Die Bewertung europäischer Immobilienaktien

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1 Reihe: Finanzierung, Kapitalmarkt und Banken Band 71 Herausgegeben von Prof. Dr. Hermann Locarek-Junge, Dresden, Prof. Dr. Klaus Röder, Regensburg, und Prof. Dr. Mark Wahrenburg, Frankfurt Dr. Rafael Zajonz Die Bewertung europäischer Immobilienaktien Theoretische und empirische Modelle zur Erklärung der NAV-Spreads Mit einem Geleitwort von Prof. Dr. Heinz Rehkugler, Albert-Ludwigs-Universität Freiburg im Breisgau

2 INHALTSVERZEICHNIS 1. EINLEITUNG Problemstellung und Zielsetzung Aufbau der Arbeit 9 2. GRUNDLAGEN UND CHARAKTERISTIK^ VON BÖRSENNOTIERTEN IMMOBILIENGESELLSCHAFTEN Die Immobilie als Kapitalmarktanlage Formen von Kapitalanlagen in Immobilien Direkte und indirekte Immobilieninvestemts Direkte Immobilienanlagen Indirekte Immobilienanlagen Geschlossene Immobilienfonds 33 Vergleich mit anderen Anlageformen und Ausblick Offene Immobilienfonds 36 Das Grundprinzip eines offenen Immobilienfonds 36 Der Aufbau und die Organe eines offenen Immobilienfonds 37 Das Investmentverhalten offener Immobilienfonds 39 Risiken offener Immobilienfonds 40 Steuerliche Behandlung offener Immobilienfonds 41 Bedeutung der offenen Immobilienfonds und Ausblick Immobilienaktiengesellschaften - REITs und Non-REITs Das Grundkonzept von Immobilienaktiengesellschaften Unterschiedliche Arten von Immobilienaktiengesellschaften REITs als eine besondere Variante der Immobilien-AG Das Grundkonzept der REITs Bedingungen für den REIT-Status Diversifikationsaspekte und Geschäftsstrategien von Immobilien-AGs Die Bedeutung von Diversifikation und Fokussierung in der Immobilienbranche Geographische Diversifikation Sektorale Diversifikation Der empirische Befund für Europa Regulierung und Transparenz 67

3 Steuerliche Behandlung von steuertransparenten und -intransparenten Immobilienaktiengesellschaften Besteuerung von Non-REITs ; Besteuerung von REITs Die Auswirkung der unterschiedlichen Besteuerung von REITs und Non-REITs Börsenliquidität, Kapitalmarktcharakteristika und die Bedeutung von Immobilienaktien Bedeutung und Vorteile der börslichen Handelbarkeit Vergleich der Preisfeststellung von Immobilienfonds und -aktien Die Performance von Immobilienaktien am Kapitalmarkt Die Historie der REITs und ihre heutige Bedeutung als Anlagevehikel an den Kapitalmärkten Die Entwicklung des amerikanischen REIT-Sektors Der europäische REIT-Sektor Fazit und Ausblick auf die folgenden Kapitel DIE BEWERTUNG VON IMMOBILIENAKTIEN UND REITS Ein Überblick über die Bewertungskonzepte für Immobilienaktiengesellschaften Vergleichsbewertungsverfahren Vorgehensweise eines Vergleichsbewertungsverfahrens Kritische Beurteilung des Vergleichbewertungsverfahrens Schlussfolgerung zum Vergleichsbewertungsverfahren Discounted Cashflow Verfahren Grundlagen der DCF-Methodik Das Vorgehen beim DCF-Verfahren Die Ermittlung bewertungsrelevanter Zukunftserfolgsgrößen und das Problem des zeitlichen Prognosehorizonts Die Bestimmung des Kapitalkostensatzes - Das CAPM-Verfahren Klassifikation unterschiedlicher DCF Verfahren Bruttowertmethode - Das TCF-Verfahren Bruttowertmethode- Der APV-Ansatz Bruttowertmethode - Der WACC Ansatz Nettowertmethode - Der Equity-Ansatz 129

4 Eignung des DCF-Verfahrens bei der Bewertung von Immobilienaktienunternehmen Das Net Asset Value (NAV) Verfahren Die Grundidee des Net Asset Value als Bewertungskonzept Eignung des Net Asset Values für bestandshaltende Immobilienunternehmen Behandlung der Unternehmens-Passiva Die Immobilienbewertung als Grundlage des Net Asset Value Unterschiedliche Varianten des NAV Zwei Wege zur Bestimmung des NAVs Varianten des Net Asset Value - der NNAV und NNNAV Steuern und der NAV Die Bedeutung der Diskontierungssätze Kritik und Schwachpunkte des Net Asset Value DAS PHÄNOMEN DER NAV-SPREADS BÖRSENNOTIERTER IMMOBILIENGESELLSCHAFTEN Die Bedeutung einer fairen Bewertung von Immobiliengesellschaften Eine empirische Bestandsaufnahme der NAV-Spreads an den globalen Finanzmärkten Auswirkungen von Bewertungsdivergenzen auf der Ebene der Immobiliengesellschaften Auswirkungen von Bewertungsdivergenzen aus Sicht der Kapitalmarktforschung Die Theorie informationseffizienter und rationaler Märkte Probleme des EMH-Paradigmas und alternative Forschungsansätze Die Rolle der NAV-Spreads im Kontext des Disputes um die Gültigkeit der Efficient Market Hypothese NAV-Spreads als Ausdruck von Irrationalität am Markt NAV-Spreads als fundamental gerechte Anpassungen an den fairen Wert Unsystematische geringfügige Fluktuationen des Aktienkurses um den fundamentalen Wert Rational begründete Bewertungsdivergenzen Spezifische Probleme und Vorteile der Analyse der NAV-Spreads im Kontext der Validierung der Efficient Market Hypothese Vor-und Nachteile des NAVs 197

5 4.7. Aufstellung von Arbeitshypothesen für den Einsatz des NAV in der empirischen Analyse als Proxy für den fairen Unternehmenswert ERKLÄRUNGSANSÄTZE FÜR DAS PROBLEM DER NAV-SPREADS Einige grundsätzliche Überlegungen über die Vorgehensweise bei einer empirischen Verifikation Ein Überblick über die grundlegenden Erklärungsmodelle Endogene Erklärungsmodelle Quantitative Faktoren - Die Unternehmensgröße der Immobiliengesellschaft Theoretische Begründung eines Einflusses der Unternehmensgröße auf die fundamentale Bewertung Empirische Untersuchungen des Größeneffektes auf die Bewertung von Inimobilienaktiengesellschaften Economies of Scale bei Immobilien-AGs Unternehmensgröße und der NAV-Spread Quantitative Faktoren - Kapitalstruktur und Verschuldungsgrad Theoretische Begründung eines Einflusses der Verschuldung auf die Bewertung von Immobiliengesellschaften Empirische Untersuchungen der Effekte des Verschuldungsgrades auf die Bewertung und das Kapitalmarktverhalten von Immobilienaktiengesellschaften Quantitative Faktoren - Die Overheadkosten der Immobiliengesellschaft Theoretische Begründung eines Einflusses der Overheadkosten auf die Bewertung von Immobiliengesellschaften Empirische Untersuchungen der Effekte der Overheadkosten auf die Bewertung von Immobiliengesellschaften Quantitative Faktoren - Effizienz, Rentabilität und Cash Flows der Immobilien-AG als möglicher Einflussfaktor auf den NAV-Spread Theoretische Begründung eines Einflusses von Effizienzmaßen auf die Bewertung von Immobiliengesellschaften Rentabilität und Effizienz bei der Bewirtschaftung des Immobilienbestands Der Cash Flow Quantitative Faktoren - Vergangene und erwartete Wachstumsraten des NAVs 254

6 Qualitative Faktoren - Der steuerliche Status und die latente Steuerbelastung Qualitative Faktoren - Heimatland bzw. primärer Standort der Unternehmung Qualitative Faktoren - Firmenstrategie im Spannungsfeld von Diversifikation und Fokussierung Theoretische Begründung eines Einflusses der strategischen Ausrichtung auf die Bewertung von Immobiliengesellschaften Empirische Untersuchungen zur Auswirkung der Diversifikation auf die Unternehmensbewertung Qualitative Faktoren - Transparenz und Informationspolitik Qualitative Faktoren-Das Management Fazit über die endogenen Erklärungsansätze Exogene Erklärungsmodelle Das Noise-Trader Modell Die Theorie des Noise Tradings und ihre Implikationen für den Kapitalmarkt Grundsätzliche Überlegungen zur Applikation des Noise-Trader Modells auf das Problem der NAV-Spreads Die Befunde der empirischen Forschung zum Noise-Trader Modell Emission von Eigenkapital und das Sentiment der irrationalen Anleger Homogene Wirkung des Sentiment-Effektes auf alle Immobilienaktien Mittlerer Branchen-Spread langfristig im negativen Bereich Branchenweite Mean Reversion der Spreads im Zeitablauf Zusammenhang des Sentiments für den Immobiliensektor mit dem übergeordneten Sentiment des Gesamtmarktes Sentiment als wichtige Determinante des Handelsvolumens und der Bid/Ask-Spreads Der Bid-Ask Spread und die Schwankungen im Marktsentiment Das Handelsvolumen und die Schwankungen im Marktsentiment Prüfung der Applikation von Statistiken über Suchanfragen im Internet als alternativer Proxy für das Marktsentiment Übersicht und Schlussfolgerung der empirischen Forschung zum Noise- Trader Modell 357

7 5.5. Nachlaufeffekt, Smoothing" und die unterschiedliche Natur von Aktien und Immobilien Nachlaufeffekte und die Eigenschaften von Immobilienaktien Der Nachlaufeffekt Der Charakter von Immobilienaktien - Aktie oder Immobilie? Der Smoothing"-Effekt als möglicher Beitrag zur Begründung von Abweichungen vom NAV Darstellung des Smoothing-Problems Smoothing im Kontext des NAV-Phänomcns Ein Zusammenspiel unterschiedlicher Kausalitäten? Fazit über die exogenen Erklärungsansätze Zusammenfassung der bisherigen Erklärungsansätze DAS EMPIRISCHE GESAMTMODELL ZUR ERKLÄRUNGEN NAV-SPREADS Der Einfluss der Landeszugehörigkeit auf die NAV-Spreads Ein empirisches Modell der länderspezifischen Unterschiede im durchschnittlichen NAV-Spread Das Ländermodell Empirische Ergebnisse Heterogenität der Schwankungen im NAV-Spread der Länder Transnationale Unterschiede und ihre mögliche Erklärungen Empirisches Modell Schlussfolgerungen für den weiteren Fortgang der Arbeit Fazit aus der Untersuchung der Länderunterschiede Determinanten einer über- oder unterdurchschnittlichen Unternehmensbewertung Die Heterogenität der einzelnen NAV-Spreads Empirisches Modell Resultate und Fazif, Das Gesamtmodell zur Erklärung der NAV-Spreads Modellaufbau, Vorgehensweise und Variablenauswahl Die Vorselektion der möglichen Variablen Das empirische Gesamtmodell der NAV-Spreads auf Basis der Annahme rationaler Märkte 456

8 xv Das empirische Gesamtmodell der NAV-Spreads unter besonderer Berücksichtigung irrationalen Verhaltens Das empirische Gesamtmodell der NAV-Spreads in der multivariaten linearen Regressionsanalyse Das empirische Strukturgleichungsmodell der NAV-Spreads Grundprinzipien eines Strukturgleichungsmodells Der Aufbau und die Funktionsweise des Strukturgleichungsmodells der NAV-Spreads Die Ergebnisse für das semi-rationale SEMs der NAV-Spreads Evaluierung der Modellgüte Kritische Würdigung des semi-rationalen Gesamtmodells der NAV-Spreads Vorgehensweise und Ergebnisse des Gesamtmodells Kritik und mögliche Verbesserungspunkte des Modells Fazit der Kritik am Gesamtmodell der NAV-Spreads ZUSAMMENFASSUNG DER ARBEIT Grundlagen Bestandsaufnahme des NAV-Phänomens Vorstellung und Diskussion möglicher Lösungsansätze Das empirische Gesamtmodell zur Erklärung von NAV-Spreads Fazit 534 ANHANG 1-A: DIE DATENBANK IM JAHR ANHANG I-B: DIE DATENBANK IM JAHR ANHANG I-C: DIE DATENBANK IM JAHR ANHANG I-D: DIE DATENBANK IM JAHR ANHANG I-E: DIE DATENBANK IM JAHR ANHANG I-F: DIE DATENBANK IM JAHR ANHANG I-G: DIE DATENBANK IM JAHR ANHANG I-H: DIE DATENBANK IM JAHR

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