Grundzüge der Geldtheorie und Geldpolitik

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1 Grundzüge der Geldtheorie und Geldpolitik Sommersemester 2014 Kapitel 1: Grundlagen: Geld, Inflation, Finanzmärkte

2 1. Grundlagen: Geld, Inflation, Finanzmärkte Mishkin (2012), Kap. 1-3, Gischer/Herz/Menkhoff (2012), Kap. 1 und 2 Warum ist das Studium von Geld und Finanzmärkten so bedeutsam? hohe Wertschöpfung? nein! (ca. 5 % des BIP) wichtiger: de facto jede ökonomische Transaktion (Kauf) hat eine monetäre Komponente effiziente Abwicklung der Transaktionen erhöht Lebensstandard Finanzmärkte transferieren Mittel von Sparern (Überschusseinheiten) zu Investoren (Defiziteinheiten) Durch Sparen und Kreditaufnahme ist eine intertemporale Optimierung möglich (Einkommens- und Konsumstrom fallen auseinander), dies erhöht den Nutzen. 2

3 Finanzsektor Kreditinstitute (Banken, Sparkassen) Versicherungen Finanzmärkte (Kapitalmarkt, Aktienmarkt, Devisenmarkt etc.) Zentralbank Funktionen des Finanzsektors (Finanzintermediäre): Allokationsfunktion: Brücke zwischen Sparer und Investor Informationen über Ertrag und Risiko von Investitionsprojekten Bündelung von vielen kleinen Einlagen, Ersparnissen Sanktionierung bei Fehlverhalten des Investors (Kontrollfunktion) 3

4 Versicherungsfunktion Risikodiversifikation Zurverfügungstellung des Produktionsfaktors Risiko Fristentransformation zwischen kurzfristigen Einlagen und langfristigen Krediten Warum ist Geld wichtig? ein Finanzaktivum unter vielen geringster Ertrag (nominale Verzinsung null, reale Verzinsung meist negativ) höchste Liquidität Empirie: Money matters! 4

5 Stilisierte Fakten I: Lange Frist Wir betrachten den langfristigen Zusammenhang zwischen nominalen und realen Variablen. Studie von McCandless und Weber (1995): 30 Jahre, 110 Länder. Die crosscountry Perspektive minimiert den Einfluss von länderspezifischen Gegebenheiten, z.b. Unterschiede in der Geldpolitik. Ergebnisse: 1. Fast perfekte Korrelation zwischen Inflation und Geldmengenwachstum. Wird häufig als Bestätigung der Quantitätstheorie interpretiert. 2. Keine Korrelation zwischen Inflation/Geldmenge und realem Wachstum. Leicht positive Korrelation in OECD Ländern. 5

6 Figure 1: Geldmengenwachstum und Inflation 6

7 Figure 2: Geldmengenwachstum und Inflation 7

8 Milton Friedman: Inflation ist immer und überall ein monetäres Phänomen 8

9 Figure 3: Geldmengenwachstum und BIP Wachstum 9

10 Figure 4: Geldmengenwachstum und BIP Wachstum 10

11 Figure 4: Geldmengenwachstum und BIP Wachstum 11

12 Stilisierte Fakten II: Kurze Frist Für die geldpolitische Analyse interessiert uns vor allem die Korrelation über den Konjunkturzyklus. Kurzfristig reflektiert die Beziehung zwischen M, P und Y aber zwei Faktoren: Reaktion von Haushalte/Firmen auf Schocks Reaktion der Zentralbank auf Schocks Die kurzfristigen Beziehungen sind deshalb von der jeweiligen Geldpolitik abhängig. 12

13 Geld bei rigiden Preisen mit ursächlich für Konjunkturschwankungen grau unterlegt: Phasen der Rezession (USA) 13

14 aber: Kausalitäts-Problem (lead/lag Problematik) zwei alternative Hypothesen: 1. Geldmengenerhöhungen führen zu Outputerhöhungen M Zins Güternachfrage Output 2. Outputerhöhungen führen zu Geldmengenerhöhungen! Wenn die ZB nicht die Geldmenge steuert, sondern ein Zinsziel verfolgt (passe die Geldmenge so an, dass Zins konstant), dann ist M endogen. Output Geldnachfrage Zins M Ökonometrische Tests (Granger Kausalitäts-Tests) versuchen zwischen beiden Hypothesen zu unterscheiden. 14

15 Sims (1972) führt die Methode der Granger-Kausalität ein: Nach Clive Granger (Nobelpreis 2003). Eine Variable X ist Granger-kausal für Y, dann und nur dann wenn verzögerte Werte von X eine marginale Prognosekraft für die Vorhersage von Y haben. In der Praxis: Wir testen ob die a i -Koeffizienten gleich Null sind: Sims findet Evidenz, dass M Granger-kausal für Y ist. Aber schwächere Kausalität, sobald man einen Nominalzins hinzunimmt. Neuere Forschung basiert fast ausschließlich auf dem VAR (Vector Autoregression) Ansatz (Sims 1980). 15

16 Was ist Geld (Definition)? Geld ist definiert als alles, was allgemein zur Bezahlung von Gütern und Dienstleistungen oder zur Begleichung von Schulden akzeptiert wird. Geld erfüllt simultan die drei sogenannten Geldfunktionen: Tauschmittelfunktion Recheneinheit Wertaufbewahrungsfunktion 16

17 Geld als Tauschmittel Haushalte (Individuen) produzieren meist andere Dinge als sie konsumieren möchten, es entstehen Tauschwünsche Tauschwirtschaft (Ware gegen Ware) doppelte Koinzidenz von Wünschen notwendig bzw. Aufbau von Tauschketten Tauschketten erlauben Nutzensteigerungen Entstehung von Marktplätzen zur Senkung der Suchkosten Entstehung von Warengeld-Systemen in primitiven Gesellschaften Geldtypen: Warengeld (commodity money; mit Eigenwert = intrinsischem Wert) Bsp.: Weizen, Salz, Fische, Felle, Metalle, Zigaretten Papiergeld (fiat money; ohne intrinsischem Wert); Bsp.: Münzen, Papier 17

18 Papiergeld wird akzeptiert für die Bezahlung von Gütern und Dienstleistungen, da allgemein erwartet wird, dass es zu einem späteren Zeitpunkt wieder gegen Güter eingetauscht werden kann. Geldwirtschaft: Durch Verwendung eines allgemein akzeptierten Zahlungsmittels (= Geld) nehmen die Tauschgeschäfte die Form Ware - Geld an Die Notwendigkeit des Aufbaus von Tauschketten entfällt Geld spart Such- und Transaktionskosten Ressourcen können anderweitig (insbesondere zur Güterproduktion) verwendet werden; Spezialisierungsgewinne möglich 18

19 Geld als Recheneinheit Jeder Tausch erfordert Festlegung eines Tauschverhältnisses (Preises) 4 Güter: X 1, X 2, X 3, X 4 Preise: P 1, P 2, P 3, P 4 Tauschverhältnisse X 1 X 2 X 3 X 4 X 1 P 1 P1 P 1 P2 P 1 P3 P 1 P4 X 2 P 2 P1 1 P 2 P3 P 2 P4 X 3 P 3 P1 P 3 P2 1 P 3 P4 X 4 P 4 P1 P 4 P2 P 4 P3 1 19

20 4 Güter 6 Preisrelationen: P 1 /P 2 ; P 1 /P 3 ; P 1 /P 4 ; P 2 /P 3 ; P 2 /P 4 ; P 3 /P 4 allgemein: n Güter n 2 n n=10 45 Preisrelationen n= Preisrelationen n= Preisrelationen Bei großer Zahl von Gütern extrem hohe Info-Kosten. 2 Preisrelationen Verwendung eines numéraire, d.h. alle Preisrelationen werden in Einheiten des numéraire ausgedrückt. n Preisrelationen notwendig Geld spart Informationskosten 20

21 Geld als Wertaufbewahrungsmittel Zeitliches Auseinanderfallen von Einkommenserzielung und Einkommensverwendung möglich. Diese Funktion wird auch von anderen Aktiva erfüllt (WP), aber Geld hat Liquiditätsvorteil. Weil Geld Tauschmedium ist, müssen andere Aktiva erst in Geld getauscht werden kostenintensiv In einer Hyperinflation verliert Geld Wertaufbewahrungsfunktion, dann geht i.d.r. auch Tauschmittelfunktion verloren. Mit anderen Worten, die Wertaufbewahrungsfunktion ist die conditio sine qua non. 21

22 Geldmengenbegriffe EZB (1999), Monetäre Aggregate im Euro-Währungsgebiet und ihre Rolle in der geldpolitischen Strategie des Eurosystems, Monatsbericht der EZB, Februar 1999, S Geld war definiert als alles, was zur Begleichung von Zahlungsverpflichtungen akzeptiert wird. Das, was zum Geld zu zählen ist, ändert sich fortlaufend. Ursachen: Änderungen in der Zahlungstechnologie, Finanzinnovationen, Zahlungsgewohnheiten 22

23 1. Unterscheidung nach Emittenten (= Schuldner) des Geldes: Zentralbankgeld (= Geldbasis = high powered money = M0) = Bargeld + Mindestreserven + Überschussreserven Einlagen der GB bei der ZB Zentralbankgeld wird praktisch alleine von Zentralbank determiniert (in normalen Zeiten). Geschäftsbankengeld = Sicht- ( Giro -), Termin- und Spareinlagen bei den GB 23

24 2. Unterscheidung nach der Zahlungsmittelnähe (= Liquidität): M1, M2, M3 Geldmengenaggregate Bargeldumlauf tägliche fällige Einlagen = M1 3908, (Termin-)Einlagen mit einer vereinbarten Laufzeit von bis zu 2 Jahren + (Spar-)Einlagen mit einer vereinbarten Kündigungsfrist von bis zu 3 Monaten = M2 7432, Geldmarktfondsanteile und Geldmarktpapiere + Schuldverschreibungen von bis zu 2 Jahren = M3 (EZB Zahlenangaben) 8692, Monetary developments in the Euro area, EZB Press release, Nennungen in Mrd. 24

25 Geldmengenaggregate umfassen die monetären Verbindlichkeiten der Monetären Finanzinstitute (Monetary Financial Instituts MFI s) gegenüber Nichtbanken (ohne Zentralregierungen) im Euro-Währungsgebiet. Bundesbank wählte M3 als Zwischenziel, EZB verwendet M3 als Referenzgröße. 25

26 Figure 7: Die Wachstumsrate von M3 in der Eurozone, Quelle: EZB Monatsbericht September

27 Anders als bei der ZBG werden M1, M2 und M3 von Transaktionen der Banken und Nichtbanken beeinflusst Abb. 2 (Bofinger S. 252) Wann ist Geldpolitik expansiv gewesen? Je nach betrachteter Geldmenge erhält man eine unterschiedliche Antwort! : M1 und M2 divergieren im Vorzeichen : - analog : - analog - 27

28 Ursachen: Umschichtungen zwischen verschiedenen Anlageformen. Beispiele: 1) Verbrennen eines 100 Euro-Scheins neutral M1 2) Banküberfall M1 3) Abhebung am Bankautomaten Einlagen Bargeld M1 4) Umschichtung vom Girokonto zu Termineinlagen M1 M2 5) Umschichtung von Geldmarktfonds zu Termineinlagen M1 M2 M3 6) Umschichtung von Termineinlagen zu Girokonto und Geldmarktpapiere M1 M2 M3 7) Termineinlagen zu Aktien M1 M2 M3 28

29 Sollten die eingeräumten Überziehungskredite zu den Sichteinlagen und damit zu M1 gezählt werden? Beispiel: A kauft bei B Waren und zahlt mit Hilfe eines Überziehungskredits bei Bank C. Mit Hilfe des Überziehungskredits werden keine Schulden beglichen, sondern es wechselt lediglich der Schuldner, an den A zu zahlen hat; der ursprüngliche Schuldner ist B, der neue Schuldner ist die Bank C. Überziehungskredit kein Geld 29

30 Sollte die weite Verbreitung von Kreditkarten in die Geldmengendefinitionen (insbesondere M1) eingehen? Beispiel: Summe der Kreditlimits aufnehmen in M1. Nein, bei Kreditkarten-Transaktionen handelt es sich lediglich um die Beauftragung eines Dritten (Kreditkarten-Emittenten wie VISA etc.), die Zahlungstransaktion abzuwickeln. Auch hier wechselt der Käufer einer Ware lediglich den Schuldner vom Verkäufer der Ware zum Kreditkarten-Emittenten. Der Käufer muss den Kreditkarten-Emittenten anschließend bezahlen durch Transfer von Sichteinlagen. 30

31 In den vergangenen Jahren ist die Geldmenge als Zwischenziel in den Hintergrund gerückt, der Zins (für Wertpapierpensionsgeschäfte) ist derzeit das maßgebliche Instrument Abbildung 1.3: Leitzinsentwicklung der FED und der EZB (Blanchard/Illing, 6. Auflage, Kap. 1) 31

32 Volkswirtschaftliche Kosten der Inflation Warum ist Preisniveaustabilität ein wirtschaftspolitisches Ziel? Vollständig antizipierte Inflation Übereinstimmung von erwarteter und tatsächlicher Inflationsrate Preisänderungskosten (Menu Costs) Alle nominal fixierten Größen müssen fortlaufend geändert werden, z.b. Erstellen von Preislisten, Neufestsetzung der Nominallöhne, Umstellung von Automaten usw. Tobin-Effekt Eine zunehmende Inflationsrate erhöht den Nominalzins und reduziert mithin die reale Geldnachfrage. Es kommt zu einer Umschichtung des Vermögens in reale Anlagen; Kapitalbildung wird forciert, Realzins sinkt. Gemäß Tobin-Effekt hätte Inflation positive Auswirkungen auf das Wachstum. Tobin-Effekt theoretisch wie empirisch umstritten. 32

33 Kalte Progression Steuertarife, Höchstgrenzen, Freibeträge i.d.r. nominal fixiert, Anpassung an Inflation erfolgt nur zeitverzögert, bei progressiven Steuertarifen Zunahme der realen Besteuerung durch Inflation. Olivera-Tanzi-Effekt Zwischen Zeitpunkt der steuerrelevanten Transaktion und dem Zeitpunkt der definitiven Steuerzahlung vergeht unter Umständen ein erheblicher Zeitraum. Bei hohen Inflationsraten sinkt der Realwert der Steuerzahlung innerhalb dieses Zeitraums erheblich; Anteil der Steuereinnahmen am BIP sinkt. Beispiel Bolivien: 1981 Inflationsrate 10%; Steuereinnahmen 10% des BIP 1985 Inflationsrate %; Steuereinnahmen 1,3% des BIP Quintessenz: Die Kosten einer vollständig antizipierten Inflation sind bei Inflationsraten von wenigen Prozentpunkten eher gering, erst bei Hyperinflationen sind sie substantiell. 33

34 Unvollständig antizipierte Inflation erwartete Inflationsrate tatsächliche Inflationsrate Geld als Schmiermittel zur Überwindung nominaler Rigiditäten Ist die tatsächliche Inflationsrate größer als die erwartete, so sinkt der Reallohn, die Beschäftigung steigt kurzfristig (Phillips-Kurve) Risikoaversion Unsicherheit senkt Erwartungsnutzen Kapitalmarkt Entstehen einer Risikoprämie vermindert gerade langfristige, riskante Investitionen Verzerrte Preissignale Relative Knappheiten werden nur schwer angezeigt, Fehlallokation von Ressourcen 34

35 Gläubiger-Schuldner-Hypothese Wenn die tatsächliche Inflationsrate größer als die erwartete, sinkt der Realwert der nominalen Geldschulden Umverteilung von den Gläubigern zu den Schuldnern typische Gläubiger: Haushalte (Sparer) typische Schuldner: Unternehmen, Staat Umverteilung von den Haushalten zu den Unternehmen bzw. zum Staat Gleichfalls negativ betroffen sind Bezieher nominaler Einkommen wie Rentner, Sozialhilfeempfänger usw. Vermögensverlust der kleinen Sparer/Rentner ist der entscheidende Effekt einer Überraschungsinflation. Quintessenz: Die negativen Verteilungswirkungen sowie das Crowding out langfristiger, riskanter Investitionen sind die Hauptkosten einer Inflation. Die Kosten der Inflation steigen exponentiell mit der Inflationsrate, d.h. geringe Inflationsraten (ca. bis 5%) sind weitgehend unbedenklich. 35

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