Grundlagen des Kapitalmarktrechts (I) Wintersemester 2009 / 2010

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1 Grundlagen des Kapitalmarktrechts (I) Wintersemester 2009 / 2010 Dr. Peter Balzer Rechtsanwalt / Fachanwalt für Bank- und Kapitalmarktrecht Balzer Kühne Lang Rechtsanwälte Partnerschaft Rheinwerkallee Bonn Tel.: Fax: info@balzerkuehnelang.de

2 I. Kapitalmarkt und Kapitalmarktrecht 2

3 Begriff des Kapitalmarktes (1) Abgrenzungskriterien: produktbezogener Ansatz, bei dem darauf abgestellt wird, welche Produkte gehandelt werden handelsbezogener Ansatz, bei dem zwischen verschiedenen organisierten Märkten und einem nicht organisierten Markt (grauer Kapitalmarkt) unterschieden wird -hinsichtlich der am grauen Kapitalmarkt gehandelten Produkte (insbesondere geschlossene Beteiligungen) wird derzeit intensiv diskutiert, welche Möglichkeiten es zu einer Verbesserung des Anlegerschutzes gibt (ggf. Ausweitung des Begriffes der Finanzinstrumente i.s. des WpHG) 3

4 Begriff des Kapitalmarktes (2) Kapitalmarkt im engeren Sinne ist gleichzusetzen mit dem Wertpapiermarkt, der den Handel mit den in 2 Abs. 1 WpHG aufgeführten Wertpapieren umfasst -Aktien - andere Anteile an in- und ausländischen Personen, Personengesellschaften und sonstigen Unternehmen (soweit sie Aktien vergleichbar sind) sowie aktienvertretende Zertifikate - Schuldtitel (Genussscheine, Inhaber- und Orderschuldverschreibungen) -Anteile an Investmentvermögen 4

5 Begriff des Kapitalmarktes (3) (Kapitalmarkt im engeren Sinne) Wertpapierbegriff nach 2 Abs. 1 WpHG deckt sich nicht mit dem allgemeinen Wertpapierbegriff -Wertpapier in diesem Sinne ist eine Urkunde, die ein subjektives Recht derart verbrieft, dass es nur vom Inhaber gegen Vorlage der Urkunde ausgeübt werden kann owertpapier i.s. von 2 Abs. 1 WpHG können demgegenüber auch Produkte sein, für die keine Urkunden ausgestellt sind z.b. Anleihen der öffentlichen Hand, bei denen keine Urkunden ausgestellt werden, sondern lediglich eine Eintragung in ein Schuldbuch erfolgt 5

6 Begriff des Kapitalmarktes (4) Primär- und Sekundärmarkt Primärmarkt ist der Markt, an dem Kapitalmarktpapiere (wie z.b. Aktien) zum ersten Mal untergebracht werden -Platzierung erfolgt im Wege der Emission oselbstemission (Direktplatzierung) vom Emittenten an Kapitalgeber (z.b. bei Hypothekenbanken, die Schuldverschreibungen emittieren) oregelfall: Platzierung im Wege der Fremdemission durch Einbeziehung eines Bankenkonsortiums an Sekundärmärkten (z.b. Börsen) findet der Handel mit Kapitalmarkttiteln nach der Platzierung statt 6

7 Begriff des Kapitalmarktes (5) Kapitalmarkt im weiteren Sinne Einbeziehung auch des sog. grauen Kapitalmarktes, an dem vor allem Anteile an Publikumspersonengesellschaften gehandelt werden -Produkte sind (anders als Aktien und Schuldverschreibungen) für eine wertpapiermäßige Verbriefung i.s. von 2 Abs. 1 WpHG nicht geeignet oanteile werden daher auch nicht nach 929 ff. BGB übertragen, sondern nur durch Abtretung vom Alt- an den Neugesellschafter ( 398, 413 BGB) 7

8 Begriff des Kapitalmarktes (6) Organisierte und nicht organisierte Märkte organisierter Markt ( 2 Abs. 5 WpHG): multilaterales System, das im Inland oder in einem EU- oder EWR-Staat betrieben oder verwaltet wird, das durch staatliche Stellen genehmigt, geregelt und überwacht wird und das die Interessen einer Vielzahl von Personen am Kauf und Verkauf von dort zum Handel zugelassenen Finanzinstrumenten innerhalb des Systems und nach festgelegten, nicht abdingbaren Regeln in einer Weise zusammenbringt oder das Zusammenbringen fördert, die zu einem Vertrag über den Kauf dieser Finanzinstrumente führt 8

9 Begriff des Kapitalmarktes (7) (Organisierte und nicht organisierte Märkte) als organisierter Markt ist der börsliche, d.h. der regulierte Markt zu qualifizieren -regulierter Markt ist öffentlich-rechtlich ausgestaltet, Voraussetzungen der Zulassung (als Verwaltungsakt) sowie Folgepflichten ergeben sich insbesondere aus dem BörsG, der BörsZulV und den Börsenordnungen der jeweiligen Börsen -nicht erfasst wird der Freiverkehr/Open Market, da dieser nicht von staatlichen Stellen geregelt ist, sondern nur durch privatrechtliche Freiverkehrsrichtlinien oeinbeziehung der Wertpapiere erfolgt auf der Grundlage eines privatrechtlichen Vertrags 9

10 Abgrenzung des Kapitalmarkts zu anderen Teilen des Finanzmarkts (1) Geldmarkt Begrenzung auf wenige finanzstarke Teilnehmer mit sehr guter Bonität (insbesondere Kreditinstitute und die Bundesbank sowie große Wirtschaftsunternehmen) - Ziel: Liquiditätsaustausch zwischen den Marktteilnehmern oinsbesondere durch Handel in Euro-Guthaben, die die Marktteilnehmer auf Girokonten bei der Bundesbank unterhalten ( 19 Abs. 2 BBankG) zum Geldmarkt gehört aber auch der Handel mit Geldmarkttiteln, die auf Grund der kurzen Laufzeit für den Kapitalmarkt ungeeignet sind 10

11 Abgrenzung des Kapitalmarkts zu anderen Teilen des Finanzmarkts (2) Devisenmarkt (im Regelfall reiner Interbankenmarkt bzw. Handel zwischen Devisendisponenten bei Nichtbanken und Devisenhändlern der Banken) gehandelt werden Schecks und Wechsel, die auf fremde Währung lauten, sowie Fremdwährungsguthaben bei ausländischen Banken Deutschland hat fünf Devisenbörsen (Frankfurt, Düsseldorf, Hamburg, Berlin und München) erforderlich sind Devisen u.a. dann, wenn grenzüberschreitender Handel betrieben wird und Rechnungen in ausländischer Währung bezahlt werden müssen 11

12 Abgrenzung des Kapitalmarkts zu anderen Teilen des Finanzmarkts (3) Termin- und Derivatemärkte Terminmarkt ist Bestandteil des Kapitalmarkts -während im Kassahandel auf Grund der vereinheitlichten Bedingungen (Usancen) die Erfüllung innerhalb von zwei Börsenarbeitstagen erfolgen muss, geht es am Terminmarkt um Geschäfte, deren Erfüllung erst zu einem zukünftigen Zeitpunkt erfolgt ozweck der Termingeschäfte: Erzielung von Kursgewinnen (Terminspekulation) oder Absicherung gegen unerwünschte Kursentwicklungen bzw. Kursrisiken am Kassamarkt (Hedging) 12

13 Abgrenzung des Kapitalmarkts zu anderen Teilen des Finanzmarkts (4) (Termin- und Derivatemärkte) Unterteilung von Termingeschäften -Futures (Festpreisgeschäfte), bei denen beide Vertragsteile eine Verpflichtung (Kaufvertrag) eingehen, wobei lediglich der Erfüllungszeitpunkt in die Zukunft verschoben wird -Optionen: hier ist lediglich ein Vertragsteil gebunden (sog. Stillhalter), während der andere Vertragsteil zu einem späteren Zeitpunkt oder innerhalb eines bestimmten Zeitraums ein Finanzprodukt zu einem verabredeten Preis erwerben (Call) oder veräußern (Put) kann ohandel erfolgt an Terminbörsen (z.b. Eurex) oder als OTC-Geschäft 13

14 Begriff des Kapitalmarktrechts (1) Kapitalmarkrecht (Investment Banking) hat sich in Deutschland erst in den letzten Jahren zu einem dynamisch wachsenden Rechtsgebiet entwickelt Hintergrund: ständig wachsende Bedeutung für die Volkswirtschaft resultiert im Wesentlichen aus zwei Aspekten Altersvorsorge der Bevölkerung richtet sich zunehmend am Kapitalmarkt aus geänderte Finanzierungspraxis der Unternehmen, die zunehmend über die Börse Wertpapiere emittieren 14

15 Begriff des Kapitalmarktrechts (2) Definitionsversuche alle Normen, die den Individualschutz der Anleger und den Funktionenschutz des Marktes und der Wirtschaft gewährleisten Regelung der rechtlichen Beziehungen der jeweiligen Marktgegenseiten (Emittent, Anleger, Intermediäre wie Banken und sonstige Anlageberater) Gesamtheit der Normen, Geschäftsbedingungen und Standards, mit denen die Organisation der Kapitalmärkte und die auf sie bezogenen Tätigkeiten sowie das marktbezogene Verhalten der Marktteilnehmer geregelt werden 15

16 Regelungsziele des Kapitalmarktrechts (1) Funktionenschutz Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes ist ein dem öffentlichen Interesse an effizienten Märkten dienendes Schutzgut -Volkswirtschaft ist auf einen gut funktionierenden Kapitalmarkt angewiesen, da nicht nur kapitalmarktfähige Unternehmen Gelder von in- oder ausländischen Investoren benötigen, sondern auch die öffentlichen Haushalte -zudem kommt dem Kapitalmarkt auch die Aufgabe der Altersversorgung als Ersatz oder Ergänzung zur gesetzlichen Rentenversicherung zu 16

17 Regelungsziele des Kapitalmarktrechts (2) Institutionelle Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes Schaffung und Gewährung der Grundvoraussetzungen für einen funktionierenden Markt -ungehinderter Marktzugang für Emittenten und das Anlegerpublikum -Verfügbarkeit standardisierter (verkehrsfähiger) Anlageprodukte -Aufnahmefähigkeit (Liquidität) des Marktes ohängt ab von der Vielfalt des Angebots (Marktbreite) sowie der Zahl der Investoren und dem Volumen des angelegten und anlagesuchenden Kapitals (Markttiefe) 17

18 Regelungsziele des Kapitalmarktrechts (3) Operationale Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes Transaktionskosten, die den Marktteilnehmern entstehen, müssen so gering wie möglich gehalten werden -je niedriger die Kosten, desto höher die Rendite Allokative Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes betrifft die Steuerungsfähigkeit des Marktes -anlagefähiges Kapital soll dorthin fließen, wo der jeweils dringendste Bedarf an Investitionsmitteln die höchste Rendite bei hinreichender Sicherheit der Anlage verspricht ovoraussetzung: Transparenz der Märkte und bestmögliche Information der Anleger 18

19 Anlegerschutz (1) Institutioneller Schutz Schutz der Gesamtheit der Anleger (Anlegerpublikum) -vorgesehen sind häufig Bußgelder oder gar strafbewehrte Sanktionierungen für Verstöße gegen bestimmte Regeln (z.b. Ad-hoc-Publizitätspflichten, Insiderrecht) oder einzelne Anleger hat aber nur dann einen zivilrechtlichen Schadensersatzanspruch, wenn die Vorschrift (auch) einen individuellen Schutz vorsieht und somit die Schutzgesetzeigenschaft i.s. von 823 Abs. 2 BGB erfüllt ist 19

20 Anlegerschutz (2) Individueller Schutz Schutz des einzelnen Anlegers -Ansprüche aus Amtspflichtverletzung ( 839 BGB, Art. 34 GG) obesteht im Regelfall nicht bei der Verletzung von Amtspflichten durch die für den Kapitalmarkt zuständigen Behörden (vgl. 4 Abs. 4 FinDAG, 4 Abs. 2 WpÜG) -Ansprüche aus spezialgesetzlichen Regelungen oprospekthaftung ( 44 Abs. 1 BörsG, 127 InvG) oemittentenhaftung ( 37b, 37c WpHG) oangebotsunterlagenhaftung ( 12 WpÜG) -Ansprüche aus Vertrag ( 280 Abs. 1 BGB) oder Delikt ( 823 Abs. 2 BGB bzw. 826 BGB) 20

21 Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts (1) WpHG ( Grundgesetz des Kapitalmarktrechts ) BörsG (enthält im Wesentlichen Organisationsnormen für die Errichtung der öffentlich-rechtlich organisierten Börse als Veranstalter des Börsenhandels) InvG (Recht der Investmentfonds) DepotG (Verwahrung/Verwaltung von Wertpapieren) WpPG bzw. VerkProspG WpÜG 21

22 Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts (2) Zahlreiche Vorschriften des Kapitalmarktrechts gehen zurück auf EU-Richtlinien Ziel: Herstellung der Kapitalverkehrs- und Dienstleistungsfreiheit im Binnenmarkt sowie Schutz der Anleger durch hinreichende Information beschleunigte Rechtssetzung durch abstrakte Rahmenrichtlinien, die durch die Kommission mit operativen Bestimmungen ausgefüllt werden (sog. Lamfalussy-Verfahren) -Übergang von Mindest- zu Vollharmonisierung -unmittelbare Geltung von EU-Verordnungen 22

23 Dualismus von Aufsichts- und Zivilrecht (1) Wertpapierhandelsgesetz WpHG wurde zur Umsetzung der EG-Wertpapierdienstleistungs-Richtlinie im Jahre 1994 eingeführt und bildet seither den wesentlichen Bestandteil des Kapitalmarktrechts in Deutschland mehrfach erheblich erweitert und novelliert, zuletzt in 2007 durch das Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz (FRUG) BaFin überwacht gemäß 4 Abs. 1 WpHG die Einhaltung aller Vorschriften des WpHG WpHG ist originäres Aufsichtsrecht 23

24 Dualismus von Aufsichts- und Zivilrecht (2) (Wertpapierhandelsgesetz) für das Kapitalanlagerecht ist Abschnitt 6 des WpHG mit den Verhaltens-, Organisations- und Transparenzpflichten von besonderem Interesse die aufsichtsrechtlichen Verhaltenspflichten beeinflussen allerdings nur mittelbar die von der Rechtsprechung aufgestellten zivilrechtlichen Pflichten -die 31 ff. WpHG sind wohl keine Schutzgesetze i.s. von 823 Abs. 2 BGB (BGH v XI ZR 170/07 zu 32 WpHG a.f.) -Einfluss der aufsichtsrechtlichen Verhaltenspflichten auf den zivilrechtlichen Pflichtenstandard? 24

25 Dualismus von Aufsichts- und Zivilrecht (3) Zivilrechtliche Haftung Grundsätze zivilrechtlicher Haftung für fehlerhafte Empfehlungen sind wesentlich älter als das WpHG und finden ihre Wurzeln bereits in der Rechtsprechung des RG, das auf das besondere Vertrauensverhältnis zwischen Bank und Kunde abstellte daher hat BGH bereits 1999 festgestellt, dass die Einführung des WpHG an der Rechtslage zu (vor-)vertraglichen Aufklärungs- und Beratungspflichten nichts Wesentliches geändert habe (BGH v XI ZR 296/98) 25

26 Dualismus von Aufsichts- und Zivilrecht (4) Auswirkungen des Aufsichtsrechts auf das Zivilrecht Ausstrahlungswirkung der Verhaltenspflichten nach 31 ff. WpHG auf die zivilrechtlichen Pflichten -nicht anzuerkennen ist wohl eine negative Ausstrahlungswirkung odie zivilrechtliche Haftung ist daher nicht deshalb ausgeschlossen, weil das Verhalten in Übereinstimmung mit den aufsichtsrechtlichen Vorgaben stand omöglich ist es aber, auch durch AGB im Wege der Parteivereinbarung die zivilrechtlichen Pflichten auf ein ggf. niedrigeres aufsichtsrechtliches Pflichtenniveau abzusenken 26

27 Zusammenspiel von Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht (1) Ausgangspunkt: Kapitalmarktrecht ist eng mit dem Aktienrecht verknüpft aber: Aktienrecht wird zunehmend durch das Kapitalmarktrecht überlagert -unklar ist allerdings noch immer, wie das Kapitalmarktrecht als zwingendes Recht in das Gesellschaftsrecht hineinwirkt owechselwirkung zwischen Kapitalmarktrecht (Schutz des Anlegers) und Gesellschaftsrecht (Schutz des Aktionärs) ojedoch unterschiedliche Zielrichtungen: Kapitalmarktrecht soll die notwendigen rechtlichen Rahmenbedingungen für das Funktionieren des Marktes schaffen, Gesellschaftsrecht betrifft vorrangig die Rechtsstellung des Aktionärs als Mitglied des Verbandes 27

28 Zusammenspiel von Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht (2) Beispiel: Mitteilungs- und Publizitätspflichten Regelungen zu Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten finden sich sowohl im Gesellschaftsrecht (Aktienrecht) als auch im Kapitalmarktrecht -bestimmte Meldepflichten ( 20 Abs. 7, 21 Abs. 4 AktG) gelten z.b. nicht für Aktien eines Emittenten i.s. von 21 Abs. 2 WpHG (vgl. 20 Abs. 8, 21 Abs. 5 AktG) ovorrang der kapitalmarktrechtlichen Mitteilungspflichten Angleichung der Rechtsfolgen von aktien- und kapitalmarktrechtlichen Regelungen: Ausschluss der Rechte aus Aktien für die Zeit des Unterlassens der Mitteilung ( 20 Abs. 7, 21 Abs. 4 AktG und 28 WpHG) 28

29 Zusammenspiel von Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht (3) Beispiel: Delisting (Rückzug eines börsennotierten Unternehmens von der Börse) gesellschaftsrechtlich: Formwechsel in eine nicht börsennotierte Gesellschaft ( 190 ff. UmwG) bzw. über einen Squeeze out ( 327a ff. AktG), sog. kaltes Delisting börsenrechtlich: Beantragung des Widerrufs der Zulassung der Wertpapiere zum regulierten Markt ( 39 Abs. 2 BörsG) -grundlegend hierzu auch die Macrotron-Entscheidung des BGH (v II ZR 133/01): erforderlich ist jedenfalls die Ermächtigung der Hauptversammlung 29

30 Zusammenspiel von Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht (4) Beispiel: Übernahmerecht (Kontrollerwerb oder -wechsel durch Aktienerwerb) WpÜG nimmt hier eine Zwitterstellung zwischen Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht ein -allgemeine gesellschaftsrechtliche Pflichten von Vorstand und Aufsichtsrat werden durch das WpÜG nicht suspendiert owpüg enthält in zahlreichen Regelungen auch aktienrechtliche Elemente Gleichbehandlungsgebot ( 3 Abs. 1 WpÜG) deckt sich mit 53a AktG Handeln im Interesse der Zielgesellschaft ( 3 Abs. 3 WpÜG) entspricht 76 Abs. 1, 93, 116 AktG 30

31 Zusammenspiel von Kapitalmarkt- und Gesellschaftsrecht (5) (Beispiel: Übernahmerecht (Kontrollerwerb oder - wechsel durch Aktienerwerb)) Überlagerung des Aktienrechts durch kapitalmarktrechtliche Regelungen des WpÜG -Stärkung des Minderheitenschutzes, da Kontrollerwerber im Fall eines Kontrollwechsels nach 35 Abs. 2 WpÜG ein Pflichtangebot abgeben muss -Kompetenzbeschränkung des Vorstands, der nach 33 Abs. 1 WpÜG keine Handlungen vornehmen darf, durch die der Erfolg des Angebots verhindert wird -Verfahrensregelungen bei öffentlichen Erwerbsangeboten (anstelle bloßer Treuepflicht im Aktienrecht) 31