Quartalsupdate Juni September 2011 für Anleihemarkt (Zinsen)

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1 Quartalsupdate Juni September 2011 für Anleihemarkt (Zinsen) Kurzfassung: Das Dilemma der otenbanken - Liquiditätsfalle weiter aktiv Die letzten Monate waren gekennzeichnet von der Debatte um steigende Inflation und auch ob das jetzige Renditeniveau der Staatsanleihen eine spekulative Blase darstellt und das Ende der lang anhaltenden iedrigzinsphase einläutet. Ich denke es wird folgendes passieren: Die Volkswirtschaften der westlichen Welt stecken in einer Liquiditätsfalle, daran kann auch die weiterhin extrem expansive Geldpolitik nichts ändern. Der nachfolgende Chart verdeutlicht das Dilemma der otenbanken : Das Unvermögen der Zinsen (Chart rot), trotz der sehr großen Haushaltsdefizite (Chart blau) anzusteigen, ist der Beleg dafür, dass die Wirtschaft nach wie vor in einer Liquiditätsfalle steckt. Einige Anleger hatten wegen der großen Haushaltsdezifite mit steigenden Zinsen gerechnet. Die Zinsen sind aber nicht gestiegen. Am kurzen Ende der Renditekurve liegen die Zinsen nahe von ull. Am langen Ende schwanken sie mit sich wechselnden Ansichten über die Aussichten der wirtschaftlichen Erholung, aber sie bleiben konstant unter dem historischen Durchschnitt (Liquiditätsfalle, die Gelder der otenbanken bleiben in den Bilanzen der Banken, anstatt dass sie als Kredite an die Realwirtschaft vergeben werden) Das Finanzsystem würde bei einem starken Anstieg der Zinsen kollabieren, da die meisten Staaten die darauf folgende Zinsbelastung nicht mehr finanzieren könnten. Folgedessen sollten sich Investoren weiter auf niedrige Zinsen mit allen Konsequenzen einstellen.

2 Kernaussage: Ist die Deflationsgefahr gebannt? Der BIP-Deflator (Maß für Inflation, Anteil am BIP) hat sich deutlich erholt näherte sich der Deflator nahe ull. Deflation ist tot, und die einzige Unsicherheit über die Aussichten der Inflation ist, wie hoch sie in den kommenden Jahren wird. Steigen ab Juli 2011 wieder die Zinsen? Blau: Rendite 10j US-Staatsanleihen, Rot: Fund Rate FED, SW: Arbeitslosenquote USA Die US- otenbank wird Ende Juni ihr Programm QE2 beenden. Zinssenkungen wurden ersetzt durch massive Käufe von Anleihen. Es stellt sich die Frage, was machen die Zinsen nach dem ? Die Ansichten welchen Einfluss das Ende von QE2 für die Renditen amerikanischer Staatsanleihen hat, gehen auseinander.

3 Eine überwiegende Mehrheit der Anleger geht von steigenden Zinsen nach Ende von QE2 aus, weil die achfrage der FED dann entfällt. Ich kann mich dieser Meinung nicht anschließen aus folgenden Grund: Vor QE 2 waren die Renditen (blau) bereits bis auf 2,6% zurückgefallen. QE 2 hat dann zu einem risikolosen Trade aus Staatsanleihen in Aktien, Rohstoffe und Anleihen von Schwellenländern geführt (Hinweis siehe Quartalsupdate Aktien Teil II Pkt.3.2). Enorme Summen flossen aus Staatanleihen in diese Bereiche ab und die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen stieg bis auf 3,6%. Das Ende von QE 2 sollte also den gegenteiligen Effekt haben, wobei aus den Risikokategorien (Aktien, Rohstoffe..) wieder Mittel in die Staatspapiere zurück fließen. Momentan sieht es so aus als habe diese Bewegung bereits stattgefunden. Zusätzlich kommt hinzu, dass die Anleihemärkte wegen der Erholung der Konjunktur (Arbeitslosenquote USA ca. 9%, Chart sw) besorgt sind, was eine mögliche Erklärung für die niedrigen Renditen darstellt. Zusätzlich könnten Anleger ihre Shortpositionen auflösen, wenn die Renditen stabil bleiben nach Ende von QE2. Vergleich der Inflationsprognosen zwischen EZB und FED Die EZB hat die Zinswende bereits eingeleitet und die Inflation wie eine Eule die Maus ins Visier genommen. Auf der anderen Seite des Atlantiks spricht die FED von einer vorübergehenden Inflationsrate. Doch gibt es einen wichtigen Unterschied zwischen Europa und USA. Während in Europa ein seit Monaten steigender Euro wie ein Wall die aus Asien importierte Inflation dämpft, beschleunigt der schwache US-Dollar in den USA den Preisauftrieb bei den Importpreisen. Die EZB wird im Juli 2011 den Leitzins auf 1,5% erhöhen. Dennoch erwarte ich keinen durchgehenden Zinserhöhungszyklus der EZB. Spätestens im 4. Quartal 2011 wird die EZB eine Pause einlegen, wenn es bei dem Abwärtstrend der Konjunkturbarometer bleibt. Ausblick Zeitraum Juli September 2011: Blase in den Staatsanleihen - oder das Rätsel der Bondmärkte

4 Die Grafik zeigt, dass sich die langfristigen Zinsen seit ungefähr 30 Jahren in einem langfristigen Abwärtstrend befinden. Es gibt zwar immer wieder mal Schwankungen nach oben und nach unten. Aber an der grundsätzlichen Entwicklung hat sich nichts geändert. Wenn man die wichtigsten Faktoren für den Rentenmarkt betrachtet wie Inflation, Konjunktur, Geldpolitik, Finanzbedarf der öffentlichen Haushalte müsste man meinen das die langfristigen Zinsen eigentlich steigen müssten. Auch die Analysen der Bondexperten gehen wegen dem extrem niedrigen Renditeniveau und dem Refinanzierungsdilemma (Staaten und Unternehmen buhlen um Kapital auf dem Anleihemarkt) davon aus, dass ein Platzen der spekulativen Blase bald erfolgen könnte. Vor allem aus der Ecke der Charttechniker hört man diese Aussagen mit folgenden Argumenten: - Das Zinsniveau ist sehr niedrig und wird dem globalen Wachstum folgen und steigen müssen. - Marode Staaten müssen ein höheres Zinsniveau bieten um Investoren anzulocken. Auf dem jetzigen Zins- iveau der Staatsanleihen ist natürlich ein kurzfristiger Sell-Off (Anstieg bis 4%) nicht auszuschließen. Aber wir sind weit davon entfernt von einem nachhaltigen Anstieg des Zinsniveaus. Die Begründung: 1. Westliche Zentralbanken fluten den Markt und momentan ist kein Ende abzusehen. Mit dem Ende von QE2 durch die FED und einer ersten moderaten Zinserhöhung durch die EZB haben die otenbanken nur den Fuß etwas vom Gaspedal genommen. 2. Staaten sollten sich schwer tun in der aktuellen Situation neue Anleihen auszugeben. Die Realität sieht jedoch anders aus. Sogar die üblich verdächtigen (Spanien, Portugal ) finden Abnehmer für ihre Anleihen, müssen aber zum Teil Risikoaufschläge zahlen. 3. Regulatorischer Zwang Staatsanleihen zu kaufen. Die Umsetzung von Basel III wird dazu führen, dass institutionelle Anleger in Zukunft signifikante Anteile von Staatsanleihen in ihren Portfolios halten, denn zur Eigenkapitalhinterlegung werden künftig auch Positionen in Staatsanleihen gezählt. 4. Steigen die Zinsen wegen der Haushaltsverschuldung trotz Liquiditätskrise? Es tauchen Behauptungen auf, dass die Zinsen trotz Liquiditätsfalle durch die Haushaltsdezifite steigen. Die nachfolgende Grafik zeigt die Renditen von inflationsgeschützten US-Anleihen, für 10jährige kleiner 1% und für 5-jährige negative Renditen.

5 Es gilt ganz klar, dass die Kapitalnachfrage des Staates nicht die privaten Investoren aus dem Markt durch steigende Zinsen drängt. 5. Wenn die Zinsen (langfristig) dennoch nicht steigen, kann dies nur einen gewichtigen Grund haben, der in den Analysen nicht berücksichtigt ist. Es ist das Angebot an Mitteln auf den Markt also die Ersparnisse der Investoren. Auch wenn die Bedingungen noch so schlecht (niedrige Zinsen) sind, wenn es genügend Anleger gibt, die dennoch Zinspapiere kaufen, dann gehen die Renditen auf dem Anleihemarkt zurück. Wer sind diese Anleger? Einmal haben wir die boomenden Schwellenländer, deren Anleihemärkte zu klein sind und deshalb auf USA und Europa ausweichen. Dann die steigende Sparquote in den USA (5,5%) und Europa und die Unternehmen die im Zuge des Aufschwungs in erheblichen Maße Cash angesammelt haben. Zusätzlich ist in Europa das Angebot an risikofreien Bonds geringer geworden. Zusammenfassung: Die Signale des Marktes sind zu beachten! Angesichts der hohen Ersparnisse deutet (noch) nichts auf eine stärkere Trendwende bei den langfristigen Zinsen hin. Aber dennoch sollte man vorsichtig sein. Bonds laufen längerfristig und es sind auch Kursverluste bei Rentenanlagen möglich. Ich rechne damit, dass sich die langfristigen Zinsen in einer Spanne von 2,5% - 4% bewegen werden. Der Bullmarkt in den Anleihen dürfte noch 1-2 Jahre anhalten, auch wenn die Konsensmeinung lautet Staatsanleihen zu meiden.

6 Technisches Bild (Chartanalyse) Wahrscheinlich sind viele Investoren von steigenden Zinsen ausgegangen und nun von sinkenden Zinsen überrascht worden. Für viele Investoren war ein Bullmarkt am Rentenmarkt nicht konsensfähig. 1. Langfristiges Bild Der langfristige Abwärtstrend ist- noch - intakt. Allerdings ist ersichtlich, dass die US- Zinsen 10j die Oberkante der Keilformnation berühren und anschließend in eine länger andauernde Seitwärtsbewegung mit der Range 2,5%bis 4% übergehen können Kurz-, mittelfristiges Bild USA: massiver Renditerückgang Eine große Überraschung war der Rückgang der langfristigen Renditen. Erstens kommt es anders und zweitens als man denkt. Im letzten Quartalsupdate April - Juni 2011 war ich von steigenden Zinsen ausgegangen. Im Strategieupdate Ende April 2011 hatte ich dann aber auf die völlig überraschende Kursentwicklung bei den Zinsen hingewiesen. Es gibt einen Punkt der mich überrascht hat. Es ist der Bruch des Aufwärtstrends seit Oktober Und das passt nicht in das Szenario einer anziehenden Inflation. ormalerweise steigen die Renditen hochverschuldeter Staaten (siehe Griechenland). Auch dem Schuldner USA droht eine Herabstufung der Bonität, was normalerweise mit einer Flucht aus Anleihen einhergeht.

7 Im nachfolgenden Chart der zehnjährigen US-Staatsanleihen wird deutlich, dass ein Test des Zinstiefs im Jahr des 2009 droht. Kommt es am Ende auch mit der Inflation anders und zweitens als man denkt? Auf jeden Fall ein bemerkenswerter Vorgang, den es weiter zu beobachten gilt. Überraschend und für die Konjunktur wenig Gutes vorhersagend ist die Dynamik des Zinsrückgangs am langen Ende. Sollte die Projektion des PF-Charts (PO Ziel 2,1%) zutreffen, wird die Finanzkrise wieder die Märkte beherrschen. Was ist sonst noch aufgefallen (stichpunktartige Auflistungen): Auswertung des letzten FED-Statements im Juni 2011 Die wirtschaftliche Erholung setzt sich fort, aber mit geringeren Tempo. Wachstumsprognosen für 2011 und 2012 wurden nach unten revidiert. Inflationsprognose wurde etwas angehoben, Entwicklung der Inflation wird als temporär angesehen. Staatsanleihekäufe laufen aus. Momentan sieht sie keine otwendigkeit von weiteren monetären Stimuli. Insgesamt unterstützt das Statement die Erwartung, dass die Leitzinsen noch weit in das nächste Jahr auf ihrem derzeitigen iveau bleiben.

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