Was sind die Nachteile von Wandelanleihen?

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1 Wandelanleihen Expertise So investieren wir In unsicheren Zeiten stehen Wandelanleihen verstärkt in der Gunst der Anleger. Howard Marks, Chairman der US-Investmentgesellschaft Oaktree Capital Management kennt den Wandelanleihenmarkt seit Jahren. Im Gespräch sagt er, wann der Zeitpunkt günstig ist, um in Wandelanleihen zu investieren, und beschreibt die Anlagephilosophie von Oaktree. Interview: Frank Schäfer und Karin Schefer Howard Marks, gibt es einen Grund, warum Sie vor über 30 Jahren begonnen haben, sich professionell mit Wandelanleihen zu beschäftigen? Die einfache Antwort lautet: Es war eine glückliche Fügung. Als ich in den 1970er Jahren meine berufliche Karriere im Portfolio Management bei der Citigroup begann, wurde ich gefragt, ob ich Interesse hätte, in den Bereichen hochverzinsliche Anleihen (High Yield Debt) und Wandelanleihen (Convertible Bonds) Verantwortung zu übernehmen. Beide Segmente waren damals relativ jung und in der Breite eher unbekannt für mich war das natürlich eine Herausforderung und Chance zugleich. Die Eigenschaften dieser Anlageklassen faszinierten mich von Anfang an. Auf meinem weiteren Berufsweg war es daher selbstverständlich, dass sie weiterhin eine Rolle spielen sollten wechselte ich zur TCW Group und baute dort die beiden Anlagebereiche Wandelanleihen sowie hochverzinsliche Anleihen auf. Später kam der Bereich notleidende Wertpapiere (Distressed Debt) hinzu. Diese drei Nischensegmente bildeten dann die Kernstrategien, als meine Partner und ich 1995 Oaktree gründeten. Was sind die Vorzüge von Wandelanleihen? Wandelanleihen weisen ein ausgesprochen attraktives Rendite-Risiko-Verhältnis auf. Sie kombinieren Merkmale reiner Unternehmensanleihen mit dem Recht auf Wandlung der Anleihe in eine vorab fixierte Anzahl von Aktien. Der Anleger hat somit einerseits Anspruch auf die vollständige Rückzahlung des Kapitals am Ende der Laufzeit sowie eine regelmässige Verzinsung des Kapitals. Andererseits kann der Anleger aufgrund des Wandlungsrechts einen Gewinn realisieren, sofern der Aktienkurs steigt. Sinkt der Aktienkurs, verliert das Wandlungsrecht zwar an Wert; der Anleger kassiert aber weiterhin regelmässig den Zins und am Ende der Laufzeit erhält er das eingesetzte Kapital zurück. In der Vergangenheit liessen sich mit Wandelanleihen in der langen Frist aktienähnliche Renditen bei deutlich niedrigerer Volatilität erzielen. Was sind die Nachteile von Wandelanleihen? Wandelanleihen sind von der Struktur her komplex. Viele Titel weisen eine geringe Liquidität auf und oft besitzen die Papiere kein offizielles Rating einer anerkannten Ratingagentur. Angesichts dieser Schwierigkeiten empfiehlt es sich, die Anlageentscheidungen an ausgewiesene und erfahrene Spezia listen zu delegieren. Bei den komplexen Anlagen zeigt sich ganz besonders, welche Manager wirklich die Fähigkeit haben, die besten Investments aufzuspüren und damit einen echten Mehrwert für ihre Kunden zu schaffen. Welche Bedeutung werden Wandelanleihen in fünf oder zehn Jahren haben? Wird es ein Nischenmarkt bleiben? Hätten Sie mir diese Frage vor zehn Jahren gestellt, wäre meine Antwort gewesen: Ich bin überzeugt, dass Wandelanleihen in zehn Jahren aufgrund ihrer Vorteile eine viel grössere Bedeutung in den Portfolios der Anleger haben werden. Tatsächlich sind selbst viele institutionelle Investoren bis heute nicht in Wandelanleihen investiert und der Wandelanleihenmarkt ist relativ unentdeckt und ineffizient geblieben. Doch ganz ehrlich, ich hätte nichts dagegen, wenn es auch in Zukunft so bliebe. Schliesslich eröffnen sich für Spezialisten gerade in Nischenmärkten oft die interessantesten Anlagemöglichkeiten. Wann ist der Zeitpunkt günstig, um in Wandelanleihen zu investieren? Meine Antwort mag paradox klingen. Der Zeitpunkt ist im Prinzip nie richtig, weil es in jeder Marktphase eine Anlageklasse gibt, die noch besser abschneidet als Wandelanleihen. In einem positiven Wirtschaftsumfeld, in dem die Aktienkurse auf breiter Front steigen, kommen die Wandelanleihen nicht an die Performance von Aktien heran. Wenn die Aktienmärkte hingegen nachgeben, sinken in der Regel auch die Preise der Wandelanleihen, wenn auch weniger stark. In diesem Abschnitt des Konjunkturzyklus sind Geldmarktinstrumente die beste Wahl. Doch die Frage lautet, ob jemand zu einem x-beliebigen Zeitpunkt sagen kann, welche Richtung der Aktienmarkt einschlagen wird. Wissen sie, bei wie vielen Punkten der Aktienmarkt in sechs Monaten stehen wird? Ich weiss es nicht und ich bezweifle, dass es viele andere wissen. Meine Antwort auf ihre Frage lautet daher: Ja, es gibt den richtigen Zeitpunkt, um in Wandelanleihen zu investieren, nämlich dann, wenn die Aussichten an 32

2 Wandelanleihen Expertise Howard Marks ist Gründer und Chairman der Investmentgesellschaft Oaktree Capital Management, L.P. Marks ist seit über 40 Jahren im Anlagegeschäft tätig und hat sich als kritischer und klarsichtiger Beobachter der Finanzmärkte einen Namen gemacht. Seine unregelmässig erscheinenden Memos from our Chairman sind legendär und zählen besonders für Value-Investoren zur Pflichtlektüre. Copyright: Brad Swonetz 33

3 Wandelanleihen Expertise Copyright: Corbis die bessere Alternative sein sie bieten einen gewissen Schutz vor Verlusten bei Markteinbrüchen und ermöglichen es dem Anleger gleichzeitig, vom steigenden Aktienmarkt zu pro fitieren. Sie haben 1995 zusammen mit fünf Partnern die Investmentboutique Oaktree gegründet. Was hat Sie dazu bewogen? Als Unternehmer war eines unserer primären Ziele natürlich, eine profita ble Gesellschaft zu werden. Gleichzeitig war uns aber sehr wichtig, eine Investmentgesellschaft zu gründen, die entsprechend unseren Wertvorstellungen geführt wird. Wir hatten von Anfang an eine klare Vorstellung, wie wir investieren wollen. Wir formulierten damals unsere Anlagephilosophie, worin wir unsere Grundsätze festhielten, die bis heute unverändert Bestand haben. Wandelanleihen bieten das Beste aus zwei Welten. Sie begrenzen Risiken und lassen die Anleger an steigenden Aktienmärkten partizipieren. den Finanzmärkten unsicher sind. Ich persönlich denke und meine 40 Jahre Erfahrung im Anlagegeschäft bestätigen mir das, dass sie immer unsicher sind. So betrachtet ist der Zeitpunkt immer günstig. Wandelanleihen sind ein guter Kompromiss für Anleger, die wie ich meinen, dass Finanzmarktprognosen oft falsch liegen und die Versuche, ein Market-Timing zu betreiben, häufig fehlschlagen. So gesehen könnte der Zeitpunkt momentan sogar besonders günstig sein. Kaum jemals war die Bandbreite der Prognosen so gross wie heute. Richtig. Für Investoren, die anerkennen, dass Aussagen über die Zukunft mit Unsicherheiten behaftet sind, sind Wandelanleihen sehr attraktiv. Ich glaube tatsächlich, dass der Ausblick zurzeit aussergewöhnlich unsicher ist. Droht der US-Konjunktur der Rückfall in die Rezession? Ist Deflation ein denkbares Szenario? Was sind die langfristigen Risiken der ausserordentlich expansiven Geldpolitik könnten hohe Infla - tion und rasch steigende Zinsen die Folge sein? Zurzeit ist vieles nicht absehbar. In einem solchen Umfeld ist auch unklar, ob sich Aktien gut oder schlecht entwickeln werden. Anlagelösungen, die Schutz vor Kapitalverlusten bieten, erhalten heute daher starken Zuspruch. Zwar könnte ein Anleger, der eine sichere Anlage sucht, in Staatsanleihen investieren. Doch bei den gegenwärtig tiefen Zinssätzen gibt er die Möglichkeit auf eine ansprechende Rendite komplett auf. Wandelanleihen können Und welche Grundsätze sind dies? Einen sehr hohen Stellenwert nimmt bei Oaktree erstens die Risikokontrolle ein. Wir sind überzeugt, dass eine strikte Risikokontrolle und nicht das Streben nach hohen Renditen die beste Basis für langfristigen Anlage erfolg bildet. Zweitens wollen wir beständige Resultate erzielen, wobei wir den Akzent ganz klar auf die Verlustminimierung in schwierigen Zeiten legen. Unser Ziel ist es daher nicht unbedingt, in den guten Jahren den Markt zu schlagen, sondern wir wollen an den guten Jahren teilhaben und in den schlechten Jahren mit einer überdurchschnittlichen Performance glänzen. Drittens beschränken wir uns bei Oaktree auf ineffiziente Märkte, die nicht jedermann versteht und die vom Gros der Anleger gemieden werden. Viertens streben wir einen hohen Spezialisierungsgrad in diesen Anlagesegmenten an. Fünftens stützen wir uns bei unseren Anlageentscheidungen nicht auf makroökonomische Prognosen, sondern betreiben eine ausführliche Fundamentalanalyse einzelner Wertpapiere, Unternehmen und Sektoren. Sechstens praktizieren 34

4 Wandelanleihen Expertise wir kein Market-Timing und sind in unseren Portfolios in der Regel voll investiert, weil die exakte Vorhersage des Marktes unseres Erachtens reine Glückssache ist. Wie ist Oaktree durch die Krise gekommen? Wir wussten, dass sich das Finanzsystem und die globale Wirtschaft auf gefährlichem Terrain befanden und richteten unsere Portfolios entsprechend noch defensiver aus, als wir es generell schon tun. Wir sind gut durch die Krise gekommen. Klares Zeichen dafür ist, dass sich unser verwaltetes Vermögen zwischen Ende 2007 und Ende 2009 von 52 auf 72 Milliarden Wir haben in der Vergangenheit im Allgemeinen konsistente Erträge erzielt attraktive Renditen in den guten Zeiten und überdurchschnittliche Resultate in den schlechten Zeiten. Solange wir dieses Rendite-Muster auch in Zukunft liefern können, solange werden auch unsere Kundenbeziehungen erfolgreich sein. Nehmen Sie eine aktive Länderoder Sektorallokation vor? Nein. Wir wollen die preiswertesten Wandelanleihen erwerben. Dabei spielt es keine Rolle, ob der Titel von einem europäischen Finanzinstitut, einem amerikanischen Technologiehersteller oder einem asiatischen Rohstofflieferanten begeben wird, solange wir vom Unternehmen aufgrund unserer fundamentalen Analyse überzeugt sind. Aber wir investieren natürlich global und legen Wert auf eine breite Diversifikation. Deshalb ist unser Portfolio im Allgemeinen in rund 150 bis 200 Positionen investiert, wobei wir eine zu starke Konzentration in einzelne Titel, Länder oder Sektoren vermeiden. Risikokontrolle und Schutz vor Kapitalverlusten stehen bei uns an erster Stelle. Howard Marks US-Dollar erhöht hat teils infolge von Wertsteigerungen unserer Kapitalanlagen, teils infolge neuer Kundengelder. Ich bin sicher, dass diese starke Zunahme in diesen beiden Jahren eines der besten Ergebnisse in der Branche war. Es zeugt vom Vertrauen unserer Kunden, die wissen, dass Risikokontrolle und Schutz vor Kapitalverlusten bei uns an erster Stelle stehen. Welche Erwartungen haben die Kunden an Oaktree? Die Kunden, die zu uns kommen, sind damit einverstanden, in den guten Zeiten nicht die maximale Performance zu erzielen. Sie kommen zu uns, weil sie ihr Kapital in den schwierigen Marktphasen vor Verlusten schützen wollen. Wie finden Sie gute Investments? Können Sie uns Ihren Anlageansatz beschreiben? Wir haben ein erfahrenes Team, das ausschliesslich auf Wandelanleihen spezialisiert ist. Im ersten Schritt suchen unsere Experten nach Wandelanleihen, die ein asymmetrisches Rendite-Risiko-Profil aufweisen. Interessant ist für uns beispielsweise eine Wandelanleihe, deren Preis um 30 zulegt, wenn der Preis der zugrunde liegenden Aktie um 50 steigt, deren Preis jedoch nur um 15 fällt, wenn der Aktienkurs um 50 sinkt. Dies ist eine Funktion der Struktur, der Konditionen und des Preises. Anschliessend wird die Bonität des emittierenden Unternehmens evaluiert. Für uns kommen nur solide Firmen in Frage, von denen wir überzeugt sind, dass deren Kreditqualität stabil bleibt oder sich verbessern könnte. Erst an dritter Stelle folgt bei uns die Bewertung der zugrunde liegenden Aktie, wobei wir die Unternehmen ausschliessen, deren Aktien keine Kursphantasien besitzen. Wie hoch sollte der Anteil von Wandelanleihen in einem Portfolio sein? Je nach Investor fällt die Antwort anders aus. Das Alter, der Liquiditätsbedarf, die Renditeziele, die Risikotoleranz, die Zukunftspläne und viele andere Faktoren bestimmen, wie hoch der Anteil von Wandelanleihen im Portfolio eines Investors sein sollte. Ich persönlich bin allerdings der Auffassung, dass Wandelanleihen aufgrund ihrer Eigenschaften in den meisten Portfolios einen grossen Platz verdient haben. Der Käufer erhält regelmässige Couponzahlungen und darüber hinaus verbinden Wandelanleihen relativ hohe Stabilität mit dem Aufwärtspotenzial von Aktien. Daher weisen sie in vielen Marktszenarien eine gute Performance aus. Gerade in unsicheren Zeiten werden diese Vorteile von vielen Anlegern äusserst geschätzt. Oaktree Capital Management, L.P. Die weltweit tätige US-Unternehmung verwaltet derzeit über 75 Milliarden US-Dollar und beschäftigt rund 600 Mitarbeitende an 13 Standorten. Oaktree hat sich auf wenige Nischenmärkte, darunter hochverzinsliche Anleihen, Wandelanleihen und notleidende Wertpapiere, spezialisiert. Die Gesellschaft verwaltet für Clariden Leu seit 2010 einen globalen Wandelanleihenfonds. 35

5 Wandelanleihen Anlage Copyright: Frank Heuer, Laif In einem Cabriolet lässt sich die Sonne ganz besonders geniessen. Und dank Verdeck ist man auch auf einen unerwarteten Wetterumschwung gut vorbereitet. 36

6 Wandelanleihen Anlage Mit Convertibles sicher durch wechselhaftes Wetter Viele Leser denken beim Begriff Convertible nicht an ein Anlageinstrument. Denn im englischsprachigen Raum bezeichnet man damit ein Cabriolet ein Auto also, das bei manchen für Freiheit und Lebensfreude steht. Im Finanzbereich versteht man unter Convertibles Wandelanleihen. Zwischen dem Cabrio und den Wandelanleihen gibt es jedoch einige interessante Parallelen. Autor: Frank Schäfer Genauso schwierig wie es für den Cabrio-Fahrer ist, das Wetter vorherzusehen, ist es für den Kapitalanleger, die Entwicklung der Märkte zu prognostizieren. Während beide den natürlichen Wunsch nach guten Bedingungen hegen, sind sie doch mit der ungewissen Zukunft konfrontiert. Trotz der besten Prognosen kann es zu unerwarteten Wetterumschwüngen kommen. Für die meisten Cabrio-Fahrer ist diese latente Gefahr natürlich kein Grund, das Fahrzeug stets in der sicheren Garage zu belassen man will das schöne Wetter geniessen. Nur gut, dass das Cabrio mit einem Verdeck ausgestattet ist und man bei plötzlich einsetzendem Regen nicht im Nassen sitzen muss. Oldtimer mit modernster Hybridtechnik Wandelanleihen werden ausgleichende Eigenschaften zugesprochen. Sie bieten einen defensiven Einstieg in den Aktienmarkt und gleichzeitig einen gewissen Schutz vor Rückschlägen. Obwohl sich dies nach modernster Hybridtechnik anhören mag, handelt es sich bei Wandelanleihen tatsächlich um wahre Oldtimer, verfügen sie doch über eine lange Tradition. Sie wurden bereits Ende des 19. Jahrhunderts in den USA von Eisenbahngesellschaften zu Finanzierungszwecken verwendet. Und ähnlich wie Oldtimer sind Wandelanleihen trotz ihres Alters keineswegs aus der Mode gekommen. Wandelanleihen haben sich zwischenzeitlich vielerorts als Finanzierungsform etabliert und die Nachfrage steigt stetig. Der globale Wandelanleihenmarkt ist heute ca. 580 Milliarden Dollar gross und bietet den Anlegern eine Reihe von besonders attraktiven Anlagemöglichkeiten. Ähnlich wie Oldtimer sind Wandelanleihen trotz ihres Alters keineswegs aus der Mode gekommen. Unsichere Wetterlage erfordert Anpassungsfähigkeit Gerade in unsicheren Zeiten stösst die einzigartige Kombination aus Sicherheit und Aufwärtspotenzial bei vielen Anlegern auf Interesse. Und die Unsicherheit über den weiteren Verlauf der Kapitalmärkte könnte vermutlich nicht grösser sein als heute. Denn kaum jemals lagen die Zukunftsprognosen der unterschiedlichen Lager weiter auseinander. Während einige Ökonomen eine deflationäre Abwärtsspirale für die schuldenbelasteten westlichen Volkswirtschaften prognostizieren, sehen andere Experten als Folge der Finanzkrise eine grosse Geldentwertung drohen. Auch Ben Bernanke, der US-Notenbankchef, hatte erst unlängst den ökonomischen Ausblick als aussergewöhnlich unsicher bezeichnet. Was kommt also als Nächstes? Sehen wir einer Inflation oder einer Deflation entgegen und was bedeutet dies für einen Einstieg in den Aktienmarkt? Klar ist eins Fehlentscheidungen können an den Kapitalmärkten teuer werden. Genau deshalb versuchen erfahrene Investoren sich nicht auf ein einziges Szenario festzulegen, sondern suchen nach Anlagestrategien, die in möglichst allen Wetterlagen gut abschneiden. Und genau hier kommen Wandelanleihen ins Spiel. Indem sie die Vorteile von Aktien und festverzinslichen Anleihen in einem Papier kombinieren, sind sie selbst auf wechselnde Wetterverhältnisse gut vorbereitet: Kommt die Inflation, profitiert die Aktienkomponente der Wandelanleihe. Bei deflationären Tendenzen profitiert die Anleihenseite. Dies macht sie zu einer besonders inte- 37

7 Wandelanleihen Anlage ressanten Anlagealternative in unsicheren Zeiten. Aufgrund ihrer guten Anpassungsfähigkeit als hybride Papiere werden Wandelanleihen auch als das Chamäleon unter den Finanzinstrumenten bezeichnet. Was für Wandelanleihen spricht Wandelanleihen sind eine Kombination aus Unternehmensanleihe und Kaufoption auf eine Aktie. Sie verfügen über die drei klassischen Anleihe-Eigenschaften Laufzeit, Rückzahlung zum Nominalwert und Verzinsung zusätzlich beinhalten sie aber ein Wandlungsrecht, welches diese Papiere so interessant macht. Denn diese Option berechtigt den Inhaber der Wandelanleihe zum Tausch in eine festgelegte Anzahl Aktien und ermöglicht ihm so die Partizipation an steigenden Aktienkursen. Bei fallenden Kursen hingegen hält der Investor die Anleihe mit der festen Verzinsung bis zur Fälligkeit und erhält am Ende sein eingezahltes Kapital zurück. Im Gegenzug für das Recht der Wandlung in Aktien weisen Wandelanleihen typischerweise einen niedrigeren Coupon auf. Wie die historische Wertentwicklung zeigt, hat sich dieser vermeintliche Nachteil nicht negativ auf den Erfolg von Wandelanleihen ausgewirkt. Im Gegenteil: Im direkten Vergleich mit globalen Aktien und globalen Staatsanleihen gehen Wandelanleihen über den Zeitraum von Anfang 1995 bis Ende September 2010 als klarer Sieger hervor (siehe Grafik 1). Mit einem Wertzuwachs von knapp 179 Prozent hat der globale Wandelanleihenindex sowohl den Aktienals auch den Anleihenindex übertroffen. Interessanterweise wurde der Mehrertrag mit einer gegenüber Aktien deutlich geringeren Schwankungsbreite der Wertentwicklung erwirtschaftet. Mit ihren besonderen Eigenschaften eignen sich Wandelanleihen auch zur Optimierung bestehender Portfolios. Untersuchungen belegen, dass eine Beimischung von Wandelanleihen in ein traditionelles Portfolio aus Anleihen und Aktien nicht nur den Ertrag erhöht, sondern auch das Risiko senkt und damit die Effizienz deutlich verbessert. Das sind die Vorteile von Wandelanleihen: Sie kombinieren das Kurssteigerungspotenzial von Aktien mit defensiven Eigenschaften von Anleihen. Sie bieten in der langen Frist Potenzial für attraktive absolute Erträge bei relativ geringer Volatilität. Sie erhöhen die Diversifikation in einem Portfolio. Grafik 1: Wandelanleihen weisen günstige Risiko- Rendite-Merkmale auf Kumulierte Renditen, in USD ohne Währungsabsicherung Index ( = 100) Quelle: Datastream, Dez 94 Dez 95 Anlageklasse Dez 96 Dez 97 Dez 98 Dez 99 Dez 00 Dez 01 Dez 02 Dez 03 Kumulierte Rendite Dez 04 Dez 05 Dez 06 Dez 07 Rendite pro Jahr Dez 08 Dez 09 Volatilität pro Jahr Globale Aktien 165,0% 6,4% 16,2% (MSCI World Index) Globale Wandelanleihen 178,7% 6,7% 10,9% (ML Global 300 Convertible Index) Globale Staatsanleihen 146,6% 5,9% 6,6% (BofA ML Global Government 3-5 J.) Überraschungen vermeiden und am Sweet Spot positionieren Dass Wandelanleihen trotz dieser Vorteile im Vergleich zu anderen Anlageklassen ein Nischendasein führen, hängt mit ihrer Komplexität zusammen. Denn ein Wandelanleihenportfolio zu bündeln, hat so seine Tücken: Es fängt damit an, dass die grosse Stückelung vieler Wandelanleihen für die meisten Privatanleger die notwendige Diversifikation erschwert. Hinzu kommt, dass die Bedingungen der einzelnen Wandelanleihen sich teilweise stark voneinander unterscheiden. Wenn die Anleger also Überraschungen vermeiden wollen, sollten sie die Konditionen im Prospekt im Detail studieren. Die Anleger sollten schliesslich daran denken, dass auch der hybride Charakter der Papiere Änderungen unterworfen ist. Je nach Kursentwicklung der zugrunde liegenden Aktie, je nach Zinsniveau, Schuldnerbonität und Volatilität kann ein Papier einen aktienähnlichen Charakter annehmen oder die Eigenschaften einer klassischen Anleihe widerspiegeln. Ein Wandelanleihenportfolio muss wegen dieser Dynamik ständig überwacht und professionell verwaltet werden, um es im hybriden Kursbereich zu halten. Der auch als Sweet Spot 38

8 Wandelanleihen Anlage bezeichnete optimale Punkt markiert das Risikoprofil innerhalb des Wandelanleihenspektrums, an dem die Vorteile des asymmetrischen Ertrags-Risiko-Profils voll zum Tragen kommen. Gemäss einer bewährten Faustregel ist dort mit einer Partizipation von rund zwei Drittel in Aufwärts- und rund einem Drittel in Abwärtsbewegungen der zugrunde liegenden Aktien zu rechnen. Grafik 2 verdeutlicht diesen Zusammenhang: Papiere um Punkt A weisen ein positives Ungleichgewicht von Aufwärtspotenzial und Verlustrisiko auf; sie reagieren stärker auf Kurssteigerungen der zugrunde liegenden Aktien als auf Kursverluste. Steigt der Aktienkurs, legt auch der Preis der Wandelanleihe zu. Fällt der Aktienkurs, kommen die Anleihenmerkmale der Wandelanleihe zum Tragen und bieten einen gewissen Kapitalschutz. Die hybriden Eigenschaften sind hier am stärksten ausgeprägt, was sich auf lange Sicht performancesteigernd zugunsten der Anleger auswirkt. Papiere, die um Punkt A herum erworben werden, liegen in der Nähe ihres Anlagewertes und weisen deshalb ein stark beschränktes Verlustrisiko auf. Trotz dieses weitgehenden Kapitalschutzes reagieren solche Anleihen auf steigende Aktienkurse und partizipieren zu etwa 50 bis 60 Prozent am Aufwärtstrend. In starken Marktphasen steigt damit der Kurs der Wandelanleihe. Je stärker er jedoch steigt und je näher er so an Punkt B gelangt, desto mehr verliert die Wandelanleihe ihren hybriden Charakter, bis sie schliesslich das Risiko einer Aktienanlage aufweist. Wandelanleihen, die um den Punkt B herum liegen, notieren in der Regel um 150 Prozent oder höher. Damit weisen sie zwar ein Aufwärtspotenzial auf, das identisch mit jenem der Aktie ist. Allerdings hat sich auch die Distanz zum Anlagewert deutlich vergrössert, womit ein erhebliches Rückschlagsrisiko für die Anleger verbunden ist. Aufwand nicht unterschätzen Um auf unseren Cabriolet-Vergleich zurückzukommen: Wandelanleihen erlauben es den Anlegern, von Schönwetterphasen zu profitieren. Gleichzeitig bieten sie einen gewissen Schutz vor unerwarteten Regengüssen. Bei Wandelanleihen verhält es sich jedoch wie bei Oldtimern. Wer den effizienten Einsatz seiner investierten Mittel sicherstellen und die Freude daran nicht verlieren will, sollte den Aufwand nicht unterschätzen, der mit der Instandhaltung einer solchen Investition (in Form von notwendigen Umschichtungen und der Überwachung der Schuldnerbonität) verbunden ist. Diese Analyse setzt ein breites Fachwissen voraus, weshalb auf das Know-how von Spezialisten nicht verzichtet werden sollte. Durch ein Investment in einen professionell verwalteten Wandelanleihenfonds können Privatanleger eine breitere Streuung der Risiken erreichen. Grafik 2: Kurssteigerungspotenzial von Aktien und defensive Eigenschaften von Anleihen Illustratives Beispiel Quelle: Oaktree Wandelanleihenpreis C Aktienkurs Sweet Spot A Konversionswert** Wandelanleihenpreis Anlagewert* * Der Anlagewert einer Wandelanleihe stellt ihren Wert als gewöhnliche Anleihe dar, wenn sie nicht konvertierbar wäre. ** Der Konversionswert reflektiert den Wert der Aktien, in die der Titel umgewandelt werden kann. B Ähnlich verhält es sich im umgekehrten Fall. Bei fallenden Kursen sinkt die Aktiensensitivität der ursprünglich am Punkt A gekauften Wandelanleihe. Die Konversionsprämie steigt, die Wandlung wird zunehmend uninteressant und die Wandelanleihe entwickelt sich quasi zur gewöhnlichen Anleihe. Am Punkt C reagiert sie schliesslich kaum mehr auf Bewegungen der zugrunde liegenden Aktie; das Aufwärtspotenzial ist somit stark eingeschränkt. In beiden Fällen, an den Punkten B und C, ist eine Umschichtung in Wandelanleihen um den Punkt A erforderlich, um das Portfolio im aus gewogenen Bereich zu halten. Frank Schäfer leitet bei Clariden Leu Asset Management in Zürich den Bereich Sub-Advisory Relationships. Ein weiterer entscheidender Punkt einer Wandelanleihe ist die Schuldnerqualität. Dies, weil der Kapitalschutzmechanismus nur dann greift, wenn der Schuldner bis zum Ende der Laufzeit zahlungsfähig bleibt. 39

9 Gold Schlusspunkt kostbaren Edelmetall ein Revival. Künstler wie Gustav Klimt, Yves Klein, Constantin Brancusi, Andy Warhol, aber auch Joseph Beuys und viele andere setzten sich mit dessen materieller und immaterieller Bedeutung auseinander. Ein Künstler, der sich zeitlebens intensiv mit dem Symbolgehalt und der metaphysischen Bedeutung von Farben und natürlich auch von Gold auseinandergesetzt hat, ist Mark Rothko. Yellow and Gold Autor: Ettore Gualtiero Robbiani Gold übt seit jeher eine magische Faszination auf die Menschen aus. Seine einzigartige Bedeutung lässt sich nicht alleine mit seinem materiellen Wert erklären, vielmehr scheinen die immateriellen Aspekte die Faszination auszulösen Wünsche, Träume und Sehnsüchte, die vom Menschen auf das Edelmetall projiziert werden. Seine hervorragenden Verarbeitungseigenschaften, seine Kostbarkeit sowie sein ausserordentlicher Symbolgehalt erklären, warum Gold in zahlreichen Mythen und Legenden rund um den Globus eine so zentrale Rolle spielt. Gold nimmt aufgrund seiner ausgeprägten Symbolik einen wichtigen Stellenwert im Kult zahlreicher Religionen ein. Gold gilt als Symbol der Sonne und des übernatürlichen und übersinnlichen Lichtes. Gold ist aber auch ein Sinnbild des ewig Göttlichen und ein Hinweis auf die Herrlichkeit des Jenseits gleichbedeutend mit dem himmlischen Jerusalem. Das goldene Zeitalter steht für das mythologische Paradies, in dem die Menschen im Einklang leben mit der Natur in einer Zeit voller Frieden, Gerechtigkeit und Wohlstand. Gold als Bedeutungsträger hat auch Künstler immer wieder fasziniert und inspiriert. Gerade im 20. Jahrhundert erlebte die Auseinandersetzung mit diesem Copyright: 1998 Kate Rothko Prizel & Christopher Rothko / 2010, Pro Litteris, Zurich. Mark Rothko, 1903 als Marcus Rothkowitz in Russland geboren, wanderte als Zehnjähriger mit seiner Familie in die Vereinigten Staaten aus. Die ersten Jahre verbrachte er in Portland, Oregon. Später, während seinen Studienjahren, lebte er in Yale und in der Kunstmetropole New York, wo er die New School of Design besuchte. Rothko war ein äusserst gebildeter Mann mit einer grossen Liebe zur Musik, Literatur, Philosophie und Mythologie. Er gilt als einer der bedeutendsten Maler der Nachkriegs-Moderne. Seine radikale Weigerung, die Natur nachzuahmen, führte zu einer Reduktion der Malerei auf grosse Farbflächen. Diese gleiten schwebend ineinander. Ihre Ränder laufen aus und erzeugen eine vibrierende Wirkung. Mit wenigen Kombinationen einer Palette aus heissen und kalten, glänzenden und stumpfen, ruhigen und leidenschaftlichen Farben schuf er Werke, die uns durch ihre räumliche Tiefe und ihre meditative Kraft beeindrucken. Formale Gestaltungsmöglichkeiten dienten Rothko lediglich als Mittel, um die Erfahrung einer transzendentalen Wirklichkeit zu vermitteln. Seine Farbflächen verstand er als farbliche Ausdehnungen, deren mystische Kraft sich auf den Betrachter überträgt. In einem seiner seltenen Kommentaren zu seinem Schaffen sagt er sinngemäss: Ich bin weder ein abstrakter Künstler, noch interessiere ich mich für die Beziehung von Farbe und Form ich will ausschliesslich grundlegende menschliche Empfindungen zum Ausdruck bringen: Tragödie, Ekstase, schicksalhaftes Verhängnis und metaphysische Erfahrungen. 40

10 Wenn immer möglich bestand Rothko darauf, die Hängung seiner bis zu 3 Meter hohen Werke persönlich zu überwachen. Knapp über dem Boden und in abgedunkelten Räumen sollen diese hängen. Er empfahl, die Gemälde aus rund 45 Zentimetern Entfernung zu betrachten, um so eine intensive Betrachter-Bild-Situation herzustellen, die eine Erfahrung, vergleichbar mit der Meditation im Zen-Buddhismus, ermöglicht. Der Betrachter soll in eine meditative Versenkung geraten, sich von der Welt der äusseren Erscheinung abwenden, um letztlich vollständig in die Farbe einzutauchen. Wenn wir bei der Betrachtung seines Werkes Yellow and Gold seinen Instruktionen folgen, uns also langsam von der Umwelt lösen und uns in den Sog der Farben hineinziehen lassen und deren vibrierende Energie spüren, erkennen wir Rothko s Einzigartigkeit und sein Wissen um den tieferen, inneren Gehalt der Farben. Zeit, Raum und Fläche heben sich auf und die Gemälde beginnen von innen zu glühen und offenbaren ihre sinnliche Kraft. Wir erleben die Aura des Goldes in seiner ganzen metaphysischen Bedeutung, losgelöst von jeglicher materiellen Zuschreibung. Gold als Imagination des Endlosen, als eine Vision des inneren Glücks und des überirdischen Lichtes. Ein Sinnbild Arkadiens und des goldenen Zeitalters, das in jedem von uns schlummert. Ettore Gualtiero Robbiani ist Art Specialist bei Clariden Leu. Copyright: Getty Images Kontakt Clariden Leu AG, Bahnhofstrasse 32, CH-8070 Zürich, Tel. +41 (0) , Fax: +41 (0) , Impressum Herausgeber: Clariden Leu AG, Postfach, CH-8070 Zürich Redaktionsrat: Annette Gröbly, Stephen Hughes, Stephan Meier, Karin Schefer, Thomas Schmidlin, Moritz Solèr, Emil Stark, Pascal Thorens, Claudia Vögele Redaktion: Karin Schefer, Urs Thaler (open up) Autoren: Bernhard Bartsch, Patrizia Manzocchi, Sara Osmani, Ettore Gualtiero Robbiani, Frank Schäfer, Karin Schefer, Moritz Schularick, Urs Thaler Korrektorat: Patrizia Manzocchi, Sara Osmani Marketing/ Projektmanagement: Annette Gröbly, Gianmarco Timpanaro Englische Übersetzung: Mark O Neil, Kenny Neil Design: Identica AG, Zug Druck: Kromer Print AG, Lenzburg Auslieferung: Ende Januar 2011 Nachdruck: Das vorliegende Dokument darf ohne die schriftliche Genehmigung der Clariden Leu AG weder ganz noch teilweise vervielfältigt werden. Erscheint dreimal jährlich in deutscher und englischer Sprache. Abonnements: Kunden der Clariden Leu AG können das Magazin kostenlos über ihren Anlageberater einzeln bestellen oder abonnieren. Disclaimer Die vorliegende Publikation wurde von der Clariden Leu AG erstellt. Die darin geäusserten Meinungen sind diejenigen der Clariden Leu AG zum Zeitpunkt der Redaktion und können jederzeit ohne Vorankündigung ändern. Diese Publikation dient nur zu Informationszwecken und für die Verwendung durch den Empfänger. Sie stellt weder ein Angebot noch eine Aufforderung seitens oder im Auftrag von Clariden Leu AG zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren oder zur Investition in eine bestimmte Handelsstrategie in irgendeiner Rechtsordnung dar. Diese Publikation wurde erstellt, ohne die individuellen finanziellen Verhältnisse, Ziele oder Bedürfnisse der einzelnen Investoren zu berücksichtigen. 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Die Clariden Leu AG gibt jedoch keine Gewähr hinsichtlich deren Richtigkeit, Zuverlässigkeit und Vollständigkeit und lehnt jede Haftung für Verluste ab, die sich aus der Verwendung dieser Informationen ergeben. Ist nichts anderes vermerkt, sind alle Zahlen ungeprüft. Die Informationen dieser Publikation richten sich ausdrücklich nicht an Personen, deren Nationalität oder Wohnsitz den Zugang zu solchen Informationen aufgrund der geltenden Gesetzgebung verbietet. Weder das vorliegende Dokument noch Kopien davon dürfen in die Vereinigten Staaten versandt oder dahin mitgenommen oder in den Vereinigten Staaten verteilt oder an US-Personen ausgehändigt werden. Der Emittent der hier erwähnten Wertschriften oder die Clariden Leu AG haben möglicherweise aufgrund der in dieser Publikation enthaltenen Informationen und Analysen vorgängig zu dieser Publikation gehandelt. Clariden Leu AG kann sich im gesetzlichen Rahmen mit dem Emittenten der hier erwähnten Wertschriften an anderen Finanzgeschäften beteiligen oder in sie investieren, Dienstleistungen erbringen oder Geschäfte von solchen Emittenten akquirieren und/oder Positionen an solchen Wertschriften oder Optionen halten oder Transaktionen damit ausführen. Mit jeder Anlage sind Risiken, insbesondere diejenigen von Wert- und Ertragsschwankungen, verbunden. Anlagen in Fremdwährungen unterliegen Wechselkursschwankungen. Bevor Anleger eine Investitionsentscheidung treffen, sollten sie die Eignung einer solchen Transaktion für ihre speziellen Verhältnisse abklären und unabhängig (allenfalls mit ihren professionellen Beratern) die besonderen Risiken sowie die rechtlichen, regulatorischen, kreditmässigen, steuerlichen und buchhalterischen Konsequenzen prüfen. Einige der in dieser Publikation erwähnten Anlagen verfolgen alternative Anlagestrategien und verwenden alternative Anlagetechniken (allgemein als Hedge Funds bekannt) und/oder investieren als Fund of Hedge Funds in andere Zielfonds, deren Risiken nicht mit denjenigen von Effektenfonds vergleichbar sind. Investoren in diese Fonds müssen bereit und in der Lage sein, die in den jeweiligen Verkaufsdokumenten umschriebenen Risiken und in ausserordentlichen Fällen erhebliche Kapitalverluste auf den investierten Beträgen in Kauf zu nehmen. Diese Risiken können an sich durch Diversifikation sowie eine strenge Auswahl der Zielfonds minimiert werden. Trotz strenger Auswahl kann indessen ein Totalverlust auf einzelnen Zielfonds nicht ausgeschlossen werden. Die Clariden Leu AG ist eine Schweizer Bank. Copyright Clariden Leu AG Alle Rechte vorbehalten.

11 Artikelnummer / Also available in English. Order number: / General Marketing Material & Specific Product Information / Titelbild: Getty Images 4 Kein Land der Welt fördert mehr Gold als China. 66 Goldminen haben der ostchinesischen Stadt Zhaoyuan beträchtlichen Wohlstand beschert. Viele profitieren davon, aber nicht alle gleich viel. 22 Im aktuellen Anlageumfeld ist Gold eine grossartige Anlage. Seit April 2001 hat sich der Goldpreis mehr als verfünffacht. Stephen Hughes

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