Sedo Holding AG, Köln, auf die

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1 Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung gemäß 327c Abs. 2 S. 2 AktG für die beabsichtigte Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Sedo Holding AG, Köln, auf die United Internet Ventures AG, Montabaur.

2 Inhalt Seite A. Auftrag und Auftragsdurchführung 7 B. Gegenstand, Art und Umfang der Prüfung 11 C. Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung 13 I. Angaben zur Ermittlung der Barabfindung gemäß 327c Abs. 2 Satz 4 AktG i.v.m. 293e AktG Bewertungsgrundsätze Vorbemerkungen Zukunftserfolgswert Liquidationswert Substanzwert Berücksichtigung des Börsenkurses Angemessenheit der Bewertungsmethode 17 II. Prüfungsfeststellungen im Einzelnen Bewertungsobjekt Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen Markt-/Wettbewerbsumfeld Bewertungsstichtag Ermittlung der zu diskontierenden Ertragsüberschüsse der Sedo Unternehmensplanung Vergangenheitsanalyse Planungsanalyse des operativen Ergebnisses Bewertungstechnische Anpassungen der Planungsrechnung Ableitung der Ergebnisse für die Phase der ewigen Rente Finanzergebnis Ertragsteuern des Unternehmens Ausschüttungsverhalten Ertragsteuern der Anteilseigner Ableitung der zu diskontierenden Nettoausschüttungen Kapitalisierungszinssatz Vorbemerkungen Basiszins Risikozuschlag Wachstumsabschlag Angesetzter Kapitalisierungszinssatz Ertragswert Sonderwerte und nicht betriebsnotwendiges Vermögen Unternehmenswert und Wert je Aktie Vergleichende Marktbewertung 63 III. Börsenkurs 66 IV. Besondere Schwierigkeiten bei der Bewertung 69 V. Ableitung der Barabfindung 70 2

3 D. Abschließende Erklärung zur Angemessenheit der festgelegten Barabfindung 71 Anlagen 1. Beschluss des Landgerichts Köln vom 16. Oktober 2013 zur Bestellung von Herrn Wirtschaftsprüfer Michael Wahlscheidt, Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf, zum sachverständigen Prüfer für die Angemessenheit der Barabfindung 2. Allgemeine Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften vom 1. Januar 2002 Aus rechentechnischen Gründen können in den Tabellen Rundungsdifferenzen in Höhe von +/- einer Einheit (Euro, %, usw.) auftreten. 3

4 Abkürzungsverzeichnis Abs. AG AktG AKU BIP bspw. BVerfG bzw. ca. CAPM Deloitte DCF d.h. Absatz Aktiengesellschaft Aktiengesetz Arbeitskreis Unternehmensbewertung des IDW Bruttoinlandsprodukt beispielsweise Bundesverfassungsgericht beziehungsweise circa Capital Asset Pricing Model Deloitte & Touche GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main Discounted Cash Flow das heißt Euro EBIT EBITDA EBT etc. EU EURIBOR Earnings before Interest and Taxes Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization Earnings before Taxes et cetera f. folgende FAUB FC ff. GewStG ggf. GmbH gtld GuV HGB HR i.d.r. Europäische Union Euro Interbank Offered Rate Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft des IDW Forecast fortfolgende Gewerbesteuergesetz gegebenenfalls Gesellschaft mit beschränkter Haftung Generic Top Level Domain Gewinn- und Verlustrechnung Handelsgesetzbuch Handelsregister in der Regel 4

5 i.d.f. IDW IDW S1 i.d.f IFRS IfW i.h.v. i.s.v. i.v.m. IWF KG KStG Mio. Mrd. Nr. o.g. OLG OVK p.a. rd. Rn. Baker Tilly Roelfs in der Fassung Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen in der Fassung vom 2. April 2008 International Financial Reporting Standards Institut für Weltwirtschaft in Höhe von im Sinne von in Verbindung mit Internationaler Währungsfonds Kommanditgesellschaft Körperschaftsteuergesetz Million/en Milliarde/n Nummer oben genannte/r Oberlandesgericht Online-Vermarkterkreis im Bundesverband Digitale Wirtschaft e.v. per anno rund S. Seite / Satz Sedo sog. TV Tz. Randnummer Baker Tilly Roelfs AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf Sedo Holding AG, Köln so genannte/r/s Terminal Value Textziffer T Tausend Euro u.a. UIV USA u.u. v. vom vgl. WpHG unter anderem United Internet Ventures AG, Montabaur United States of America unter Umständen vergleiche Wertpapierhandelsgesetz 5

6 WpÜG XETRA z.b. zzgl. Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz Exchange Electronic Trading zum Beispiel zuzüglich 6

7 A. Auftrag und Auftragsdurchführung Auf Verlangen der United Internet Ventures AG, Montabaur, - im Folgenden auch UIV -, als Hauptaktionärin der Sedo Holding AG, Köln, - im Folgenden auch Sedo oder Gesellschaft -, soll die Hauptversammlung der Sedo, die von der Gesellschaft für den 3. Februar 2014 geplant wird, gemäß 327a AktG über die Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre (im Folgenden auch Minderheitsaktionäre ) der Sedo auf die UIV als Hauptaktionärin gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen. Nach 327a Abs. 1 Satz 1 AktG kann die Hauptversammlung einer Aktiengesellschaft auf Verlangen eines Aktionärs, dem Aktien der Gesellschaft in Höhe von mindestens 95 % des Grundkapitals gehören (Hauptaktionärin), die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre auf die Hauptaktionärin gegen Gewährung einer angemessenen Barabfindung beschließen. Nach 327c Abs. 2 Satz 2 AktG ist die Angemessenheit der Barabfindung durch einen oder mehrere sachverständige Prüfer zu prüfen. Mit Beschluss vom 16. Oktober 2013 hat mich die 11. Kammer für Handelssachen des Landgerichtes Köln gemäß 327c Abs. 2 Satz 3 AktG zum sachverständigen Prüfer ausgewählt und bestellt. Die UIV hat mich daraufhin mit der Prüfung der Angemessenheit der den Minderheitsaktionären zu gewährenden Barabfindung beauftragt. Die Festlegung der Höhe der Barabfindung durch die UIV beruht auf einer Unternehmensbewertung der Sedo, die auf Basis allgemein anerkannter Unternehmensbewertungsgrundsätze durchgeführt wurde. Der Unternehmenswert der Sedo wurde im Auftrag der UIV durch die Deloitte & Touche GmbH 7

8 Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main (nachfolgend auch Deloitte ), ermittelt. Die zu gewährende Barabfindung wurde ausgehend von dieser Bewertung durch die UIV festgelegt. Die Ausführungen zur Ermittlung des Unternehmenswertes der Sedo auf den Stichtag 3. Februar 2014 sowie die Festlegung der Barabfindung gemäß 327b AktG sind im Bericht der UIV als Hauptaktionärin der Sedo betreffend die Voraussetzungen der Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Sedo auf die UIV sowie die Angemessenheit der festgelegten Barabfindung gemäß 327c Abs. 2 Satz 1 AktG nebst Anlagen (nachfolgend auch Übertragungsbericht ) wiedergegeben. Bei der Durchführung der Prüfung haben mir insbesondere die folgenden wesentlichen Unterlagen vorgelegen: Entwurf des Berichts der UIV betreffend die Voraussetzungen für die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre der Sedo Holding AG auf die United Internet Ventures AG sowie die Angemessenheit der festgelegten Barabfindung vom 3. Dezember 2013; Gutachten zur Ermittlung des Unternehmenswerts der Sedo Holding AG, Köln, zum 3. Februar 2014 der Deloitte & Touche GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Frankfurt am Main, vom 5. Dezember 2013 sowie vorhergehende Entwürfe; Handelsregisterauszug sowie Satzung der Sedo Holding AG, Köln; Bericht der Ernst & Young GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Eschborn/Frankfurt am Main, über die Prüfung der Jahresabschlüsse zum 31. Dezember 2010, 31. Dezember 2011 und 31. Dezember 2012 der Sedo Holding AG, Köln, jeweils mit uneingeschränktem Bestätigungsvermerk; Bericht der Ernst & Young GmbH Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Eschborn/Frankfurt am Main, über die Prüfung der Konzernabschlüsse zum 31. Dezember 2010, 31. Dezember 2011 und 31. Dezember 2012 der Sedo Holding AG, Köln, jeweils mit uneingeschränktem Bestätigungsvermerk; Konzernplanungsrechnung der Sedo Holding AG für die Geschäftsjahre 2014 bis 2016 mit Stand November 2013, bestehend aus Plan-Gewinn- und Verlustrechnung, Investitions- und Abschreibungsplanung; 8

9 öffentlich zugängliche Informationen zum Markt- und Wettbewerbsumfeld sowie Kapitalmarktdaten; Auszüge aus den Arbeitspapieren von Deloitte. Als Auskunftspersonen standen mir neben dem Vorstand der Sedo, von diesem benannte Mitarbeiter der Sedo sowie von Deloitte zur Verfügung. Alle erbetenen Auskünfte sind mir erteilt worden. Der Vorstand der Sedo hat mir gegenüber unter dem Datum vom 6. Dezember 2013 eine berufsübliche Vollständigkeitserklärung abgegeben und darin schriftlich versichert, dass die Erläuterungen und Auskünfte, die für die Prüfung der Angemessenheit der Abfindung von Bedeutung sind, vollständig und richtig erteilt wurden. Darüber hinaus hat mir gegenüber der Vorstand der UIV unter dem Datum vom 6. Dezember 2013 eine berufsübliche Vollständigkeitserklärung abgegeben und darin schriftlich versichert, dass die Erläuterungen und Auskünfte, die für die Prüfung der Angemessenheit der Abfindung von Bedeutung sind, vollständig und richtig erteilt wurden. Bei meiner Prüfung habe ich den Standard Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen des Institutes der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. (IDW S1) in der Fassung vom 2. April 2008 berücksichtigt. Sollten sich zwischen dem Abschluss meiner Prüfung am 6. Dezember 2013 und dem Zeitpunkt der beabsichtigten Beschlussfassung der Hauptversammlung der Sedo am 3. Februar 2014 wesentliche Änderungen in der geplanten Vermögens-, Finanz- und Ertragslage oder sonstiger Grundlagen der Bewertung der Sedo ergeben, wären diese bei der Beurteilung der Angemessenheit der Barabfindung gegebenenfalls noch zu berücksichtigen. Ich weise ausdrücklich darauf hin, dass ich keine Prüfung der Buchführung, der Jahresabschlüsse oder der Geschäftsführungen der beteiligten Gesellschaften vorgenommen habe. Solche Prüfungen sind nicht Gegenstand einer Angemessenheitsprüfung der Barabfindung von Minderheitsaktionären. Die Übereinstimmung der Konzernabschlüsse der Sedo zu den Stichtagen 31. Dezember 2010, 31. Dezember 2011 und 31. Dezember 2012 mit den jeweiligen rechtlichen Vorschriften sind von den Abschlussprüfern uneingeschränkt bestätigt worden. Hinsichtlich der Vollständigkeit der 9

10 Konzernabschlüsse und der Lageberichte sowie der Beachtung bilanzieller Bewertungsvorschriften gehe ich daher von der Korrektheit der mir vorgelegten Unterlagen aus. Der Bericht über die Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung wird ausschließlich für die eingangs dargestellten Zwecke erstellt. Er ist nicht zur Veröffentlichung, zur Vervielfältigung oder zur Verwendung für einen anderen als den oben genannten Zweck bestimmt. Ohne meine vorherige schriftliche Einwilligung darf er nicht an Dritte weitergegeben werden. Die Einwilligung wird nicht aus unbilligen Gründen untersagt werden. Für die Durchführung meines Auftrages und meine Verantwortlichkeit sind, auch im Verhältnis zu Dritten, die als Anlage 2 beigefügten Allgemeinen Auftragsbedingungen für Wirtschaftsprüfer und Wirtschaftsprüfungsgesellschaften in der Fassung vom 1. Januar 2002 maßgebend. Meine Haftung bestimmt sich nach Nr. 9 der Allgemeinen Auftragsbedingungen. Dritten gegenüber sind Nr. 1 Abs. 2 und Nr. 9 der Allgemeinen Auftragsbedingungen einschlägig. Für meine Verantwortlichkeit gegenüber den an der Übertragung beteiligten Gesellschaften und ihren Anteilsinhabern gelten gemäß 327c Abs. 2 Satz 4, 293d Abs. 2 AktG und die Vorschriften des 323 HGB entsprechend. 10

11 B. Gegenstand, Art und Umfang der Prüfung Gegenstand meiner Prüfung ist gemäß 327c Abs. 2 Satz 2 AktG die Angemessenheit der von der Hauptaktionärin festgelegten Barabfindung. Dementsprechend habe ich geprüft, ob die von der UIV festgelegte Barabfindung unter Berücksichtigung der Verhältnisse bei der Sedo als angemessen anzusehen ist. Eine weitergehende rechtliche Prüfung, insbesondere der Voraussetzungen und Rechtmäßigkeit für eine Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre und der steuerlichen Auswirkungen, habe ich nicht vorgenommen. Der gemäß 327c Abs. 2 AktG bestellte sachverständige Prüfer hat nach 327c Abs. 2 i.v.m. 293e AktG über das Ergebnis der Prüfung schriftlich zu berichten. Der Prüfungsbericht ist mit einer Erklärung darüber abzuschließen, ob die festgelegte Barabfindung angemessen ist. Im Prüfungsbericht des sachverständigen Prüfers ist in sinngemäßer Anwendung von 293e AktG anzugeben: nach welchen Methoden die Abfindung ermittelt worden ist; aus welchen Gründen die Anwendung dieser Methoden angemessen ist; welche Abfindung sich bei der Anwendung verschiedener Methoden, sofern mehrere angewandt worden sind, jeweils ergeben würde; zugleich ist darzulegen, welches Gewicht den verschiedenen Methoden bei der vorgeschlagenen Abfindung und der ihnen zugrunde liegenden Werte beigemessen worden ist und welche besonderen Schwierigkeiten bei der Bewertung aufgetreten sind. Die Angemessenheit der Barabfindung lässt sich auf der Basis einer Überprüfung der Bewertung der Sedo, die die Grundlage für die Ableitung der Barabfindung darstellt, beurteilen. Der Prüfer hat die der Ermittlung der Abfindung zugrunde liegende Bewertung hinsichtlich ihrer methodischen Konsistenz und inhaltlichen Prämissen zu beurteilen. Basiert die Bewertung auf einer zukunftsbezogenen analytischen Unternehmensbewertung, ist insbesondere zu untersuchen, ob die bewertungsrelevanten Faktoren sachgerecht abgeleitet worden sind und die geplanten Zukunftsergebnisse plausibel erscheinen. 11

12 Sofern für die Bewertung Börsenkurse herangezogen werden, ist die Ableitung des Börsenkurses zu beurteilen. Gemäß 327c Abs. 2 Satz 1 AktG hat die Hauptaktionärin der Hauptversammlung einen schriftlichen Bericht zu erstatten, in dem die Voraussetzungen für die Übertragung dargelegt und die Angemessenheit der Barabfindung erläutert und begründet werden. Die Vollständigkeit und Richtigkeit des Übertragungsberichts waren, ebenso wie die Zweckmäßigkeit der beabsichtigten Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre, nicht Gegenstand meiner Prüfung. Im Rahmen meiner Tätigkeit habe ich mich nur insoweit mit dem vorgelegten Bericht befasst, als er wesentliche Angaben über den Prüfungsgegenstand, die methodische und rechnerische Erläuterung und Begründung des Unternehmenswertes der Sedo und die darauf aufbauende Ableitung der Barabfindung enthält. Die als Bewertungsbasis dienende Unternehmensplanung, die Ableitung des Ertragsund Liquidationswerts sowie Arbeitspapiere zur Bewertung habe ich erhalten, in Gesprächen mit dem Vorstand der Sedo und Vertretern von Deloitte erörtert und auf ihre Plausibilität überprüft. Ich habe die methodische Konsistenz der Bewertungsmodelle geprüft und die Bewertungen rechnerisch nachvollzogen. Art und Umfang meiner Prüfungshandlungen habe ich in meinen Arbeitspapieren festgehalten. Ich habe meine Prüfung mit Unterstützung von Mitarbeitern der Baker Tilly Roelfs AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, Düsseldorf, (nachfolgend Baker Tilly Roelfs AG ) im Zeitraum vom 22. Oktober 2013 bis 6. Dezember 2013 in den Geschäftsräumen der Sedo in Köln sowie in den Büros der Baker Tilly Roelfs AG in Düsseldorf und Köln durchgeführt. Mein Prüfungsbericht gibt das Ergebnis meiner Prüfung der Angemessenheit der festgelegten Barabfindung wieder. 12

13 C. Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung I. Angaben zur Ermittlung der Barabfindung gemäß 327c Abs. 2 Satz 4 AktG i.v.m. 293e AktG 1. Bewertungsgrundsätze 1.1 Vorbemerkungen Als Grundlage für die Ermittlung der Barabfindung werden die Ergebnisse einer Unternehmensbewertung verwendet. Die hierbei zugrunde gelegte Methodik ist vom Prüfer hinsichtlich der Art und Gründe für ihre Anwendung sowie ihrer Angemessenheit zu überprüfen. Der Gesetzgeber schreibt keine bestimmte Methode für die Bewertung des Unternehmens vor. In der Betriebswirtschaftslehre, in der Rechtsprechung und in der Bewertungspraxis haben sich allgemein anerkannte Bewertungsgrundlagen herausgebildet, die auf die Bewertung von Unternehmen angewandt werden. Nach herrschender Auffassung ist die Barabfindung aus einem objektivierten Unternehmenswert abzuleiten. Der objektivierte Unternehmenswert stellt regelmäßig einen intersubjektiv nachprüfbaren Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner dar. Dieser ergibt sich bei Fortführung des Unternehmens auf Basis des bestehenden Unternehmenskonzepts und mit allen realistischen Zukunftserwartungen im Rahmen der Marktchancen, -risiken und finanziellen Möglichkeiten des Unternehmens sowie sonstigen Einflussfaktoren. Die bei der Unternehmensbewertung von deutschen Wirtschaftsprüfern anzuwendenden Bewertungsgrundlagen und Methoden sind im Standard Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen des Instituts der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.v. (IDW S1) in der Fassung vom 2. April 2008 festgelegt. Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner. Nach IDW S1 wird der Wert 13

14 des Unternehmens regelmäßig aus seiner Ertragskraft, d.h. seiner Eigenschaft, finanzielle Überschüsse für die Unternehmenseigner zu erwirtschaften, abgeleitet. Die Ermittlung objektivierter Unternehmenswerte erfolgt entsprechend der ständigen Rechtsprechung auf Stand-alone-Basis, d.h. Überschüsse aus Synergieeffekten, die erst aus dem Bewertungsanlass entstehen, sind nicht zu berücksichtigen (sog. echte Synergien). Sog. unechte Synergieeffekte sind dadurch gekennzeichnet, dass sie ohne Berücksichtigung der Auswirkungen aus dem Bewertungsanlass erzielbar sind. Die Überschüsse aus unechten Synergieeffekten sind insoweit abzubilden, als die Synergie stiftenden Maßnahmen zum Bewertungsstichtag bereits eingeleitet oder im Unternehmenskonzept hinreichend dokumentiert sind. 1.2 Zukunftserfolgswert Der Wert eines Unternehmens ergibt sich grundsätzlich auf Basis der finanziellen Überschüsse, die bei Fortführung des Unternehmens und Veräußerung etwaigen nicht betriebsnotwendigen Vermögens erwirtschaftet werden (Zukunftserfolgswert). Der Unternehmenswert als Zukunftserfolgswert kann nach dem Ertragswertverfahren oder nach einem Discounted-Cash-Flow-Verfahren ermittelt werden. Das Ertragswertverfahren ermittelt den Unternehmenswert durch Diskontierung der den Unternehmenseignern künftig zufließenden finanziellen Überschüsse, wobei diese üblicherweise aus den für die Zukunft geplanten Jahresergebnissen abgeleitet werden. Die dabei zugrunde liegende Planungsrechnung kann nach handelsrechtlichen oder anderen Vorschriften aufgestellt sein. Die Finanzierbarkeit der geplanten Ausschüttungen ist hierbei zu beachten. Bei den alternativ im IDW S1 dargestellten Discounted- Cash-Flow-Methoden erfolgt eine Diskontierung der zukünftig geplanten Finanzmittelüberschüsse unter der Nebenbedingung der handelsrechtlichen Ausschüttungsfähigkeit. Bei gleichen Bewertungsannahmen und -prämissen, insbesondere hinsichtlich der Finanzierung, führen beide Bewertungsverfahren zu gleichen Unternehmenswerten. Ich habe mich davon überzeugt, dass der vorliegenden Bewertung neben der Ertragsplanung auch eine abgestimmte Finanzbedarfsrechnung zugrunde liegt und damit die zuvor dargestellten Voraussetzungen für die Äquivalenz von Ertragswertverfahren und Discounted-Cash-Flow-Verfahren grundsätzlich gegeben sind. 14

15 In dem nach der Ertragswertmethode ermittelten Barwert werden die zukünftigen prognostizierten Erwartungswerte der finanziellen Überschüsse berücksichtigt, die aus dem betriebsnotwendigen Vermögen des Bewertungsobjekts abgeleitet werden. Sachverhalte, die im Rahmen der Ertragswertermittlung nicht oder nur unvollständig abgebildet werden können, sind grundsätzlich gesondert zu bewerten und dem Ertragswert hinzuzufügen. Neben dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen können dafür verschiedene Sonderwerte in Frage kommen. Das etwaige vorhandene nicht betriebsnotwendige Vermögen umfasst solche Vermögensgegenstände, die frei veräußert oder verwendet werden könnten, ohne dass davon der eigentliche Unternehmenszweck berührt wird. Der Unternehmenswert der Sedo wurde mittels des Ertragswertverfahrens abgeleitet. Neben dem Ertragswert des betriebsnotwendigen Vermögens kamen Sonderwerte und nicht betriebsnotwendiges Vermögen zum Ansatz. 1.3 Liquidationswert Der Liquidationswert ergibt sich durch Diskontierung der sich im Rahmen einer Liquidation des Bewertungsobjekts ergebenden finanziellen Überschüsse. Der Liquidationswert kommt gemäß IDW S1 als Wertuntergrenze für die Unternehmensbewertung in Betracht, wenn er den Zukunftserfolgswert übersteigen würde. Im vorliegenden Fall wurde von Deloitte ein überschlägiger Liquidationswert für die Sedo ermittelt, der unter dem Ertragswert liegt. Ich habe die Abschätzung eines möglichen Liquidationswerts durch Deloitte geprüft. Die sich ergebende Wertindikation lag aufgrund des Ergebnispotentials des Bewertungsobjekts bei Fortführung und der bei einer Liquidation anfallenden Aufwendungen deutlich unterhalb des Unternehmenswerts unter angenommener Fortführung der Sedo. Da zudem nach Auskünften des Vorstands der Sedo aufgrund des erwarteten Ertragspotentials eine Liquidation der Sedo nicht beabsichtigt ist, ist es sachgerecht, für die Bemessung der Abfindung nicht auf den Liquidationswert abzustellen. 15

16 1.4 Substanzwert Der Substanzwert ergibt sich als Rekonstruktions- oder Wiederbeschaffungswert aller im Unternehmen vorhandenen Werte und Schulden. Aufgrund der Schwierigkeiten, nicht bilanzierungsfähige, vor allem immaterielle Werte eines Unternehmens zu ermitteln, wird in der Regel ein Substanzwert im Sinne eines (Netto-) Teilrekonstruktionszeitwertes ermittelt. Da diesem Substanzwert grundsätzlich der direkte Bezug zu künftigen finanziellen Überschüssen fehlt, kommt ihm bei der Ermittlung des Unternehmenswertes keine eigenständige Bedeutung zu. Es ist daher angemessen, dass ein Substanzwert nicht ermittelt wurde. 2. Berücksichtigung des Börsenkurses Sofern für Unternehmensanteile Börsenkurse vorliegen, sind diese nach IDW S1 zur Plausibilitätsbeurteilung des nach Ertragswert- oder DCF-Verfahren ermittelten Unternehmenswertes heranzuziehen. Hierbei sind besondere Einflüsse, die sich möglicherweise auf die Börsenkursbildung ausgewirkt haben, sorgfältig zu analysieren und darzustellen. Nach einer Entscheidung des BVerfG 1 ist der Börsenkurs der Aktie eines Unternehmens dem nach dem Ertragswertverfahren ermittelten Wert je Aktie gegenüberzustellen. Das BVerfG fordert, dass ein existierender Börsenkurs bei der Ermittlung des Wertes der Unternehmensbeteiligung grundsätzlich nicht unberücksichtigt bleiben darf. Dabei ist die Abfindung so zu bemessen, dass die Minderheitsaktionäre jedenfalls nicht weniger erhalten, als sie bei einer freien Desinvestitionsentscheidung zum Zeitpunkt der aktienrechtlichen Strukturmaßnahmen erhalten hätten. Die Aktien der Sedo sind börsennotiert. Bei der Bemessung der Abfindung wurde daher geprüft, ob im Hinblick auf die Entwicklung der Aktienkurse auf den Börsenkurs abzustellen ist. 1 BVerfG, 27. April 1999, 1-BvR-1613/94, in: AG 1999, S. 566,

17 Im Hinblick auf die Maßgeblichkeit des Börsenkurses für die Abfindung verweise ich auf Abschnitt C.III. dieses Berichtes. 3. Angemessenheit der Bewertungsmethode Die vorstehenden Bewertungsgrundsätze und -methoden - namentlich das Ertragswertverfahren - gelten heute in Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung als gesichert und haben ihren Niederschlag in der Literatur und in den Verlautbarungen des IDW gefunden. Sie werden grundsätzlich auch von der Rechtsprechung anerkannt. Für die Ermittlung der angemessenen Barabfindung stehen grundsätzlich unterschiedliche Bewertungsmethoden zur Verfügung. Nach dem Ergebnis meiner Prüfung führt im vorliegenden Fall die Ermittlung der Barabfindung ausgehend vom Ertragswert zu einem angemessenen Ergebnis. Zu Einzelheiten meiner Prüfungsfeststellungen verweisen ich auf den nachfolgenden Abschnitt C.II. 17

18 II. Prüfungsfeststellungen im Einzelnen 1. Bewertungsobjekt 1.1 Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen Bewertungsobjekt ist die Sedo Holding AG einschließlich ihrer Tochter- und Beteiligungsgesellschaften. Die Sedo ist eine Aktiengesellschaft mit Sitz in Köln und ist im Handelsregister des Amtsgerichts Köln unter HRB eingetragen. Der satzungsmäßige Gegenstand des Unternehmens ist der Erwerb, das Halten und Verwalten von Beteiligungen an anderen Unternehmen im In- und Ausland sowie die Erbringung von Marketing-, Vertriebs- oder sonstigen Dienstleistungen in den Bereichen Informations- und Telekommunikationstechnologie, die Beratung von Unternehmen in Marketing-, Vertriebs- und Werbefragen sowie die Vermarktung von Informations- und Telekommunikationstechnologien und Produkten aus diesen Bereichen. Das Geschäftsjahr der Sedo ist das Kalenderjahr. Das Grundkapital der Sedo beträgt ,00 und ist in auf den Namen lautende Stückaktien mit einem rechnerischen Anteil am Grundkapital von 1,00 je Stückaktie eingeteilt. Die Aktien sind zum Handel im regulierten Markt an der Wertpapierbörse Frankfurt am Main (Prime Standard) zugelassen und werden dort auch im XETRA Handelssystem gehandelt. Darüber hinaus sind die Aktien in den Freiverkehr der Börsen Düsseldorf, Stuttgart, München, Hamburg und Berlin einbezogen. Nach den mir erteilten Auskünften hielt die UIV zum Zeitpunkt der Pressemitteilung der United Internet AG, Montabaur, vom 2. Oktober 2013, in der sie die Absicht zur Einleitung eines Squeeze Out-Verfahrens bei der Sedo Holding AG erklärte, als auch zum Zeitpunkt der Beendigung meiner Prüfungstätigkeiten unmittelbar Aktien an der Sedo. Mithin entspricht der unmittelbare Anteil der UIV derzeit rd. 96,05 % des Grundkapitals der Sedo. Die übrigen Aktien befinden sich im Streubesitz. Die Sedo hält keine eigenen Aktien. 18

19 Die Sedo ist die Muttergesellschaft der Sedo-Gruppe und hält unmittelbar und mittelbar Anteile an 15 in- und ausländischen Tochter- und Beteiligungsgesellschaften, von denen 12 im Konzernabschluss vollkonsolidiert werden. Die Sedo übernimmt innerhalb der Sedo-Gruppe im Wesentlichen Holdingfunktionen. Neben Deutschland, ist die Sedo-Gruppe durch eigene Niederlassungen in Großbritannien, Frankreich, Spanien, Österreich, Schweiz und den Niederlanden sowie den USA vertreten. Wesentliche Kennzahlen der Sedo stellen sich in den Geschäftsjahren 2011 bis 2013 wie folgt dar: Sedo-Gruppe Ist FC in T Umsatz Konzernergebnis Bilanzsumme Anzahl Ø Mitarbeiter * * Stand Die Sedo unterteilt ihr Geschäft in die zwei operativen Geschäftsbereiche Affiliate- Marketing und Domain-Marketing sowie den Corporate-Bereich, der im Wesentlichen die Aufwendungen für die von der Sedo zentral erbrachten Leistungen sowie Konsolidierungseffekte beinhaltet. Im Segment Affiliate Marketing betreibt Sedo unter der Marke affilinet eines der führenden Affiliate-Netzwerke in Europa. In diesem Segment bietet Sedo im Wesentlichen performance-basierte Vertriebs- und Marketingleistungen an. Hierbei erbringt Sedo zumeist technikbasierte Vertriebsunterstützung, die zwischen Werbetreibenden (sog. Advertisern) und Betreibern von Websiten (sog. Publisher) vermittelt. Die Hauptwettbewerber in diesem Segment sind insbesondere die ZANOX.de AG sowie die Tradedoubler GmbH. Der Affiliate-Markt ist im Wesentlichen durch Verdrängungswettbewerb gekennzeichnet. Kleine Anbieter sind kaum wettbewerbsfähig, da Ihnen für die technische Weiterentwicklung des Netzwerks die 19

20 kritische Masse fehlt. Wettbewerbsvorteile der Sedo sind insbesondere das Know-How des Mitarbeiterstamms sowie eine hohe Service-/Betreuungsqualität. Darüber hinaus ist die Sedo im Markt dafür bekannt, dass sie insbesondere im Umgang mit Mißbrauch bzw. dessen Vorbeugung besonders rigide umgeht. Im Geschäftsjahr 2013 betrug der Anteil des Geschäftsbereichs an den Gesamtumsatzerlösen rd. 80 %. Im Segment Domain-Marketing bietet Sedo mit der Marke Sedo zum einen den weltweit führenden Marktplatz im Bereich Domain-Handel an. Das Unternehmen betreibt internationale Websites in mehr als 20 Sprachen und rund 160 Ländern. Im Bereich Domain-Parking, in dem Sedo Werbung auf Domainnamen vermarktet, gehört Sedo ebenfalls zu den führenden Anbietern. Das Dienstleistungsangebot umfasst außerdem die Bereiche Domainvermittlung, Domaintransfer und Domainbewertung. Sedo konkurriert in diesem Segment mit mehreren Wettbewerbern, die über Internetseiten vergleichbare Services anbieten. Hierzu gehören Internetseiten wie Domainnamesales.com, Afternic.com, BuyDomains.com, Parkingcrew.com, Domainsponsor.com oder Rookmedia.net. Der Wettbewerbsdruck ist insbesondere im Bereich Domain-Parking, der durch einen rückläufigen Markt gekennzeichnet ist, sehr hoch. Der Anteil des Geschäftsbereichs an den Gesamtumsatzerlösen lag im Geschäftsjahr 2013 bei rd. 20 %. 1.2 Markt-/Wettbewerbsumfeld Die Expansion der Weltwirtschaft hat in den Sommermonaten 2013 etwas zugenommen. Die konjunkturelle Dynamik ist aber immer noch sehr verhalten. Nach wie vor wird das Wachstum der Weltproduktion zum überwiegenden Teil von Schwellenländern getragen. Allerdings hat das Tempo des Potenzialwachstums deutlich abgenommen. Dagegen haben sich die Aussichten in den fortgeschrittenen Volkswirtschaften, wie den USA und Japan, aufgehellt. 2 Die wirtschaftliche Anpassung in den USA zu Beginn des Jahres 2013 konnte vor allem durch die sich kontinuierlich verbessernde Verschuldungssituation der privaten Haushalte, die nach wie vor sehr expansive Politik der Zentralbank und die günstige Entwicklung auf dem Häusermarkt kompensiert werden. Stützend für die Volkswirtschaft Japans wirkten insbesondere eine Reihe von geld- und 2 Ifw-Institut: Weltkonjunktur im Herbst 2013, September

21 fiskalpolitischen Konjunkturprogrammen. 3 Insgesamt befindet sich die Weltwirtschaft auf einem gemäßigten Wachstumspfad. Das Ifw-Institut erwartet für das Jahr 2013 und 2014 ein Wachstum der Weltwirtschaft um 2,6 % bzw. 3,3 %. Im Euroraum gibt es nach Angaben des Institut für Weltwirtschaft erste Anzeichen für eine Belebung der konjunkturellen Lage. 4 Im Vergleich zum Vorquartal stieg laut Eurostat das Bruttoinlandsprodukt (nachfolgend auch BIP ) im zweiten Quartal um 0,3 %. 5 Das Institut für Weltwirtschaft geht nach einem negativen Wachstum des BIP von 0,4 % für 2013 von einem Ende der Rezession im Euroraum aus und prognostiziert für 2014 eine Steigerung des BIP um 1,1 %. 6 Getrieben wird der Aufschwung insbesondere durch den Außenhandel. Für das Jahr 2014 wird erwartet, dass die Inlandsnachfrage im Zuge des dann günstigeren Investitionsumfeldes und einer weniger restriktiven Fiskalpolitik nachzieht und einen höheren Beitrag zur Expansion des BIPs leistet. Dämpfend für das Tempo der konjunkturellen Belebung bleiben nach wie vor die strukturellen Anpassungsprozesse in den Krisenländern Europas. Die Inflationserwartung für den Euroraum liegt in den Jahren 2013 und 2014 bei 1,4 %. 7 Zusammenfassend geht die Prognose von einer Erholung der europäischen Wirtschaft nach der Finanzkrise aus, wenngleich die erwartete Inflationsrate oberhalb der Wachstumsraten des BIPs liegt. Nach einer Schwächephase zum Jahresende 2012 hat die Konjunktur in Deutschland im Verlauf des Jahres 2013 wieder an Schwung gewonnen. Im 2. Quartal 2013 stieg das BIP um 0,7 % gegenüber dem Vorquartal. 8 Stützend für den Aufwärtstrend wirken dabei eine steigende Auslands- und Inlandsnachfrage sowie steigende Investitionstätigkeiten auf Unternehmensseite. Das Institut für Weltwirtschaft rechnet aktuell für das laufende Jahr 2013 mit einem Wachstum von 0,5 %. Für das Jahr 2014 geht es von einem Anstieg der gesamtwirtschaftlichen Leistung um 1,8 % aus. Als Wachstumstreiber wirken dabei die expansive Geldpolitik sowie die extrem niedrigen Zinsen. Damit liegt die für Deutschland antizipierte Wachstumsrate über dem europäischen Durchschnitt, wobei der Aufschwung jedoch weiterhin mit Risiken behaftet ist. Die Inflation in 3 Ifo-Institut: Konjunkturprognose 2013/2014, Juni Ifw-Institut: Konjunktur im Euroraum im Herbst 2013, September Eurostat Pressemitteilung Euroindikation, 130/2013, 4. September Ifw-Institut: Konjunktur im Euroraum im Herbst 2013, September Ifw-Institut: Konjunktur im Euroraum im Herbst 2013, September Statistisches Bundesamt. 21