Arbeitsgemeinschaft Corporate Finance. 3. Feb 2011 RKU Heidelberg David Dell

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1 Abeitsgemeinschaft Copoate Finance 3. Feb 2011 RKU Heidelbeg David Dell

2 Gundpinzipien de Finanzieung Investition = Entscheidung fü eine bestimmte Vewendungsmöglichkeiten von Kapital Aufgaben de Finanzieung = Effiziente Allokation des begenzten Kapitalstocks sowie Beschaffung von neuem Kapital Wichtigste Voaussetzung: Vegleichbakeit de Entscheidungsoptionen

3 Zuest: Statische Vefahen Vegleich von bestimmten Efolgsgößen in Duchschnittspeioden Mögliche Efolgsgößen: 1. Kosten 2. Gewinn 3. Rentabilität 4. Amotisationsdaue

4 Exkus: Gebundenes Kapital u. Kalkulatoische Zinsen Zinssatz (i) * Investitionshöhe in Peiode t (I t ) = Zinskosten in de Peiode Zu den Kosten eine Investition weden bei den statischen Vefahen auch die kalkulatoischen Zinsen geechnet. Dies ist eine veeinfachte Dastellung de Oppotunitätskosten. Betachtung 1: Das in de Investition gebundene Kapital könnte andeweitig angelegt weden und Etäge ezielen. Betachtung 2: Die Maschine wid duch Femdkapital finanziet, welches Zinsenkosten veusacht. Duch die Geldückflusse aus de Investition veinget sich das gebundene Kapital de Investition stetig, bis diese amotisiet ist Investition, 250 Etag po Jah -> gebundenes Kapital im zweiten Jah 750, im ditten 500 etc. bis 0 im fünften Jah (amotisiet). Bei i = 10% bedeutet dies Zinskosten von = 250 Da die Kapitalbindung linea abnimmt sind duchschnittlich übe den gesamten Zeitaum ( ) / 2 = 500 gebunden. Mit diese Veeinfachung entstehen Zinskosten von = 250 Ein mögliche Liquidationselös (L) wid beeits zu Beginn de Investition mit gekauft und bleibt übe de gesamten Zeitaum gebunden. Daum muss e bei de Beechnung des duchschnittlich gebunden Kapitals zuaddiet weden. Kalkulatoische Zinskosten = i I L 2 * 0 T T a f e l

5 Statische Vefahen 1. Kostenvegleich Entscheidung fü die Investition welche die geingsten laufenden Gesamtkosten in de Vegleichspeiode veusacht K ges K fix x* vaiabel Die Anschaffungskosten und die Nutzungsdaue weden beücksichtigt übe die kalkulatoischen Zinskosten (gebundenes Kapital) sowie Abscheibungen. Diese bilden einen Teil de Fixkosten i I L 2 * 0 T L T Da meist unteschiedliche Outputquantitäten (X) eeicht weden, müssen die Gesamtkosten zu Vegleichbakeit auf die einzelne Leistungseinheit heunte gebochen weden. I 0 T K sonstige Fixkosten K ges X Aufgund de Fixkostenübewälzung können unteschiedliche Altenativen je nach angestebte Poduktionsmenge günstige sein. Bei kleinen Poduktionsmengen sind niedige Fixkosten wichtige, bei goßen Mengen niedige vaiable Kosten. In de kitischen Menge sind die Gesamtkosten de Altenativen gleich. K A K B K Afix x* K Ava KBfix x* K B va x K K Bfix Ava K K Afix Bva T a f e l

6 Statische Vefahen 2. Gewinnvegleich In de Vegleichspeiode wid de Gewinn (Übeschuss de Elöse übe die Kosten) heangezogen G peiode ( P* x) ( Kva * x) K fix Abscheibungen I L Kalk. Zinskosten i Elös (E) 2 Etag * 0 T Wenn G positiv ist, ist die Investition auch absolut Voteilhaft (eweitete Ekenntnis gegenübe Kostenvegleich) G wid est ab eine bestimmten Outputquantität positiv, nämlich wenn de Etag die Fixkosten übesteigt. ( P K va )* x (x wude ausgeklammet) K fix x K fix ( P K va ) I 0 L T Gewinnschwelle ode beak even T

7 Beispiel Gewinnvegleich Entscheidungszeitpunkt: Anschaffungskosten eine neuen Maschine Kapazität 1000 Einheiten Maktpeis je Einheit 6 Mateialkosten je Einheit 1 Jähliche Lizenzgebühen 1000 Nutzungsdaue 4 Jahe Zinsate 10 % Liquidationswet nach 4 Jahen = 600 Die alte Maschine wid im kommenden Jah voaussichtlich einen Gewinn von 1200 ezielen, danach abe keinen Schottwet haben. Wüde sie jetzt ausgetauscht, könnte sie fü 200 liquidiet weden. Sollte die Maschine ausgetauscht weden? De Untenehme füchtet eine Absatzkise. Wäe die neue Maschine bei einem Absatzückgang um 20% noch (absolut) pofitabel?

8 Beispiel Gewinnvegleich: Lösung Peiodengewinn neue Maschine G (6 1 )* ,1* 2 G = = 1120 Gewinnschwelle: Etag = (6 *x) (1 *x) 1340 >1200 Maschine sollte esetzt weden Fixkosten * 10% Liquidation alte Maschine + Zinseffekt übe das Jah 776 Bei übe 20% absatzückgang (=800 Einheiten) noch pofitabel.

9 Statische Vefahen 3. Rentabilität Rentabilität () setzt Efolgsgößen ins Vehältnis zu Investitionshöhe bzw. gebunden Kapital Übe die Rentabilität kann auch die Kapitalhekunft (/) beücksichtigt weden: Gesamtkapitalentabilität vs. Eigenkapitalentabilität GK G GK Übesteigt die Gesamtkapitalentabilität den (konstanten) Femdkapitalzinssatz, kann duch Veingeung des -Anteils, bzw. Ehöhung des -Anteils in de Finanzieung die Eigenkapitalentabilität gehebelt weden (s.g. Leveage Effekt engl. Leve = Hebel). Duch zusätzliches Femdkapital (neue Maschinen) wid meh Gewinn ewitschaftet, de nu teilweise an die -Gebe weitegeeicht wid ode das fei gewodene Eigenkapital kann andeweitig investiet weden. De Leveage Effekt wikt genauso negativ, wenn die Gesamtkapitalendite unte den Femdkapitalzinssatz sinkt, das heißt das opeative Egebnis nicht meh auseicht um die Kapitaldienste zu leisten. Das Eigenkapital schumpft in diesem Fall schnelle. G * fk Femdkapitalkosten i.e. Zinskosten

10 [ Heleitung Leveage ] GK GK G GK GK GK GK GK GK GK fk )* ( * * * * * * * * * *

11 4. Amotisation Die Amotisationszeit (fz. amoti, tilgen) ist die Daue bis die Zahlungsstöme aus eine Investition deen Anschaffungswet eeicht haben. Gewinn koigiet um Abscheibungen und kalkulatoischen Zins, da ausschließlich Geldfluss elevant AD Im Amotisationszeitpunkt ist das gebundene Kapital auf 0 geschumpft G I 0 L T I 0 I 2 T L i* 0 T

12 Dynamische Vefahen (discounted cash flow) Faktoen fü die Attaktivität von Investitionen: 1. De monetäe Rückfluss aus einem Investitionsobjekt 2. Die Zeitpunkte an dem die Rückflüsse anfallen 3. Die Oppotunitätskosten = Andeweitige Etagschancen fü das Kapital Unse Ziel: Dynamisches DCF Vefahen V T t0 1 CF t k Cashflow (CF) Time (t) Kapitalkosten (k) t

13 1. Cashflow Relevant ist de ewatete Geldbetag de zu einem Zeitpunkt in de Zukunft aus de Investition an die Investoen zuückfließt De fee cash flow, ist die Residualgöße, nachdem alle Baaufwendungen geleistet wuden (z.b. Löhne, Steuen etc.) abe bevo Zinszahlungen geleistet wuden. E ist also de Betag de den Eigen- und Femdkapitalinvestoen zu feien Vefügung steht Quelle de histoischen cash flows: Kapitalflussechnung (cash flow statement) Diekte Heleitung (Zahlungseingänge Zahlungsabgänge) Indiekte Heleitung aus dem um alle nicht zahlungswiksamen Sachvehalte beeinigten GuV-Egebnis Einneung: Um den fü das WACC Vefahen benötigten fee cash flow zu ehalten müssen die Zinszahlungen addiet weden

14 1. Cashflow: Indiekte Beechnung

15 1. Cashflow: Indiekte Beechnung Ausgangsbasis Jahesegebnis aus GuV (Efolg) Abscheibungen imme addieen, da diese efolgswiksam abe ohne Geldfluss sind Woking Capital Veändeungen (Vegleich de Bilanzwete): Voäte => woking capital => cash flow (Eselsbücke: Voäte wuden vekauft ) Vebindlichkeiten LuL => Femdfinanzieung => höhees woking capital => cash flow ( Liefeantenkedite wuden zuückgezahlt ) Höhee Fodeungen LuL => Vofinanzieung fü Kunden => woking capital => cashflow ( Rechnungen wuden noch nicht bezahlt ) Cash flow aus Geschäftstätigkeit / opeating cash flow Investitionen und Anlagenvekäufe sind mit Geldflüssen vebunden tauchen abe in de GuV nicht auf, da nicht efolgswiksam (zu buchweten) Sachanlagen => Geldabfluss aus Kaufpeis => cash flow Sachanlagen => Geldzufluss aus Vekaufspeis => cash flow Cash flow aus Investitionstätigkeit / investment cash flow Veändeungen de Finanzvebindlichkeiten ode des (Kapitalehöhung/-heabsetzung) sind ebenfalls mit Geldflüssen vebunden abe nicht efolgswiksam Finanzvebindlichkeiten => Geldzufluss duch Keditauszahlung => cash flow Finanzvebindlichkeiten => Geldabfluss duch Tilgung => cash flow Ausgabe neue Aktien => Geldzufluss duch Ewebe => höhee cash flow Zahlung von Dividende / Rückkauf eigene Aktien => Geldabfluss an Anteilseigne => cash flow Cash flow aus Finanzieungstätigkeit / financing cash flow + Zinszahlungen = fee cash flow (FCF)

16 2. Zeitpunkte / Abzinsung Bawetbeechnung übe Planungspeiode T (i.d.r. 5 Jahe) Zusatz: Da bis in die Ewigkeit cash flows ezielt weden, muss am Ende eine ewige Rente (teminal value) angenommen weden [Cf letzte Peiode /k] Wid angenommen, dass de cash flow de Untenehmung jählich um den Fakto g wächst, muss dies bei de ewigen Rente beücksichtigt weden [Cf letzte Peiode /(k-g) ] Achtung: Diese Beechnung egibt nu den Bawet de ewigen Rente zum Ende de letzten Planungspeiode. Die ewige Rente muss daum nochmals übe die Daue de Planungspeiode abgezinst weden. V T t T 1 t0 ) FCF FCF t T 1 1 k ( k g)*(1 k Gesamtwet des Untenehmens (Entity/Entepise Value) um Eigenkapitalwet (Shaeholde/Equity Value) zu ehalten muss de Wet des Femdkapitals abgezogen weden

17 3. Abzinsungsfakto / discount facto Jede Peiode wid die Übelassung von Femdkapital mit einem gewissen duchschnittlichen -Zinssatz (R d ) vegütet. Feies Kapital das heute zu Vefügung steht, also nicht investiet wid, kann in diese Peiode am Kapitalmakt investiet weden. Die ewatete duchschnittliche Rendite (R e ) diese altenativen Vewendung stellt die Eigenkapitalkosten eine Investition da. Je nach dem Vehältnis de geplanten Finanzieung eine Investition eechnen sich die gewichteten duchschnittlichen Kapitalkosten (weighted aveage cost of capital WACC) Da Femdkapitalzinsen steueabzugsfähig sind, espat jede de fü Zinszahlungen aufgewendet wude t (Steuesatz) Steuelast. Jede Femdkapitalzins belastet den cash flow an die Eigenkapitalgebe Untenehmen also nu mit (1-t). S.g. Tax shield effect. WACC R e * Rd * *(1 t) GK GK -Anteil z.b. 0,4 -Anteil z.b. 0,6 Jede -Zins kostet nu (1-t), t z.b. 30%

18 3. EXKURS: Beispiel/Beweis Tax-Shield EBIT 100, kein, t=50% > *0,5 = 50 EBIT 100, 40 Zinskosten, t=50% > ( )*0,5 = 30 Totz 40 Zinskosten nu um 20 (t*40 ) veingete cash flow.

19 3. Eigenkapitalkosten Ewatete Rendite hängt stets mit de Eintittswahscheinlichkeit, also dem Risiko zusammen. Risiko ist statistisch Vaianz, also Steuung de tatsächlichen Einzelegebnisse um den ewateten Wet Beispiel: Je stäke eine Aktie um ihen Duchschnittskus schwankt um so göße ihe Vaianz und damit ih spezifisches Risiko Hat man die Wahl zwischen zwei Aktien mit gleiche ewatete Rendite, wählt man diejenige mit dem niedigeen Risiko Aktienkuse von zwei Untenehmen können in Wechselwikung mit einande stehen (z.b. Badehosen und Regenschimhestelle). S.g. Kovaianz Schwanken die Aktienkuse exakt entgegengesetzt (Koelationskoeffizient = -1) lässt sich duch Aufteilen de Investitionssumme auf beide Aktien zu je 50% das spezifische Risiko de einzelnen Aktie eliminieen (Divesifikation). Es vebleibt lediglich das s.g. Maktisiko. Nach de s.g. Potfoliotheoie (Makowitz) lässt sich aus effiziente Gewichtung alle vefügbaen Anlagemöglichkeiten ein einzelnes optimales Potfolio (bestes Risiko/Rendite-Vehältnis) bilden (s.g. Maktpotfolio). Da man auch in isikolose Anlagefomen investieen kann und diese mit dem Maktpotfolio mischen, lässt sich mit Hilfe de Modells (s.g. capital asset picing modell CAPM) fü jedes gegebene Risiko eine Aussage übe die theoetisch auf dem Kapitalmakt optimal ezielbae Rendite teffen (s.g. Kapitalmaktlinie). Die ewatete Rendite fü Eigenkapital hängt also ab vom Risiko, vom isikofeien Zinssatz und vom Etag des Maktpotfolio. R e f Risikofeie Rendite, Paxisnäheung: Zins auf sichee Staatsanleihen ( M f )* (spezifisches Risiko de Investition β) Übeendite die im optimalen theoetischen Potfolio meh ezielt wid, s.g. Maktisikopemium Paxisnäheung M : Dax Wetsteigeung

20 3. Eigenkapitalkosten Nochmal: Man weiß also, eine Investition ins Maktpotfolio (ode eine Anlageat mit de gleichen Schwankung, dem gleichen Risiko, z.b. Dax Zetifikate) wüde eine Rendite von M abwefen. Um nun eine Aussage übe die ewatete Rendite (R e ) eine bestimmten Investition zu ehalten, benötigt man eine Infomation übe deen Risiko im Vehältnis zum optimalen Maktpotfolio. Das CAPM füht den s.g. Beta-Fakto (β) ein. Fomell ist dies die nomiete Kovaianz de betachteten Investition mit dem Maktpotfolio. β > 1 gößee Schwankungen als das Maktpotfolio, ehöhtes Risiko β < 1 kleinee Schwankungen als das Maktpotfolio, geingees Risiko Logische Konsequenz: Eine Investition mit stäkeen Schwankungen als das Maktpotfolio muss mindestens eine in diesem Vehältnis ehöhte Rendite abwefen um lukativ zu sein. Andenfalls wüde man ins Maktpotfolio investieen. R e f ( M f )*

21 Übung 4 mio., 6 mio. -Zins: 6% Dt. Schatzbiefe: 4% p.a. Dax-Entwicklung im letzten Jah +11% Steuesatz: 30% β des Untenehmens: 1,3 Wie hoch sind die WACC des Untenehmens? Welchen opeativen Gewinn (nach Steuen) muss es mindestens ewitschaften um seinen Aktienkus stabil zu halten? [Gegenpobe: Welche Ausschüttung ewaten die Aktionäe?]

22 Lösung R e 0,04 (0,11 0,04)*1,3 0, WACC 0,131* 0,06* *(1 0,3) 0, NOPAT NOPAT WACC 0,0776 NOPAT GK 10mio Kapitalendite (nach Steuen) muss übe den Kapitalkosten liegen NOPAT steht fü: Net Opeating Pofit Afte Tax Anmekungen: Das Beta eines goßen Untenehmens wid häufig veöffentlicht, bzw. kann aus histoischen Aktienkusen beechnet weden. Um das Beta eines ode mehee Benchmakuntenehmens zu vewenden muss es an die Kapitalstuktu abgepasst weden, da mit steigende Veschuldung die Schwankung de Eigenkapitalendite vestäkt wid (vgl. Leveage Effekt).

23 Gegenpobe Eigenkapitalgebe müssten * Ewatete Rendite (R e )= * 0,131 = Ausschüttung ewaten. EBIT ( t * EBIT ) NOPAT EBIT *(1 t) NOPAT EBIT 1 0,3 EBIT EBT ( ) (0,3* ) Zinszahlung Steuen Mit opeativem Egebnis (nach Steuen) können also die ewateten Dividende ausgeschüttet weden.

24 Beispiel Untenehmensbewetung Wie ist de Wet (entepise value) des gleichen (S21) Untenehmens bei folgende GuV-Gewinnpognose: G 2011 = -100 T G 2012 = 200 T G 2013 = 400 T G 2014 = 300 T, danach 250 T p.a.? Jähliche Abscheibungen 80 T In 2011 weden 5 neue Maschinen zu je 20 T angeschafft. Von Juni 2013-Juni 2014 wid einem Goßkunden ein Zahlungsziel fü eine Rechnung von 70 T gewäht. In 2014 wid eine alte maschine zu 25 T vekauft. Um die 250 T Gewinn ewig zu halten sind jähliche Investitionen von 80 T nötig.

25 Untenehmensbewetung T + 80 T -100 T +360 T = 240 T 200 T + 80 T T = 640 T 400 T + 80 T -70 T T = 770 T 300 T + 80 T + 70 T + 25 T T = 835 T 250 T + 80 T -80 T +360 T = 660 T 240 (1 0,0776) 640 (1,0776) (1,0776) (1,0776) (0,0776)*(1,0776) 5 =222, , , , ,21 = 7.861,65 T = 7,86 mio Equity Value / Shaeholde Value / Wet des Eigenkapitals = 7,86 mio - 6mio = 1,86 mio Femdkapitalwet