Investment Research. Marktsegment: Prime Standard Branche: IT-Services. Update. 8. November 2005

Transkript

1 Independent Research Unabhängige Finanzmarktanalyse GmbH Investment Research Marktsegment: Prime Standard Branche: IT-Services Update 8. November 2005 Bitte lesen Sie den Hinweis zur Erstellung dieses Dokumentes, die Haftungserklärung, die Hinweise zu möglichen Interessenkonflikten und die Pflichtangaben zu 34b Wertpapierhandelsgesetz am Ende dieses Dokumentes. Diese Finanzanalyse im Sinne des 34b WpHG ist nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die im Zusammenhang mit ihrem Handel, Beruf oder ihrer Beschäftigung übertragbare Finanzinstrumente auf Eigenrechnung oder auf Rechnung anderer erwerben oder verkaufen.

2 CENIT 4) Kaufen vorher: Akkumulieren vom Ereignis: Q3-Zahlen Einschätzung: Kaufen IR Rating Wachstum Investor Relations Konstanz Ersteller: Norbert Kretlow (Analyst) Cenit CENIT übertraf unsere Erwartungen im dritten Quartal deutlich. Auf dieser Basis heben wir unsere Prognosen erneut an Auf Grund der starken Marktposition auf wachsenden Märkten sehen wir auch langfristig Potenzial für nachhaltiges Wachstum In unserem DCF-Modell errechnet sich auf Basis der neuen Prämissen ein fairer Wert für das Eigenkapital des Unternehmens von 132,3 (alt: 113,6) Mio. Euro. Der faire Wert pro Aktie liegt bei 31,61 (alt: 27,16) Euro Das Kursziel passen wir auf 31 (alt: 27) Euro an. Wir stufen das Papier von Akkumulieren auf Kaufen hoch CENIT IT-Services Performance (in %) Land GE Geschäftsjahr 31. Dez Rel. 1 Monat -6,3 Aktienanzahl (Mio.) 4,184 Rel. 3 Monate 9,6 Tagesumsatz Letzte Dividende 0,30 Rel. 6 Monate 12,3 ISIN DE Zahltag Dividende Rel. 12 Monate 41,7 Kurs (Xetra) 22,65 Euro Marktkapt.Mio.Euro 94,8 Beta 1, :00 Uhr Währung EUR Volatilität (60 Tage) 29,7 52W Hoch 24,68 Datum Prime All Share 0,013% 52W Tief 12,35 Datum Prime Software 0,238% Aktionäre: Vorstand 9,8%; Baden-Württembergische Kapitalanlagegesellschaft mbh 6,1%; Merrill Lynch 5,1%; Streubesitz 79,0% Beteiligungen: CENIT North America Inc. 100%; CENIT (Schweiz) AG 90% GJ Umsatz EBIT EBT JÜ EpS KGV EV/Umsatz 07e: 0, ,9 7,5 7,6 3,9 0,93 12,3 EV/EBIT 07e: 5, e 79,6 10,3 10,2 6,9 1,64 13,8 Div-Rendite 06e: 1,8% 2006e 84,3 11,8 12,0 8,1 1,93 11,7 CAGR Umsatz 04-07e: 7,7% 2007e 93,7 14,5 14,7 9,9 2,35 9,6 CAGR JÜ 04-07e: 36,3% Zahlen in Mio. Euro außer EpS (in Euro), hist. KGVs auf Jahresdurchschnittskursen RL: IFRS Seite 2 Independent Research 8. November 2005

3 Das Unternehmen Spezialist für PLM und FileNET-Software CENIT ist ein Spezialist für das Produkt Lifecycle Management (PLM) sowie für die Implementierung von FileNET-Software. Der Bereich PLM wird in der operativen Einheit e- engineering geführt, das Enterprise Content Management-Geschäft (ECM) wird in der Einheit e-business zusammengefasst. In beiden Bereichen bietet CENIT thematisch zugeordnete Outsourcing-Dienstleistungen an. Der Bereich e-engineering trägt rund zwei Drittel zum Umsatz bei, e-business rund ein Drittel. Betrachtet nach Produkten wird der größte Teil des Umsatzes mit hochmargigem Dienstleistungsgeschäft generiert, daneben vermarktet CENIT auch Softwareprodukte von Kooperationspartnern. Der Umsatzanteil von Hardware war in den vergangenen Jahren deutlich reduziert worden und macht gegenwärtig nur noch einen untergeordneten Anteil aus. Für das Gesamtjahr 2005e gehen wir hier von einem Umsatzanteil von etwas über einem Fünftel aus, für die Zukunft prognostizieren wir einen weiterhin deutlich fallenden Anteil. Abbildung Unabhängige PLM Service Supplier in Europa nach Umsätzen (2004) 120 in Mio. USD T-Systems EDS Accenture CENIT Siemens - SBS gedas Capgemini CSC Atos Origin HP Consulting Technia Deloitte Consulting Rand INCAT Quelle: CIMdata 05/2004 Überproportionales Potenzial im Bereich der eigenen Software Überproportionales Potenzial sehen wir im noch relativ kleinen Bereich der eigenen Software. Derzeit entwickeln sich die Umsätze hier ausgesprochen gut. CENIT bietet hier eigene Produkte für Nischenmärkte an, insbesondere in den Bereichen Fertigungssimulation sowie Standardschnittstellen. Dem Geschäft kommt eine strategische Bedeutung zu, da CENIT sich mit dem Produktangebot differenzieren kann. Darüber hinaus ist das Geschäft aus unserer Sicht ein interessanter Business Case. CENIT gab jüngst eine Erweiterung der Kooperation mit FileNet bekannt. FileNet wird die CENIT-eigenen Monitoring Softwarelösungen "Tivoli Plus for File-Net" und "PAM" als OEM Produkte auf die FileNet Produktliste nehmen und weltweit vertreiben. CENIT gewinnt damit einen wichtigen Multiplikator für das eigene Software-Geschäft. Auf Grund der bisher schon engen Beziehung zwischen den beiden Unternehmen sehen wir die Chancen auf eine erfolgreiche Umsetzung der Kooperation als sehr gut an. Wir sehen insgesamt Wachstumspotenzial und erwarten eine weiterhin positive Entwicklung dieses Bereichs. Seite 3 8. November 2005 Independent Research

4 Geschäftsentwicklung in Q erneut über unseren Prognosen Das EBIT lag in Q3 mit 2,7 (1,8) Mio. Euro über unseren Prognosen Der Umsatz lag in Q mit 19,6 (18,6) Mio. Euro im Rahmen unserer Erwartungen. Auch der Rohertrag lag mit rund 13,2 (11,8) Mio. Euro im Bereich unserer Erwartungen. Zugleich waren die operativen Kosten niedriger als von uns erwartet ausgefallen. Das EBIT lag damit mit 2,7 (1,8) Mio. Euro über unseren Prognosen, wir waren von 2,0 Mio. Euro ausgegangen. Die Struktur des Umsatzes hatte sich weiterhin in Richtung der höhermargigen Produktkategorien Beratung und eigene Software verschoben, der Umsatzanteil der Hardware wurde weiter reduziert. Die Steuerquote fiel in Q3 mit nur 11,8% (30,5%) sehr gering aus, zugleich wurde das Ergebnis von Abschreibungen auf Finanzanlagen bzw. auf Wertpapiere des Umlaufvermögens i.h.v. 0,25 Mio. Euro belastet. Das Nettoergebnis erreichte 2,1 (1,6) Mio. Euro. Kumuliert für die erste neuen Monate 2005 erreichte der Umsatz 54,5 (51,0) Mio. Euro, das EBIT lag bei 6,5 (3,9) Mio. Euro. Abbildung 2 in Mio. Euro CENIT: Umsätze und YoY-Entwicklung des Umsatzes e 11,2% 6,3% 6,2% 5,9% -20,9% -25,0% 74,9 94,0 79,6 84,3 93,7 70, e 2006e 2007e Quelle: Independent Research/CENIT 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% -25% -30% Der operative Cash Flow fiel in Q auf 0,5 (1,3) Mio. Euro Der operative Cash Flow fiel in Q auf 0,5 (1,3) Mio. Euro. Auch im sequenziellen Vergleich sank der operative Cash Flow, in Q hatte er bei 0,6 Mio. Euro gelegen, in Q bei 3,2 Mio. Euro. Die Ursache für die Reduktion waren in Q erfolgte Steuerzahlungen i.h.v. rund 1,6 Mio. Euro. Investitionen in das Nettoumlaufvermögen lagen in Q bei 0,1 Mio. Euro, in Q hatten sie bei 2,8 Mio. Euro gelegen. Bereinigt um den Effekt aus den Steuerzahlungen lag der Brutto Cash Flow in Q bei 2,2 Mio. Euro (Q2: 3,3 Mio. Euro; Q1: 1,2 Mio. Euro). Insgesamt legte CENIT für das dritte Quartal sehr gute Zahlen vor. Die operative Entwicklung verläuft bei Umsatz, Umsatzmix und Rohertrag in Rahmen unserer Erwartungen, die Kosten entwickeln sich dagegen besser als bisher prognostiziert. Zudem bleibt CENIT extrem solide finanziert. Es bestehen praktisch keine Bankverbindlichkeiten, die liquiden Mittel lagen zum bei 17,0 Mio. Euro. Seite 4 Independent Research 8. November 2005

5 Prognosen Anpassung der Prognosen nach oben Wir passen unsere Prognosen erneut nach oben an. Für das Gesamtjahr 2005 erwarten wir weiterhin einen Umsatz von 79,6 Mio. Euro. Unsere Prognosen für den Rohertrag passen wir nur marginal auf 53,9 (alt: 53,8) Mio. Euro nach oben an. Auf Grund der günstiger als bisher erwarteten Entwicklung der operativen Kosten passen wir unsere Prognosen für das EBIT auf 10,3 (alt: 9,4) Mio. Euro an. Das EpS 2005e prognostizieren wir nun bei 1,64 (alt: 1,47) Euro. Für 2006 gehen wir von einer anhaltend positiven Entwicklung des operativen Geschäfts aus. Der Umsatzmix wird sich nach unserer Einschätzung weiterhin in Richtung Beratungsdienstleistungen und eigene Software verschieben, während der Umsatzanteil des Hardwaregeschäfts weiter zurückgehen dürfte. Wir erwarten weiterhin einen Umsatz von 84,3 Mio. Euro, unsere Prognose für das EBIT heben wir auf 11,9 (10,6) Mio. Euro an, das EpS erwarten wir nun bei 1,93 (alt: 1,66) Euro. Für 2007e gehen wir von einem Anziehen der Wachstumsdynamik aus. Wir prognostizieren ein Umsatzwachstum von 11,2% nach erwarteten 5,9% in 2006e und 6,2% in 2005e. Abbildung Marktentwicklung PLM-Markt e (Gesamtmarkt) in Mio. USD e 2006e 2007e 2008e 2009e Software Services Quelle: CIMdata 04/2005 Application Outsourcing- Geschäft als wichtiger Wachstumsbereich Wir gehen dabei weiterhin von einem organischen Wachstum im Dienstleistungsbereich von knapp über 10% aus. Zugleich sehen wir vor allem im Bereich der eigenen Software überproportionales Wachstumspotenzial, das sich auf Grund des Basiseffekts im Konzern stärker manifestieren dürfte. Wir prognostizieren weiter sinkende Hardware-Umsätze. Dies wird sich im Konzern ebenfalls auf Grund des Basiseffekts weniger stark auswirken als in der Vergangenheit. Als zunehmend wichtigen Wachstumsbereich sehen wir auch das Application Outsourcing-Geschäft an, das CENIT sowohl im PLM- wie im ECM-Geschäft betreibt. Dabei übernimmt das Unternehmen die Wartung und Pflege der implementierten Applikationen beim Kunden. Seite 5 8. November 2005 Independent Research

6 In unseren Prognosen unterstellen wir, dass es CENIT weiterhin gelingt, das Marktwachstum in den Bereich PLM und Enterprise Content Management in operatives Wachstum umzusetzen sowie Marktanteile zu gewinnen. Cenit verbesserte seine Marktposition auf dem PLM-Markt in Deutschland CENIT besitzt die aus unserer Sicht wichtigsten strategischen Erfolgsfaktoren auf dem PLM- Markt: Nach eigenen Angaben hat CENIT in Q auf dem deutschen PLM-Service Markt seine Marktposition weiter verbessert und nimmt nun die zweite Position hinter T-Systems ein. Dahinter rangieren SBS, gedas, UGS, SAP sowie Capgemini und PTC. Unter den unabhängigen Dienstleistern ist CENIT der größte Anbieter auf dem deutschen Markt. CENIT besitzt damit die kritische Masse in Bezug auf die Zahl der Consulting-Mitarbeiter. Im ECM-Bereich ist CENIT der größte Implementierungspartner auf dem deutschen Markt. In beiden Sektoren verfügt das Unternehmen über die erforderliche Branchenexpertise. Abbildung 4 Marktanteile PDM/PLM Services in Deutschland 2004 (in%) Sonstige 27,7% T-Systems 27,4% Cap Gemini 4,1% SAP 5,3% CENIT 11,5% Quelle: edm Report 07/2005 UGS 5,6% gedas 7,6% Siemens Business Services 10,8% Seite 6 Independent Research 8. November 2005

7 Bewertung und Fazit Das Kursziel passen wir auf 31 (alt: 27) Euro an CENIT übertraf unsere Erwartungen im dritten Quartal deutlich. Auf dieser Basis heben wir unsere Prognosen erneut an. Für 2007 prognostizieren wir dabei ein anziehendes Wachstumstempo auf der Ebene des Konzerns, insbesondere im Bereich der eigenen Software sehen wir dabei Potenzial. CENIT ist auf wachsenden Märkten gut positioniert. Deshalb gehen wir auch langfristig von einer positiven operativen Entwicklung aus. In unserem DCF-Modell errechnet sich auf Basis der neuen Schätzungen ein fairer Wert für das Eigenkapital des Unternehmens von 132,3 (alt: 113,6) Mio. Euro. Der faire Wert pro Aktie liegt bei 31,61 (alt: 27,16) Euro. Das Kursziel passen wir auf 31 (alt: 27) Euro an. Wir stufen das Papier bei einem Kurspotenzial von rund 37% von Akkumulieren auf Kaufen hoch. Tabelle 1 DCF Bewertung: CENIT in Mio. Euro 2005e 2006e 2007e 2008e 2009e 2010e 2011e 2012e 2013e 2013e Umsatz 79,6 84,3 93,7 102,1 109,3 114,7 120,5 124,1 127,8 131,6 Wachstum Umsatz 5,9% 11,2% 9,0% 7,0% 5,0% 5,0% 3,0% 3,0% 3,0% EBIT-Marge 13,0% 14,1% 15,5% 15,5% 15,5% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% 15,0% EBIT 10,3 11,8 14,5 15,8 16,9 17,2 18,1 18,6 19,2 19,7 - Ertragssteuern -2,1-3,7-4,2-5,2-5,6-5,7-6,0-6,1-6,3-6,5 + Abschreibungen 0,8 0,8 0,9 1,0 1,1 1,1 1,2 1,2 1,3 1,3 +/- Veränderung langfristige Rückstellungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 +/- Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Operativer Brutto Cash Flow 9,0 9,0 11,3 11,6 12,4 12,7 13,3 13,7 14,1 14,5 -/+ Investitionen in das Nettoumlaufvermögen -1,0-0,5-0,9-0,8-0,7-0,5-0,6-0,4-0,4-0,4 -/+ Investitionen in das Anlagevermögen -1,0-1,0-1,1-1,2-1,2-1,3-1,3-1,3-1,4-1,3 Free Cash Flow 7,0 7,5 9,2 9,6 10,5 10,9 11,5 12,0 12,4 12,8 Barwerte 6,9 6,7 7,4 7,0 6,9 6,5 6,2 5,9 5,5 5,1 Summe Barwerte 64,2 Terminalwert 51,4 in % vom Gesamtwert : 44% Wert des operativen Geschäfts in Mio. Euro 115,6 Modell-Parameter / DCF-Model: + überschüssige liquide Mittel in Mio. Euro 17,5 - Fremdkapital in Mio. Euro -0,8 langfristige Bilanzstruktur -> Eigenkap. : 60% Fremdkapital : 40% Marktwert Eigenkapital in Mio. Euro 132,3 risikofreie Rendite : 4,00% Beta : 1,25 Risikoprämie FK 2,00% Risikopr. : 8,00% Tax-Shield : 33,0% Anzahl der Aktien in Mio. Stück 4,2 Zins EK : 14,0% Zins FK : 4,02% Kurs in Euro 31,61 Wachstumsrate FCF : 0,0% WACC : 10,0% Datum : Quelle: Independent Research Seite 7 8. November 2005 Independent Research

8 Tabelle 2 Cenit Gewinn- und Verlustrechnung (Konzern) Einheit : Mio. Euro Geschäftsjahresende : 31. Dez e 2006e 2007e Rechnungslegungsstandard : IFRS Umsatzerlöse 74,9 79,6 84,3 93,7 Wachstum YoY - 6,2% 5,9% 11,2% Bestandsveränderung -0,2 0,0 0,0 0,0 Betriebsleistung 74,7 79,9 84,3 93,7 Veränderung ggü. Vorjahr - 7,0% 5,4% 11,2% Sonstige betriebliche Erträge 0,7 0,0 0,0 0,0 Gesamtleistung 75,4 80,4 84,3 93,7 Veränderung ggü. Vorjahr - 6,6% 4,8% 11,2% Materialaufwand 27,5 26,5 19,6 16,3 in % vom Umsatz 36,7% 33,4% 23,3% 17,4% Rohertrag 48,0 53,9 64,7 77,4 in % vom Umsatz 64,0% 67,7% 76,7% 82,6% Personalaufwand 29,1 31,2 37,6 44,8 in % vom Umsatz 38,9% 39,2% 44,6% 47,9% Abschreibungen 0,7 0,8 0,8 0,9 in % vom Umsatz 0,9% 1,0% 1,0% 1,0% Sonstige betriebliche Aufwendungen 10,7 11,6 14,4 17,1 in % vom Umsatz 14,2% 14,5% 17,1% 18,3% EBITDA 8,2 11,1 12,7 15,4 in % vom Umsatz 10,9% 14,0% 15,1% 16,5% EBIT 7,5 10,3 11,8 14,5 in % vom Umsatz 10,0% 13,0% 14,1% 15,5% Finanzergebnis 0,1 0,2 0,2 0,2 in % vom Umsatz 0,2% 0,2% 0,2% 0,2% EBT 7,6 10,2 12,0 14,7 in % vom Umsatz 10,2% 12,9% 14,3% 15,7% Steuern Gesamt -3,7-3,4-4,0-4,9 Steuerquote -49,0% -33,0% -33,0% -33,0% Jahresüberschuß/ -fehlbetrag 3,9 6,9 8,1 9,9 in % vom Umsatz 5,2% 8,6% 9,6% 10,5% Anzahl der Aktien (Mio. St) 4,18 4,18 4,18 4,18 Ergebnis je Aktie in Euro 0,93 1,64 1,93 2,35 Dividende je Aktie in Euro 0,30 0,40 0,50 0,60 Quelle: Independent Research; Cenit Seite 8 Independent Research 8. November 2005

9 Disclaimer Erläuterung Anlageurteil Aktien - Einzelemittenten -: Kaufen: Akkumulieren: Reduzieren: Verkaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Gewinn von mindestens 20% aufweisen. Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Gewinn zwischen 0% und 20% aufweisen. Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Verlust zwischen 0% und 20% aufweisen. Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 6 Monaten einen absoluten Verlust von mindestens 20% aufweisen. Haftungserklärung Dieses Dokument ist von der Independent Research GmbH unabhängig von den genannten Emittenten erstellt worden. Die in diesem Dokument enthaltenen Meinungen und Prognosen sind allein diejenigen der Independent Research GmbH. Die Informationen und Meinungen sind datumsbezogen und können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Die Independent Research GmbH hat den Inhalt dieses Dokumentes erstellt auf der Grundlage von allgemein zugänglichen Quellen, die als zuverlässig gelten, diese aber nicht unabhängig geprüft. Daher wird die Ausgewogenheit, Genauigkeit, Vollständigkeit oder Richtigkeit der in diesem Dokument enthaltenen Informationen oder Meinungen weder ausdrücklich gewährleistet noch eine solche Gewährleistung hierdurch impliziert. Der Empfänger dieses Dokumentes sollte sich auf diese Informationen oder Meinungen nicht verlassen. Die Independent Research GmbH übernimmt keine Verantwortung oder Haftung für einen Schaden, der sich aus einer Verwendung dieses Dokumentes oder der darin enthaltenen Angaben oder der sich anderweitig im Zusammenhang damit ergibt. Eine Investitionsentscheidung sollte auf der Grundlage eines ordnungsgemäß genehmigten Prospekts oder Informationsmemorandums erfolgen und auf keinen Fall auf der Grundlage dieses Dokumentes. Dieses Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Einladung zur Zeichnung oder zum Kauf eines Wertpapiers dar, noch bildet dieses Dokument oder die darin enthaltenen Informationen eine Grundlage für eine vertragliche oder anderweitige Verpflichtung irgendeiner Art. Das Dokument ist nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die im Zusammenhang mit ihrem Handel, Beruf oder ihrer Beschäftigung übertragbare Wertpapiere auf Eigenrechnung oder auf Rechnung anderer erwerben oder verkaufen. Es wird Ihnen ausschließlich zu Ihrer Information zur Verfügung gestellt. Dieses Dokument unterliegt dem Urheberrecht der Independent Research GmbH; es darf weder als Ganzes noch teilweise reproduziert werden oder an eine andere Person weiterverteilt werden. Zitierungen aus diesem Dokument sind mit einer Quellenangabe zu versehen. Jede darüber hinaus gehende Nutzung bedarf der vorherigen schriftlichen Zustimmung durch die Independent Research GmbH. Dieses Dokument ist in Großbritannien nur zur Verteilung an Personen bestimmt, die in Art. 11(3) des Financial Services Act 1986 (Investments Advertisements) (Exemptions) Order 1996 (in der jeweils geltenden Fassung) beschrieben sind, und darf weder direkt noch indirekt an einen anderen Kreis von Personen weitergeleitet werden. Weder dieses Dokument noch eine Kopie hiervon darf in die Vereinigten Staaten von Amerika, nach Kanada oder nach Japan oder in ihre jeweiligen Territorien oder Besitzungen geschickt, gebracht oder verteilt werden noch darf es an eine US-Person im Sinne der Bestimmungen des US Securities Act 1933 oder an Personen mit Wohnsitz in Kanada oder Japan verteilt werden. Die Verteilung dieses Dokumentes in anderen Gerichtsbarkeiten kann durch Gesetz beschränkt sein und Personen, in deren Besitz dieses Dokument gelangt, sollten sich über etwaige Beschränkungen informieren und diese einhalten. Jedes Versäumnis, diese Beschränkungen zu beachten, kann eine Verletzung der geltenden Wertpapiergesetze darstellen. Die Independent Research GmbH und ihre verbundenen Unternehmen und/oder Mitglieder ihrer Geschäftsleitung, ihrer leitenden Angestellten und/oder ihrer Mitarbeiter können Positionen in irgendwelchen in diesem Dokument erwähnten Finanzinstrumenten oder in damit zusammenhängenden Investments halten und können diese Finanzinstrumente oder damit zusammenhängende Investments jeweils aufstocken oder veräußern. Die Independent Research GmbH und ihre verbundenen Unternehmen können als Berater für die Finanzinstrumente oder damit zusammenhängender Investments fungieren, Dienstleistungen für oder in Bezug auf diese Emittenten erbringen oder solche Dienstleistungen anbieten und können auch im Vorstand, sonstigen Organen oder Ausschüssen dieser Emittenten vertreten sein. Pflichtangaben nach 34b WpHG und Finanzanalyseverordnung Wesentliche Informationsquellen Wesentliche Informationsquellen für die Erstellung dieses Dokumentes sind Veröffentlichungen in in- und ausländischen Medien wie Informationsdiensten (z.b. Reuters, VWD, Bloomberg, DPA-AFX u.a.), Wirtschaftspresse (z.b. Börsen-Zeitung, Handelsblatt, FAZ, FTD, Wallstreet Journal, Financial Times u.a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, Ratingagenturen sowie Veröffentlichungen der analysierten Emittenten. Seite 9 8. November 2005 Independent Research

10 Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen: Aktienanalysen: Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinn-Verhältnis Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Technische Analysen: Zur technischen Analyse werden historische Kurs- und Umsatzentwicklungen mit Hilfe mathematisch-statistischer Verfahren (Charttechnik, Indikatorentechnik, Elliott-Wellen-Theorie, Sentiment-Betrachtungen sowie Relative Stärke-Ansätze) analysiert und Prognosen über künftige Entwicklungen erstellt. Sensitivität der Bewertungsparameter: Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertevorstellungen ergeben. Veränderungen beim Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen, können sich ebenfalls auf Bewertungen auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Aktienanalysen: Die Independent Research GmbH führt eine Liste der Emittenten, für die unternehmensbezogene Finanzanalysen ("Coverliste Aktienanalysen") veröffentlicht werden. Kriterium für die Aufnahme oder Streichung eines Emittenten ist die Zugehörigkeit zu einem Index (DAX und EuroStoxx 50SM). Zusätzlich werden ausgewählte Emittenten aus dem Mid- und Small-Cap-Segment sowie des US- Marktes berücksichtigt. Hierbei liegt es allein im Ermessen der Independent Research GmbH, jederzeit die Aufnahme oder Streichung von Emittenten auf der Coverliste vorzunehmen. Für die auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführten Emittenten wird fortlaufend über aktuelle unternehmensspezifische Ereignisse berichtet. Ferner werden täglich zu einzelnen auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführten Emittenten unternehmensspezifische Ereignisse wie z.b. Ad-hoc- Meldungen oder wichtige Nachrichten bewertet. Für welche Emittenten solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der Independent Research GmbH. Darüber hinaus werden für auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführte Emittenten Fundamentalanalysen erstellt. Für welche Emittenten solche Veröffentlichungen vorgenommen werden, liegt allein im Ermessen der Independent Research GmbH. Zur Einhaltung der Vorschriften des Wertpapierhandelsgesetzes kann es jederzeit vorkommen, dass für einzelne auf der Coverliste Aktienanalysen aufgeführte Emittenten die Veröffentlichung von Finanzanalysen ohne Vorankündigung gesperrt wird. Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten: Mitarbeiter/-innen der Independent Research GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen befasst sind, unterliegen den hausinternen Compliance-Regelungen, die sie als Mitarbeiter/-innen eines Vertraulichkeitsbereiches einstufen. Die hausinternen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften der Richtlinie zur Konkretisierung der Organisationspflichten von Wertpapierdienstleistungsunternehmen gemäß 33 WpHG ( / Seite 10 Independent Research 8. November 2005

11 Mögliche Interessenkonflikte - Stand: Weder die Independent Research GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen 1) hält in Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, 1% oder mehr des Grundkapitals. 2) war an einer Emission von Wertpapieren, die Gegenstand dieser Studie sind, beteiligt. 3) halten an den Aktien des analysierten Unternehmens eine Netto-Verkaufsposition in Höhe von mindestens 1% des Grundkapitals 4) hat die analysierten Wertpapiere aufgrund eines mit dem Emittenten abgeschlossenen Vertrages an der Börse oder am Markt betreut. Ausnahme hiervon ist das Unternehmen CENIT AG; zwischen diesem Unternehmen und Independent Research bestehen vertragliche Beziehungen für die Erstellung von Research-Berichten. DURCH ANNAHME DIESES DOKUMENTS AKZEPTIERT DER EMPFÄNGER DIE VERBIND- LICHKEIT DER VORSTEHENDEN BESCHRÄNKUNGEN. Stand: Independent Research GmbH Zuständige Aufsichtsbehörde: Staufenstr. 46 Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Frankfurt Graurheindorfer Str. 108, Bonn und Lurgiallee 12, Frankfurt Seite November 2005 Independent Research

12 Independent Research Staufenstrasse Frankfurt am Main Telefon: +49 (69) Telefax: +49 (69)