Mudana Valuation GmbH Dr. Michael Münchehofe Mai 2009

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1 RICS Regionalkreis Berlin Bewertungsfragen von Immobilien Aktiengesellschaften Aktuelle Themen Dr. Michael Münchehofe Mai

2 Immobilien- und Unternehmensbewertung Gegenstand der Bewertung : Unterschiede Mietvertrag Lage Bauzustand Ausstattung unbeweglich Immobilien Unternehmen Personalkosten Finanzierung/Steuer Geschäftsmodell Wettbewerb beweglich Risiken von Unternehmen größer, höhere Opportunitätskosten 2

3 Immobilien- und Unternehmensbewertung Bewertungsverfahren : Gemeinsamkeiten 1) Verfahrensidentität : Vergleichs-, Ertrags- und Sachwertverfahren 2) Schwerpunkt auf Ertragswertverfahren, weil Vergleiche sachlich und zeitlich nicht eindeutig sind und Substanzwerte keinen Bezug zu Marktergebnissen haben 3) Kritische Punkte : Ertragsprognose, Zinsableitung gleiche Bewertungsverfahren 3

4 Immobilien- und Unternehmensbewertung Bewertungsverfahren : Unterschiede Immobilien national normiert durch WertV einperiodische Verfahren international nicht normiert einperiodisch + DCF Unternehmen national nicht normiert (WP : IDW S 1, ) DCF international nicht normiert DCF keine normierten Verfahren bei Unternehmensbewertung, in der Regel mit DCF, häufig auf Grundlage IDW 4

5 Kapitalertragswert und Net Asset Value (NAV) Unternehmensbewertung Unternehmen sind mit dem Kapitalertragswert (Ergebnis DCF-Verfahren) zu bewerten. Künftige Zahlungsmittelüberschüsse sind auf den Bewertungsstichtag abzuzinsen. Bei diesem Verfahren werden alle Bedingungen des Unternehmens berücksichtigt (Märkte/Wettbewerb, Finanzierung, Personalkosten, Steuer, etc.). Net Asset Value keine geeignete Referenzgröße für die Wertfeststellung 5

6 Net Asset Value bzw. Nettovermögenswert GAGFAH Bilanz Immobilienwerte Eigenkapital nach IAS 40 2,7 Mrd. 10,3 Mrd. Schulden 7,6 Mrd., davon: 0,4 Mrd. mit "EK Nähe" Net Asset Value je Aktie : 2,7 Mrd. /225,7 Mio. Aktien ~ 11,96 /Aktie 3,1 Mrd. /225,7 Mio. Aktien ~ 13,72 /Aktie 6

7 Entwicklung NAV und Börsenkurs GAGFAH 30,00 Aktienkurs und NAV in 25,00 20,00 15,00 10,00 5,00 Aktienkurs GAGFAH 25,95 NAV GAGFAH 10,73 13,57 5,73 0,00 11/ / / /2009 Zusammenhang zwischen Aktienkurs und NAV nicht erkennbar 7

8 Bewertung GAGFAH mit dem Kapitalertragswert Beispielrechnung GAGFAH FFO = frei verfügbarer Zahlungsmittelüberschuss 2008 : 0,89 /Aktie/p. a. Diskontierungszinssatz : 6,0 % Annahme : FFO/Aktie/ p. a. = ewige Rente Wert einer Aktie : 0,89/0,06 = 14,83 /Aktie Aktienkurs : = 5,73 /Aktie Kapitalmarkt zweifelt an der Nachhaltigkeit der FFO 8

9 Barwert je Aktie : FFO 0,89, Rendite variabel 35,00 30,00 29,67 Aktienkurs in 25,00 20,00 15,00 10,00 14,83 9,89 7,42 5,93 5,00 0,00 3,00% 6,00% 9,00% 12,00% 15,00% Renditeerwartung in % 9

10 Wert von nach Abzinsung Zinshöhen und Wertverlust durch Abzinsung Die Abzinsungssatz bestimmt den Wert entscheidend 10

11 Barwert je Aktie : Rendite 6 %, FFO variabel 25,00 20,00 20,00 Aktienkurs in 15,00 10,00 5,00 15,00 10,00 5,00 1,67 0,00 1,20 0,90 0,60 FFO in p. a. 0,30 0,10 11

12 Wertansatz für Portfoliowerte Bewertung für den Bilanzansatz Nach HGB/IFRS gilt das Einzelbewertungsprinzip. Marktlage : Portfoliowert ist größer als die Summe der Einzelwerte bei Einzelverkauf. Welcher Wert kommt in die Bilanz? Welche Berichtspflichten entstehen für die Wertermittlung? 12

13 Einzel- oder Portfoliowerte in der Bilanz Antwort Der Bilanzaufsteller entscheidet! Für Wertermittler : International Valuation Standards (IVS 2007) schreiben unter IVA 1, 6.8 vor, dass über Differenzen Einzelwert/Portfoliowert zu berichten ist! 13

14 Ableitung Diskontierungszinssatz Unternehmensbewertung DCF-Zinssatz = risikoloser Zinssatz + Risikoprämie Ergebnis : 5,5 15 %, unbestritten in der Literatur! Immobilienbewertung DCF-Zinssatz = Nettoanfangsrendite, Liegenschaftszinssatz Ergebnis : 4 7 %, (vgl. z. B. IFRS Immobilien 2009, Hrsg. Weber, Baumunk, Pelz, S. 93) DCF-Zinssatz = risikoloser Zinssatz + Risikoprämie Ergebnis : 5,5 9 %, marktüblich 14

15 IFRS = Brandbeschleuniger/Krisenkatalysator Krisenthema Strukturierte Vermögensgegenstände, z. B. verbriefte oder tranchierte Immobilienkredite, haben post-lehman ( ) vielfach keinen Markt mehr bzw. keinen Wert, fehlende Liquidität Wertansatz IFRS : Von 100 auf 0! Kein Argument gegen Immobilien mit IFRS A-Immobilien sind liquide/haben einen Markt Problem B- und C-Prominenz 15

16 IFRS = Brandbeschleuniger/Krisenkatalysator Krisengerede Wer abwerten muss, erleidet Verluste, wird zu Notverkäufen gezwungen und wird mit höheren Finanzierungskosten belastet. Gerede : IFRS führt zu höheren Verlusten Nein, IFRS schafft Transparenz für Kapitalanleger. Hoffnungswerte verflüchtigen sich im Zeitverlauf Kursvolatilität bei unsachgerechter Bilanzaufstellung 16

17 Aktienkursorientierte Leistungskompensation Kritikpunkt Vorstände reizen IFRS in guten Zeiten nach oben aus, um hohe Gehälter zu erzwingen/ Auslöser von hohen Kursschwankungen Empirisch nicht nachweisbar Prima facie : Sachlich richtig! 17

18 Aktienkursorientierte Leistungskompensation Verzerrungen 9 Vorstände Dresdner Bank Gehalt 2008 : 56 Mio. Ergebnis Dresdner Bank 2008 : - 6 Mrd. Giftpapiere in der Bilanz 2008 : ca. 55 Mrd. SOS-Hilfe durch Bund 2009 : ca. 18 Mrd. Aktienkursorientierte Gehälter führen zu nicht lösbaren Kontrollproblemen Reformen naheliegend 18

19 Unternehmenskontrolle Immobilien AGs in Deutschland a) Vorstände halten Mehrheitsbeteiligung am Unternehmen b) Wenige Gesellschafter halten Mehrheit der Stimmrechte c) Von Vorständen oder Gesellschafter abhängige Unternehmen sind Auftragnehmer der AG d) keine Sanktionen bei Zielverfehlung Unternehmenskontrolle wenig ausgeprägt Risikoverlagerung auf Aktionäre 19

20 Börsenwerte sind Handelswerte Einfluss auf Börsenwert a) Kapitalmarkt-Kennzahlen : Risikoprämien, Inflationserwartungen, Renditeforderungen b) externe Unternehmenskontrolle möglich c) FFO/Dividendenzahlungen/Steuergesetzgebung d) Net Asset Value (NAV) e) Fremdkapitalanteil (Möglichkeiten des Leverage) f) Asset Management (Rationale Zu- und Verkäufe) g) Facility Management (Effektive Bewirtschaftung) h) Wechselkursentwicklung/Zinsabsicherungsgeschäfte 20

21 Börsenwerte sind Handelswerte Marktverhältnisse kein Markt ungewöhnliche Marktverhältnisse gewöhnliche Marktverhältnisse Wertbegriff Rechenwert Buchwert Beleihungswert Grundbesitzwert Einheitswert Handelswert Zuschlagswert Börsenwert Enteignungswert Verkehrswert = Marktwert = gemeiner Wert = Zeitwert 21

22 Danke für die Aufmerksamkeit! Ich wünsche eine frohe Sommerzeit! 22

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