Zurich Insurance Group Das 4. Quartal 2015 wird ebenfalls schlecht sein

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1 Zurich Insurance Group Das 4. Quartal 2015 wird ebenfalls schlecht sein Versicherungen 21. Januar 2016 Einstufung: Marktgewichten Kurs N : CHF ZKB Schuldnerrating: Bloomberg: ZURN VX TK-Symbol: ZURN Börsenkapitalisierung: CHF 32.4 Mrd Free Float: 100% Nachhaltiges Anlageuniversum: Ja Georg Marti georg.marti@zkb.ch 230 Kennzahlen J F M AM J J A S O N D J F M AM J J A S O N D J F Zurich Insurance Group Swiss Leader Index in CHF E 2016E E 2016E GpA KGV 9.2x 15.9x 8.9x Wachstum 5.51% 42.1% 79.0% ROE 11.7% 6.12% 10.9% Dividendenrendite 7.73% 5.91% 5.91% KBV 1.0x 1.0x 0.9x Einiges noch unklar Nach den schlechten Entwicklungen im Geschäftsjahr 2015 und dem abrupten Abgang von CEO Martin Senn im Dezember stellt sich aus Investorensicht v.a. die Frage, wie es weitergeht. Kann die Zurich Insurance innerhalb kurzer Zeit den Turnaround schaffen? Kann der richtige CEO dafür gefunden werden? Wie sieht es mit der künftigen Dividendenpolitik aus? Bezüglich Dividende ist davon auszugehen, dass ein neuer CEO die bisherige Politik nicht mehr tragen wird und in Zukunft deutlich tiefere Dividenden ausbezahlt werden als bisher. Eine deutlich tiefere Dividende könnte aber auch bereits für das Geschäftsjahr 2015 ausbezahlt werden, wovon wir in unseren neuen Schätzungen auch ausgehen. Eine Dividende von CHF pro Aktie macht mehr Sinn als eine solche von CHF Damit würde voraussichtlich immer noch weitgehend der gesamte IFRS-Reingewinn des Geschäftsjahres 2015 ausgeschüttet werden. Auf der Basis von CHF pro Aktie könnten dann abhängig von der künftigen Geschäftsleistung auch wieder Erhöhungen erfolgen. Bezüglich neuem CEO bestehen von Investorenseite her grosse Hoffnungen, dass der aktuelle CEO der italienischen Generali- Gruppe, Mario Greco, der öffentlich als möglicher Nachfolger von Martin Senn gehandelt wird, die Nachfolge antritt. Dies würde von der Börse klar als positiv aufgenommen. Mario Greco ist ein Macher, dem die Börse zutraut, dass er schnell den Turnaround herbeibringen kann. Zudem kennt er die Zurich Insurance aus seiner früheren Tätigkeit bereits gut und weiss somit, wo Veränderungen am dringendsten nötig sind. Weiter verfügt Mario Greco über einen guten Leistungsausweis, der sich auch in einer positiven Aktienkursentwicklung der von ihm als CEO geleiteten Versicherungsgesellschaften zeigt (aktuell Generali, früher RAS, die vormalige italienische Tochtergesellschaft der Allianz). Die Börse würde im Falle der Ankündigung von Mario Greco auch über eine voraussichtliche Dividendenkürzung hinwegsehen. Im Falle der Ankündigung einer anderen Person als neuer CEO ist dies nicht zu erwarten. Diese Person müsste voraussichtlich auch erst den Leistungsbeweis erbringen, bevor die Börse dies mit höheren Aktienkursen der Zurich-Insurance-Gruppe honoriert. Die Verluste betreffen v.a. die Nichtlebensversicherung Die Zurich Insurance gibt für das 4. Quartal 2015 eine Gewinnwarnung heraus, wonach insgesamt ein grosser Verlust anfällt. Dieser stammt v.a. aus der Nichtlebensversicherung, die deutliche operative und nichtoperative Belastungen aufweist, sowie teilweise aus der Lebensversicherung, bei der nichtoperative

2 Verluste anfallen. Operativ soll sich die Lebensversicherung aber gut entwickelt haben, ebenso Farmers. Die Eigenmittelsituation soll anhaltend sehr gut sein. Nichtlebengeschäft operativ erneut sehr schlecht Die Belastungen in der Nichtlebensversicherung sind auf verschiedene Einflüsse zurückzuführen: erstens Schäden aus den Fluten und heftigen Regenfällen in Grossbritannien und Irland, die zusammen USD 275 Mio ausmachen und die Folge sind von verschiedenen Stürmen (Desmond, Eva, Frank). Der angekündigte Unwetterschaden ist erheblich und v.a. auf die gewichtige Marktstellung der Zurich Insurance im Kommerzgeschäft zurückzuführen. Zweitens zeigen sich weitere Unwetterschäden aus verschiedenen Regionen. Sie betreffen v.a. Australien, wo aus einem Tornado eine Schadenbelastung von rund USD 40 Mio resultiert, sowie Italien mit weiteren Ereignissen, die rund USD 30 Mio ausmachen, und die USA mit einer Schadenlast von rund USD 70 Mio. Aus diesen Unwetterereignissen resultiert total eine Belastung der Combined Ratio (CR) von rund 6.5 Prozentpunkten (Pp), was deutlich mehr ist als die Schadenlast, die die Zurich Insurance für solche Ereignisse normalerweise einplant (rund 3.5 CR-Pp.). Drittens ergibt sich eine operative Belastung aus einem grossen Schaden im Kredit- und Kautionsgeschäft sowie aus mehreren Sachversicherungsschäden infolge Feuer in verschiedenen Ländern (Mittlerer Osten, Spanien, Grossbritannien u.a.). Die CR-Belastung aus diesen Ereignissen beläuft sich auf rund 3 Pp und ist somit ebenfalls erheblich. Insgesamt wird die Nichtlebensversicherung für das 4. Quartal 2015 einen operativen Verlust von ca. USD 100 Mio aufweisen. Bezüglich operativer Profitabilität ist laut den diversen Angaben davon auszugehen, dass eine schlechte CR von rund 109% resultieren wird. Sie wird somit voraussichtlich ähnlich schlecht sein wie bereits im 3. Quartal 2015 (108.9%). Nichtlebensgeschäft auch nichtoperativ belastet Für die Nichtlebensversicherung resultieren aus der laufenden Restrukturierung weitere nichtoperative Belastungen. Sie betreffen v.a. Kosten für die Restrukturierung, die total rund USD 475 Mio betragen und v.a. der Nichtlebensversicherung angelastet werden. Bekanntlich will die Zurich Insurance ihre Geschäftseffizienz verbessern und bis Ende 2016 Synergien von mindestens USD 300 Mio erzielen sowie weitere USD 700 Mio bis Ende Anlässlich des Investorentags vom Mai 2015 wurden für die Erzielung dieser Mehrwerte Kosten von total rund USD 400 bis 600 Mio in Aussicht gestellt. Davon sind bis Ende des 3. Quartals bereits rund USD 170 Mio angefallen; zusammen mit den neu angekündigten CHF 475 Mio ergibt sich somit ein Restrukturierungsaufwand von rund USD 650 Mio. Die ursprüngliche Zielgrösse ist damit bereits übertroffen; dennoch ist nicht auszuschliessen, dass die Kostenbelastung für die Restrukturierung noch höher ausfallen wird. Die Zurich Insurance will sich anlässlich der Publikation des Gesamtjahresabschlusses 2015 am 11. Februar 2016 voraussichtlich konkret dazu äussern. Die Kostenaufwendungen stehen dabei massgeblich im Zusammenhang mit dem Personalabbau, den die Zurich Insurance an verschiedenen Standorten plant. Lebensgeschäft belastet durch Goodwill-Abschreibung Die Sonderaufwendungen im Lebensgeschäft belaufen sich auf rund USD 230 Mio und betreffen eine Goodwill-Abschreibung bei der deutschen Tochtergesellschaft Zurich Deutscher Herold Lebensversicherung. Die Goodwill-Wertberichtigung steht im Zusammenhang mit den tiefen Zinsen bzw. der Aussicht darauf, dass diese noch länger tief bleiben, womit sich ein deutlicher Nachteil für die traditionelle Lebensversicherung ergibt. Die angekündigte Wertberichtigung betrifft den gesamten Goodwill und wird nicht im Betriebsergebnis (BOP) erfasst sein. Nicht klar, wieviel Überschusskapital zur Disposition steht Der noch im Dezember 2015 anlässlich des kommunizierten Abgangs des bisherigen CEO Martin Senn bekräftigte verstärkte Einsatz des Überschusskapitals im Umfang von USD 3 Mrd bis Ende 2016 wird nicht mehr bestätigt. Die Zurich Insurance wird sich anlässlich der Publikation des Gesamtjahresabschlusses 2015 (11. Februar 2016) konkret dazu äussern, was genau Sache ist. Bisher galt, dass dieses Überschusskapital grundsätzlich für Wachstum (organisch, akquisitorisch) zur Verfügung steht oder für eine verstärkte Rückführung an den Aktionär genutzt werden soll. Grundsätzlich auch möglich ist, dass dieses Überschusskapital dem Ausgleich von negativen Einflüssen v.a. aus dem Geschäftsumfeld dienen soll. Die negativen Entwicklungen im 4. Quartal 2015 können als solche angesehen werden, womit bereits ein Betrag von rund USD 800 Mio blockiert wäre. Hinzu kommt die im Dezember 2015 angekündigte Akquisition der RCIS in den USA (Ernteversicherer), für den die Zurich Insurance rund USD 675 Mio aufwenden wird (ungefähr USD 1.1 Mrd inkl. zu übernehmendes Überschusskapital). Damit reduziert sich das für eine mögliche aktive Kapitalbewirtschaftung zur Verfügung stehende Überschusskapital auf rund USD 1.5 Mrd. Trotz der schlechten Entwicklungen im Geschäftsjahr 2015 ist nicht auszuschliessen, dass die Zurich Insurance ein Aktienrückkaufsprogramm im Umfang von rund USD 1 Mrd ankündigt. Die Wahrscheinlichkeit einer Ankündigung eines Aktienrückkaufs ist jedoch mittlerweile deutlich geringer. Unternehmensbeschreibung Zurich Insurance ist ein international tätiger Versicherungskonzern mit wichtigen geografischen Ertragspfeilern in Kontinentaleuropa, Grossbritannien und den USA. Die Geschäftstätigkeit konzentriert sich zu rund zwei Dritteln auf die Nichtlebensversicherung; der Rest besteht aus der Lebensversicherung und dem Kommissionsgeschäft (Farmers). 2 Zürcher Kantonalbank Zurich Insurance Group 21. Januar 2016

3 Swot-Analyse Stärken Solide Bilanz Starke Kostenorientierung Hoher Anteil an Kommissionsgeschäft (Farmers) Gute Dividendenausschüttung Chancen Globale Verankerung Verstärkte Expansion in wachstumsträchtige Emerging Markets Wichtiger Marktplayer in Lateinamerika Restrukturierung Schwächen Wettbewerbsintensivierung in der Nichtlebensversicherung Tiefe Zinsen: negativ für den Geschäftserfolg in der Lebensversicherung und den Anlageerfolg Moderates Einnahmenwachstum Reservenverstärkungen in der Nichtlebensversicherung Risiken Starke Korrelation des Nichtlebenwachstums mit dem BIP Intensiver Wettbewerb im Nichtlebensgeschäft Zunehmende M&A-Aktivitäten Top Management Nichtlebenbetriebsgewinn, Combined Ratio Gewinnanteile Segmente 2015E % 0% 25% Nichtleben Leben Farmers E 2016E 2017E % Non-Core Nichtleben Betriebsgewinn (BOP; in Mio USD, linke Skala) Combined Ratio (in %, rechte Skala) Zürcher Kantonalbank Zurich Insurance Group 21. Januar

4 Finanzzahlen Zurich Insurance Group (in Mio USD) E 2016E 2017E Spartenerfolgsrechnung Nicht Leben: Verdiente Prämien Veränderung in % 0.41% 1.96% 0.85% 7.68% 2.39% 2.14% Combined Ratio 100.5% 97.0% 96.7% 102.2% 97.6% 97.0% Erfolg aus Kapitalanlagen BOB Veränderung in % 7.42% 36.34% 1.22% 69.71% % 9.33% Leben: Verdiente Prämien Veränderung in % 16.16% 1.83% 7.89% 12.43% 2.97% 6.54% Erfolg aus Kapitalanlagen (inkl. Unit-linked-Erträge) BOB Veränderung in % 1.11% 4.93% 0.08% 5.14% 4.95% 4.42% Farmers: BOB Veränderung in % 4.8% 7.2% 3.8% 8.7% 5.3% 5.0% Übrige Geschäfte: BOB Veränderung in % 8.14% 15.06% 7.60% 18.14% 18.18% 0.57% Non-Core-Geschäfte: BOB Veränderung in % na na na na na na Gesamterfolgsrechnung Bruttoprämien inkl. Policengebühren Veränderung in % 7.53% 1.62% 0.13% 7.01% 2.24% 2.24% BOP Veränderung in % 4.41% 14.90% 0.92% 38.60% 49.81% 8.33% Steuern Steuerquote in % 30.9% 23.8% 26.8% 29.0% 25.0% 25.0% Reingewinn Veränderung in % 0.50% 7.50% 2.22% 48.77% 70.06% 15.08% ROE 11.3% 12.0% 11.7% 6.1% 10.9% 12.1% Bilanz Eigenkapital Eigenkapital / Prämien (in %) 77.6% 71.9% 75.7% 77.2% 76.7% 79.3% Kennzahlen KGV 8.9x 8.7x 9.2x 15.9x 8.9x 7.7x KBV 1.0x 1.1x 0.9x 1.0x 1.0x 0.9x Dividendenrendite 7.73% 7.73% 7.73% 5.91% 5.91% 6.36% Daten pro Namenaktie (in CHF) Bruttoprämien Eigenkapital Reingewinn Veränderung in % 9.07% 2.31% 5.51% 42.11% 78.99% 14.98% Dividende Ausschüttungsquote in % 68.9% 67.4% 71.3% 94.3% 52.7% 49.3% Kapitalstruktur Nennwert Anzahl Aktien Börsenkap. Free Float TK-Symbol Val.-Nr. Namenaktie in CHF CHF CHF 32.4 Mrd 100.0% ZURN Zürcher Kantonalbank Zurich Insurance Group 21. Januar 2016

5 Disclaimer Das Research der Zürcher Kantonalbank verwendet keine absoluten Empfehlungen wie «Kaufen», «Halten» oder «Verkaufen», sondern nur relative Einstufungen («Übergewichten», «Marktgewichten», «Untergewichten») gegenüber einer Benchmark. Bei Schweizer Aktien ist die Benchmark der Swiss Performance Index (SPI). Bei der erwarteten Relativperformance handelt es sich um die in den nächsten 12 Monate erwartete Gesamtrendite (Total Return), welche sich zusammensetzt aus der Kursperformance der Aktie (Kursgewinn oder -verlust) zuzüglich der Ausschüttungen (z.b. Dividenden). Im Vergleich zur erwarteten Gesamtrendite der Benchmark wird bei «Übergewichten»-Einstufungen eine deutlich höhere, bei «Marktgewichten»-Einstufungen eine vergleichbare (+/ 5%) und bei «Untergewichten»-Einstufungen eine deutlich tiefere Gesamtrendite erwartet. Das vorliegende Dokument dient ausschliesslich Informationszwecken und richtet sich ausdrücklich nicht an Personen, deren Nationalität oder Wohnsitz den Zugang zu solchen Informationen aufgrund der geltenden Gesetzgebung verbieten. Dieses Dokument wurde von der Zürcher Kantonalbank mit grösster Sorgfalt und nach bestem Wissen und Gewissen erstellt. Die Zürcher Kantonalbank bietet jedoch keine Gewähr für dessen Inhalt und Vollständigkeit und lehnt jede Haftung für Verluste ab, die sich aus der Verwendung dieser Informationen ergeben. Das Dokument stellt weder ein Angebot noch eine Empfehlung zum Erwerb oder Verkauf von Finanzinstrumenten oder Bankdienstleistungen dar und entbindet den Empfänger nicht von seiner eigenen Beurteilung. Insbesondere ist dem Empfänger empfohlen, allenfalls unter Beizug eines Beraters die Informationen in Bezug auf ihre Vereinbarkeit mit seinen persönlichen Verhältnissen, auf juristische, regulatorische, steuerliche und andere Konsequenzen zu prüfen. Das vorliegende Dokument ist das Ergebnis einer Finanzanalyse und unterliegt folglich den von der Schweizerischen Bankiervereinigung herausgegebenen «Richtlinien zur Sicherstellung der Unabhängigkeit der Finanzanalyse». Dieses Dokument und die darin enthaltenen Informationen dürfen nicht an Personen, die möglicherweise US-Personen nach der Definition der Regulation S des US Securities Act von 1933 sind, verteilt und/oder weiterverteilt werden. Definitionsgemäss umfasst «US Person» jede natürliche US-Person oder juristische Person, jedes Unternehmen, jede Firma, Kollektivgesellschaft oder sonstige Gesellschaft, die nach amerikanischem Recht gegründet wurde. Im Weiteren gelten die Kategorien der Regulation S. Dieses Dokument stellt weder ein Verkaufsangebot noch eine Aufforderung oder Einladung zur Zeichnung oder zur Abgabe eines Kaufangebots für irgendwelche Wertpapiere dar, noch bildet es eine Grundlage für einen Vertrag oder eine Verpflichtung irgendwelcher Art. Dieses Dokument ist kein Prospekt im Sinne von Artikel 652a bzw des Schweizerischen Obligationenrechts oder Artikel 27 ff. des Kotierungsreglements der SIX Swiss Exchange AG. This publication and the information contained within must not be distributed and or redistributed, used or relied upon, by any person (whether individual or entity) who may be a US person under Regulation S under the US Securities Act of US persons include any US resident; any corporation, company, partnership or other entity organized under any law of the United States; and other categories set out in Regulation S. Copyright 2016 Zürcher Kantonalbank. Alle Rechte vorbehalten.