Währungskrise in Europa?

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1 Währungskrise in Europa? Die ökonomischen Hintergründe der Staatsschuldenkrise Prof. Dr. Stefan May, Hochschule Ingolstadt, ikf Institut GmbH 1

2 Themen I. Anhaltende Divergenz in Europa das Hauptproblem II. Die Doppelnatur des Außenhandels III. Problematik der TARGET-Salden im Europäischen Zentralbankensystem 2

3 Teil I Anhaltende Divergenz in Europa das Hauptproblem 3

4 Die Situation in Europa in einer Grafik 4

5 Trotz Zinskonvergenz entstanden in Europa gravierende makroökonomische Divergenzen.. Staatliches Defizit in % des BIP Staatlicher Schuldenstand in % des BIP 5

6 .. bei allen relevanten makroökonomischen Größen.. Wachstum des Bruttoinlandsprodukts Inflation Arbeitslosigkeit Leistungsbilanzdefizite 6

7 .. insbesondere bei der internationalen Wettbewerbsfähigkeit 7

8 Die mangelnde Wettbewerbsfähigkeit des Süden Europas wurde verdeckt durch erhebliche Einkommenszuwächse.. 8

9 .. die allerdings erkauft wurden durch staatliche Kredite.. 9

10 .. und Leistungsbilanzdefizite, die ein besonderer Divergenz-Indikator sind. 10

11 Teil II Die Doppelnatur des Außenhandels 11

12 Die zwei Seiten eines Leistungsbilanzdefizits Ein Leistungsbilanz- bzw. Handelsbilanzdefizit bedeutet zunächst, dass ein Land mehr importiert als es exportiert. Die Exporterlöse reichen nicht aus, die Importrechnungen zu bezahlen. Konsequenz: Ein Leistungsbilanzdefizit eines Landes führt zwingend dazu, dass sich das entsprechende Land bei seinen Handelspartnern verschuldet ( Kapitalbilanzüberschuss ). Diese Form der Verschuldung existiert neben der Staatsverschuldung, spielt in der öffentlichen Diskussion aber fast keine Rolle. Wie bei der Staatsverschuldung muss auch bei der externen Verschuldung zwischen Neuverschuldung ( Leistungsbilanzdefizit ) und Schuldenstand ( Nettoposition ) unterschieden werden. 12

13 Ökonomisch betrachtet, ist ein Leistungsbilanzdefizit weder eindeutig gut oder schlecht. Entscheidend für die Beurteilung ist, wofür die mit einem solchen Defizit verbundenen Auslandskredite verwendet werden Werden Sie genutzt, um Investitionen in die Wettbewerbsfähigkeit eines Landes zu finanzieren, sind sie eher positiv zu beurteilen. Fließen sie dagegen fast nur in den Konsum, dann lebt das Land mit Hilfe der Verschuldung über seine Verhältnisse und verliert an Wettbewerbsfähigkeit. Da sich die politische Diskussion fast nur um die Staatsverschuldung dreht, gehen diese Zusammenhänge häufig unter. 13

14 Globale Schuldenpositionen 2011 im Vergleich BIP (Mrd KKP$) Neuverschuldung des Staates (Mrd. USD) Schuldenstand des Staates (Mrd. USD) LB-Saldo externe Neuversch. (Mrd USD) Griechenland Italien Spanien Portugal Irland Frankreich United Kingdom USA Deutschland Japan Russland China Nettoposition externe Schuld (Mrd USD) Quelle: IWF, World Factbook, eigene Berechnungen 14

15 Europa mit drei Alternativen Transfer-Union: Über eine gemeinsame europäische Wirtschafts- und Finanzpolitik inklusive Transferunion und EUR-Bonds ( Vereinigte Staaten von Europa ) finanziert der Norden Europas auf Dauer den Süden. Problem: Dies überfordert den Norden Europas auf Dauer und wird politisch nicht durchsetzbar sein. Interne Abwertung: Die Preise in den Problemländern müssen relativ zum Hartwährungsblock fallen, um die Wettbewerbsfähigkeit wieder herzustellen. Problem: Dies treibt die betroffenen Länder an den Rand eines Bürgerkrieges. Externe Abwertung: Gravierender Umbau der Währungsunion mit echtem Haftungsausschluss und entsprechenden Zinsunterschieden sowie Austrittsmöglichkeit für einzelne Mitglieder, um auf diese Weise wieder wettbewerbsfähig zu werden. 15

16 Teil III Problematik der TARGET-Salden im Europäischen Zentralbankensystem 16

17 Zum ökonomischen Hintergrund der TARGET-Salden Seit Ausbruch der Finanzmarktkrise 2007/08 sind die freiwilligen Kapitaltransfers in die GIIPS-Staaten fast vollständig versiegt. Trotzdem aber sind deren Leistungsbilanzdefizite fast unverändert hoch. Es stellt sich die Frage, wie diese Defizite finanziert werden. Die Antwort: Seit mittlerweile 4 Jahren werden sie durch das TARGET- System der Europäischen Zentralbanken finanziert, mit Deutschland und Holland als fast alleinige Gläubiger. Es handelt sich hierbei um einen Konstruktionsfehler im Europäischen Zentralbankensystem, der das Potential hat, aus einer Staatschuldenkrise eine Währungskrise zu machen. 17

18 Was sind TARGET-Verbindlichkeiten und -Forderungen? TARGET bzw. TARGET2 ist ein internes Verrechnungssystem innerhalb des Europäischen Zentralbankensystems, welches den Güter-, Dienstleistungs- und Kapitalverkehr zwischen den beteiligten Ländern ermöglicht. Das TARGET-System an sich ist nicht verwerflich, ein solches System ist sogar erforderlich. Auch schöpft das TARGET-System kein eigenes Geld, sondern es verteilt das Zentralbankgeld innerhalb Europas. TARGET-Salden sind daher Symptom der tieferliegenden Problematik mangelnder Wettbewerbsfähigkeit und anhaltender Leistungsbilanzdefizite im Süden Europas. 18

19 TARGET- Salden bei ausgeglichener Zahlungsbilanz Dem Leistungsbilanzüberschuss Deutschlands sowie dem entsprechenden Leistungsbilanzdefizit Griechenlands ( Warenlieferung ) entsprechen ein Kapitalbilanzdefizit Deutschlands und ein Kapitalbilanzüberschuss Griechenlands ( Lieferung Griechenland-Anleihe ). Die TARGET-Salden sind ausgeglichen, weil der TARGET- Verbindlichkeit Griechenlands (die aufgrund des Abflusses an Griechenland-EUR entstand) eine entsprechende TARGET- Forderung (die aufgrund des Zuflusses an Deutschland-EUR entstand) gegenübersteht.. Diese Situation lag bis 2007/08 vor, als die Finanzmärkte die Leistungsbilanzdefizite noch freiwillig finanzierten. 19

20 TARGET- Salden bei gestörten Finanzmärkten Seit Ausbruch der Finanzmarkt- und Staatschuldenkrise traut sich deutsches Kapital nicht mehr in die Peripherie Europas: Eine der für ausgeglichene TARGET-Salden erforderlichen Säulen bricht zusammen. Trotzdem bestehen die Leistungsbilanzdefizite weiter und es stellt sich die Frage, wer sie finanziert?. Antwort: Die drastisch gesenkten Kollateralanforderungen der EZB erlauben den Missbrauch des TARGET- Systems zur weiteren Finanzierung der Leistungsbilanzdefizite. Zunehmend wird durch das TARGET- System auch eine dramatische Kapitalflucht finanziert... 20

21 TARGET-Salden erst seit 2007 ein Problem 21

22 Doch seit 2007/08 finanzieren die TARGET-Salden.. 22

23 .. die Leistungsbilanzdefizite.. 23

24 .. und zunehmend auch die Kapitalflucht in Europa. 24

25 Ökonomische Bedeutung und potentielle Gefahr TARGET-Salden bedeuten ökonomisch einen echten Ressourcen- Transfer von Nord nach Süd, finanziert durch die EZB. Derzeit wird durch das TARGET-System sogar die Kapitalflucht aus den GIIPS-Staaten und mittlerweile sogar aus Frankreich finanziert, was ungeheuren gesellschaftspolitischen Sprengstoff bedeutet. Potentielle Gefahr ist daher eine Währungskrise, wie es sie im Bretton- Woods-Systems gab, die letztlich 1973 zum Zusammenbruch der alten Weltfinanzordnung führte. Aber: Dies bedeutet keine Währungsreform. Auch der Zusammenbruch des Bretton-Woods-Systems war keine Währungsreform. 25

26 Entwicklung des S&P 500 im Jahrzehnt des Bretton Woods Zusammenbruchs Der S&P 500 ist im Krisenjahrzehnt 1973 bis 1983 zunächst um 40 % eingebrochen, hat aber im Durchschnitt dieser 10 Jahre trotzdem 7 % p.a. gemacht und dies obwohl die USA am stärksten betroffen waren. 26

27 Ökonomische Perspektiven 2012 und darüber hinaus Unabhängig von der Krise in Europa wird die globale wirtschaftliche Entwicklung von folgenden Trends bestimmt werden Nachhaltige Wachstumsschwäche in den klassischen Industriestaaten Verschuldungsproblematik Demographische Entwicklung Die Wachstumstreiber verlagern sich in Richtung Emerging Markets. Hierbei wird sich aber eine stärkere Fokussierung auf die Binnenkonjunktur durchsetzen. Für die Struktur des internationalen Handels bedeutet dies rückläufige Leistungsbilanzsalden (Abbau globaler Ungleichgewichte ), was eine gesunde Entwicklung bedeutet. 27

28 Dieser Trend beginnt sich bereits in den internationalen Kapitalströmen abzuzeichnen Das US-Leistungsbilanzdefizit hat sich seit 2008 mehr als halbiert. In China hat sich der Leistungsbilanzüberschuss seit 2008 v.a. durch steigende Importe halbiert. In Japan zeigte sich im letzten Quartal erstmals seit Jahrzehnten ein Handelsbilanzdefizit (auch wenn der Leistungsbilanzsaldo positiv war). Es zeigt sich aber auch in Deutschland in Form rückläufiger Kapitalbilanzdefizite ( safe haven -Effekt) und anspringende Binnenkonjunktur. Langfristig betrachtet ist dies eine positive Entwicklung, die Basis einer neuen Globalisierungsrunde sein kann ( Globalisierung 2.0 ) Neue Welle internationaler Zusammenarbeit unter gesunden Rahmenbedingungen Reiche Länder finanzieren tendenziell die Emerging Markets und nicht umgekehrt, wie bisher. 28

29 Welche Anlagestrategie ist die Richtige? Der Weg in die skizzierte Zukunft wird begleitet sein von Spannungen und Krisen. Krisenherde und Marktturbulenzen werden uns immer erhalten bleiben. Die vernünftigste Weise, diesen Finanzmarktrisiken zu begegnen, ist eine international diversifizierte Mischstrategie ökonomisch und portfoliotheoretisch begründet empirisch bestätigt von allen seriösen wissenschaftlichen Studien Konkret empfiehlt unser Institut ein Mischportfolio aus internationalen Aktien, deutschen Renten und Rohstoffen. Diese Strategie beseitigt die Risiken nicht, sondern sie optimiert das Verhältnis aus Chance zu Risiko. 29

30 Details dieser Optimalstrategie Aktien Internationale Streuung wichtiger denn je Konkrete Gewichtung der Regionen gemäß wirtschaftlicher Leistungsfähigkeit (statt Marktkapitalisierung, wie üblich) Anleihen Beschränkung auf Heimatmarkt, um Ausfallrisiken auszuschließen Dabei aber gezielt und systematisch die Zinszyklizität nutzen Rohstoffe Anlehnung an einen breit angelegten Rohstoffindex, um die erheblichen Risiken in diesem Segment zu minimieren Beste Wahl: Reuters-Jefferies-CRB-Index 30

31 Wie erfolgreich war diese Strategie bisher? Strategie im Vergleich mit dem Durchschnitt aller Mischfonds 31

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