten oder ein Einfrieren der ELA-Obergrenze, was Griechenland zu Kapitalverkehrskontrollen zwingen würde. Leider wird das Griechenland-Drama die Märkte noch länger in Atem halten. Auch ohne frisches Geld von der Staatengemeinschaft Auf dem gestrigen Eurogruppen-Treffen haben sich die Finanzminister der Geberländer erwartungsgemäß nicht mit Griechenland verständigt. Am Montag setzen die Staats- und Regierungschefs die Verhandlungen fort. Es steht nach wie vor auf Messers Schneide, ob sich die Parteien in der nächsten Woche einigen. Kommt es dazu nicht, wird die Staatengemeinschaft die 7 Mrd Euro zurückhalten, die sie im Rahmen des verlängerten zweiten Hilfsprogramms eigentlich an Griechenland auszahlen wollte. Außerdem schwindet bei einem erfolglosen Abschluss des zweiten Hilfsprogramms die Aussicht auf ein neues Hilfsprogramm. kann der griechische Staat zunächst weitermachen Ohne frisches Geld wird die griechische Regierung die Ende Juni fällig werdenden Zahlungen an den Internationalen Währungsfonds (IWF) in Höhe von 1,6 Mrd Euro vermutlich nicht leisten. Ein solcher Zahlungsausfall würde für Griechenland aber wenig ändern: Zwar würde der IWF bei einem Zahlungsausfall keine weiteren Kredite auszahlen. Aber das täte er ohnehin nicht, wenn es keine Einigung mit den Geldgebern gibt. Alle vier großen Ratingagenturen haben bereits erklärt, dass sie die Bonitätsnote Griechenlands im Falle eines Zahlungsausfalls gegenüber dem IWF nicht auf Default herabstufen werden. Für sie kommt es nur auf Griechenlands Fähigkeit an, die von privaten Gläubigern gehaltenen Staatsanleihen zu bedienen. Wenn Griechenland die Schulden der öffentlichen Gläubiger nicht bedient, reichen die Einnahmen des Staats ungefähr aus, um die Staatsausgaben zu decken. Die Staatsbediensteten sowie die Rentner würden also weiter Geld bekommen. Aber über Athens Euro-Mitgliedschaft entscheidet die EZB Alles in allem könnte der griechische Staat auch ohne neue Kredite ein paar Monate weiter wursteln. Das Fehlen eines neuen Hilfsprogramms führt zunächst nicht zu einer Staatspleite. Aber bleibt Griechenland Mitglied der Währungsunion? Das hängt von der Europäischen Zentralbank (EZB) ab. Denn nur sie versorgt die griechischen Banken mit Liquidität und schafft damit faktisch die Voraussetzung für eine Euro-Mitgliedschaft. 1 Bei den regulären Liquiditätsgeschäften griechischer Banken mit der EZB (Hauptrefinanzierungsgeschäfte, längerfristige Refinanzierungsgeschäfte etc) würde sich beim Fehlen eines neuen Hilfsprogramms wenig ändern. Griechische Banken dürften griechische Staatsanleihen und staatlich garantierte Papiere wegen ihres spekulativen Ratings bei regulären Liquiditätsgeschäften weiter nicht als Sicherheiten verwenden. 2 Sie werden dazu weiter vor allem bonitätsstarke EFSF-Anleihen einreichen und nur rund 30 Milliarden Euro direkt von der EZB erhalten (Grafik 1). 1 Wenn die EZB alle griechischen Banken nach einer Staatspleite für insolvent erklärte, dürfte das Euro- System ihnen keine Euro-Liquidität mehr zur Verfügung stellen. De jure bliebe Griechenland trotzdem Mitglied der Währungsunion und könnte neue solvente Banken gründen, die EZB-Liquidität erhalten und den Zahlungsverkehr übernehmen. Allerdings würde Griechenland nach einer Staatspleite wohl nicht über ausreichend Mittel verfügen, neue Banken mit Kapital auszustatten. Deshalb läuft ein ELA-Stopp im Falle Griechenlands de facto wohl auf ein Ende der Euro-Mitgliedschaft hinaus. 2 Aktiva mit einem spekulativen Rating dürfen griechische Banken nur dann bei der EZB als Sicherheiten für Liquiditätsgeschäfte einreichen, wenn die Aussicht auf einen erfolgreichen Abschluss des Hilfsprogramms besteht, was aber solange nicht der Fall ist, wie sich Griechenland nicht mit seinen Geldgebern einigt Juni 2015

3 Auch ohne neues Hilfspaket fließen ELA-Notkredite weiter Beim Fehlen eines neuen Hilfsprogramms blieben griechische Banken hauptsächlich angewiesen auf die vergleichsweise teuren ELA-Notkredite, deren Obergrenze die EZB diese Woche auf 84,1 Mrd Euro festgelegt hat. Ob Griechenland faktisch in der Währungsunion bleibt, hängt davon ab, ob die EZB der griechischen Zentralbank weiter erlaubt, ihren Banken ELA- Notkredite zu gewähren. Ein Stopp der ELA-Kredite wäre aber eine zutiefst politische Entscheidung, die die EZB nicht treffen möchte. Ohne die Unterstützung der Regierungen wird sie in Griechenland nicht den Stecker ziehen. Deshalb wird die EZB ihre Entscheidungen möglichst lange hinaus zögern und versuchen, durch den Verweis auf ihr Regelwerk den Anschein zu erwecken, dass sie nicht nach politischen Kriterien entscheidet. Um das Verhalten der EZB zu prognostizieren, muss man sich also ein Urteil darüber bilden, ob die Geberländer Griechenland in der Währungsunion halten wollen oder nicht. Wir gehen davon aus, dass sie nach einem möglichen Scheitern der Verhandlungen die Tür für eine spätere Einigung mit Griechenland und einem Verbleib des Landes in der Währungsunion nicht zuschlagen werden. Damit wird es für die EZB schwer, auf das Ausbleiben neuer Hilfsgelder mit der notwendigen Konsequenz zu reagieren: Höhere Bewertungsabschläge: Am wahrscheinlichsten ist, dass die EZB bei einem Scheitern der Verhandlungen bis Ende Juni die Bewertungsabschläge ( haircuts ) auf diejenigen Sicherheiten der griechischen Banken erhöht, deren Werthaltigkeit von der Solvenz des griechischen Staates abhängen. Vermutlich würde sie damit die Liquiditätsversorgung der Banken nicht gefährden. Denn nach Angaben der griechischen Zentralbank verfügen die griechischen Banken über ELA-fähige Sicherheiten in Höhe von 145 Mrd Euro, von denen sie bisher nur knapp 80 Mrd Euro benötigt (Grafik 2). 3 Einfrieren der ELA-Obergrenze: Gut möglich ist außerdem, dass die EZB den zweifellos gestiegenen Risiken dadurch Rechnung trägt, dass sie die Obergrenze für ELA nicht weiter anhebt. Um zu verhindern, dass den Banken bei einem Einfrieren der ELA-Obergrenze wegen der anschwellenden Kapitalflucht die Liquidität ausgeht, wäre die griechische Regierung gezwungen, Barabhebungen und Überweisungen ins Ausland zu beschränken. Auslandsüberweisungen wären dann im Wesentlichen nur möglich, um den Import von Gütern zu bezahlen. Zu diesem Mittel griff Zypern im März Stopp von ELA: Für wenig wahrscheinlich halten wir die Möglichkeit, dass die EZB nach einem Scheitern des zweiten Hilfsprogramms alle griechischen Banken oder wesentliche Teile des griechischen Bankensystems für insolvent erklärt, was die griechische Zentralbank zwingen würde, die Liquiditätsversorgung durch ELA einzustellen und die Euro- Mitgliedschaft des Landes faktisch zu beenden. Eine solche Entscheidung der EZB wäre GRAFIK 1: Griechische Banken hängen vor allem an ELA Ausleihungen des Euro-Systems an griechische Banken, in Mrd Euro GRAFIK 2: Noch viel ungenutzte ELA-Sicherheiten Über reguläre EZB-Ausleihungen und über ELA-Notkredite für griechische Banken bereitgestellte Liquidität sowie die für die jeweiligen Ausleihungen vorhandene Sicherheiten, in Mrd Euro Jan 14 Jul 14 Jan Offenmarktgeschäfte Notfallkredite (ELA) Offenmarktgeschäfte Notfallkredite (ELA) genutzt ungenutzt Quelle: EZB, Commerzbank Research Quelle: Global Insight, Commerzbank Research 3 Wir nehmen an, dass die griechische Zentralbank bei der veröffentlichten Bewertung der Sicherheiten die Bewertungsabschläge (haircuts) in Abzug gebracht hat. 19. Juni

4 mit. Blick auf das hohe Risiko eines Zahlungsausfalls des griechischen Staates und einer Insolvenz der griechischen Banken konsequent. Aber ohne ein Mandat der Geberländer würde die EZB das wohl nicht wagen, zumal alle vier Ratingagenturen erklärt haben, die Bonitätsnote für Griechenland Ende Juni selbst bei einem Zahlungsausfall gegenüber dem IWF nicht auf Default herabzusetzen. Wenn Griechenland gegenüber der EZB ausfällt, wird s ernst Wenn das zweite Hilfspaket ohne Nachfolger ausläuft, würde die EZB somit wohl nicht die Nuklearoption ziehen und die ELA-Notkredite stoppen. Gefährlicher würde es für Griechenland, wenn es am 20. Juli nicht seine von der EZB gehaltenen Staatsanleihen in Höhe von 3,4 Mrd Euro zurückzahlen würde. Zum einen wäre es für die EZB schwer, die Fiktion der Solvenz des griechischen Staates und seiner Banken aufrecht zu erhalten, wenn der griechische Staat ihr gegenüber ausfiele. Zum anderen wären weitere drei Wochen ohne eine Einigung mit den Geldgebern ins Land gegangen, so dass sich die Finanzlage des griechischen Staates weiter verschlechtert hätte und die Wahrscheinlichkeit eines Zahlungsausfalls gestiegen wäre. Aber anders als vor einigen Wochen sind wir nicht mehr der Meinung, dass ein Zahlungsausfall gegenüber der EZB über einen Stopp der ELA-Kredite einem Rauswurf aus der Währungsunion gleichkommt. Wir halten auch in dieser Situation ein Einfrieren der ELA-Obergrenzen und höhere Bewertungsabschläge für etwas wahrscheinlicher als einen generellen Stopp von ELA. Wie oben beschrieben, würde die EZB zögern, Griechenland ohne ein Mandat der Staatengemeinschaft aus der Währungsunion zu werfen. Außerdem könnte sie darauf verweisen, dass mit Ausnahme von Moody s die anderen drei großen Rating-Agenturen angekündigt haben, das Rating des griechischen Staates auch dann nicht auf Default zu stellen, wenn Griechenland gegenüber der EZB ausfällt. Märkte würden zunächst unter steigender Unsicherheit leiden Einigt sich Griechenland in der kommenden Woche nicht mit der Staatengemeinschaft, wird die Unsicherheit an den Märkten massiv zunehmen. Die Renditeaufschläge von Staatsanleihen der Peripherieländer sowie von Unternehmens- und Bankanleihen würden deutlich steigen. Auch der EUR-USD-Wechselkurs würde angesichts der massiven Unsicherheit wohl zunächst negativ reagieren. Das gilt insbesondere dann, wenn deutlich wird, dass die EZB aus politischer Rücksichtnahme nicht konsequent auf das steigende Risiko einer Staatspleite Griechenlands reagieren könnte Juni 2015

5 KMU-Kreditvergabe: Reformen wichtiger als QE Dr. Michael Schubert Tel Laut neuen Umfrageergebnissen hat sich die Verfügbarkeit von Bankkrediten für die kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) im Euroraum erstmals seit 2009 per Saldo verbessert. Angesichts der erheblichen Unterschiede zwischen den Euro-Ländern dürfte dies aber eher auf Reformen und die Konsolidierung der Bilanzen zurückzuführen sein als auf die geldpolitischen Maßnahmen der EZB. Laut den Anfang Juni veröffentlichten Ergebnissen der Umfrage über den Zugang von Unternehmen des Euro-Währungsgebiets zu Finanzmitteln (SAFE) haben sich die Finanzierungsbedingungen für die KMUs im Euroraum-Durchschnitt verbessert. Die allgemeinen Konjunkturaussichten wirken sich beispielsweise weniger negativ auf die Finanzierung der KMUS aus als zuvor, hob die EZB in ihrer Pressemitteilung hervor. Große Fortschritte in Spanien, Irland und Portugal Von Land zu Land gibt es allerdings erhebliche Unterschiede (Grafik 3): In Spanien, Irland und Portugal hat sich die Verfügbarkeit von Bankkrediten für KMUs in den vergangenen Quartalen viel stärker verbessert als in Italien oder Frankreich. Wenig überraschend bildet Griechenland mit Abstand das Schlusslicht. Insgesamt bessert sich die Kreditverfügbarkeit also offenbar parallel zur Stärke des Wachstums, wobei die Wachstumsdifferenzen wohl auf unterschiedlich ausgeprägte Strukturreformen in den einzelnen Ländern zurückzuführen sind. Eine wichtige Rolle dürfte auch spielen, inwieweit Banken und Unternehmen in den einzelnen Ländern ihre Bilanzen bereinigt haben. In Spanien sinkt beispielsweise der Anteil der notleidenden Kredite an den gesamten Krediten seit einem Jahr. In Italien steigt dieser dagegen unvermindert weiter. Diese Unterschiede zwischen den Ländern sprechen dagegen, dass die bessere Kreditverfügbarkeit im Euroraum auf die in allen Ländern gleich wirkenden geldpolitischen Maßnahmen zurückzuführen ist. Vielmehr scheinen sie in erster Linie Folge struktureller Veränderungen zu sein. schon vor den EZB-Maßnahmen Für diese These spricht auch, dass die Kreditverfügbarkeit in Spanien, Irland und Portugal schon in der vorletzten Umfrage deutlich positiver beurteilt wurde, die den Zeitraum bis Sommer 2014 abdeckte also vor dem Beginn der EZB-Maßnahmen, die auf eine Ankurbelung der Kredite abstellten (TLTRO seit September 2014, ABS-Kaufprogramm seit November 2014, Staatsanleihenkäufe seit März 2015). GRAFIK 3: KMU-Finanzierung Viel weniger Probleme in Portugal, Irland und Spanien Hat sich die Verfügbarkeit von Bankkrediten für Ihre Firma in den letzten sechs Monaten verbessert, verschlechtert oder blieb sie unverändert?, SAFE-Umfrage, Differenz der Anteile der KMUs, bei denen sich die Verfügbarkeit verbessert/verschlechtert hat, Durchschnitt aller zwölf Umfragen seit 2009, Prozentpunkte DE ES IT FR IE PT GR Apr Spe. 14 Okt März 15 Durchschnitt Quelle: EZB, Commerzbank Research 19. Juni

6 Produktidee: Risk Reversal mit Hebel in EUR-SEK Die Strategie der Riksbank ausnutzen Ulrich Leuchtmann Tel Die Riksbank will verhindern, dass die Schwedische Krone zu rasch aufwertet. Deshalb dürfte sie momentan bei EUR-SEK-Kursen um 9,10 Maßnahmen zur Schwächung ihrer Währung ergreifen. SEK-Verkäufer können davon durch einen Risk Reversal mit Hebel in EUR-SEK profitieren. Die Riksbank hat offen kommuniziert, dass sie eine zu schnelle Aufwertung der Schwedischen Krone verhindern will. Da bei einem Leitzins von -0,25% das Zinsinstrument weitgehend ausgereizt ist, versucht sie momentan die Wechselkurse mit Hilfe des Volumens ihrer Anleihenkäufe (QE) zu steuern. Seit Februar kauft sie Staatsanleihen, wobei das Volumen zunächst mit 10 Milliarden SEK recht gering gewesen war, mittlerweile aber schrittweise auf insgesamt 80 bis 90 Milliarden SEK ausgeweitet wurde. Vollkommen kontrollieren konnte die Riksbank den Wechselkurs gegenüber dem Euro damit allerdings nicht. So stürzte EUR-SEK im März unter 9,10, bevor sich der Wechselkurs wegen weiterer QE-Schritte im Bereich von rund 9,20 bis 9,40 stabilisierte. Jüngst geriet der Kurs allerdings erneut unter Druck. Meint es die Riksbank mit ihrer Wechselkurssteuerung ernst, wird sie bei anhaltendem Druck auf EUR-SEK erneut ihr QE-Volumen ausdehnen müssen. Die März- Tiefstände dürften dabei aus psychologischer Sicht besondere Relevanz haben. Würde die Riksbank auch bei EUR-SEK-Niveaus unter 9,10 nicht handeln, könnte der Devisenmarkt an der Entschlossenheit der Riksbank zweifeln, worauf der Aufwertungsdruck auf die Krone voraussichtlich steigen würde. Spätestens bei einem Wechselkurs von 9,10 SEK je Euro sollte die Riksbank daher erneut aktiv werden. Zwar würde sie auch bei einer darüber hinausgehenden relativ langsamen Aufwertung ihr Inflationsziel von 2% nicht aus den Augen verlieren. Wäre die Glaubwürdigkeit der Wechselkurssteuerung jedoch erst einmal ruiniert, würde ein Szenario drohen, in dem die Aufwertung eben nicht langsam, sondern übermäßig schnell erfolgen würde. SEK-Verkäufer können von dieser Restriktion der Riksbank mit einem EUR/SEK Risk Reversal mit Hebel profitieren. Dabei finanzieren sie die Absicherung gegen höhere EUR-SEK-Kurse (die in Form eines EUR Call / SEK Put mit Ausübungskurs nahe dem Terminkurs erfolgt) durch einen EUR Put / SEK Call mit doppeltem Nominal, dessen Ausübungskurs bei 9,10 liegt, der also auf mittlere Sicht unwahrscheinlich erscheint. Produktidee: Risk Reversal mit Hebel EUR-SEK Kassakurs (Rechenbeispiel) EUR-SEK 9,1880 Nominalbetrag EUR Gesamtnominal (Worst-Case-Betrag) EUR (Hebel 2) Obere Wechselkursgrenze EUR-SEK 9,2000 Untere Wechselkursgrenze EUR-SEK 9,1000 Nominal für obere Kursgrenze EUR Nominal für untere Kursgrenze EUR Verfalltag Kosten Zero Cost Notiert EUR-SEK am Verfalltag innerhalb der Wechselkursgrenzen, erfolgt kein Währungstausch unter dem Risk Reversal. Notiert EUR-SEK am Verfalltag oberhalb der oberen Wechselkursgrenze, hat der Kunde das Recht, am Fälligkeitstag den einfachen Nominalbetrag auf Basis der oberen Wechselkursgrenze zu tauschen. Notiert EUR/SEK am Verfalltag unterhalb der unteren Wechselkursgrenze, ist der Kunde verpflichtet, am Fälligkeitstag den doppelten Nominalbetrag auf Basis der unteren Wechselkursgrenze zu tauschen. Die maximal mögliche Kurspartizipation ist insoweit bereits bei Geschäftsab schluss bekannt und begrenzt Juni 2015

7 Wichtige Veröffentlichungen vom Juni 2015 Konjunktur und Finanzmärkte: Unser Weltbild Da die US-Wirtschaft wie erwartet wieder stärker zulegt, dürfte einer Zinserhöhung im September nicht mehr viel im Wege stehen. Auch die Wirtschaft im Euroraum wächst wieder (Prognose 2015: 1,2%), bleibt aber wegen der noch immer recht hohen verschuldung des privaten Sektors weiter hinter den USA zurück (Prognose: 2,3%). Die Kerninflation dürfte auch 2016 eher unter als über 1 Prozent liegen, weshalb die EZB über September 2016 hinaus Anleihen kaufen dürfte. Nachdem die Rendite der zehnjährigen Bundesanleihe seit Ende April deutlich gestiegen ist, sollte sich die Situation im Sommer entspannen auch wegen der Anleihekäufe der EZB. EUR-USD wird seinen Abwärtstrend wieder aufnehmen, wenn deutlicher wird, dass sich die Wirtschaft im Euroraum merklich schlechter entwickelt als in den USA. mehr Economic Briefing: OMT im Einklang mit EU-Recht, aber BVG hat letztes Wort Wie erwartet hat der Europäische Gerichtshof (EuGH) erklärt, dass das EZB-Anleihenkaufprogramm OMT mit EU-Recht vereinbar ist. Allerdings hat sich das Bundesverfassungsgericht (BVG) eine letzte Entscheidung auch gegen die Auffassung des EuGH vorbehalten. mehr Economic Insight: Spanien Radikaler Kurswechsel immer unwahrscheinlicher Im Vorfeld der im Herbst anstehenden Parlamentswahlen haben die Erfolge linker Kandidaten bei den Kommunalwahlen in Barcelona und Madrid für großes Aufsehen gesorgt. Trotzdem ist ein drastischer Kurswechsel der spanischen Politik zuletzt noch unwahrscheinlicher geworden. Denn die gleichzeitig abgehaltenen Regionalwahlen haben bestätigt, dass Volkspartei und Sozialisten weiterhin die mit Abstand stärksten Parteien sind und die linksradikale Podemos weit davon entfernt ist, die Ende des Jahres zu bildende neue Regierung zu dominieren. Zudem scheint die kräftige Erholung der spanischen Wirtschaft zunehmend in den Köpfen der Wähler anzukommen, was die Zustimmung für Podemos eher verringern dürfte. mehr FX Hotspot: UK Downgrade The lunatics are in charge of the asylum (Nur auf Englisch) Die jüngste Ratingherabstufung für Großbritannien durch eine Ratingagentur hat das Pfund kaum bewegt, und wird dies auch weiterhin nicht tun. Auch wir halten die Begründung dieses Schritts mit einem möglichen Brexit für wenig überzeugend. Zwar sind ein wahrscheinlich schwächeres Wachstum und eine etwas höhere Inflation durchaus Argumente dafür, dass sich das Pfund in den kommenden Monaten eher etwas abschwächen wird. Allerdings dürfte ein Brexit das Risiko eines Zahlungsausfalls Großbritanniens kaum erhöhen. mehr FX Hotspot: Warum die intensiven Verhandlungen mit Athen für den Euro wichtig sind Angesichts der fehlenden Fortschritte bei den Verhandlungen zwischen Griechenland und seinen Gläubigern nimmt die Diskussion über die Folgen eines Grexits zu. Was wären die Folgen für den Euro? Für die weitere Stabilität des Euro wären selbst bei einem Scheitern die Art und Weise der derzeitigen Verhandlungen von großer Bedeutung. mehr FX Hotspot: Japanische Paralyse? Mit seiner Bemerkung, dass ein weiter fallender real effektiver Yen-Wechselkurs schwer vorstellbar sei, hatte Bank of Japan (BoJ) Gouverneur Haruhiko Kuroda den Yen beflügelt. Ist eine weitere Lockerung der Geldpolitik und damit JPY-Schwäche vom Tisch? Wir analysieren, ob eine weitere Lockerung nötig, möglich und von der BoJ gewollt ist. mehr Rohstoffe kompakt Industriemetalle: Spekulativ getriebener Preisrückgang nicht nachhaltig Die Metallpreise stehen seit einigen Wochen teilweise massiv unter Druck. Neben zwischenzeitlich schwachen Konjunkturdaten dürfte hierfür eine weniger optimistische Einstellung der spekulativen Finanzinvestoren verantwortlich sein. Letztere dürfte aber nicht von Dauer sein, was die Chance auf wieder höhere Preise eröffnet. mehr 19. Juni

8 Ausblick auf die Woche vom 22. bis 26. Juni 2015 MESZ Land Indikator Periode Prognose Konsens Letzter Wert Montag, 22. Juni :00 EUR Verbrauchervertrauen Jun. sb -5,0-5,6-5,5 USA Verkäufe bestehender Häuser Mai JR, Mio, sb 5,30 5,28 5,04 Dienstag, 23. Juni :45 FRA Geschäftsklima (INSEE) Jun. sb :00 Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Jun. sb 49,0 49,4 Einkaufsmanagerindex, Dienstleistungen Jun. sb 53,0 52,8 9:30 GER Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Jun. sb 51,5 51,3 51,1 Einkaufsmanagerindex, Dienstleistungen Jun. sb 53,0 53,0 53,0 10:00 EUR Einkaufsmanagerindex, verarbeitendes Gewerbe Jun. sb 52,0 52,0 52,2 Einkaufsmanagerindex, Dienstleistungen Jun. sb 54,0 53,6 53,8 14:30 USA Auftragseingänge langlebige Güter Mai Vm -2,5-0,4-1,0 ohne Transport Mai Vm 0,5 0,7-0,2 16:00 Verkäufe von Neubauten Mai Tsd Mittwoch, 24. Juni :00 GER Ifo-Geschäftsklima Jun. sb 108,0 108,0 108,5 14:30 USA BIP (3. Schätzung) 1. Q. JR, Vq -0,1-0,3-0,7(p) 15:00 BEL Unternehmensvertrauen Jun. sb -5,0-5,2 Donnerstag, 25. Juni :00 GER GfK Verbrauchervertrauen Jul. sb 10,5 10,1 10,2 14:30 USA Einkommen der privaten Haushalte Mai Vm, sb 0,5 0,5 0,4 Ausgaben der privaten Haushalte Mai Vm, sb 0,8 0,6 0,0 Preisindex für Konsumausgaben ohne Mai Vm, sb 0,2 0,1 0,1 Nahrungsmittel und Energie Erstanträge Arbeitslosenunterstützung 20. Jun. Tsd, sb Freitag, 26. Juni :30 JPN Verbraucherpreise ohne frische Nahrungsmittel Mai Vj 0,0 0,0 0,3 Arbeitslosenquote Mai % 3,3 3,4 3,3 10:00 EUR Geldmenge M3 Mai Vj 5,2 5,4 5,3 Kreditvergabe Mai Vj 0,7 0,0 # = Datum/Uhrzeit ungewiss, Vm/Vq/Vj = Veränderung gegenüber Vormonat/Vorquartal/Vorjahr in Prozent, JR = Jahresrate, sb = saisonbereinigt, ab = arbeitstagebereinigt, (p) = vorläufig. = Daten mit größter Marktrelevanz; Juni 2015

9 Wochenausblick Konjunkturdaten: Euroraum: Wachablösung? Dr. Ralph Solveen Tel GRAFIK 4: Einkaufsmanagerindizes zuletzt seitwärts Einkaufsmanagerindex Industrie Gewinnt die Euroraum-Wirtschaft weiter an Fahrt, oder war das ordentliche erste Quartal ein Ausrutscher nach oben? Wir gehen davon aus, dass sich die Einkaufsmanagerindizes seitwärts bewegen werden und keine eindeutige Antwort geben werden. In den USA dürfte das Bruttoinlandsprodukt im ersten Quartal doch nicht geschrumpft sein. Ein ordentliches Wirtschaftswachstum im ersten Quartal und eine überraschend kräftig gestiegene Kernteuerungsrate im Mai: Die Konjunkturdaten aus dem Euroraum haben sicherlich maßgeblich zum Ausverkauf an den Rentenmärkten beigetragen. Die kommende Woche anstehenden Stimmungsindikatoren werden an den Märkten daraufhin abgeklopft werden, ob sich dieser für die EZB erfreuliche Trend fortsetzt. Allerdings werden sie wohl kein eindeutiges Ergebnis bringen. So dürften die Einkaufsmanagerindizes ihre zuletzt zu beobachtende Seitwärtsbewegung fortsetzen (Grafik 4). Denn die positiven Impulse vom schwachen Euro und vom niedrigen Ölpreis dürften weiter durch die nachlassende Dynamik der Nachfrage aus den Emerging Markets neutralisiert werden. Darum rechnen wir beim Einkaufsmanagerindex für die Industrie mit einem Wert von 52,0 (Mai: 52,2, Konsens: 52,0), für den Dienstleistungsindex mit einem Wert von 54,0 (Mai: 53,8, Konsens: 53,6). Dabei sollte man auch die Ergebnisse für die einzelnen Länder im Auge behalten. Schließlich hatten die Indizes zuletzt nur wegen Deutschland nicht weiter zugelegt. Ohne Deutschland zeigt der Einkaufsmanagerindex für die Industrie klar nach oben, während der deutsche Index in den beiden vergangenen Monaten nachgegeben hat (Grafik 5). Sollte diese Divergenz anhalten, wäre dies ein weiterer Hinweis darauf, dass die Probleme der Emerging Markets sich tatsächlich mehr und mehr bemerkbar machen. Schließlich sind deutsche Unternehmen dort stärker engagiert als die Unternehmen aus den anderen Euro-Ländern. Zudem würde sich immer mehr eine Wachablösung an der Spitze der Wachstumsrangliste des Euroraums abzeichnen. Denn der lange Zeit starke Mann Deutschland schwächelt etwas. USA: Wachstum im Q1 doch wieder nahe null Normalerweise ändert sich die US-Wachstumsrate bei der dritten Schätzung nur noch unwesentlich. Für das erste Quartal 2015 dürfte dies aber etwas anders sein. Denn Revisionen beim Außenhandel und besser als erwartet ausgefallene Daten für das Dienstleistungsgewerbe zum Jahresauftakt (die entsprechenden Zahlen veröffentlicht das Census Bureau erst mit beträchtlichem Nachlauf) sprechen für eine merkliche Aufwärtsrevision. Wir rechnen mit einer Revision von -0,7% auf eine endgültige Wachstumsrate von -0,1% (gegenüber Vorquartal, auf Jahresbasis hochgerechnet; Konsens: -0,3%). Die Aufträge für dauerhafte Güter sind im Mai wegen geringer Flugzeug-Bestellungen wohl um 2,5% gefallen (Konsens -0,4%). Bereits im Juni sieht es bei dieser Orderkomponente allerdings wieder deutlich besser aus. Denn auf der Luftfahrtmesse in Paris hat Boeing sehr viele Aufträge erhalten. Dienstleistungen GRAFIK 5: Fällt Deutschland zurück? Einkaufsmanagerindex für die Industrie Deutschland Euroraum ohne Deutschland 19. Juni

10 Zentralbank-Monitor (1) Fed Die Fed hat auf ihrer Sitzung am Mittwoch die Gelegenheit zu einer ersten Zinsanhebung erwartungsgemäß verstreichen lassen. Wie die Vorsitzende des Federal Reserve Board, Janet Yellen, auf der anschließenden Pressekonferenz betonte, will die Fed die Zinsen erst anheben, wenn handfeste Belege vorliegen, dass sich Arbeitsmarkt und Inflation den Zielen der Notenbank annähern. Diese letzte Sicherheit war auf der jüngsten Sitzung offenbar nicht gegeben. Yellen rechnet aber weiter mit einem Lift-Off noch in diesem Jahr, und auch wir halten an unserer Prognose einer ersten Zinserhöhung im September fest. Zur Beruhigung der Märkte unterstrich Yellen, dass die Zinsen graduell angehoben würden. Konkret versteht sie darunter, dass die Zinsen noch längere Zeit unter einem Niveau bleiben werden, das die Fed langfristig als normal ansieht. Gleichzeitig erteilte sie einem mechanistischem Zinsan hebungspfad à la 2004ff eine Absage. Die Projektionen der FOMC-Mitglieder hinsichtlich des angemessenen Leitzinses wurden etwas zurückgenommen, der Pfad verläuft etwa 25Bp unter dem der vorherigen Projektion. Allzu viel sollte man in solche Verschiebungen nicht hineinlesen, da sich die Dots mit der Datenlage ändern. EZB Bernd Weidensteiner Eine vollständige und entschiedene Durchführung des QE- Anleihenkaufprogramms sei notwendig, damit die EZB ihre Ziele erreicht, betonte EZB-Präsident Draghi. Die Notenbank müsse an ihrem stabilen geldpolitischen Kurs festhalten. Mit Blick auf den Anstieg der Anleihenrenditen erklärte Draghi, eine solche Volatilität sei ein bekanntes Phänomen im Gefolge von Anleihenkaufprogrammen. Er fügte allerdings hinzu, dass die EZB genau auf Zeichen für eine ungerechtfertigte Verschärfung der Geldpolitik achten werde, und in diesem Fall reagieren müsse. Mit Blick auf Griechenland erklärte Draghi, dass sich zwar alle Akteure besonders anstrengen müssten, der Ball aber eindeutig im Feld der griechischen Regierung liege. Die EZB-Maßnahmen in Bezug auf Griechenland seien regelbasiert, betonte Draghi wiederholt, und versuchte sich damit gegen die Anschuldigung einer politischen Einmischung durch die EZB zu wehren. EZB-Ratsmitglied Knot erklärte, die griechischen Banken seien solvent, würden im Falle eines Zahlungsausfalls des griechischen Staates aber Probleme bekommen. Solange es keinen Zahlungsausfall gibt und Aussicht auf eine Einigung zwischen Griechenland und den Kreditgebern besteht, solange würden mit Blick auf die Bewertung von ELA- Sicherheiten die normalen Regeln gelten. Dr. Michael Schubert GRAFIK 6: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (USD) aktuell Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Futures Commerzbank TABELLE 1: Volkswirte-Konsens Obergrenze Fed Funds Q3 15 Q4 15 Q2 16 Konsens 0,50 0,75 1,25 Hoch 0,75 1,00 2,25 Tief 0,25 0,25 0,25 Commerzbank 0,50 0,75 1,25 GRAFIK 7: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (EUR) aktuell Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Futures Commerzbank TABELLE 2: Volkswirte-Konsens EZB-Leitzins Q3 15 Q4 15 Q2 16 Konsens 0,05 0,05 0,05 Hoch 0,05 0,05 0,05 Tief 0,05 0,05 0,05 Commerzbank 0,05 0,05 0,05 Quelle: Reuters, Bloomberg, Commerzbank Research Juni 2015

11 Zentralbank-Monitor (2) Bank of England (BoE) In den Monaten Februar bis April sind die Löhne so stark gestiegen wie seit 2011 nicht mehr. Dies hat die Märkte zwar kurzfristig in Aufregung versetzt, im Endeffekt aber die geldpolitischen Erwartungen kaum verändert. So erwarten die Marktteilnehmer eine Zinsanhebung im ersten Quartal 2016 weiterhin mit einer Wahrscheinlichkeit von Zweidritteln, vollständig ist sie für Mai eingepreist. Die Konjunkturdaten haben sich in den letzten Wochen verbessert. Die Beschleunigung bei den realen Löhnen könnte diejenigen MPC-Mitglieder, für die die Zinsentscheidung ohnehin auf Messers Schneide steht, in ihren öffentlichen Stellungnahmen zu einer härteren Linie veranlassen. Zwar ist die Inflation wieder in positive Gefilde zurückgekehrt, sie dürfte aber noch einige Monate nahe der Nulllinie bleiben. Das MPC dürfte es daher mit Zinsanhebungen nicht eilig haben. Allerdings hat Kristin Forbes, die im MPC nicht gerade zu der Falkenfraktion zählt, in einem Interview gesagt, dass die Leitzinsen in nicht allzu ferner Zukunft steigen werden, und dies möglicherweise, bevor die Inflation nahe 2% liegt. Dies entspricht unserer Meinung, dass eine Zinsanhebung im Q möglich ist, sobald die Inflation auf 1% gestiegen ist, was sie immerhin in ihren Zielkorridor zurückbringen würde. GRAFIK 8: Erwarteter Zinssatz für Dreimonatsgeld (GBP) aktuell Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Futures Commerzbank Peter Dixon Bank of Japan (BoJ) Die Bank von Japan hat auf ihrer heutigen Sitzung bestätigt, dass sie die Geldbasis um 80 Billionen Yen pro Jahr ausweiten will. Seit der Ausweitung der quantitativen und qualitativen Lockerung Ende Oktober 2015 hat die BoJ Staatsanleihen mit einem Nennwert von 50 Billionen Yen erworben. Dies entspricht 10% des Bruttoinlandsproduktes. Mit ihren Maßnahmen will die BoJ die Inflationsrate bis zum Sommer/Herbst 2016 auf 2% treiben. Dieses Ziel erscheint zunehmend schwerer erreichbar. Denn die Teuerungsrate ist zuletzt wieder auf nahe null gefallen, nachdem die Effekte der Mehrwertsteueranhebung vom April 2014 aus dem Vorjahresvergleich herausgefallen sind. Selbst die BoJ geht davon aus, dass sich hieran kurzfristig nichts ändern wird. BoJ-Chef Kuroda hat zwar verschiedentlich versichert, dass die BoJ bei Bedarf ihre Geldpolitik anpassen (d.h. noch expansiver gestalten) würde, um ihr Inflationsziel zu erreichen. Allerdings scheint in den Reihen der Notenbank der Widerstand hiergegen zu wachsen. Das Unbehagen in der BoJ würde eine erneute Lockerung aber wohl letztlich nicht verhindern. Die BoJ wird ab 2016 wie die Fed und die EZB nur noch acht Sitzungen im Jahr abhalten. Zudem wird der wirtschaftliche Ausblick jetzt quartalsweise veröffentlicht, nicht nur halbjährlich. Bernd Weidensteiner GRAFIK 9: Erwarteter ZInssatz für Dreimonatsgeld (JPY) aktuell Sep-15 Dec-15 Mar-16 Jun-16 Sep-16 Futures Commerzbank 19. Juni

12 Wochenvorschau Rentenmärkte: Märkte zurück im Krisenmodus Benjamin Schröder Tel Das Drama um Griechenland hält die Rentenmärkte in Atem. Es hat den Ausverkauf von Bundesanleihen vorerst gestoppt und die Renditeaufschläge der Peripherieländer deutlich erhöht. Ähnlich wie in früheren Phasen der Krise sind hiervon nun auch wieder kürzere Laufzeiten betroffen. Wir empfehlen das Risiko in der Peripherie niedrig zu halten. Denn so lange es keine Lösung für Griechenland gibt, stützt dies Bundesanleihen, zumal auch die Spekulationen auf eine zügige Zinswende der Fed nach deren Sitzung zunächst abgeflaut sind. TABELLE 3: Wochenausblick für Renditen und Kurven Bunds US-Treasuries Impulsausblick für den Bund Future, Juni Konjunktur Inflation Geldpolitik Trend Angebot Risikoaversion Quelle: Commerzbank Research Rendite (10 Jahre) Fallend Fallend Kurve (2-10 Jahre) Flacher Flacher Quelle: Commerzbank Research Die verschärfte Tonlage bei den Verhandlungen zwischen Griechenland und seinen Kreditgebern hat dem Ausverkauf von Bundesanleihen ein Ende gesetzt. Vielmehr haben die Märkte in den Krisenmodus geschaltet. Trotz des EZB-Anleihenkaufprogramms und des gerade erst gerichtlich bestätigten OMT-Programms haben sich die Renditeabstände der Peripherieanleihen gegenüber Bunds deutlich ausgeweitet. Besonders betroffen waren dabei die kürzeren Laufzeiten, welche sich bisher von der Griechenland-Krise vergleichsweise unbeeindruckt gezeigt hatten ein deutliches Anzeichen für erhöhte Bonitätssorgen. Aber auch die Renditeabstände zwischen den Kernländern haben wieder zugenommen. Griechenland wird auch in den kommenden Tagen das beherrschende Thema bleiben. Eine (vorläufige) Entscheidung dürfte wohl erst auf der Ebene der Staats-und Regierungschefs auf dem Sondergipfel am Montag fallen. Bis dahin wird die Stimmung zwischen Hoffen und Bangen schwanken. Die Hauptsorge gilt zunächst den griechischen Banken und ob diese dem möglichen Ansturm auf die Spareinlagen heute und am Montag gewachsen sind. Die Kursausschläge dürften hoch bleiben. Vor diesem Hintergrund empfehlen wir, Risikopositionen in Peripherieanleihen weiter zu reduzieren. Hingegen werden die Renditen von Bundesanleihen wohl weiter fallen. Hierfür spricht auch, dass die Ängste vor einer raschen Zinswende der Fed nach deren letzten Pressekonferenz nachgelassen haben. Dies macht US-Papiere als sicherer Hafen im Umfeld von Grexit-Sorgen wieder attraktiver, und stützt damit US-Staatsanleihen und indirekt auch Bundesanleihen. Von der Angebotsseite bekommt der Markt nächste Woche deutlich weniger Gegenwind. Wir rechnen mit einem Gesamtvolumen von insgesamt nur 9 Mrd Euro, was deutlich unter dem Wochendurchschnitt von fast 22 Mrd Euro für dieses Jahr läge. GRAFIK 10: Griechenland stoppt den Bund-Abverkauf Rendite zehnjähriger Staatsanleihen, in Prozent GRAFIK 11: Die Wiederkehr alter Krisenmuster! Renditeabstand 3j. u. 10j. italienischer Staatsanleihen gegenüber Bunds, in Basispunkten Sep-14 Dec-14 Mar-15 Jun-15 Deutschland (LS) USA (RS) Jan-15 Mar-15 May-15 Jul-15 3 Jahre (LS) 10 Jahre (RS) Juni 2015

13 Wochenvorschau Devisenmärkte: Sommerpause nicht in Sicht Esther Reichelt Tel Nach vier Zentralbanksitzungen in der vergangenen Woche erwarten uns nun einige eher ruhige Tage. Denn nach der Fed-Sitzung dürften die US-Konjunkturdaten den Markt kaum mehr bewegen. Allerdings dürfte die Volatilität in EUR-USD solange hoch bleiben, wie sich keine Lösung in der Griechenland-Frage abzeichnet. TABELLE 4: Für die nächste Woche erwartete Handelsspannen Spanne Tendenz Spanne Tendenz EUR-USD 1,1050-1,1500 EUR-GBP 0,7050-0,7250 EUR-JPY 137,50-141,00 GBP-USD 1,5650-1,6000 USD-JPY 120,00-125,00 EUR-CHF 1,0250-1,0650 Quelle: Commerzbank Research Fed-Präsidentin Janet Yellen hat auf der Pressekonferenz nach der Fed-Sitzung betont, dass der genaue Zeitpunkt der ersten Zinsanhebung nicht überbewertet werden sollte. Dies gilt insbesondere für den Devisenmarkt. Denn für die Dollar-Wechselkurse ist weniger ausschlaggebend, wann genau die Zinsen zum ersten Mal angehoben werden. Entscheidend wird vielmehr sein, wie schnell weitere Zinserhöhungen folgen werden. Trotz eines positiven Ausblicks für die Wirtschaft hat Yellen betont, dass die Zinsen sehr langsam und stets abhängig von der jeweiligen Konjunkturentwicklung erhöht werden. Der Devisenmarkt hat Yellens Äußerungen als taubenhaftes Signal interpretiert. Schließlich haben die Mitglieder des Offenmarktausschusses ihre Zinserwartungen für 2016 deutlich zurückgenommen. Darufhin musste der US-Dollar auf breiter Front Verluste einstecken, obwohl die Zinserwartungen der Fed immer noch über denen des Marktes liegen. Vor diesem Hintergrund dürften die in der kommenden Woche anstehenden Konjunkturdaten und Stimmungsindikatoren dem Dollar kaum nachhaltigen Rückenwind geben. Zwar dürften diese eine weitere Verbesserung zeigen. Doch das wird die Fed auf ihrer Sitzung bereits berücksichtigt haben. Noch glaubt der Markt einfach nicht, dass die Fed die Zinsen tatsächlich so stark erhöht, wie sie es in ihren derzeitigen Projektionen unterstellt. Erst wenn über mehrere Wochen hinweg die Konjunkturdaten deutlich positiv überraschen, könnte der Markt seine Einschätzung revidieren. Mittelfristig besteht also weiterhin Aufwertungspotenzial für den Dollar. Doch direkt nach der Fed-Sitzung tritt die USD-Seite erst einmal in den Hintergrund. EUR-USD dürfte in der kommenden Woche vorwiegend von den Nachrichten aus der Eurozone bewegt werden. Denn eine Lösung der Griechenland-Frage zeichnet sich weiterhin nicht ab. Und wenn Investoren nervös sind, spiegelt sich das auch am Devisenmarkt wider. Das betrifft nicht nur die Volatilität in den Euro-Wechselkursen, sondern auch die Nachfrage nach sicheren Währungshäfen. Die Sommerpause ist weiterhin aufgeschoben. GRAFIK 12: Markt erwartet sehr langsame Zinsanhebungen Markterwartung für die Fed Funds Rate zum Jahresende, aus Fed Funds Futures GRAFIK 13: Dollar Index nahe der Tiefststände vom Mai US-Dollar Index Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr Jan-15 Feb-15 Mrz-15 Apr-15 Mai-15 Jun-15 Quelle: ICE, Commerzbank Research 19. Juni

14 Wochenvorschau Aktienmärkte: DAX-Gewinnerwartungen entwickeln sich besser als erwartet Andreas Hürkamp Tel Unsere Prognose, dass die DAX-Gewinne in diesem Jahr um 6% bis 8% steigen werden, scheint zu konservativ zu sein. Die sich besser als erwartet entwickelnden DAX-Gewinne sind für uns ein wichtiger Grund, warum wir in der laufenden DAX-Konsolidierung bei unter Punkten nochmals DAX-Positionen ausbauen würden. TABELLE 5: Sorgen um Griechenland drücken den DAX unter Gewinne 2015e Performance (%) seit Indexpunkte Wachstum (%) KGV 2015e Index aktuell aktuell aktuell DAX ,8-8,3 12,0 802,1 779,7 12,9 10,2 13,7 12,6 MDAX ,6-5,6 15, ,9 13,9 18,8 16,1 Euro Stoxx ,0-7,3 9,0 234,1 242,2 6,8 9,9 14,6 13,0 S&P ,3 1,6 2,0 117,8 124,7 1,4 7,6 17,8 16,5 Quelle: Commerzbank Corporates & Markets, I/B/E/S GRAFIK 14: DAX-Gewinnerwartungen zuletzt gestiegen DAX: Gewinnerwartungen für 2015 und 2016 In unserem Jahresausblick hatten wir für 2015 ein Gewinnwachstum der DAX-Unternehmen von 6% bis 8% prognostiziert. Doch dies war wohl zu konservativ. So haben im vergangenen Quartal die Analysten für 20 der 30 DAX-Unternehmen ihre Gewinnprognosen angehoben. Der Markt (I/B/E/S) erwartet mittlerweile ein DAX-Gewinnwachstum von 13% (Grafik 14). Damit gibt es für die kommenden Monate folgende mögliche Szenarien: (1) Der positive Trend hält während der kommenden DAX-Gewinnsaison an. Dann könnten wir unser aktuelles DAX-Kursziel von anheben. (2) Sollten Risikofaktoren wie Griechenland, China und die Zinswende der Fed die Investorenstimmung stärker belasten als erwartet, müssten wir unsere KGV-Prognose von 14 für den DAX reduzieren. (3) Wegen der negativen Folgen eines Grexit oder eines deutlich schwächeren Wachstums in China könnten die DAX-Gewinne im zweiten Halbjahr stark unter Druck kommen. Wir halten das negative Gewinnszenario für den DAX für unwahrscheinlich. So gehen wir in unseren Hauptszenario von einer Lösung der Griechenland-Krise in letzter Sekunde aus. Und auch bei einem Grexit dürften sich die Folgen für die Wirtschaft angesichts der sehr expansiven Geldpolitik in Grenzen halten. So schrumpfte 2011 die Geldmenge M1 in Spanien und in Italien jeweils um 3%, wodurch das System sehr anfällig für einen exogenen Schock war. Zuletzt lag M1 in Italien hingegen 9% in Spanien 18% höher als vor einem Jahr. Zudem dürfte sich in China das Wachstum dank der wieder expansiven Geldpolitik auf niedrigem Niveau stabilisieren. Kurzfristig könnten harte Daten wie die Autoverkäufe in China zwar noch enttäuschen. Doch durch die 20 prozentige Aufwertung der chinesischen Währung bleibt das nominale Wachstum im China-Geschäft weiterhin hoch. So liegen die nominalen deutschen Exporte Richtung China derzeit immer noch 10% höher als im entsprechenden Vorjahresmonat (Graphik 15). GRAFIK 15: Exporte nach China 10% über Vorjahr Deutsche Exporte in den vorhergehenden 12 Monaten, in Mrd Euro Jan 14 Apr 14 Jul 14 Okt 14 Jan 15 Apr USA UK China Quelle: I/B/ES, Commerzbank Research Quelle: Datastream, Commerzbank Research Juni 2015

15 Wochenvorschau Rohstoffe Abermals auf der Agenda: Atomabkommen mit dem Iran Barbara Lambrecht Tel Der Ölmarkt dürfte in recht ruhigem Fahrwasser bleiben. Zwar könnte ein Abschluss der Atomverhandlungen mit dem Iran den Ölpreis belasten. Denn dann plant der Iran, mittelfristig bis zu 1 Mio Barrel täglich zusätzlich an den Markt zu bringen. Doch die Chancen auf eine fristgerechte Einigung bis Ende Juni sind laut Diplomatenkreisen wohl nicht sehr hoch, so dass der Ölpreis sich weiter seitwärts bewegen sollte. Dagegen ist der Goldmarkt angeschlagen, und schwache chinesische Goldimporte würden ihn weiter belasten. Der Internationale Getreiderat dürfte seine Prognosen wenig ändern. TABELLE 6: Tendenzen bei wichtigen Rohstoffen Veränderung in % Tendenz Rohstoffspezifische Ereignisse 18. Juni 1 Woche 1 Monat 1 Jahr Kurzfristig Brent (USD je Barrel) 64,7-0,7-2,4-43,4 Kupfer (USD je Tonne) ,6-9,3-13,8 Gold (USD je Tonne) ,4-2,2-6,2 Goldimporte China aus Hongkong (ca. 25.) Weizen (Euro je Tonne) 178-1,5-1,4-5,8 International Grains Council ( 25.) GRAFIK 16: Saudi-Arabien gleicht Irans Ausfall aus Mio Barrel pro Tag Der Preis für ein Barrel der Ölsorte Brent bewegt sich seit Mitte April in einem relativ engen Korridor zwischen 62 und 68 USD. Diese Ruhe ist in den nächsten Tagen zumindest theoretisch gefährdet. Denn bis zum 30. Juni wollen die fünf UN-Vetomächte und Deutschland eigentlich ein endgültiges Atomabkommen mit dem Iran erzielen, durch das die Sanktionen gegen den Iran aufgehoben würden. In diesem Fall plant der Iran, mittelfristig immerhin bis zu 1 Mio Barrel pro Tag zusätzlich an den Markt zu bringen, was fast dem jährlichen Zuwachs der globalen Nachfrage entspräche. Da die anderen OPEC-Länder ihr Angebot kaum gleichzeitig drosseln würden und das Überangebot somit weiter steigen würde (Grafik 16), könnte der Ölpreis dann bis zu 10 USD je Barrel nachgeben. Allerdings sind Diplomatenkreisen zufolge vor einer Einigung noch hohe Hürden zu überwinden, die Frist bis Ende Juni dürfte wohl nicht eingehalten werden. Es sei auch ausreichend, wenn Präsident Obama am 9. Juli das Abkommen dem Kongress zur Abstimmung vorlege. Wir rechnen deshalb nicht mit einem (raschen) Durchbruch, so dass der Brent-Preis weiterhin um 65 USD schwanken dürfte. Der Goldpreis ist dank des schwächeren US-Dollar auf USD je Feinunze gestiegen. Grundsätzlich ist die Stimmung aber angeschlagen. So gab selbst die Zuspitzung der Griechenlandkrise dem gelben Edelmetall kaum Auftrieb. Wegen der schwachen Performance in den letzten Wochen verkaufen nicht nur langfristige Anleger in den Industrieländern Gold-ETFs, sondern auch das Interesse der Chinesen ermüdet. Das dürften schwache Zahlen zu den Goldexporten Hongkongs nach China bestätigen (Grafik 17). Erst nach dem ersten Zinsschritt der Fed im Herbst dürfte der Goldpreis wieder steigen. Libyen Iran Irak Saudi Arabien GRAFIK 17: China mit nachlassendem Interesse an Gold Schweizer Goldexporte nach Hongkong und China, Chinesische Nettoimporte an Gold aus Hongkong, in Tonnen Apr. 14 Jul. 14 Okt. 14 Jan. 15 Apr. 15 SWI nach HK&CHN HK nach CHN Quelle: Hongkonger Statistikbehörde, Commerzbank Research 19. Juni

16 Commerzbank-Prognosen TABELLE 7: Gesamtwirtschaftliche Prognosen Reales BIP (%) Inflationsrate (%) USA 2,4 2,3 2,8 1,6 0,2 2,0 Die US-Wirtschaft hat ihre Ungleichgewichte abgebaut und sollte trotz der Schwäche im Kanada 2,4 1,7 2,0 1,9 0,8 2,0 ersten Quartal weiter ordentlich wachsen. Japan -0,1 0,5 1,3 2,7 0,5 0,7 In China schwächt sich das Wachstum weiter Euroraum 0,9 1,2 1,3 0,4 0,2 1,2 ab, auch weil die Häuserpreise sinken. - Deutschland 1,6 1,8 1,8 0,9 0,5 2,4 Die Wirtschaft im Euroraum wird sich weiter - Frankreich 0,4 0,9 0,9 0,5 0,0 0,7 nur quälend langsam erholen. Das - Italien -0,4 0,3 0,8 0,2 0,1 0,7 Wachstum bleibt deutlich niedriger als in den - Spanien 1,4 2,8 2,7-0,1-0,5 0,8 USA. - Portugal 1,0 1,5 2,0-0,4-0,9 0,5 Die Währungsunion hat die Staatsschuldenkrise überlebt, wandelt sich aber zu einer - Irland 5,2 3,5 3,5 0,4 0,3 1,4 italienischen Währungsunion. - Griechenland 1,0 0,2 2,5-1,2-1,5 0,0 Die deutsche Wirtschaft dürfte noch lange Großbritannien 2,8 2,3 2,6 1,5 0,1 1,6 schneller wachsen als der Rest des Schweiz 2,0 0,5 0,5 0,0-0,8 0,6 Euroraums, auch weil die EZB-Leitzinsen für China 7,4 6,5 6,5 2,0 2,0 2,0 Deutschland viel zu niedrig sind. Indien 7,5 7,9 8,4 6,0 5,0 4,0 Die in den meisten Ländern hohe Arbeitslosigkeit hält die Inflation bis auf weiteres Brasilien 0,1-1,5 1,3 6,3 8,0 7,2 niedrig. Langfristig dürfte sie aber steigen, Russland 0,6-2,8 1,5 7,8 15,9 7,5 weil die Notenbanken ihre Unabhängigkeit Welt 3,2 3,0 3,6 teilweise eingebüßt haben. TABELLE 8: Zinsprognosen (Quartalsendstände) Q3 15 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 USA Federal Funds Rate 0,25 0,50 0,75 1,00 1,25 1,75 3-Monats-Libor 0,29 0,55 0,80 1,05 1,55 2,05 2 Jahre* 0,64 1,05 1,40 1,75 2,05 2,75 5 Jahre* 1,62 1,80 2,10 2,45 2,75 3,25 10 Jahre* 2,33 2,40 2,60 2,80 3,00 3,20 Spread 10-2 Jahre Swap-Spread 10 Jahre Euroraum Mindestbietungssatz 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05 3-Monats-Euribor -0,01 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 2 Jahre* -0,20-0,15-0,15-0,10-0,05-0,05 5 Jahre* 0,13 0,05 0,10 0,15 0,20 0,25 10 Jahre* 0,79 0,55 0,70 0,80 0,90 1,00 Spread 10-2 Jahre Swap-Spread 10 Jahre Großbritannien Repo-Satz 0,50 0,50 0,50 0,75 0,75 1,00 3-Monats-Libor 0,57 0,60 0,75 0,85 1,00 1,25 2 Jahre* 0,57 0,70 0,90 1,10 1,40 1,60 10 Jahre* 2,02 1,90 2,05 2,20 2,35 2,45 TABELLE 9: Wechselkursprognosen (Quartalsendstände) Wegen der weiter fallenden Arbeitslosenquote und der Aussicht auf ein Anziehen des Lohnwachstums dürfte die Fed die Zinsen ab September 2015 anheben. Die Zinswende der Fed wird die US-Renditen moderat steigen lassen. Die Treasury-Kurve dürfte in den kommenden Quartalen flacher werden, weil die kurzfristigen Zinsen stärker steigen sollten als die langfristigen. Da das Wirtschaftswachstum und die Kerninflation 2016 deutlich niedriger als von der EZB erwartet ausfallen dürften, besteht das Risiko, dass die EZB über September 2016 hinaus Staatsanleihen kauft oder vorher das Kaufvolumen erhöht. Die scharfe Aufwärtskorrektur bei den längerfristigen Renditen hat eine Eigendynamik entfaltet, die fundamental nicht zu rechtfertigen ist. Im Sommer rechnen wir wieder mit niedrigeren Renditen. In der zweiten Jahreshälfte sollten die Bund- Renditen aufgrund der Zinswende in den USA ein wenig steigen. Die Risikoaufschläge von Anleihen der Peripherieländer werden durch die Maßnahmen der EZB mittelfristig wieder fallen Q3 15 Q4 15 Q1 16 Q2 16 Q3 16 EUR-USD 1,14 1,06 1,04 1,02 1,01 1,00 Der US-Dollar dürfte von der Aussicht auf USD-JPY eine Zinswende der Fed profitieren. Das von uns erwartete Tempo der Zinserhöhungen ist EUR-CHF 1,04 0,99 0,98 0,97 0,96 0,95 nicht eingepreist. EUR-GBP 0,72 0,72 0,71 0,70 0,70 0,69 Den Euro werden die anhaltenden EUR-SEK 9,22 9,30 9,35 9,40 9,35 9,30 Deflationssorgen im Euroraum belasten und EUR-NOK 8,80 8,40 8,30 8,20 8,10 8,00 der Ausblick auf eine EZB, die ihre Anleihenkäufe noch ausweiten könnte. EUR-PLN 4,16 4,15 4,15 4,15 4,15 4,15 Die mittel- und osteuropäischen Währungen EUR-HUF PLN und HUF werten tendenziell ab. EUR-CZK 27,26 27,50 27,50 27,40 27,30 27,20 Der CNY dürfte gegenüber dem Dollar zur AUD-USD 0,78 0,74 0,73 0,73 0,74 0,76 Schwäche neigen wegen des NZD-USD 0,70 0,71 0,70 0,69 0,68 0,70 nachlassenden Wachstums in China und der Dollarstärke. USD-CAD 1,22 1,26 1,30 1,28 1,26 1,24 USD-CNY 6,21 6,35 6,35 6,35 6,35 6,35 Quelle: Commerzbank Research; Fettdruck Änderung gegenüber der letzten Woche; *Treasuries, Bundesanleihen bzw. Gilts Juni 2015

17 Research-Kontakte ( Dr. Jörg Krämer Chefvolkswirt Economic Research Zins und Credit Research Devisenstrategie Commodity Research Dr. Jörg Krämer (Leiter) Dr. Ralph Solveen (stv. Leiter, Deutschland) Elisabeth Andreae (Skandinavien, Australien) Dr. Christoph Balz (USA, Fed) Peter Dixon (Großbritannien, BoE) Dr. Michael Schubert (EZB) Eckart Tuchtfeld (Politik Deutschland) Dr. Marco Wagner (Deutschl., Frankr., Italien) Bernd Weidensteiner (USA, Fed) Christoph Weil (Euroraum, Schweiz) Christoph Rieger (Leiter) Rainer Guntermann Peggy Jäger Markus Koch Michael Leister David Schnautz Benjamin Schröder Ted Packmohr (Leiter Cov. Bonds und Financials) Dr. Patrick Kohlmann (Leiter Non-Financials) Ulrich Leuchtmann (Leiter) Lutz Karpowitz Peter Kinsella Thu-Lan Nguyen Esther Reichelt Dr. Michael Schubert (Quant) Cross Asset-Strategie Dr. Bernd Meyer (Leiter) Emerging Markets Simon Quijano-Evans (Leiter) Technische Analyse Achim Matzke (Leiter) Eugen Weinberg (Leiter) Daniel Briesemann Carsten Fritsch Dr. Michaela Kuhl Barbara Lambrecht Aktienstrategie Christoph Dolleschal (stv. Leiter Research) Andreas Hürkamp Markus Wallner Weitere Publikationen (in Auszügen) Economic Research: Economic Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) Economic Insight (Umfassende Analyse ausgewählter Themen) Konjunktur und Finanzmärkte (Chart-Buch, das monatlich unser weltwirtschaftliches Bild darstellt) Commodity Research: TagesInfo Rohstoffe (täglicher Kommentar zu Edel- und Industriemetallen sowie zum Energiemarkt) Rohstoffe kompakt (wöchentliche Analyse zu Energie-, Metall- und Agrarmärkten) Zins und Credit Research: FX Strategy: Aktienstrategie: Emerging Markets: Cross Asset: Ahead of the Curve (Flaggschiffpublikation mit Analysen und Strategien für die globalen Rentenmärkte) European Sunrise (täglicher Marktkommentar für die Europäischen Rentenmärkte) Pfandbrief Weekly (wöchentliche Übersicht und Analysen für die Covered Bond-Märkte) Rates Radar (ad-hoc Specials und Handelsideen für die Rentenmärkte) Credit Morning Breeze (Tageskommentar für den europäischen Credit-Markt) Credit Note (Handelsempfehlungen für institutionelle Investoren) Tagesinfo Devisen (Tageskommentar und -ausblick für die Devisenmärkte) Hot Spots (Tiefergehende Analyse von Themen am Devisenmarkt) FX Alpha (Wochenpublikation mit Analysen, Modellen und Handelstrategien für die Devisenmärkte) Weekly Equity Monitor (wöchentlicher Ausblick auf die Aktienmärkte und die Quartalsberichte der Unternehmen) Monthly Equity Monitor (monatliche Publikation zu Gewinnen, Bewertung und Sentiment an den Aktienmärkten) Digging in Deutschland (Themenresearch mit dem Fokus auf den deutschen Aktienmarkt) EM Week Ahead (wöchentliche Vorschau auf die Ereignisse der kommenden Woche) EM Briefing (zeitnahe Kommentierung wichtiger Indikatoren und Ereignisse) EM Outlook (Quartalsweise Flaggschiffpublikation mit Ausblick für Emerging Markets und Strategieaussagen) Cross Asset Monitor (wöchentliche Marktübersicht inklusive Sentiment- und Risikoindikatoren) Cross Asset Outlook (monatliche Analyse der globalen Finanzmärkte mit taktischer Assetallokation) Cross Asset Feature (Spezialstudien zu Assetklassen übergreifenden Themen) Für den Bezug der aufgeführten Publikationen wenden Sie sich bitte an Ihren Kundenbetreuer. 19. Juni

18 Für die Erstellung dieser Ausarbeitung sind der Bereich Corporates & Markets der Commerzbank AG, Frankfurt am Main, bzw. etwaig in der Ausarbeitung genannte Filialen der Commerzbank verantwortlich. Corporates & Markets ist der Investmentbereich der Commerzbank, in dem die Research-, Anleihe-, Aktien-, Zinsprodukt- und Devisenaktivitäten zusammengefasst sind. Die Verfasser dieses Dokuments bestätigen, dass die in diesem Dokument geäußerten Einschätzungen ihre eigenen Einschätzungen genau wiedergeben und kein Zusammenhang zwischen ihrer Dotierung weder direkt noch indirekt noch teilweise und den jeweiligen, in diesem Dokument enthaltenen Empfehlungen oder Einschätzungen bestand, besteht oder bestehen wird. Der (bzw. die) in dieser Ausarbeitung genannte(n) Analyst(en) sind nicht bei der FINRA als Research-Analysten registriert/qualifiziert und unterliegen nicht der NASD Rule Dieses Dokument dient ausschließlich zu Informationszwecken und berücksichtigt nicht die besonderen Umstände des Empfängers. Es stellt keine Anlageberatung dar. Die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Aufforderung zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder irgendeiner anderen Handlung beabsichtigt und dienen nicht als Grundlage oder Teil eines Vertrages. Anleger sollten sich unabhängig und professionell beraten lassen und ihre eigenen Schlüsse im Hinblick auf die Eignung der Transaktion einschließlich ihrer wirtschaftlichen Vorteilhaftigkeit und Risiken sowie ihrer Auswirkungen auf rechtliche und regulatorische Aspekte sowie Bonität, Rechnungslegung und steuerliche Aspekte ziehen. Die in diesem Dokument enthaltenen Informationen sind öffentliche Daten und stammen aus Quellen, die von der Commerzbank als zuverlässig und korrekt erachtet werden. Die Commerzbank übernimmt keine Garantie oder Gewährleistung im Hinblick auf Richtigkeit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Eignung für einen bestimmten Zweck. Die Commerzbank hat keine unabhängige Überprüfung oder Due Diligence öffentlich verfügbarer Informationen im Hinblick auf einen unverbundenen Referenzwert oder -index durchgeführt. Alle Meinungsaussagen oder Einschätzungen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers bzw. der Verfasser zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wieder und können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Die hierin zum Ausdruck gebrachten Meinungen spiegeln nicht zwangsläufig die Meinungen der Commerzbank wider. Die Commerzbank ist nicht dazu verpflichtet, dieses Dokument zu aktualisieren, abzuändern oder zu ergänzen oder deren Empfänger auf andere Weise zu informieren, wenn sich ein in diesem Dokument genannter Umstand oder eine darin enthaltene Stellungnahme, Schätzung oder Prognose ändert oder unzutreffend wird. Diese Ausarbeitung kann Handelsideen enthalten, im Rahmen derer die Commerzbank mit Kunden oder anderen Geschäftspartnern in solchen Finanzinstrumenten handeln darf. Die hier genannten Kurse (mit Ausnahme der als historisch gekennzeichneten) sind nur Indikationen und stellen keine festen Notierungen in Bezug auf Volumen oder Kurs dar. Die in der Vergangenheit gezeigte Kursentwicklung von Finanzinstrumenten erlaubt keine verlässliche Aussage über deren zukünftigen Verlauf. Eine Gewähr für den zukünftigen Kurs, Wert oder Ertrag eines in diesem Dokument genannten Finanzinstruments oder dessen Emittenten kann daher nicht übernommen werden. 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Die Commerzbank darf Investmentbanking-Dienstleistungen für in dieser Studie genannte Emittenten ausführen oder anbieten. Weder die Commerzbank noch ihre Geschäftsleitungsorgane, leitenden Angestellten oder Mitarbeiter übernehmen die Haftung für Schäden, die ggf. aus der Verwendung dieses Dokuments, seines Inhalts oder in sonstiger Weise entstehen. Die Aufnahme von Hyperlinks zu den Websites von Organisationen, die in diesem Dokument erwähnt werden, impliziert keineswegs eine Zustimmung, Empfehlung oder Billigung der Informationen der Websites bzw. der von dort aus zugänglichen Informationen durch die Commerzbank. Die Commerzbank übernimmt keine Verantwortung für den Inhalt dieser Websites oder von dort aus zugängliche Informationen oder für eventuelle Folgen aus der Verwendung dieser Inhalte oder Informationen. Dieses Dokument ist nur zur Verwendung durch den Empfänger bestimmt. Es darf weder in Auszügen noch als Ganzes ohne vorherige schriftliche Genehmigung der Commerzbank auf irgendeine Weise verändert, vervielfältigt, verbreitet, veröffentlicht oder an andere Personen weitergegeben werden. Die Art und Weise, wie dieses Produkt vertrieben wird, kann in bestimmten Ländern, einschließlich der USA, weiteren gesetzlichen Beschränkungen unterliegen. Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sind verpflichtet, sich diesbezüglich zu informieren und solche Einschränkungen zu beachten. Mit Annahme dieses Dokuments stimmt der Empfänger der Verbindlichkeit der vorstehenden Bestimmungen zu. Zusätzliche Informationen für Kunden in folgenden Ländern: Deutschland: Die Commerzbank AG ist im Handelsregister beim Amtsgericht Frankfurt unter der Nummer HRB eingetragen. Die Commerzbank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Graurheindorfer Strasse 108, Bonn, Marie-Curie-Strasse 24-28, Frankfurt am Main und der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstrasse 20, Frankfurt am Main, Deutschland. Großbritannien: Dieses Dokument wurde von der Commerzbank AG, Filiale London, herausgegeben oder für eine Herausgabe in Großbritannien genehmigt. Die Commerzbank AG, Filiale London, ist von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) und von der Europäischen Zentralbank amtlich zugelassen und unterliegt nur in beschränktem Umfang der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority. Einzelheiten über den Umfang der Genehmigung und der Regulierung durch die Financial Conduct Authority und Prudential Regulation Authority erhalten Sie auf Anfrage. Diese Ausarbeitung richtet sich ausschließlich an Eligible Counterparties und Professional Clients. 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Soweit die Inhalte dieses Dokuments sich auf Wertpapiere eines Emittenten beziehen, der nach den Gesetzen Kanadas oder einer kanadischen Provinz bzw. eines kanadischen Territoriums gegründet wurde, dürfen Geschäfte in solchen Wertpapieren nicht durch Commerz Markets LLC getätigt werden. Keine Wertpapieraufsicht oder ähnliche Aufsichtsbehörde in Kanada hat dieses Material, die Inhalte dieses Dokuments oder die beschriebenen Wertpapiere geprüft oder genehmigt; gegenteilige Behauptungen zu erheben, ist strafbar. Weder die Commerzbank AG noch eines ihrer verbundenen Unternehmen fungiert oder bezeichnet sich als Händler in Derivaten in Bezug auf eine kanadische Person, in Kanada als Ganzem oder in einer kanadischen Provinz, und die Inhalte dieses Dokuments sind nicht als Angebot oder Indikation auszulegen, dass die Commerzbank (jeweils in Bezug auf einen kanadischen Kontrahenten oder innerhalb Kanadas) die folgenden Tätigkeiten ausübt oder dazu bereit ist: als Intermediär für Derivatgeschäfte zu fungieren, als Market Maker in Derivaten jedweder Art zu fungieren, Derivate in der Absicht zu handeln, eine Vergütung oder ein Entgelt zu erzielen, (direkt oder indirekt) zu Derivattransaktionen aufzufordern, Clearingdienstleistungen für Derivate anzubieten, Handelstransaktionen mit einer nicht qualifizierten kanadischen Partei zu tätigen, die nicht von einem Derivathändler oder Berater vertreten wird, oder Tätigkeiten auszuüben, die denjenigen eines Derivathändlers ähneln. Europäischer Wirtschaftsraum: Soweit das vorliegende Dokument durch eine außerhalb des Europäischen Wirtschaftsraumes ansässige Rechtsperson erstellt wurde, erfolgte eine Neuausgabe für die Verbreitung im Europäischen Wirtschaftsraum durch die Commerzbank AG, Filiale London. Singapur: Dieses Dokument wird in Singapur von der Commerzbank AG, Filiale Singapur, zur Verfügung gestellt. Es darf dort nur von institutionellen Investoren laut Definition in Section 4A des Securities and Futures Act, Chapter 289, von Singapur ( SFA ) gemäß Section 274 des SFA entgegengenommen werden. Hongkong: Dieses Dokument wird in Hongkong von der Commerzbank AG, Filiale Hongkong, zur Verfügung gestellt und darf dort nur von professionellen Anlegern im Sinne von Schedule 1 der Securities and Futures Ordinance (Cap.571) von Hongkong und etwaigen hierin getroffenen Regelungen entgegengenommen werden. Japan: Commerzbank AG, Tokyo Branch ist für die Verteilung von Research verantwortlich. Die Commerzbank AG, Tokyo Branch unterliegt der Aufsicht der japanischen Financial Services Agency (FSA). Australien: Die Commerzbank AG hat keine australische Lizenz für Finanzdienstleistungen. Dieses Dokument wird in Australien an Großkunden unter einer Ausnahmeregelung zur australischen Finanzdienstleistungslizenz von der Commerzbank gemäß Class Order 04/1313 verteilt. Die Commerzbank AG wird durch die BaFin nach deutschem Recht geregelt, das vom australischen Recht abweicht. Commerzbank Alle Rechte vorbehalten. Version 9.19 Commerzbank Corporates & Markets Frankfurt Commerzbank AG DLZ - Gebäude 2, Händlerhaus Mainzer Landstraße Frankfurt London Commerzbank AG London Branch PO BOX Gresham Street London, EC2P 2XY New York Commerz Markets LLC 225 Liberty Street, 32nd floor New York, NY Singapore Branch Commerzbank AG 71, Robinson Road, #12-01 Singapore Hong Kong Branch Commerzbank AG 29/F, Two IFC 8 Finance Street Central Hong Kong Tel: Tel: Tel: Tel: Tel: Juni 2015

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