Chancen für ein aktives Fondsmanagement im Jahre 2012?

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1 Chancen für ein aktives Fondsmanagement im Jahre 2012? Thomas Czinkota JEL: C53; C60 Schlagworte: Fundamental Law of Active Management; Information Ratio; aktives Fondsmanagement; Ausblick 2012; Das Jahr 2011 ist dem Anleger vor allem aufgrund der heftigen Kursstürze verbunden mit einem hohen Anlagerisiko im Gedächtnis. Themen wie die Schulden- und Bankenkrise haben Ihre Spuren auf dem Aktienmarkt hinterlassen. Laut Welt Online war die Jahresperformance des DAX mit -14,7 % eines der schlechtesten Jahre seiner Geschichte (Reuters/woz 2011). Waren im Jahr 2011 nicht viele Fonds in der Lage diesen Einbruch auszugleichen, so waren umgekehrt, in den Jahren 2009 und 2010, ebenso viele Fonds nicht in der Lage gewesen, die Hausse voll zu nutzen. Zu Recht stellt sich für den Anleger die Frage nach dem Zusatznutzen eines aktiven Fondsmanagements in den letzten Jahren (SPIEGEL ONLINE et al. 2011; ZEIT ONLINE GmbH et al.; Reuters). Seite 1 von 9

2 DE Die Information Ratio Zur Erörterung der in der Einführung dargelegten Frage wird auf den theoretischen Rahmen von Grinold und Kahn (2000) zurückgegriffen. Diese postulieren die Information Ratio (IR) als eine Kennzahl zur Beurteilung und Vergleich von Portfoliomanagern. Die Rating Agentur Citywire erarbeitet im Wesentlichen auf dieser Basis ihre Ratingempfehlungen für Portfoliomanager (BVI Bundesverband Investment und Asset Management e. V). Die Information Ratio setzt die erarbeitete Rendite des Portfoliomanagers mit dem zusätzlich aufgenommenen Risiko ins Verhältnis, wobei die Benchmark als Referenz gesehen wird. (1) Seite 2 von 9

3 Grinold und Kahn gehen in ihrer Arbeit allerdings über eine rein historische Betrachtung der Leistung eines Portfoliomanagers hinaus und leiten zusätzlich eine prognostizierende, Exante-Version der IR formal ab. Sie erweitern damit die Bedeutung der IR zu einer Kennzahl der individuellen Möglichkeiten des Portfoliomanagers, die diesem auf dem vorgegebenen Markt zur Verfügung stehen (Grinold und Kahn 2000, S. 110). Individuelle Möglichkeiten bedeuten in diesem Kontext, dass zwei Portfoliomanager auf demselben Markt bei gleichem Informationsstand unterschiedliche und damit auch unterschiedlich erfolgreiche Portfolios bilden können, abhängig von ihrer jeweiligen Kompetenz (Grinold und Kahn 2000, S. 118). Fundamental Law of Active Management Die Ex-ante-Version der IR gestattet es, über eine rein historische Betrachtung hinaus die dem Portfoliomanager maximal mögliche IR aufgrund seiner Prognose-Kompetenz abzuschätzen und wird in ihrem Gesamtzusammenhang Fundamental Law of Active Management (FLAM) genannt: (2) N ist dabei die jährliche Anzahl der voneinander unabhängigen Prognosen. Der Information Coefficient repräsentiert die Prognosefähigkeit des Portfoliomanagers. Grinold und Kahn interpretieren das Gesetz folgendermaßen: The message is clear: you must play often and well to win the investment management game (Grinold und Kahn 2000, S. 162). In ihrer Formel (2) gehen sie von einer konstanten Prognosekompetenz unabhängig vom Prognosehorizont aus. In der Praxis erhöht sich erfahrungsgemäß die Prognosegenauigkeit bei kürzeren Zeiträumen. Seite 3 von 9

4 Führt man die Formulierung der Ex-ante-IR, basierend auf dieser Idee, in konsistenter Weise fort und unterteilt das Jahr in Intervalle, so erhält man die entsprechend angepasste Version des Gesetzes: (3) Mit der über das ursprüngliche Gesetz hinausgehenden, zusätzlichen Annahme eines prognosezeitraumabhängigen. Es wird also davon ausgegangen, dass es für die Prognosekompetenz eines Portfoliomanagers einen Unterschied macht, ob er Prognosen über lange oder kurze Zeiträume abgibt. Die Naive Prognose Wie auch bei der ursprünglichen Formulierung (2) des Gesetzes ist es entscheidend, über eine angemessene Schätzung für die Kompetenz des Portfoliomanagers im gewählten Zeitrahmen zu verfügen. Diese wird, in dieser Studie, auf Basis der Naiven Prognose ermittelt. Die Naive Prognose dient dabei als untere Grenze aller möglichen Prognoseverfahren. Als einfaches Trendfolgeverfahren schreibt diese die bisherige Marktentwicklung als Prognose für die einzelnen Wertpapiere fort und kann so im Rahmen des FLAM als eine untere Grenze für die IR interpretiert werden. Dies bedeutet nicht, dass es nicht möglich wäre, die Prognoseleistung der Naiven Prognose zu unterbieten, sondern, dass es schwierig ist, den zusätzlichen Aufwand zur Erarbeitung einer Prognose zu rechtfertigen, die unterhalb der Leistungsfähigkeit der Naiven Prognose liegt. Solche Prognoseleistungen bzw. Prognosekompetenzen haben in der Regel am Markt keinen Bestand. Folglich ist es eine zulässige Annahme, bei Fondsmanagern von einer Seite 4 von 9

5 Prognosekompetenz auszugehen, die besser ist als die Leistung der Naiven Prognose, und somit die Naive Prognose als untere Kompetenzgrenze für ein aktives Fondsmanagement zu betrachten. Datengrundlage Der im Rahmen dieser Studie untersuchte Index ist der DAX-30 mit den 30 größten und umsatzstärksten deutschen Aktien (Deutsche Börse). Für die Anzahl der voneinander unabhängigen Prognosen wird konstant die Größe des Investmentuniversums, hier die Anzahl der Papiere im DAX-30, angenommen (vgl. Clarke et al. 2002). Die untere Grenze der Prognosekompetenz wird, wie beschrieben, anhand der Naiven Prognose ermittelt. Auf Basis dieser Daten lässt sich die untere Grenze der Ex-ante-Information-Ratio als Kennzahl für die einem Portfoliomanager mindestens zur Verfügung stehenden Möglichkeiten für die Jahre abschätzen. Nur wenn dem Portfoliomanager auch genügend Möglichkeiten zur Verfügung gestanden hatten, war er in der Lage, mithilfe eines aktiven Managements eine Rendite über einen rein passiven Ansatz hinaus zu erarbeiten. Ergebnisse Die in Abbildung 1 abgetragenen Ergebnisse dieser Überlegungen lassen sich, vor diesem Hintergrund, leicht interpretieren: Auf der Y-Achse ist die Schätzung der Ex-ante- Information-Ratio auf Basis des FLAM abgetragen. Sie dient als Indikator für die untere Grenze an Möglichkeiten, die dem Portfoliomanager zur Verfügung standen. Die X-Achse repräsentiert den Prognosehorizont, auf dessen Basis die Naive Prognose durchgeführt wurde. Seite 5 von 9

6 ex ante Information Ratio Chancen für aktives Portfoliomanagement im Jahre 2012? 3,00 2,00 1,00 0,00 IR IR IR ,00-2,00-3,00-4,00 Prognosehorizont Abbildung 1: IR eines Naiven Managements der Jahre aufgefächert nach Prognosehorizont Wird anhand der Naiven Prognose nur einmal im Jahr der Aktienverlauf vorhergesagt, so ist der Wert für die Ex-ante-IR am rechten Grafikrand zu finden; geschieht dies in einem halbjährlichen Intervall, in der Mitte. Ein rein passives Management, d. h., ein Investieren in den Index mittels ETF- oder ishare-produkten wird definitionsgemäß durch die X-Achse mit einer IR von 0 repräsentiert. Unschwer ist in dieser Abschätzung zu sehen, dass der Markt im Jahr 2009, vielleicht gerade wegen der guten DAX-Performance von 23,8 %, dem Portfoliomanager unabhängig vom Prognosezeitraum nur wenig Möglichkeiten zur Verfügung stellte. Selbst mit einer höheren Prognosekompetenz als der Naiven war es schwierig, eine positive IR zu erarbeiten. Dieses Bild änderte sich im Jahre 2010, als es deutlich leichter wurde, eine positive Ex-ante-IR vorzuweisen. Trotzdem ist auf Basis dieser beiden Kurven alleine eine gewisse Frustration des Anlegers hinsichtlich eines aktiven Fondsmanagements nachvollziehbar. Seite 6 von 9

7 Erfahrungsgemäß gelingt es nur wenigen Portfoliomanagern, aufgrund verschiedenster Einflüsse, sich mehr als deutlich von der Naiven Prognose abzuheben. Im Großen und Ganzen konnte nicht von einer positiven IR ausgegangen werden, d. h., ein aktives Fondsmanagement war nur in besonderen Fällen erfolgreich. Dies deckt sich tendenziell mit den Ergebnissen von Studien auf Basis der realen Fonds-Performance aktiv vs. passiv gemanagter Fonds für die Jahre (Reuters). Ein ganz anderes Bild im Jahre 2011, als sich dem Fondsmanager durchaus Gelegenheiten boten. Nur für ein Fondsmanagement eigentlich untypische, kurzfristige Reaktionen und Anpassungen an die Nachrichtenlage waren nicht zu empfehlen. Die Aufnahme von langfristigen Trends hingegen versprach den größten Erfolg. Zusammenfassung Alleine aufgrund der hier vorgestellten Ergebnisse lässt sich die grundsätzliche Eingangsfrage natürlich nicht abschließend beantworten, sodass sie auch weiterhin Gegenstand vieler Diskussionen bleibt. Dennoch zeigt diese Studie, dass seit 2009 die Chancen für ein aktives Fondsmanagement im DAX-30 stetig ansteigen. Während es 2009 und auch noch 2010 durchaus nachvollziehbar war, an dem Zusatznutzen eines aktiven Fondsmanagements zu zweifeln, so hat sich 2011 das Bild ins Gegenteil gewendet. Es war für aktive gemanagte Fonds zunehmend leichter, einen zusätzlichen Ertrag über ein passives Management hinaus zu erarbeiten. Dazu bedurfte es der klassischen Eigenschaften eines Portfoliomanagers Ruhe und Weitsicht, ohne sich vom hektischen Alltagsgeschehen beeinflussen zu lassen. Das Ergebnis der Studie bedeutet nicht, dass jeder Portfoliomanager in den Jahren 2009 und 2010 eine negative und im letzten Jahr eine positive IR vorzuweisen hätte. Es gibt durchaus Fonds, die sich auch in der schwierigen Zeit von 2009 / 2010 ausgezeichnet entwickelt haben (vgl. DWS Aktien Strategie Deutschland WKN: ). Seite 7 von 9

8 Zudem ist die konkrete Ex-post-IR abhängig von vielen weiteren Faktoren wie z. B. Anlagerestriktionen, Gebühren, organisatorische Einbindungen und von den tatsächlichen Fähigkeiten des Portfoliomanagers. So gilt trotz mathematischer Modelle auch weiterhin: Die Entscheidung, ob, in welche Assetklasse und in welchem Markt investiert und vor allem welchen Portfoliomanagern vertraut wird, kann dem Anleger letztendlich nicht abgenommen werden. Die Tatsache allerdings, dass sich die Möglichkeiten für den aktiven Portfoliomanager über die letzten Jahre anscheinend wieder zum Positiven gewendet haben, stimmt für das Jahr 2012 optimistisch. Seite 8 von 9

9 Literaturverzeichnis BVI Bundesverband Investment und Asset Management e. V: Ranking-/Rating- Transparenz- Standards (RRTS). Methodische Grundzüge. Hg. v. Fragen und Antworten Kapitel V. BVI Bundesverband Investment und Asset Management e. V. Online verfügbar unter zuletzt geprüft am Clarke, R.; Silva, H. de; Thorley, S. (2002): Portfolio Constraints and the Fundamental Law of Active Management. In: Financial Analysts Journal 58 (no. 5), S Deutsche Börse: Factsheet DAX. DAX- Der Topindex der Deutschen Börse. Info Operations - Customer Service, customer.service@deutsche-boerse.com. Online verfügbar unter zuletzt geprüft am Grinold, R. C.; Kahn, R. N. (2000): Active portfolio management. A quantitative approach for providing superior returns and controlling risk. 2nd. New York. McGraw-Hill Companies. Reuters: Börsennotierte Indexfonds: Auf und Ab der Börsen könnte ETFs beflügeln - Fonds + ETF - Finanzen - Handelsblatt. Online verfügbar unter zuletzt geprüft am Reuters/woz (2011): Börsen-Schluss. Dax verliert im Jahr der Schuldenkrise 14,7 Prozent. In: Welt Online, Online verfügbar unter SPIEGEL ONLINE; Hamburg; Germany (2011): Miese Rendite: Studie entlarvt Fondsmanager als Geldvernichter - SPIEGEL ONLINE - Nachrichten - Wirtschaft. Online verfügbar unter zuletzt aktualisiert am , zuletzt geprüft am ZEIT ONLINE GmbH; Hamburg; Germany: Fondsmanager: Ist der Mensch besser? Wirtschaft ZEIT ONLINE. Online verfügbar unter Ehrhardt/komplettansicht, zuletzt geprüft am Seite 9 von 9