1. Juli Unternehmenskommentare 3 Deutsche Börse 3 Novartis 4 Repsol 5 Royal Dutch Shell 7

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1 1. Juli 2015 Unternehmenskommentare 3 Deutsche Börse 3 Novartis 4 Repsol 5 Royal Dutch Shell 7

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,25% 0,68% MDAX , , ,93% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,34% 0,06% Bund-Future 152,00 151,77 0,15% Bund-Future 7.216, ,08 0,67% 10j. Bund in % 0,7640 0,7960-4,02% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % -0,0093-0,0093 0,00% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,29% -1,50% 0,68% SMI FTSE , , ,99% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,13% Welt S&P ,27% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,57% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,63% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 0,34% Rohstoffe und / Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,1236-0,79% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.171,00 109, ,00 108,73-0,43% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 63,59 62,01 2,55% 1,3693 1,3681 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Jun 10 Jun 11 Jun 12 Jun 13 Jun 14 Jun Jun 10 Jun 11 Jun 12 Jun 13 Jun 14 Jun 15 2

3 Unternehmenskommentare Deutsche Börse Halten (Halten) Kurs am um 17:35 h: 74,25 EUR Kursziel: Marktkap.: 77,00 EUR 14,33 Mrd. EUR Branche: Finanzdienstleistungen Land: Deutschland WKN: Reuters: DB1Gn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 4,14 4,10 4,36 Kurs/Gewinn 13,5 18,1 17,0 Dividende 2,10 2,10 2,30 Div.-Rendite 3,8% 2,8% 3,1% Kurs/Umsatz 4,3 5,2 5,0 Kurs/Op Ergebnis 10,2 12,0 11,4 Cost/Income Ratio 0,6 0,6 0,6 Kurs/Buchwert 3,0 3,6 3,2 Anlass: Übernahmepläne für STOXX und Indexium Einschätzung: Nach Unternehmensangaben wird derzeit mit der SIX Group über einen vollständigen Erwerb der Gemeinschaftsunternehmen STOXX AG sowie Indexium AG verhandelt. Derzeit hält die Deutsche Börse 50,1% der STOXX AG bzw. 49,9% der Indexium AG. Nach Mitteilung der Deutsche Börse werden der SIX AG für die Anteile insgesamt 650 Mio. CHF geboten (rund 627 Mio. Euro). Angesichts des zuletzt deutlich gestiegenen Volumens im Indexgeschäft ist eine Übernahme durch die Deutsche Börse u.e. attraktiv. So stiegen die entsprechenden Nettoerlöse der Deutsche Börse im Indexgeschäft (Segment Market Data + Services) in Q signifikant auf 27,9 (Vj.: 22,0) Mio. Euro an. Einen weiteren Vorteil sehen wir in der stärkeren Diversifizierung der Erlösstruktur (Erlösanteil des Segments Market Data + Services auf Konzernebene in Q1 2015: rund 19%). Angesichts der zuletzt soliden Bilanzstruktur (u.a. Zinsdeckungsgrad zum : 32,0; Verschuldungsgrad: 1,2) sollte die Deutsche Börse u.e. in der Lage sein, die (mögliche) Transaktion ohne die Ausgabe neuer Aktien zu finanzieren. Bei einem unveränderten Kursziel von 77,00 Euro (Peer Group-Modell) votieren wir weiterhin mit Halten Stefan Bongardt (Analyst) Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 Jun 15 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -2,5% 25,4% 30,6% Relativ z. DAX30 8,3% 16,5% 22,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen 3

4 Novartis 1) Halten (Halten) Kurs am um 17:30 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: 92,15 CHF 100,00 CHF 246,68 Mrd. CHF Gesundheit Schweiz WKN: Reuters: NOVN.VX Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 4,21 8,11 4,10 Kurs/Gewinn 23,4 12,1 24,1 Dividende 2,89 3,09 2,78 Div.-Rendite 2,9% 3,1% 2,8% Kurs/Umsatz 4,6 4,9 4,6 Kurs/Op Ergebnis 21,8 22,3 20,2 Kurs/Cashflow 17,2 26,0 28,9 Kurs/Buchwert 3,4 3,4 3, Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 Jun 15 Anlass: Drohende Schadensersatzklage in den USA Einschätzung: Novartis droht in den USA in einem Schmiergeldprozess eine Schadensersatzzahlung von bis zu 3,35 Mrd. USD. Dies geht aus einer beim Bundesgericht Manhattan eingereichten Klageschrift hervor. Die Behörden werfen dem Konzern vor, Apotheken dafür bezahlt zu haben, die Novartis-Medikamente Exjade und Myfortic statt Konkurrenzprodukte zu verkaufen. Die Zahlungen seien als Rabatte getarnt worden. Dadurch seien die staatlichen Gesundheitsprogramme Medicare und Medicaid, die die Kosten für die Behandlung übernahmen, geschädigt worden. Der Konzern wies die Anschuldigungen allerdings zurück. Die Zahlung setzt sich aus 1,52 Mrd. USD an Schadenersatzforderungen von der Regierung (entspricht dem Dreifachen der staatlichen Erstattung zwischen 2004 und 2013) sowie bis zu 1,83 Mrd. USD, die von den Apotheken gefordert werden (entspricht bis zu USD je Klage; Klagen: ), zusammen. Wir gehen davon aus, dass sich der Prozess, der am beginnen soll, über mehrere Wochen hinziehen dürfte. Der Ausgang des Prozesses sowie die Höhe einer möglichen Schadensersatzzahlung dürften aus unserer Sicht für Unsicherheit sorgen. Daher sehen wir das Kurspotenzial der Novartis-Aktie als begrenzt an. Wir votieren deshalb bei einem neuen Kursziel von 100,00 (alt: 109,00) CHF (Peer Group-Modell; gesunkene Bewertungsmultiplikatoren der Vergleichsunternehmen) weiterhin mit Halten. Christoph Schöndube (Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -4,5% -0,2% 13,6% Relativ z. Stoxx Europe 50 0,3% -9,6% 5,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 4

5 Repsol Halten (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 15,75 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 16,50 EUR 21,65 Mrd. EUR Erdöl/Erdgas Land: Spanien WKN: Reuters: REP.MC Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 1,17 0,95 1,12 Kurs/Gewinn 15,4 16,6 14,1 Dividende 1,96 0,80 0,86 Div.-Rendite 10,9% 5,1% 5,5% Kurs/Umsatz 0,5 0,5 0,4 Kurs/Op Ergebnis 317,3 17,0 13,6 Kurs/Cashflow 7,8 5,3 4,7 Kurs/Buchwert 0,9 0,8 0, Anlass: Hochstufung der Aktie Einschätzung: Seit der Kommentierung der Zahlen für das erste Quartal (Q1) 2015 (am ) ist die Repsol-Aktie um 12% gesunken und notiert nun 11% über ihrem 52-Wochentief (Brent: 39%) und 20% unter ihrem 52-Wochenhoch (Brent: -44%). Repsol wird in Anbetracht der im Mai erfolgten Übernahme des kanadischen Öl- und Gasförderunternehmens Talisman Energy im November einen Kapitalmarkttag abhalten, um die neue Strategie darzulegen. Der Repsol-Vorstandsvorsitzende Josu Jon Imaz hat bereits angekündigt, dass der Fokus nun nicht mehr auf Wachstum sondern auf Integration und finanzielle Disziplin liegen wird, was in Anbetracht der Talisman-Transaktion (Kaufpreis: 8,3 Mrd. USD in bar; Transaktionswert: 12,9 Mrd. USD) u.e. folgerichtig ist (Standard & Poor s: BBB- (Ausblick: stabil ); Moody s: Baa2 (Ausblick: negativ )). Darüber hinaus wurde nun die endgültige Schlussdividende für das Geschäftsjahr 2014 (0,484 (Vj.: 0,485; vorläufig: 0,484) Euro je Aktie; entspricht dem von Repsol garantierten Rückkaufpreis je kostenlos zugeteiltem Bezugsrecht (Bezugsverhältnis 1:1) im Rahmen der Aktien-Dividenden-Option) genannt. Infolge des Kursrückgangs votieren wir bei einem Kursziel von 16,50 Euro nun für die Repsol-Aktie mit Halten (alt: Verkaufen). Sven Diermeier (Senior Analyst) 4 Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 Jun 15 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -10,2% 1,3% -18,5% Relativ z. EuroStoxx 50-2,3% -7,5% -23,6% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - integriertes Geschäftsmodell - Repsol verfügt über eine führende Marktposition in Spanien - attraktive Dividendenrendite - Reserveersatzrate deutlich über 100% (zahlreiche Explorationserfolge) - tätig in Regionen mit überdurchschnittlich hohen Risiken (u.a. Libyen) - geringe regionale Diversifikation im Downstream- Bereich - investitionsintensives Geschäftsmodell Chancen Risiken - mittel- und langfristig anziehende Nachfrage nach Rohöl, Ölprodukten und Gas - veränderte OPEC-Politik - erfolgreiche Umwandlung von Ressourcen in nachgewiesene Reserven (überdurchschnittliches Gewinn- und Dividendenwachstum) - Erholung der spanischen Konjunktur (Erholung im Downstream- Bereich) - weiterer Konzernumbau (Verkauf der Beteiligung an Gas Natural SDG) - Gewinnentwicklung ist stark von den Öl- und Gaspreisen sowie Raffineriemargen abhängig - geopolitische Risiken sowie Verstaatlichungstendenzen bei Reserven & Ressourcen - Wechselkursänderungen - regulatorische Risiken (Umweltschutz, Tiefseebohrungen - überhöhte Preise bei Übernahmen (Aufbau von Goodwill) - Ratingherabstufung infolge der Talisman-Übernahme Quelle: National-Bank AG 6

7 Royal Dutch Shell Halten (Verkaufen) Kurs am um 17:39 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: WKN: Reuters: 25,37 EUR 26,00 EUR 160,82 Mrd. EUR Erdöl/Erdgas Niederlande A0D94M RDSa.AS Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 2,36 2,17 2,30 Kurs/Gewinn 15,9 13,0 12,3 Dividende 1,88 1,88 1,88 Div.-Rendite 5,0% 6,6% 6,6% Kurs/Umsatz 0,6 0,6 0,5 Kurs/Op Ergebnis 8,0 7,4 6,6 Kurs/Cashflow 5,2 4,8 4,8 Kurs/Buchwert 1,4 1,0 1, Anlass: Heraufstufung der Aktie Einschätzung: Seit unserer Herabstufung auf Verkaufen (am ) ist die Royal Dutch Shell A-Aktie um 12% gesunken. Die Verhandlungen der fünf UN-Vetomächte und Deutschland mit dem Iran bezüglich eines Atomabkommens sind noch nicht beendet (ursprüngliche Deadline: ; neue Deadline: ). Es bleibt u.e. abzuwarten, wie schnell im Falle eines erfolgreichen Abschlusses die Sanktionen aufgehoben werden und wie rasch der Iran das Ölangebot ausweiten kann (Wood Mackenzie: bis Ende 2017 zusätzlich 0,6 Mio. Barrel pro Tag). Die Energy Information Administration (EIA) prognostiziert, dass der Ölpreis um 5-15 USD je Barrel unter Druck geraten könnte, wenn der Iran wieder verstärkt auf dem Ölmarkt auftreten sollte. Gleichzeitig würde das Aufheben der Sanktionen für die Öl- und Gaskonzerne, wie Royal Dutch Shell, aber die Tür für neue Geschäftsmöglichkeiten im Iran (verfügt über die weltweit zweitgrößten nachgewiesenen Gasreserven) öffnen. Das Royal Dutch Shell-Management hat entsprechende Gespräche mit den iranischen Verantwortlichen bestätigt. Der Iran könnte u.e. ein weiterer Mosaikstein in der Gasstrategie des Konzerns werden. Infolge des Kursrückgangs votieren wir bei einem Kursziel von 26,00 Euro neu mit Halten (alt: Verkaufen). Sven Diermeier (Senior Analyst) 18 Jun 10 Sep 11 Dez 12 Mrz 14 Jun 15 Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut -9,4% -8,3% -16,4% Relativ z. Stoxx Europe 50-4,6% -17,6% -24,3% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Halten auf Verkaufen 7

8 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - Royal Dutch Shell verfügt über eine führende Marktstellung im Bereich LNG - integriertes Geschäftsmodell - der Konzern besitzt in allen wichtigen Öl- und Gasregionen der Welt Produktionsstätten - Royal Dutch Shell profitiert auf Grund der Unternehmensgröße von Skaleneffekten - attraktive Dividendenrendite - investitionsintensives Geschäftsmodell - tätig in Regionen mit überdurchschnittlichem Risiko (vor allem Nigeria) - (organische) Reserveersatzrate 2012 bis 2014 deutlich unter 100% Chancen Risiken - steigende Nachfrage nach Rohöl, Ölprodukten und Gas - veränderte OPEC-Politik (Fördermengenkürzungen) - Übernahme der BG Group: Ausbau der LNG-Aktivitäten, Erhöhung der Öl- und Gasproduktion sowie der nachgewiesenen Öl- und Gasreserven - Gewinnentwicklung ist stark von den Öl- und Gaspreisen sowie den Raffineriemargen abhängig - regulatorische Bestimmungen (z.b. Stopp von Tiefseebohrungen im Golf von Mexiko) können Geschäftsentwicklung negativ beeinflussen - geopolitische Risiken sowie Verstaatlichungstendenzen bei Reserven & Ressourcen - Übernahme der BG Group: Verwässerung durch Kapitalerhöhung, hohe Übernahmeprämie, Integrationsrisiken, Ratingherabstufung (Ausblick bei Standard & Poor s und Moody s: negativ ) Quelle: National-Bank AG 8

9 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Times, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 9

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