Irland bekommt Geld Hat es die Eurozone geschafft? News aus den Finanzmärkten 22. November 2010

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1 Irland bekommt Geld Hat es die Eurozone geschafft? News aus den Finanzmärkten 22. November 2010

2 Irland bekommt Geld Hat es die Eurozone geschafft? Dr. Jörg Zeuner, Chief Economist Irland bekommt in wenigen Wochen finanzielle Hilfe. Die Euroländer, Grossbritannien, Schweden und der Internationale Währungsfond (IWF) haben seit längerem ihre Bereitschaft zur Hilfe signalisiert, Irland hat die Unterstützung am Wochenende offiziell beantragt. Unklar sind eigentlich nur noch die Modalitäten und daran geknüpfte Auflagen. Wir gehen davon aus, dass ein Grossteil der Hilfe in Form von Kreditlinien und Garantien zur Verfügung gestellt werden wird. Das Anpassungsprogramm wird sich auf die Sanierung der Banken konzentrieren. Wir rechnen mit einer deutlichen Verkleinerung des irischen Bankensektors über die nächsten Jahre. Irland kann voraussichtlich seine erfolgreiche Steuerpolitik fortsetzen und so die dringend notwendigen ausländischen Direktinvestitionen schützen. Erfolg ist möglich Ein EU/IWF-Programm mit Fokus auf den Finanzsektor hat Aussicht auf Erfolg. Die Kosten der Bankensanierung mit 30-50% des Bruttoinlandsprodukts (BIP) ähnlich hoch wie die in Thailand 1997/98 treten nur einmalig auf. Ohne diese Kosten hätte Irland einen massvollen fiskalpolitischen Anpassungsbedarf im Gegensatz zu Griechenland. Irland hatte 2008 noch eine sehr geringe Staatsschuldenquote von 110% des BIP. Das Budgetdefizit in Prozent des BIP könnte 2011 bereits wieder einstellig werden. Entwicklung der Staatsverschuldung 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% Staatsverschuldung Irland (% des BIP) Staatsverschuldung Griechenland (% des BIP) VP Bank Prognose Die Europäische Zentralbank (EZB) gewinnt an Autonomie zurück. Zuletzt war sie zu immer höheren Refinanzierungen der irischen Banken gezwungen. Mit der bereitgestellten Hilfe von EU und IWF sollte nun für die EZB die ins Auge gefasste Exit-Strategie aus der Sonderfinanzierung möglich sein. Ohne Kapitalspritze für die irischen Banken wäre das sehr schwierig geworden. Es wird jedoch noch eine ganze Weile dauern bis das Vertrauen der Märkte in die irischen Banken soweit zurückgekehrt ist, dass sie wieder Zugang zum Interbankenmarkt haben. Das Risiko ist hoch Das grösste Risiko für eine erfolgreiche Haushalts- und Bankensanierung sind auch für die Iren die schlechten Wachstumsaussichten. Die Konsolidierungsanforderungen an die Mitgliedsländer der Europäischen Union (EU) werden immer höher, je öfter ein Land gerettet werden muss. Das Mistrauen der Bondmärkte ist gross. Diese Unsicherheit erhöht die Zinsen. Diese wiederum belasten öffentliche Haushalte und private Unternehmen und Haushalte gleichermassen. Die Investitionstätigkeit leidet. Ausserdem fehlt die Nachfrage der öffentlichen Hand. Das BIP-Wachstum geht zurück, die Steuerausfälle steigen. Durch die zugesagte Hilfe ist Irland zunächst nicht mehr auf den Kapitalmarkt angewiesen. Dieses Fernbleiben dürfte aufgrund des reduzierten Angebots auch das Umfeld für die anderen Peripheriestaaten verbessern. Die Eurozone braucht Koordination Die Eurozone braucht dringend eine an der Gemeinschaft orientierte Fiskalpolitik. In der Währungsunion fallen Wechselkursanpassungen zur Belebung der Nachfrage in einzelnen Ländern weg ähnlich wie während des Goldstandards in den 1930er Jahren. Bleibt die Nachfrage aus den Kernländern der Eurozone aus, gibt es also keine externen Wachstumsimpulse. Die Anpassung erfolgt über die Produktion, die Arbeitslosigkeit nimmt zu. Zudem orientiert die EZB ihre Geldpolitik vor allem an den grossen, dynamischen Volkswirtschaften der Währungsunion und deren Nachbarn. Dort sind höhere Zinsen aufgrund der guten Konjunktur kein so grosses Problem, in der Peripherie schon. Quelle: VP Bank, Datastream 2/5 Irland bekommt Geld Hat es die Eurozone geschafft? 22. November 2010 Economics & Investment Office

3 Märkte reagieren verhalten Die Finanzmärkte nehmen die Ankündigungen aus Dublin bisher verhalten positiv auf. Der Euro profitiert nur wenig. Wir rechnen mit einer Entspannung vor allem bei Bankentiteln in den Bond- und Aktienmärkten. Die Risikoaufschläge für irische Staatsanleihen fallen. Wir sehen aber noch wenige Reaktionen in den anderen Peripheriestaaten. Neben Griechenland und Irland weist Portugal die höchsten Renditeaufschläge auf. Deren CDS-Spreads sind sogar weiter gestiegen. Aus mehreren Gründen wäre Portugal jedoch weder mit Irland noch Griechenland direkt zu vergleichen: Portugals Banken sind wesentlich gesünder. Zudem ist der Bankensektor weniger bedeutend wie in Irland. Die Immobilienblase blieb weitestgehend aus (im Gegensatz zu Irland und teilweise Griechenland). Die Verschuldungs- und Defizitsituation ist besser als in Griechenland (aber schlechter als in Irland vor der Bankenkrise). Portugals Wirtschaftswachstum ist (noch) positiv (im Gegensatz zu Irland und Griechenland). Quartalswachstumsraten in der Peripherie 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% Quelle: VP Bank, Datastream BIP Irland (q/q%) Griechenland Portugal Ansteckungsgefahr bleibt Neben der akuten Krisenbekämpfung diskutieren die Mitgliedsstaaten der Eurozone ein geordnetes Verfahren für die Zeit nach 2013 wenn der Rettungsschirm wieder zugespannt werden soll. Die Bemühungen eine Nachfolgeregelung zu finden sind zu begrüssen. Die derzeit nur vagen Pläne sowie die öffentliche Diskussion der Euroländer tragen jedoch wenig zur Beruhigung der Märkte bei. Die Anfälligkeit der Eurozone für zukünftige Verwerfungen an den Bondmärkten und damit die Ansteckungsgefahr bleiben vorerst bestehen: Die Garantie bereits ausstehender Bondemissionen bis 2013 verbunden mit den Plänen, darauffolgende Neuemissionen an potenziellen Verlusten zu beteiligen, zieht die Refinanzierung ausstehender Anleihen mit längeren Laufzeiten in Zweifel. Die Finanzmärkte diskontieren dieses Risiko ab. Das hat unmittelbare Auswirkungen auf die Bewertungen bereits emittierter Bonds. Wir haben dies Anfang November gesehen. Das geplante Vorgehen stellt den üblichen Verlauf einer Umschuldung auf den Kopf. Im Normalfall werden bestehende Gläubiger an einer Umschuldung in einem Umfang beteiligt, dass dem Schuldner den Zugang zu neuem, günstigerem Geld und damit das Überleben ermöglicht. Sollten Bondemissionen vor 2013 von einer Umstrukturierung ausgeschlossen bleiben, während Neuemissionen danach eine Beteilung der neuen Gläubiger an einer möglichen Umschuldung vereinfacht, stufen die Eurostaaten die Qualität ihrer eigenen neuen Emissionen unnötig ab. Die Zinsen steigen. Bereits kleine Zweifel an der Zahlungsfähigkeit eines Staates werden zu Spekulationen gegen diesen Staat führen, wenn eine Umschuldung leichter gemacht wird. Die Zinsen steigen, das Schuldenproblem wird noch grösser, eine Umstrukturierung noch wahrscheinlicher. Eine unheilvolle Spirale ist in Gang gesetzt. Renditeaufschläge gegenüber 10-jährigen Bundesanleihen Jan 09 Apr 09 Jul 09 Okt 09 Jan 10 Apr 10 Jul 10 Okt 10 Quelle: VP Bank, Bloomberg Irland Griechenland Portugal 3/5 Irland bekommt Geld Hat es die Eurozone geschafft? 22. November 2010 Economics & Investment Office

4 Insgesamt gehen wir aber weiterhin vom Erhalt der Eurozone aus. Die Eurostaaten dürften ihre Hilfe weiter ausdehnen, falls nötig. Die Kosten eines Auseinanderfallens der Eurozone überwiegen immer noch mit Abstand dessen Nutzen vor allem für Kernländer der Währungsunion. Eine Umstrukturierung einzelner Schuldner wird immer wahrscheinlicher je höher die Schuldenquoten steigen. Das hängt von den Risikoaufschlägen und dem Wirtschaftswachstum in den nächsten Monaten und Jahren ab. Sparmassnahmen können jedenfalls nicht beliebig ausgedehnt werden. Sind bessere Optionen vorhanden? Die Eurozone würde von einem permanenten Hilfsmechanismus profitieren. Ähnlich den Bedingungen des IWF, müsste der Rückgriff auf europäische finanzielle Unterstützung aber mit strikten Bedingungen verbunden sein. So könnten die Zinsen im Krisenfall auf einem bezahlbaren Niveau gehalten werden. Banken und Versicherungen könnten zur Hinterlegung von Bondpositionen mit immer mehr Eigenkapital angehalten werden, je weiter Eurostaaten etwa von den Maastrichtkriterien abweichen. Solche Vorschriften erhöhen die Kosten eines undisziplinierten Haushaltens für Schuldner und Gläubiger gleichermassen und in kleinen Schritten. Eine weitere Möglichkeit stellt der Vorschlag des luxemburgischen Staatschefs Juncker dar, Euro-Bonds zu emittieren. Die EU-Staaten würden dann an der Emission von Gemeinschaftsbonds teilnehmen, die von den Euro-Staaten kollektiv garantiert werden. Diese müssten allerdings im Umfang nach oben entsprechend limitiert werden, bzw. darüber hinausgehender Bedarf eigenständig zu schlechteren Bedingungen finanziert werden. Um die Unsicherheit der privaten Bondanleger zu minimieren, sollte die Eurozone zumindest so rasch wie möglich ihre Pläne für die Zeit nach 2013 konkretisieren. Fazit Eine Unterstützung Irlands dürfte die Lage vorerst beruhigen. Es ist jedoch mit einer massiven Herabstufung der Ratingagenturen zu rechnen. Die Unsicherheit über das Schuldenmanagement der Eurozone hält die Erleichterung jedoch in Grenzen. Wir rechnen mit dem Zusammenhalt der Eurozone und weiteren Hilfsmassnahmen, falls nötig. Die hohen Renditen sind für uns kein Kaufargument. Die Volatilität dürft hoch bleiben. Vor allem bei den nachrangigen irischen Bankbonds kann ein Haircut nicht mehr ausgeschlossen werden. Man wird dies allerdings so ausgestalten, dass keine Kreditschutzklauseln verletzt werden oder CDS fällig werden. Konservativen Bondanlegern raten wir weiterhin von Peripherie-Anleihen ab 4/5 Irland bekommt Geld Hat es die Eurozone geschafft? 22. November 2010 Economics & Investment Office

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