Alternative UCITS-Strategien Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss?

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1 Asset Management Alternative Funds Solutions (AFS) Alternative UCITS-Strategien Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? Februar 2013 White Paper Executive Summary Oliver Wiedemeijer Portfolio Manager, Alternative Fund Solutions (AFS) In einer Welt, in der sich die Staatsanleihespreads auf historischen Tiefs bewegen und die Anleger nach Renditemöglichkeiten Ausschau halten, spielen alternative Anlagen eine wesentliche Rolle in den Portfolios, vor allem bei Anlegern, die keine Aktienrisiken eingehen können. Hedgefonds schneiden im historischen Vergleich sowohl auf absoluter als auch auf risikobereinigter Basis besser ab als andere Anlageklassen. Während Hedgefondsanlagen in der Vergangenheit über Offshore-Fondsstrukturen umgesetzt wurden, haben in den letzten Jahren Onshore-Vehikel wie z. B. UCITS an Bedeutung gewonnen, was auf die Bemühungen von regulatorischer Seite zurückzuführen ist, sich der Bedenken der Anleger hinsichtlich Liquidität und Transparenz stärker anzunehmen. Die Beliebtheit der alternativen UCITS unter den Anlegern überrascht nicht, denn die UCITS-Instrumente nehmen sich direkt einiger der dringlichsten Sorgenpunkte an, welche die Anleger infolge des 2008er Krisenszenarios plagen, darunter Liquidität, Regulierung, Verwahrung von Vermögenswerten, Transparenz und Risikomanagement. Während auf der einen Seite die strukturellen Vorteile alternativer UCITS ins Auge fallen, bleiben einige Fragen, wenn man alternative UCITS und Offshore-Hedgefonds im Hinblick auf die entsprechenden Anlagechancen betrachtet. Es ist wichtig, Fakten von Mythen zu trennen. Daher beschäftigt sich das vorliegende Papier mit den häufigsten anzutreffenden Zweifeln und Fragen: Ulrich Keller CIO Alternative Funds Solutions (AFS) Schneiden alternative UCITS-Fonds schlechter ab als Offshore-Hedgefonds? Fallen bei alternativen UCITS-Fonds höhere Gebühren an als bei Hedgefonds? Wie nutzen UCITS-Fonds Swap-Strukturen zur Umsetzung ihrer Strategien? Wie wichtig ist eine tief greifende Due Diligence für die Auswahl alternativer UCITS-Fonds? Wir diskutieren das Potenzial von Dachfonds im Hinblick auf die Wertschöpfung innerhalb des alternativen UCITS-Segments, indem wir die zentralen Fokuspunkte der Managerauswahl und der operativen Due Diligence sowie die Charakteristika des alternativen UCITS- Fondsuniversums analysieren. Wir kommen zu dem Schluss, dass UCITS-Fonds eine attraktive Möglichkeit für Engagements in alternativen Anlagestrategien darstellen und ausserdem Hedgefonds-artige Risiko-Ertrags-Profile in regulierter, liquider und transparenter Art und Weise bieten. Aufgrund der Streuung der Erträge, aber auch wegen operativer Besonderheiten bedarf es einer fokussierten Due Diligence. In all diesen Bereichen dürften Dach-Hedgefonds den Kunden wertvolle Dienste leisten. Alternative UCITS-Strategien Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 1/14

2 Die Suche nach Rendite etwas muss nachgeben In einer Welt, in der sich die Staatsanleihespreads auf historischen Tiefs bewegen und die Anleger nach Renditemöglichkeiten Ausschau halten, spielen alternative Anlagen eine wesentliche Rolle in den Portfolios, vor allem bei Anlegern, die keine Aktienrisiken eingehen können. Da sich viele Anleger noch immer über ihre Bondallokationen sorgen, die angesichts der Zentralbankinterventionen in den letzten Quartalen und Jahren eine ausgedehnte Rally verzeichnet haben, wenden sie sich aktiv verwalteten Anlagestrategien, wie z. B. Hedgefondsstrategien, zu, um so attraktive Erträge zu erzielen. Abbildung 1* Renditen 10-jähriger Staatsanleihen Quelle: Credit Suisse, Bloomberg Hedgefonds schneiden im historischen Vergleich auf absoluter und risikobereinigter Basis besser ab als andere Anlageklassen. Seit Anfang 2000 haben Hedgefonds einen Ertrag von +120% verzeichnet (DJ CS Hedge Fund Index), Aktien hingegen lediglich ein Plus von 27% (MSCI World Index). Dabei waren die Volatilität und der maximale Verlust nur etwa halb so hoch wie bei Aktien*. Ähnliche Ergebnisse lassen sich bei einer Betrachtung über längere Zeiträume beobachten. Abbildung 2* Performance von Hedgefonds und anderen Anlageklassen im Vergleich Quelle: Credit Suisse, Bloomberg Derartige Risiko-Ertrags-Charakteristika sind attraktiv und haben in den letzten Jahren zu Mittelflüssen in dieses Segment geführt. Diese stammen vor allem von institutionellen Anlegern, welche die Diversifizierungsvorteile schätzen, die Hedgefonds für ihre Portfolios mit sich bringen. Aus diesem Hintergrund ist die Nachfrage nach Hedgefonds hoch. Nach Informationen von HFR ist das verwaltete Vermögen innerhalb der Hedgefondsbranche wieder über das vor der Krise vorherrschende Niveau gestiegen, wobei Ende 2012 ein Rekordhoch von USD 2,25 Billionen markiert wurde. * Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse. Alternative UCITS-Strategien Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 2/14

3 Alternative UCITS das neue Aushängeschild der Hedgefondsindustrie Während Hedgefondsanlagen in der Vergangenheit über Offshore-Fondsstrukturen umgesetzt wurden, haben in den letzten Jahren Onshore-Vehikel an Bedeutung gewonnen, was auf die weltweiten Bemühungen von regulatorischer Seite zurückzuführen ist, sich der Bedenken der Anleger hinsichtlich Liquidität und Transparenz stärker anzunehmen. In Europa hat sich die UCITS- Richtlinie zu einem der anerkanntesten regulatorischen Rahmenwerke für Investmentfonds entwickelt, denn sie ermöglicht den Anlegern den Zugang zu Hedgefondsstrategien über UCITSkompatible Onshore-Strukturen bei gleichzeitig erhöhter Transparenz und Liquidität. Nach Informationen von Eurekahedge bewegt sich das verwaltete Vermögen innerhalb des alternativen UCITS-Fondsuniversums mittlerweile bei über USD 200 Mia., wobei in den letzten Jahres ein kontinuierliches und schnelles Wachstum zu beobachten war. Abbildung 3 Entwicklung der UCITS-Branche Quelle: Eurekahedge Während sich die Renditen von Anleihen derzeit auf historisch niedrigen Niveaus bewegen, Aktien eine hohe Volatilität verzeichnen und es passive Strategien in seitwärts tendierenden Märkten schwer haben, sind alternative Strategien deutlich weniger eingeschränkt, sodass sie von den reichlich vorhandenen Gelegenheiten in derartigen Marktphasen sowie von der nachlassenden Konkurrenz durch die Investmentbanken profitieren können. Folglich setzen die Anleger zunehmend auf alternative UCITS-Fonds, um die Verluste in Phasen von Marktstress abzufedern und die Risiko- Ertrags-Eigenschaften ihrer Portfolios zu verbessern. Zwar haben zahlreiche Anleger Umschichtungen in diese neuen Strukturen vorgenommen, alternative UCITS-Fonds haben aber auch Gegner. Da dieser Zweig der Hedgefondsindustrie noch relativ jung ist, ist er von Mythen und Zweifeln umgeben, vor allem, was die Anlagestrategien sowie die expliziten und impliziten Kosten angeht. Es lohnt sich daher, das alternative UCITS-Universum unter die Lupe zu nehmen und nach Antworten auf diese dringlichen Fragen zu suchen, denn das alternative UCITS-Universum wächst schnell, nimmt sich der Sorgen der Anleger an, und immer mehr Hedgefondsmanager wenden sich dem UCITS-Rahmenwerk zu, um ihre regulierten Fondsinstrumente aufzulegen, wodurch sich die Vielfalt der verfügbaren Fonds erhöht. Strategie mit Rückenwind UCITS steht für Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities und wurde in den letzten Jahrzehnten entwickelt, um den Anlegerschutz an den Märkten für Investmentfonds zu verbessern. Das Hauptanliegen der Richtlinie ist eine klare Definition der zulässigen Instrumente sowie der Höhe der Liquidität, Diversifizierung und Transparenz. Als das Rahmenwerk 1985 erstmals umgesetzt wurde, richtete es sich vor allem an traditionelle Fonds, was bedeutet, dass z. B. Derivate nur eingeschränkt, d. h. für ein effizientes Portfoliomanagement, verwendet werden konnten. Da sich die globalen Märkte weiterentwickelt haben und die Produkte komplexer geworden sind, wurde auch die UCITS-Richtlinie kontinuierlich erweitert. Das jüngste Regelwerk, UCITS IV, das 2011 in Kraft trat, umfasst ein deutlich breiteres Anlagenuniversum. Die Palette an Instrumenten ist erheblich grösser und es bestehen deutlich weniger Einschränkungen hinsichtlich des Einsatzes Alternative UCITS-Strategien Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 3/14

4 von Derivaten. Damit wurde das UCITS-Rahmenwerk für die Entwicklung neuer Fonds geöffnet, denen weniger eingeschränkte Strategien zugrunde liegen, sogenannte alternative UCITS- Strategien, auf die wir uns in der vorliegenden Publikation konzentrieren und die die Umsetzung von Hedgefondsstrategien ermöglichen. Der regulatorische und politische Fokus in Europa sowie die kontinuierliche Umsetzung der verschieden UCITS-Richtlinien haben UCITS zu einer guten Reputation verholfen und zu einem global anerkannten Markennamen für regulierte Investmentfonds werden lassen. Als Folge lancieren immer mehr Hedgefonds Onshore-Vehikel, die UCITS-kompatibel sind. Die gesamt UCITS-Industrie ist gross mit über Fonds und einem Vermögen von USD 6 Billionen, die sich auf traditionelle und alternative Fonds verteilen 1. Alternative UCITS-Fonds sind zwar innerhalb des UCITS-Rahmenwerks nach wie vor recht neu, konnten sich aber inzwischen innerhalb des alternativen Asset-Management-Spektrums etablieren. Das Vermögen alternativer UCITS-Fonds hat sich zwischen 2008 und 2012 verdoppelt und mehr als 200 Mia. USD erreicht, da immer mehr Anleger ihre Gelder in alternative regulierte Onshore-Investment-Vehikel fliessen lassen möchten. Alternative UCITS haben in den letzten Jahren auch dann noch kontinuierliche strategische Mittelzuflüsse verzeichnet, als das verwaltete Vermögen der Offshore-Hedgefonds stagniert hat. Hinzu kommt, dass renommierte Hedgefonds wie Brevan Howard, Winton oder AQR erfolgreich alternative UCITS-Anlagevehikel anbieten, indem sie ihre Strategien im Rahmen vermerkt eines UCITS-kompatiblen Instruments anbieten, was zu einer Verbreiterung des Anlageuniversums und zusätzlichem Vertrauen unter den Anlegern geführt hat. Alternative UCITS thinking inside the box Die Beliebtheit der alternativen UCITS Fonds unter den Anlegern überrascht nicht, denn die UCITS-Richtlinien nehmen sich direkt einiger der dringlichsten Sorgenpunkte an, welche die Anleger infolge des 2008er Krisenszenarios plagen, darunter Liquidität, Regulierung, Verwahrung von Vermögenswerten, Transparenz und Risikomanagement. Abbildung 4 Anlegersorgen werden angegangen Regulatorische Überwachung Betrugsfälle wie der Skandal um Bernard Madoff haben dazu geführt, dass sich die Anleger von Offshore-Hedgefonds abwenden und verstärkt auf alternative UCITS-Fonds und andere regulierte Vehikel zurückgreifen. Aber auch ohne derartige Vorkommnisse liegen die Vorteile für die Anleger auf der Hand, denn bei einer Anlage in UCITS-Fonds müssen sie ihr Vermögen nicht in Offshore- Jurisdiktionen wie die Cayman-Inseln verschieben und können in verschiedenen europäischen Ländern von steuerlicher Transparenz profitieren. Ausserdem führen die derzeitigen Bemühungen der Regierungen und Regulierungsbehörden um neue Kapitalmarktregulierungen wie z. B. die AIFMD zu 1 Quelle PWC UCITS Fund Distribution 2012 Alternative UCITS-Strategien Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 4/14

5 grösserer Unsicherheit unter den Anlegern und einem gestiegenen Interesse an UCITS-kompatiblen Anlageinstrumenten, denn diese fallen explizit nicht in den Zuständigkeitsbereich der AIFMD und verfügen bereits über einen europäischen Pass, der einen europaweiten Vertrieb ermöglicht. Ein UCITS-Fonds muss bei seiner Auflegung von der lokalen Regulierungsbehörde genehmigt werden. So ist z. B. die CSSF (Commission de Surveillance du Secteur Financier) für die Genehmigungen in Luxemburg zuständig. Wird ein UCITS-Fonds als SICAV (Societe d Investissement a Capital Variable) strukturiert, so gibt es einen Vorstand, der für eine zusätzliche Überwachung des Fonds sorgt. Eine der wohl effektivsten Massnahmen der UCITS-Richtlinie zum Schutz der Anleger ist die Bedingung, dass UCITS-Fonds unabhängige Diensteanbieter wie z. B. Treuhänder, Prüfer, Administratoren und Depotstellen heranziehen müssen. Was betrügerische Aktivitäten angeht, so ist es zwar unmöglich, das Betrugsrisiko vollständig auszuschliessen. Die unabhängige Verwahrung der Vermögen dürfte jedoch den Schutz für die Anleger erheblich erhöhen. Liquidität Anders als Offshore-Hedgefonds, die üblicherweise auf Monats- oder Quartalsbasis die Möglichkeit von Rückgaben anbieten und Anlegergelder eine gewisse Zeit einfrieren können, müssen UCITS-Fonds mindestens zweimal im Monat Rückgaben ermöglichen. Tatsächlich bieten über drei Viertel der alternativen UCITS-Fonds tägliche und der Rest wöchentliche Liquidität (in weniger als 1% der Fälle sind Rückgaben nur alle zwei Wochen möglich) 2. Das UCITS-Rahmenwerk definiert ausserdem zulässige und nicht zulässige Vermögenswerte sowie Diversifizierungsstandards (so sind z. B. Immobilien- oder Private-Equity-Anlagen nicht zulässig, und die maximale Positionsgrösse beträgt 10%), was wiederum insgesamt der zugrunde liegenden Liquidität der Anlagen zugutekommt. Transparenz Transparenz ist eines der wichtigsten Instrumente der UCITS-Regulierung zum besseren Schutz der Anleger. Es gibt klare Richtlinien für die Berichterstattung und den Ausweis der Performance, Risiken und Ziele des Fonds sowie für den Anlageprozess. Vor Kurzem wurde im Rahmen der neuen UCITS IV-Richtlinie ein neues Key Investor Information Document eingeführt, in dem Risiken und Anlageziele in klar verständlicher Sprache dargelegt werden müssen, um so die Transparenz für die Anleger weiter zu erhöhen. Risikomanagement Wie bereits erwähnt, enthält die UCITS-Richtlinie klare Regeln für die Liquidität und die Diversifizierung sowie Restriktionen bezüglich zulässiger Instrumente und Hebel. Darüber hinaus werden ordnungsgemässe Berichterstattungsprozesse sowohl für die Regulierungsbehörde als die Anleger definiert. Ausserdem müssen UCITS-Fonds spezifische Anforderungen bezüglich Risikomanagement, Risikoberichterstattung und Kontrahenten-Exposure erfüllen. Die Vorteile für die Anleger liegen auf der Hand. Aber auch Hedgefondsmanager, die alternative UCITS-Vehikel herausgeben, haben Vorteile. Vor allem können sie ihre Anlegerbasis regional und über die Marktsegmente hinweg diversifizieren. Dieser Effekt ist nicht auf Europa beschränkt, sondern betrifft auch Kunden in Lateinamerika und einigen asiatischen Ländern, wo die UCITS- Marke anerkannt ist. Hinzu kommt, dass Offshore-Hedgefonds von Unsicherheiten bezüglich der Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) betroffen sind, während UCITS-Fonds explizit nicht in den Rahmen der Richtlinie fallen und bereits über einen europäischen Pass verfügen. Was alles gegen eine Anlage in alternative UCITS- Fonds sprechen könnte? Während auf der einen Seite die strukturellen Vorteile alternativer UCITS ins Auge fallen, bleiben einige Fragen, wenn man alternative UCITS und Offshore-Hedgefonds im Hinblick auf die 2 Quelle: Alixcapital.com Alternative UCITS-Strategien Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 5/14

6 entsprechenden Anlagechancen betrachtet. Es ist wichtig, Fakten von Mythen zu trennen. Daher beschäftigen wir uns in den folgenden Abschnitten mit den häufigsten anzutreffenden Zweifeln und Fragen: Behauptung: Bei alternativen UCITS-Fonds fallen höhere Gebühren an als bei Offshore-Hedgefonds In Anbetracht der regulatorischen Belastungen und anderer Anforderungen, wie regelmässigem Reporting, Risikomanagementberechnungen, Swap-Absicherung, Gebühren von Investment- Banking-Plattformen und sonstige Abgaben, erscheint es logisch, dass bei alternativen UCITS-Fonds höhere durchschnittliche Gebühren anfallen. Jedoch wissen die Manager um das Kostenbewusstsein der Anleger, weshalb viele versuchen, die Gebühren für ihren alternativen UCITS-Fonds und ihren Offshore-Fond einander anzugleichen. Dies wird hauptsächlich dadurch erreicht, dass der Manager teilweise freiwillig auf Verwaltungsgebühren verzichtet oder eine Obergrenze für die Gesamtkosten einführt. Bei den Fonds, in denen Credit Suisse AFS anlegt, liegt die Gesamtkostenquote sogar leicht unter dem durchschnittlichen Vergleichswert für Offshore-Hedgefonds. Somit scheinen zwischen Offshore- und alternativen UCITS-Fonds offensichtlich lediglich minimale Gebührenunterschiede zu bestehen. Behauptung: Alternative UCITS-Fonds liefern tiefere Renditen als Offshore- Hedgefonds Viele Kritiker argumentieren, dass zwischen der Flexibilität der Hedgefonds und den Restriktionen bei UCITS ein grundsätzlicher Gegensatz besteht. Tatsächlich können die UCITS- Bestimmungen zu den zulässigen Instrumenten, Hebel, Liquidität und Diversifizierung einige Anlagestrategien beeinträchtigen, weshalb man unter Umständen zunächst etwas niedrigere durchschnittliche Erträge bei alternativen UCITS-Fonds im Vergleich zu Offshore-Hedgefonds erwartet. Die jüngsten empirischen Daten fallen jedoch weniger eindeutig aus, was aber auch daran liegt, dass alternative UCITS noch immer ein vergleichsweise junges Marktsegment darstellen und verlässliche Daten schwer erhältlich sind. 3 Zunächst muss klargestellt werden, dass alternative UCITS-Fonds in den letzten Jahren eine ähnliche risikobereinigte Performance wie Offshore-Hedgefonds erzielt haben. Einer Studie zufolge haben die Indizes für alternative UCITS im Zeitraum von 2008 bis 2010 sogar ihre Pendants für Offshore- Hedgefonds übertroffen. 4 Dennoch erscheint es logisch, dass Manager, die geringeren Beschränkungen unterliegen, im Lauf der Zeit höhere Erträge verbuchen können. Laut einigen Studien scheint diese Annahme zuzutreffen, wenn die Fondsmanager bereits über entsprechende Erfahrungen als Hedgefondsmanager oder über relevante Fertigkeiten verfügen. 5 Eine der umfassendsten Studien in diesem Bereich, die von Lyxor durchgeführt wurde, zeigt auf, dass alternative UCITS-Fonds eine geringere Volatilität aufweisen als Offshore-Fonds ein Ergebnis, das die Studie von Tuchschmid, Wallerstein und Zanolin unterstützt. Insgesamt sind alternative UCITS-Fonds offenbar durch eine niedrigere durchschnittliche Volatilität geprägt als Offshore-Hedgefonds, verfügen jedoch tendenziell über ein vergleichbares Risiko- Ertrags-Profil. Ob Offshore-Fonds eine Outperformance gegenüber alternativen UCITS-Fonds erreichen, hängt allerdings von der Anlagestrategie ab. Ersteres lässt sich wahrscheinlich damit begründen, dass die Manager infolge der Restriktionen in Bezug auf den Hebel und bestimmte Anlageinstrumente wie auch der Diversifizierungsregeln geringere Risiken beim Brutto-Exposure und der Portfoliokonzentration eingehen. Der zweite Punkt lässt sich durch unterstehende Beispiele erklären. Es gibt Hedgefonds-Strategien, die sich gut in einen UCITS-Rahmen einfügen, beispielsweise Equity Long/Short üblicherweise eine liquide Strategie, die gut mit einem niedrigen Hebel in Einklang zu bringen ist. Zum Beispiel zeigt Abbildung 5 die Performance des alternativen UCITS-Fonds und des Offshore-Fonds eines Fondsmanagers, welche dieselbe Equity Long/Short-Anlagestrategie verfolgen. Die Fonds erzielen eine vergleichbare Performance. 3 Vgl. z. B. Studien von Tuchschmid, Wallerstein, Zanolin (2010), Darolles (2012) 4 Tuchschmid, Wallerstein, Zanolin (2010) 5 Serge Darolles, Lyxor Asset Management (2012); die Studie kommt zu dem Ergebnis, dass Offshore-Fonds im Durchschnitt tendenziell besser abschneiden als alternative UCITS-Fonds und dass Manager mit einem Hedgefonds-Hintergrund tendenziell bessere Ergebnisse erzielen. Alternative UCITS-Strategien Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 6/14

7 Abbildung 5 Performance Equity Long/Short-Fonds Quelle: Credit Suisse, Daten per Januar 2013 Abbildung 6 zeigt ein ähnliches Beispiel für einen Fondsmanager, der sich an einer Event Driven- Hedgefondsstrategie orientiert, die über einen alternativen UCITS-Fonds und einen Offshore- Hedgefonds verwaltet wird. Es wird deutlich, dass die Performance der beiden Fonds im Verlauf der Zeit voneinander abweicht und die durchschnittliche Differenz grossen Schwankungen unterliegt. Dies ist auf die Anlagestrategie des Offshore-Fonds zurückzuführen, die mit einer Anlage in bestimmten Bankkrediten, Kreditmarktinstrumenten oder etwas weniger liquiden Wertpapieren verbunden ist. Derartige Investments sind bei dem alternativen UCITS-Fonds ausgeschlossen. Folglich ergeben sich bei den beiden Fonds gewisse Performanceunterschiede, was als Hinweis darauf gewertet werden kann, dass die Offshore-Hedgefondstrategie innerhalb des alternativen UCITS-Rahmens nicht besonders gut umgesetzt werden kann. Abbildung 6 Wertentwicklung von Event-Driven-Fonds Quelle: Credit Suisse, Daten per Januar 2013 Da einige Strategien effektiv und andere wiederum nur schwer in den UCITS-Rahmen implementiert werden können, hängt es stark von der Anlagestrategie ab, ob der UCITS-Rahmen einen Fondsmanager stark einschränkt oder nicht. Ausserdem ist es unserer Ansicht noch zu früh, um einen Vergleich zwischen Managerqualität und Anlagerenditen im Universum von alternativen UCITS- Fonds und dem von Offshore-Hedgefonds zu ziehen. Das alternative UCITS-Universum ist noch relativ jung und qualifizierte Fondsmanager haben erst in den letzten Jahren angefangen, UCITSkonforme Instrumente einzuführen. Daher unterscheiden sich das Universum alternativer UCITS- Fonds und das von Offshore-Hedgefonds in puncto Anlagestrategien und Managertalent unserer Auffassung nach noch immer recht deutlich. Auf eine Performance-Studie mit belastbaren Ergebnissen muss man also noch ein paar Jahre warten. Alternative UCITS-Strategien Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 7/14

8 Behauptung: Einige alternative UCITS-Fonds verwenden Swap-Strukturen, um Regeln zu umgehen Viele Kritiker bemängeln, dass eine zunehmende Anzahl von alternativen UCITS-Fonds Swap- Strukturen zur Umgehung bestimmter UCITS-Regeln verwenden, was zu einer Art von Aufsichtsarbitrage führt. Zwar nutzen einige Fonds Index-Derivate, das bedeutet aber nicht zwangsläufig einen Regelbruch. Ein häufig genanntes Beispiel ist das Investieren in Rohstoffe. Laut UCITS-Regeln dürfen Fonds keine physischen Rohstoffe direkt halten. Gleichwohl besitzen viele Fonds Rohstoffe über Index-Swaps. Für viele widerspricht dies den UCITS-Regeln oder zumindest ihrem Geist. Allerdings kann man das nicht unbedingt behaupten, wenn die Indizes alle UCITS-Regeln hinsichtlich Liquidität und Diversifizierung einhalten und der Swap besichert ist. Ausserdem sollte beachtet werden, dass sich der Handel mit physischen Rohstoffen wegen seiner Eigenheiten wie etwa der Aufbewahrung, der Versicherung, des Transports oder potenzieller Schäden stark unterscheidet. Aufgrund solcher operativer Fragen ist der Handel mit physischen Rohstoffen nicht für den UCITS-Rahmen geeignet. Ein Index, der täglich handelbar und voll besichert ist, sollte dagegen mit den UCITS-Richtlinien vereinbar sein und somit anders als Engagements in physischen Rohstoffen behandelt werden. Das bedeutet natürlich nicht, dass Swap-Strukturen immer unproblematisch sind. Insbesondere wenn Manager diese Strukturen verwenden, um die Renditen von Instrumenten, die nicht UCITS konform sind, in einem UCITS Fonds abzubilden, gibt es viele Vorbehalte. Diese Praktiken sind viel kritisiert und die Aufsichtsbehörden nehmen sich derzeit des Themas an, um zu gewährleisten, dass der Geist der Regeln nicht verletzt wird. 6,7 Behauptung: Alternative UCITS-Fonds benötigen keine Due Diligence, da sie reguliert sind Unter Anlegern herrscht eine gewisse Vorstellung, wonach bei der Auswahl von UCITS-Fonds die Due Diligence vernachlässigt werden kann, da jene reguliert und liquide sind. Unseres Erachtens jedoch ist aufgrund der besonderen Zusammensetzung von UCITS-Fonds eine mit der Anlage in Offshore-Hedgefonds vergleichbare Due Diligence erforderlich, insbesondere auch auf operativer Seite, wo zusätzliche Kontrollen entscheidend sind. Da immer mehr Hedgefonds alternative UCITS-Instrumente mit einer immer grösseren Vielfalt an Strategien lancieren, sollte eine detaillierte Due Diligence durchgeführt werden, um zu gewährleisten, dass potenzielle Aktiv-Passiv-Inkongruenzen, Gegenparteirisiken, Kosten und Probleme bei der Durchführbarkeit von Anlagestrategien im UCITS-Rahmen um nur einige Punkte zu nennen erfasst werden. Swap-basierte Strukturen müssen ebenfalls mit Blick auf Gegenpartei-risiken, Collateral Management und Liquidität der Underlyings sorgfältig geprüft werden. Der UCITS-Rahmen kann für Fondsmanager in operativer Hinsicht zur Last werden. Das «Operational Due Diligence»-Team der Credit Suisse (Ops DD) bewertet den internen Kontrollrahmen der Investment Manager, die Verfahren in Bezug auf das operative Risiko und die jeweiligen Kontrollmechanismen. Ops DD prüft zudem die Kompetenzen der Manager für den Handel mit und den Abschluss von komplexen Derivatkontrakten und stellt sicher, dass den Managern ein qualifiziertes Personal zur Seite steht und Front- und Backoffice klar voneinander getrennt sind, was wiederum die Erfassung, Überwachung und Prüfung der Verfahren der Handelsströme und der nachgeschäftlichen Aktivitäten sicherstellt. Es ist ferner entscheidend, Referenzprüfungen mit dem Verwalter durchzuführen, um die tatsächliche Unabhängigkeit der Aktiva- und Preisgebungsüberprüfungen sowie der Beurteilung und NAV-Berechnungen festzustellen, welche häufiger durchgeführt werden als bei traditionellen Offshore-Hedgefonds. In ähnlicher Weise sollte der Investment Manager die Abstimmung, Preisgebung, Bewertung, NAV- Berechnungen, Überprüfung der Gebührenberechnung usw. im Tagesgeschäft operativ nachvollziehen können. Ebenfalls von grosser Bedeutung ist die Bewertung der Prüfung des Risikomanagementverfahrens. Ops DD listet dabei die Gegenparteien des Fonds auf und beurteilt den relevanten Rahmen für das Risikomanagement und die Governance in Bezug auf mehrere Verfahren. Ops DD überprüft zudem die Gegenparteien des Fonds. Die Unterzeichner von Geldüberweisungen und deren Befugnis Alternative UCITS-Strategien Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 8/14

9 werden ebenfalls kontrolliert und beurteilt. Dadurch soll verhindert werden, dass die Manager Beträge auf Konten Dritter und nicht des Fonds überweisen (etwa an einen Prime Broker, Verwahrer, Broker oder auf ein operatives, Zeichnungs- oder Rückzahlungskonto). Die interne Compliance-Übersicht wird ebenfalls hinsichtlich der bestmöglichen Ausführung, Insiderhandel, Marktmissbrauch, der Richtlinien für die Auftragszuteilung und Handelsfehler, PA-Handel, Soft- Dollar-Verwendung, Provisionen, Beschwerdeverfahren usw. beurteilt. Des Weiteren werden die Verkaufsanreize (Gebühren und Provisionen) anhand einer Kontrolle des Fondsprospekts und des Finanzprüfungsberichts für direkte UCITS-Anlagen geprüft. Die Überprüfungen der Gebühren und Kosten für Anlagen via Plattformen werden ebenfalls beurteilt. Alternative UCITS-Fonds, auf die über Anlageplattformen von Banken zugegriffen werden kann, benötigen ebenfalls eine zusätzliche Bewertung. Während diese Plattformen den operativen Aufwand von Fondsmanagern reduzieren können, bestehen zusätzliche Risiken, die zu berücksichtigen sind. Zu diesen zählen die geringere Asset-Kontrolle, die Verbindung zu anderen Fonds auf der Plattform, die geringere Gegenpartei-Diversifizierung und das Collateral Management. Ausserdem besteht die Möglichkeit, dass Plattformen strukturierte Produkte verwenden können, die sich bei Auflösungen in Perioden mit Marktspannungen auf die Fonds der Plattform negativ auswirken können. Sind FoHFs bei alternativen UCITS-Strategien überflüssig? Dach-Hedgefonds (FoHFs) sind seit Jahrzehnten im Offshore-Hedge-Funds-Markt aktiv, wo sie Liquidität bieten, in Form von Mindestanlagelimits die Zugangsbarrieren senken und den Kunden wertvolle Dienste bereitstellen, etwa bei der Managerauswahl, dem Portfolio- und dem Risikomanagement. Und es spricht einiges dafür, dass diese Dienste im Markt für alternative UCITS von noch grösserer Bedeutung sind. Alternative UCITS-Fonds bieten Anlegern viele Vorteile, gleichwohl sollten bei der Wahl des Managers einige Aspekte berücksichtigt werden. Insbesondere aufgrund der Merkmale von UCITS- Fonds können FoHFs eine bedeutende Rolle bei der Beurteilung von Liquiditätsmanagement und potenziellen Inkongruenzen, operativen Risiken, den allgemeinen Prozessen, Kosten, Performance und Überwachung von UCITS-Anlagebeschränkungen oder weiteren regulatorischen Entwicklungen spielen. Grosse Bedeutung der Fondsauswahl Im Gegensatz zu ihren Offshore-Pendants sind alternative UCITS-Fonds noch heterogene. Die Streuung bei den Erträgen ist hoch und so auch bei der Qualität ihrer operativen Aufstellung und dem Talent ihrer Anlagespezialisten. Daher ist die Auswahl der Manager von grösster Bedeutung. Wie Abbildung 8 zeigt, kann die Streuung bei der Wertentwicklung selbst innerhalb einer bestimmten Strategie erheblich sein. Darin unterscheidet sich der Markt signifikant von dem für traditionelle Anlagefonds, die sich weitgehend an einer Benchmark orientieren, wo die Streuung tendenziell viel geringer ist. Die Auswahl von Fonds mit der Fähigkeit zur Outperformance kann also einen beträchtlichen Mehrwert beisteuern. Bei der Performanceuntersuchung ist es zudem entscheidend, die Qualität früherer Renditen in puncto Volatilität, Verlustpotenzial und eingegangenes Risiko zu analysieren. Dies ist insbesondere dann wichtig, wenn die Erfolgsbilanz eines Fonds über ein Offshore-Instrument mit geringeren Beschränkungen erzielt wurde. Es ist von wesentlicher Bedeutung, das potenzielle zukünftige Risiko-Rendite-Verhalten eines Fonds und dessen mögliche Rolle innerhalb eines Portfolios zu bestimmen. Hier können FoHFs einen erheblichen Mehrwert durch eine detaillierte Strategie und Peer-Group-Analysen beisteuern. Alternative UCITS-Strategien Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 9/14

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