Fonds(anteils)begriff nach der AIFM-Richtlinie und dem Entwurf des KAGB

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1 Seite 4 Fonds(anteils)begriff nach der AIFM-Richtlinie und Die Begriffe des Investmentfonds, Investmentvermögens und Investmentanteils sind von zentraler Bedeutung: Hierdurch wird nicht nur auf europäischer Ebene der Anwendungsbereich der Alternative-Investmentfonds-Manager- Richtlinie (AIFM-RL) bestimmt, sondern auch deren nationale Umsetzung in Form des (Entwurfs des) Kapitalanlagegesetzbuchs (KAGB-E) und dessen Reichweite. In der Praxis erweist sich diese Bestimmung als gefahrgeneigte Arbeit, da eine unzutreffende Festlegung des Anwendungsbereichs für Sponsoren, Asset Manager, Absatzorganisationen und Investoren einschneidende Sanktionen bis hin zur Existenzvernichtung nach sich ziehen kann. Neben Untersagungsverfügungen durch die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) drohen Steuersanktionen und zivilrechtliche Schadensersatzansprüche, die im Falle strafbaren Verhaltens die handelnde Individualperson persönlich treffen. Der EU- wie auch der nationale Gesetzgeber geben bislang wenig Orientierungshilfe, was positiv gewendet aber auch Chancen für passgenaue Strukturierungen bietet. Im nachfolgenden Beitrag werden diese Begriffe nicht nur definiert, sondern es wird auch ihre Reichweite und Bedeutung für die Praxis aufgezeigt. Dr. Martin Krause und Dr. Ulf Klebeck I. v. Caemmerer und die AIFM-RL Bereits vor über 50 Jahren hat Professor v. Caemmerer in einem Grundlagenaufsatz zum Investmentwesen 1 die Vorteile einer kollektiven Kapitalanlage mittels Investmentfonds herausgearbeitet: Der Gedanke, der der Bildung von Investmentfonds oder der Schaffung von Investmentgesellschaften zugrunde liegt, ist einfach. Wer sein Geld in Effekten anlegen will, muß erhebliche Geldmittel einsetzen können, wenn er seinen Wertpapierbesitz so zusammenstellen will, daß sich eine Risikoverteilung und eine gewisse Gleichmäßigkeit der Ertragschancen ergibt. Die fehlenden Informationen, Sachkunde und Zeit des einzelnen Anlegers für eine effiziente Vermögensverwaltung nehmen Investmentgesellschaften zum Anlass, das von dem einzelnen Anleger anvertraute Kapital in geeignet ausgewählte Effekten anzulegen und die einzelnen Geldgeber anteilsmäßig an der Gesamtheit der erworbenen Wertpapiere zu beteiligen. Das Wertpapierportefeuille soll dabei in möglichster Streuung nach Wertpapierarten, Branchen und Standorten der emittierenden Unternehmen so gemischt sein, daß ein gewisser Ausgleich der Kursrisiken und der Ertragschancen eintritt. So einfach die Ratio, so schwierig ist die (aufsichts-)rechtliche Einordnung und Überwachung von Investmentfonds und deren Verwalter. Während v. Caemmerer den Zweck der Regulierung v. a. in der Sicherstellung einer rechtlichen Handhabe gegen etwaige unsolide Gründungen, Geschäftsgebaren und verlustbringende Manipulationen sah, ist nach Ausbruch der jüngsten Finanzkrise ein weiteres Moment hinzugekommen: Mittels einer umfassenden Regulierung und Staatsaufsicht sollen systemische Risiken, die vermeintlich auch von Investmentfonds und deren Verwalter ausgehen, reduziert bzw. vollständig vermieden werden. Eindrucksvolles Beispiel ist die Richtlinie 2011/61/ EU des Europäischen Parlaments und des Rates über die Verwalter alternativer Investmentfonds (kurz: AIFM-RL ) 2, deren ausgerufene Ziele neben Anlegerschutz, Förderung von Transparenz v. a. auch die Vermeidung bzw. Verringerung von systemischen Risiken 3 sind. Durch höhere Eigenkapitalanforderungen an sog. systemrelevante Banken sowie den erzwungenen Abbau von Leverage soll versucht werden, allfällige negative Folgen für die Liquidität und Stabilität der Finanzmärkte abzufedern. 4 Die EU-Mitgliedstaaten sind angehalten, diese Richtlinie bis zum in das nationale Recht umzusetzen. Nach der AIFM-RL sollen nunmehr sämtliche Verwalter von alternativen Investmentfonds, mit anderen Worten von allen Fonds, die nicht bereits durch die OGAW-Richtlinie europaweit reguliert sind, für den Vertrieb und Verwaltung ihrer Fonds unabhängig von der rechtlichen Struktur einer europaweit geltenden Regulierung unterliegen sowie 1 v. Caemmerer, JZ 1958, 41 ff. 2 RL 2011/61/ EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom über die Verwalter alternativer Investmentfonds und zur Änderung der RL 2003/41/ EG und 2009/65/ EG und der VO (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 1095/2010, ABlEU Nr. L 174 vom , 1 ff. 3 Hierzu nur Klebeck, in: Dornseifer u. a. (Hrsg.), AIFM-Richtlinie, 2013 (im Erscheinen begriffen), Art. 37, Rn. 3 ff. 4 Mit Blick auf die von Hedgefonds ausgehenden Risiken Nietsch/ Graef, ZBB 2010, 12, 13; Wilhelmi, WM 2008, 861 f.; Zetzsche, NZG 2009, 692, 694.

2 Seite 5 Aufsichtsrecht einer Erlaubnis bedürfen. 5 Diese Zulassung soll der einzelne Fondsmanager nur dann erhalten, wenn er die jeweilige Aufsichtsbehörde von seiner Integrität und Professionalität sowie der Einhaltung der umfassenden Vorgaben der AIFM-RL überzeugen kann. 6 Weiter sollen seine Tätigkeiten wie auch seine Geschäftsführung einer fortlaufenden Aufsicht unterliegen verbunden mit umfassenden Informations- und Berichtspflichten gegenüber den Investoren, der Aufsichtsbehörde sowie weiteren Drittbetroffenen. 7 Der deutsche Gesetzgeber arbeitet mit Hochdruck an einem AIFM-RL-Umsetzungsgesetz in Form eines Artikelgesetzes. 8 Zentrales Element ist die Einführung eines Kapitalanlagegesetzbuchs (KAGB) verstanden als umfassendes Regelwerk für die Investmentbranche bzw. kollektive Kapitalanlage und der Streichung des bislang geltenden Investmentgesetzes (InvG). Dieses nationale Umsetzungsprojekt erweist sich als kein leichtes Unterfangen, versucht der deutsche Gesetzgeber doch dabei, über die AIFM-RL hinaus Produktgruppen unter einen gesetzlichen Hut zu bringen, die worauf Weiser/ Jang bereits mit Blick auf die AIFM-RL zutreffend hinweisen zuvor noch als wirtschaftlich völlig unverwandt angesehen wurden und rechtlich wie steuerlich völlig verschiedenen Regelungsregimen unterlagen. 9 Ungeachtet der europarechtlichen Vorgaben der AIFM-RL geht es bei der nationalen Umsetzung bzw. weitergehenden Regulierung um die richtige Abwägung, welche Sicherungsinstrumente angemessen und welche für den Fondsstandort Deutschland abträglich sind. 10 Dies beginnt bereits bei der Frage der von der EU vorgegebenen Reichweite der AIFM-RL und damit auch der Frage nach dem Anwendungsbereich des KAGB. Diese Frage zu beantworten, erweist sich als kein leichtes Unterfangen, da es wenig konkretisierende Richtlinienvorgaben und damit auch Spielraum für den nationalen Gesetzgeber gibt, wenngleich der AIFM-RL vielfach ein Gebot zur europaweiten Vollharmonisierung beigemessen wird. 11 II. Vom materiellen zum formellen Fondsbegriff und wieder zurück Der Blick zurück in die deutsche Geschichte der Regulierung des Investmentwesens belegt: Die Begriffe des Investmentvermögens, des Investmentfonds bzw. -anteils und damit zugleich die Reichweite der staatlichen Regulierung wurde nicht immer einheitlich verstanden. Die fehlende Konstanz in der Gesetzesdefinition und -auslegung macht nicht nur den reaktiven Ansatz der deutschen Investmentregulierung deutlich, sondern korrespondiert auch mit den jeweils vorherrschenden, politischen Regulierungszielen. Wird der Ruf nach einem Mehr an Regulierung und Staatsintervention, insbes. in Zeiten nach vermeintlich finanzmarktbedingten Störungen, lauter, wird ein materielles Verständnis favorisiert, während in Zeiten einer Liberalisierung der Finanzmärkte ein formeller Fondsbegriff gefordert wird. 12 Aufsichtsrechtliches Ziel des materiellen Fondsbegriffs ist die Lückenschließung, also möglichst viele Sachverhalte zu erfassen und dadurch tatsächliche oder vermeintliche Lücken und Umgehungsversuche zum Nachteil der als unmündig angesehenen Investoren auszuschließen und systemische Risiken jedenfalls zu verringern. Mit einem regulatorischen Rundumschlag wird aber nur auf den ersten Blick Rechtssicherheit erreicht: 13 Ein völlig vager und trennschärfeloser Anwendungsbereich muss durch einschränkende Auslegung und Fallgruppenbildung wieder auf ein vernünftiges Maß zurückgefahren werden. 14 Man wird zudem über die Grenze zwischen notwendigem Anlegerschutz und marktschädlicher Überregulierung diskutieren müssen. 15 Der formelle Fondsbegriff zielt hingegen auf Selektion, wonach nur bestimmte Geschäfts- und Anlagemodelle vom Anwendungsbereich der Staatsaufsicht erfasst sein sollen. Letztlich überlässt 5 Hierzu statt vieler Jesch/ Klebeck, BB 2011, 1866, 1867; Möllers/ Harrer/ Krüger, WM 2011, 1537 ff.; Spindler/ Tancredi, WM 2011, 1393 ff. und 1441 ff.; Klebeck, DStR 2009, 2154 ff.; Weiser/ Jang, BB 2011, 1219 ff.; Wallach, RdF 2011, 80 ff.; Kramer/ Recknagel, DB 2011, 2077 ff.; Bußalb/ Unzicker, BKR 2012, 309 ff.; Herring/ Loff, DB 2012, 2029 ff.; Klebeck/ Meyer, RdF 2012, 95 ff.; Krause/ Klebeck, BB 2012, 2063 ff. 6 Vgl. nur Jesch/ Klebeck, BB 2011, 1866 ff.; zu den Zulassungsvoraussetzungen im Einzelnen Spindler/ Tancredi, WM 2011, 1393, 1399 ff. 7 Vgl. auch den Überblick bei Wallach, RdF 2011, 80 ff. 8 Der vorliegende Artikel basiert auf dem am veröffentlichten Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der RL 2011/61/EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds, abrufbar unter www. bundesfinanzministerium.de/ Content/DE/Gesetzestex te/ Gesetzent wuerfe_arbeitsfassungen/ aifm.html (Abruf: ). Der vorangegangene Referentenentwurf vom ist abrufbar unter Content/ DE/ Publikatio nen/ Aktu elle_gesetze/ Referentenentwuerfe/ anlage-aifm.pdf? blob=publicationfile&v=3 (Abruf: ). 9 Weiser/ Jang, BB 2011, 1219, Zu dieser rechtspolitischen Grundfrage bereits v. Caemmerer, JZ 1958, 41, 44; mit Blick auf die Umsetzung der AIFM-RL durch das KAGB vgl. Wallach, BB 35/2012, Die Erste Seite. 11 Zur Frage, ob es sich bei der AIFM-Richtlinie um eine Voll- oder eine Mindestharmonisierung handelt Möllers/ Harrer/ Krüger, WM 2011, 1537, 1543; zur Diskussion einer Mindest- oder Vollharmonisierung in weiteren Bereichen des Finanz- und Kapitalmarktrechts auch Welter, in: Schimansky/ Bunte/ Lwowski (Hrsg.), Bankrechts-Handbuch, 4. Aufl. 2011, 28, Rn. 15 ff.; Fleischer/ Schmolke, NZG 2010, 1241 ff. 12 So schon Krause, in: Beckmann/ Scholtz/ Vollmer (Hrsg.), Investment, Handbuch für das gesamte Investmentwesen, abrufbar unter www. INVESTMENTdigital.de/ in_k_0405, Rn. 2 (Abruf: ). 13 Helios/ Schmies, BB 2009, 1100, 1101 m. w. N., verweisen zutreffend darauf, dass der materielle Investmentbegriff zu erheblicher Rechtsunsicherheit führte und aus diesem Grund im Rahmen des Investmentmodernisierungsgesetzes aufgegeben wurde. 14 Auf die Weite und Unbestimmtheit weisen auch Haisch/ Helios, BB 2013, 23, 26, hin. Bezeichnend ist auch, dass sogar der überarbeitete Referentenentwurf die Definition des Investmentvermögens gegenüber der Erstfassung enger zieht und in der Gesetzesbegründung auf S. 362 auf die Gefahr hinweist, dass auch produzierende und andere operativ tätige Unternehmen in den Anwendungsbereich des Gesetzes fallen könnten, die keine Fonds sind und deren Regulierung nicht mit der Richtlinie 2011/61/ EU bezweckt wurde. 15 Allgemein zu dieser Abwägungsfrage der Finanzmarktregulierung Klebeck/ Kolbe, ZIP 2010, 215 ff.

3 Seite 6 es dieser Regulierungsansatz der selbstbestimmten Entscheidung von Produktanbietern und Investoren, ob sie sich in den Anwendungsbereich des Investmentrechts begeben wollen oder nicht. 16 III. EU-Vorgaben und deren nationale Umsetzung 1. KAGB und das Gebot der richtlinienkonformen Umsetzung und Auslegung Die AIFM-RL geht nicht nur von einem materiellen AIFM-Begriff, 17 sondern auch von einem materiellen Verständnis des vom Regelungssubjekt der Richtlinie verwalteten Fonds aus: Nach Art. 2 Abs. 1 i. V. m. Art. 4 Abs. 1 lit. a) der AIFM-RL zielt diese auf Verwalter von allen aus der EU bzw. in die EU verwalteten bzw. innerhalb der EU vertriebenen alternativen Investmentfonds ( AIF ) ab, wobei AIF nach der Richtliniendefinition jeder Organismus für gemeinsame Anlagen einschließlich seiner Teilfonds ist, der von einer Mehrheit von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren, und der nicht bereits unter den Anwendungsbereich der OGAW-RL fällt. Anders als für den Anwendungsbereich der OGAW-RL kommt es bei der AIFM-RL nicht darauf an, ob es sich bei dem AIF um einen offenen oder geschlossenen Typ handelt sowie in welcher Rechtsform der AIF errichtet ist. So verstanden erweist sich die AIFM-RL als flächendeckende Auffangregulierung, die die Verwalter sämtlicher Fondsvehikel erfassen will, die nicht bereits unter die OGAW-RL fallen 18. Vor diesem Hintergrund kehrt nunmehr auch der deutsche Gesetzgeber wieder zu einem materiellen Fonds- bzw. Investmentvermögensbegriff zurück. Gem. 1 Abs. 1 KAGB versteht man unter einem Investmentvermögen jeden Organismus für gemeinsame Anlagen, der von einer Anzahl von Anlegern Kapital einsammelt, um es gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen dieser Anleger zu investieren und der kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist. 19 Der deutsche Gesetzgeber lehnt sich dabei relativ eng an die Vorgaben der AIFM-RL an was sich mit Blick auf eine richtlinienkonforme Umsetzung einer EU-Richtlinie als geboten erweist. Mehr noch: Zweifels- und Auslegungsfragen sowie deren nationale Beantwortung müssen ob dieses Gebots den Vorgaben der AIFM-RL entsprechen, sog. europarechtskonforme Auslegung. 20 Freilich begrenzen wiederum verfassungsrechtliche Vorgaben (jedenfalls) eine nationale Umsetzung in das deutsche Recht worauf an anderer Stelle bereits hingewiesen worden ist Alternativer Investmentfonds nach der AIFM-RL und Investmentvermögen nach dem KAGB-E Im Folgenden sollen die Begrifflichkeiten des AIF i. S. d. AIFM-RL sowie des Investmentvermögens i. S. d. KAGB näher bestimmt werden. a) ESMA: Bestandsaufnahme und Diskussionspapier ESMA hat eine Bestandsaufnahme (mapping exercise) der aktuell existierenden Formen von AIF in der EU vorgenommen. 22 Unterscheiden sich lassen sich danach: (a) Nicht-OGAW-Fonds, die in Anlageklassen investieren, die zwar vergleichbar mit den Eligible Assets unter der OGAW-Richtlinie sind, aber welche nicht die Vorgaben der OGAW-Richtlinie mit Blick auf Diversifizierung und Aufnahme von Fremdkapital (Leverage) beachten; (b) Nicht- OGAW-Fonds, die in Finanzinstrumente investieren, die nicht als Eligible Assets nach der OGAW-Richtlinie qualifizieren; (c) Private- Equity-Fonds, welche hauptsächlich in nicht-börsennotierte Unternehmen investieren; (d) Venture-Capital-Fonds, die hauptsächlich in nicht-börsennotierte Unternehmen investieren; (e) Real-Estate-Fonds; (f) Alternative Investment Funds, die in ganz unterschiedliche Anlageklassen investieren wie etwa Schiffe, Kunst, Wein, Patentrechte, Wald, Münzen etc. Hedgefonds fallen nach Ansicht von ESMA ihrer unterschiedlichen Investmentstrategien unter keine einzelne der o. g. Kategorien, gehören aber zu den Fonds der Kategorien (a), (b) und (f). 23 Ob und inwieweit einzelne Vorschriften der AIFM-RL auf einzelne Typen von AIF Anwendung finden sollen, entscheidet sich auch nach Auffassung von ESMA 24 rechtlich gesehen freilich aufgrund der vorgelagerten Frage nach dem Vorliegen eines AIF und muss an dessen gesetzlichen Tatbestandsmerkmalen ansetzen. b) Positive und negative Tatbestandsmerkmale aa) Organismus für gemeinsame Anlagen Der Begriff des Organismus für gemeinsame Anlagen ist mit Blick auf die EU-Finanzmarktregulierung kein Novum. Sowohl die OGAW RL als auch die MIFID benutzt bzw. erwähnt diesen. Die 16 Hierzu Krause (Fn. 12), Rn Hierzu Kramer/ Recknagel, DB 2011, 2077, 2078 ff. 18 Zur Wechselwirkung zwischen der AIFM-RL und OGAW-Richtlinie Klebeck, in: Zetzsche (Hrsg.), The AIFM Directive European Regulation of Alternative Investment Funds, 2012, Kap. 5, S. 77 ff. 19 Der Zusatz und der kein operativ tätiges Unternehmen außerhalb des Finanzsektors ist wurde erst durch den Regierungsentwurf (Fn. 8) übernommen und war im Referentenentwurf (Fn. 8) nicht enthalten. 20 Um Missverständnissen vorzubeugen, sei darauf hingewiesen, dass die ebenfalls im KAGB vorgesehenen Fondstypisierungen und ein damit aufbauender Typenzwang, wonach bestimmte Arten von AIF nur noch in einer bestimmten rechtlichen Ausgestaltung aufgelegt werden können (vgl. hierzu Herring/ Loff, DB 2012, 2029, 2033 f.), der hier zu behandelnden Grundfrage nach der Auslegung des Begriffs AIF und Investmentvermögen nachgelagert ist. 21 Hierzu Krause (Fn. 12), Rn Vgl. ESMA, Discussion paper Key concepts of the Alternative Investment Fund Managers Directive and types of AIFM, 23 February 2012, ESMA/2012/117, Rn. 20; Haisch/ Helios, BB 2013, 23, 24, sehen das Diskussionspapier differenziert und wollen es nur insoweit berücksichtigen, als es sich im Rahmen der Vorgaben der AIFM-RL hält. 23 ESMA (Fn. 22), Rn. 22; zur Schwierigkeit der Einordnung von Hedgefonds auch Graef, Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht, 2008, S. 38 ff. 24 ESMA (Fn. 22), Rn. 23.

4 Seite 7 Aufsichtsrecht OGAW RL definiert den Begriff allerdings nur mittelbar, insoweit als in Art. 1 Abs. 2 der OGAW RL der Begriff OGAW näher erläutert wird. Die MIFID erwähnt den Begriff in ihrem Anh. I Abschn. C Nr. 3 und dort bei der Auflistung der Finanzinstrumente und Anteile an Organismen für gemeinsame Anlagen. Definiert oder erläutert wird der Begriff indes nicht. 25 Das Fehlen einer genauen Definition ist allerdings nicht allzu schwerwiegend, was Kind/ Haag 26 mit Blick auf den Entwurf der AIFM-RL aufgezeigt hatten: Richtig gelesen kann man die vorstehende Begrifflichkeit (abzüglich des Merkmals der Anlage in Wertpapier bzw. andere liquide Finanzanlagen ) nicht ohne Weiteres aus der OGAW-RL übernehmen. Dies schon deshalb, da der Grundsatz der Risikomischung kein konstitutives Tatbestandsmerkmal eines AIF ist. Zentrales Merkmal des Organismus ist das kollektive Element. Notwendig ist mithin eine Gemeinschaft von Anlegern. Gemeint ist allerdings damit nicht die Bruchteilsgemeinschaft i. S. d. 741 ff BGB, gegenüber der der Organismus für die gemeinschaftliche Anlage abzugrenzen ist. Der Fondsverwalter handelt nicht im Namen der Bruchteilseigentümer, sondern im Namen des Anlagevehikels und tätigt hierfür Investitionen. 27 Dies unterscheidet die Verwaltungstätigkeit für ein Kollektivvehikel von der Portfolio-Verwaltung i. S. v. Anh. I Abschn. A Nr. Nr. 4 MiFID 28 bzw. von der Finanzportfolioverwaltung (auf Einzelkundenbasis) nach 1 Abs. 1a S. 2 Nr. 3 KWG. 29 Der Verwalter eines AIF erbringt zwar eine Dienstleistung für die Anlegergemeinschaft und agiert auch wie ein Treuhänder in deren (Fremd-)Interesse, tritt dabei aber als Organ oder extern bestellter Verwalter des Anlagemodells selbst auf. Er vertritt bzw. repräsentiert nicht die einzelnen Anleger, sondern das Kollektivvehikel als ein von den Anlegern separiertes und eigenständiges Gebilde. Die Gemeinsamkeit des Organismus für die gemeinschaftliche Anlage liegt richtigerweise darin, dass das investierte Vermögen der Anleger gepoolt in einem Vehikel angelegt wird. 30 Für das kollektive Moment kommt es auf die gemeinsame unmittelbare oder mittelbare Beteiligung der Anleger am Erfolg wie auch am Risiko der gebündelten Kapitalanlage an. Aus dem Anwendungsbereich des KAGB-E fallen demnach alle Individualverhältnisse heraus. Die Tätigkeit eines Investmentmanagers etwa im Rahmen eines Managed Account und der Finanzportfolioverwaltung unterfallen nicht dem KAGB-E. Indes ist davon auszugehen, dass eine Beteiligung von mehreren Anlegern über einen Treuhandkommanditisten als eine gemeinsame Anlage angesehen wird, weil der Treuhandkommanditist keine eigenständige Funktion und Stellung einnimmt, sondern den einzelnen Anleger jeweils für sich gegenüber dem Anlagevehikel vertritt, so dass sich dieses einer Mehrzahl von Anlegern gegenübersieht und damit seinen Charakter als Kollektivvehikel behält. Nicht anders wird man auch bei Feederfonds-Strukturen auf die wirtschaftlichen Berechtigten hinter dem Pooling- Vehikeln schauen. 31 Mit der Frage des Kollektivcharakters verbunden ist die Frage, ob eine Gruppe aus Inhabern von Genussrechten etc. als an einem (als existent unterstellten) Organismus beteiligt anzusehen sein kann. 32 Die Frage betrifft aber nicht jedenfalls nicht im Kern die Qualifikation eines Anlagevehikels als Kollektivvehikel, sondern vielmehr die nachgelagerte Frage, ob die betreffenden Personen Anteilinhaber des betreffenden (als existent unterstellten) Organismus sind. Die Thematik lässt sich am Beispiel eines Hedgefonds verdeutlichen: Dass ein klassischer Hedgefonds als AIF bzw. Investmentvermögen qualifiziert, ist ebenso unstrittig wie der Umstand, dass ein Kreditinstitut, welches einem Hedgefonds Darlehen für Leverage- bzw. Hebelzwecke zur Verfügung stellt, an diesem Investmentvermögen nicht als Anteilinhaber beteiligt ist. Nicht jede Rechtsbeziehung zu einem Investmentvermögen begründet ein Anlageverhältnis. Weitere Rechtsverhältnisse sind bspw. etwa Nutzungs- und Dienstleistungsverhältnisse. Alle in diesem Rahmen eingebundenen Personen sind keine Anleger und wenn der Hedgefonds nach solchen Personen sucht bzw. diesen Angebote unterbreitet, handelt es sich konsequenterweise nicht um die Vermarktung von Fondsanteilen, sondern um die Anbahnung andersartiger und vom KAGB nicht erfasster Rechtsverhältnisse. Besonders relevant ist die Thematik freilich im Bereich der Finanzierung vorneweg bei den bereits erwähnten Genussrechten. Bei ihnen handelt es sich zunächst um die Aufnahme von Fremdfinanzierung und nicht um die Begebung von Investmentanteilen. Die Frage des Organismus und der Beteiligung kann aber dann deckungsgleich werden, wenn an dem Anlagevehikel ausschließlich eine einzige Art von Rechtsbeziehungen besteht, z. B. wenn ein Anlagevehikel ausschließlich Darlehensgeber und keinerlei Eigenkapitalgeber hat. Das ist freilich nur in Extremszenarien denkbar, etwa bei einer UG (haftungsbeschränkt) mit einem Euro Eigenkapital und einem Ausschluss des Eigenkapitals von der laufenden Wertenwicklung und etwaigen Liquidationserlösen. In einer solchen Konstellation hat das Eigenkapital keine Bedeutung, 25 Auf die Verwendung unbestimmter Rechtsbegriffe weisen auch Haisch/ Helios, BB 2013, 23, 24, hin. 26 Kind/ Haag, DStR 2010, 1526, 1527 ff. 27 Hierzu mit Blick auf die Anwendung des KWG schon Volhard/ Wilkens, DB 2008, 2411, 2414; auch Bärenz/ Käpplinger, ZBB 2009, 277, Zur Abgrenzung zwischen AIFM-RL und MiFID vgl. Wagner/ Schlömer/ Zetzsche, in: Zetzsche (Hrsg.), The AIFM Directive European Regulation of Alternative Investment Funds, 2012, Kap. 6, S. 97 ff. 29 Zur Frage, on und inwieweit sog. GbR-Investmentclubs von dieser Regelung erfasst sind, vgl. Schäfer, in: Boos/ Fischer/ Schulte-Mattler (Hrsg.), KWG, 3. Aufl. 2008, 1, Rn. 127 f. m. w. N. 30 So auch ESMA (Fn. 22), Rn ESMA (Fn. 22), Rn Vgl. zur Abgrenzung von Investmentanteilen gegenüber sonstigen Rechtsverhältnissen unten Abschn. III. 4. a).

5 Seite 8 weil der Betrag weder absolut noch relativ eine eigenständige Bedeutung hat und der Gesellschafter somit weder vom Erfolg noch vom Misserfolg der UG (haftungsbeschränkt) in irgendeiner Weise betroffen ist. Finanziert sich diese UG (haftungsbeschränkt) somit faktisch ausschließlich über eigenkapitalähnliche Genussrechte, erhebt sich die Frage, ob diese UG (haftungsbeschränkt) einen Organismus darstellt. Bei wirtschaftlicher Sichtweise treten die Inhaber der eigenkapitalähnlichen Genussrechte in jeder Hinsicht an die Stelle des Gesellschafters, da sie diesen komplett von den Chancen und Risiken ausschließen. Dem Gesellschafter verbleibt lediglich sein Stimmrecht, aber auch dieses wird unbedeutsam sein, wenn man unterstellt, dass die Gesellschaft eine (bindende) Anlagestrategie hat, von der auch die Gesellschafterversammlung nicht ohne Vertragsbruch gegenüber den Genussrechtsinhabern abweichen kann. In einem solchen Szenario dürfte es sich im Ergebnis bei der UG (haftungsbeschränkt) um ein Investmentvermögen handeln. Die UG (haftungsbeschränkt) betreibt damit zugleich unerlaubtes Investmentgeschäft i. S. d. 15 KAGB-E, weil Typenzwang besteht und die UG (haftungsbeschränkt) als Rechtsform für Investmentvermögen nicht zugelassen ist. bb) Einsammeln von Kapital Ein weiteres Tatbestandsmerkmal ist das Einsammeln von Kapital. ESMA 33 stellt hierfür v. a. auf das Element der Gewerbsmäßigkeit ab, was auch dem deutschen Recht nicht fremd ist, wenn man etwa die Parallele zum KWG zieht, wonach Bank- oder Finanzdienstleistungen durch Gewerblichkeit die Erlaubnispflicht nach sich ziehen. Das Fundraising muss danach mit Gewinnerzielungsabsicht erfolgen. Auf den Erfolg kann es freilich ebenso wenig ankommen wie auf Häufigkeit der Kapitaleinwerbung: Die Kapitaleinwerbung kann etwa einmalig sein (wie etwa im Fall von geschlossenen Fonds) oder aber auch laufend stattfinden (wie im Fall für offene Fonds). 34 Beachtlich ist jedoch die Auffassung von ESMA, wonach die Nichteinsammlung von Kapital per se nicht die Unanwendbarkeit der AIFM-RL nach sich ziehen soll. 35 ESMA nennt als Beispiel die Liquidation eines Fonds, dessen Vermögensgegenstände auf ein neues Vehikel übertragen werden. ESMA scheint argumentieren zu wollen, dass dem Folgevehikel die Einwerbungstätigkeit des Erstvehikels zuzurechnen ist. Insofern greift ein Universalsukzessionsgedanke, der eine umfassende Zurechnung der Handlungen des Vorgängervehikels rechtfertigt. Im Übrigen dürfte davon auszugehen sein, dass ESMA das Tatbestandsmerkmal nicht für verzichtbar hält, weil dies dem eindeutigen Wortlaut der AIFM-RL widersprechen würde. Auch die Formulierung in 1 Abs. 1 KAGB-E lässt nicht erkennen, dass ein Investmentvermögen ohne Kapitaleinsammlung denkbar sein könnte. Das Tatbestandsmerkmal des Einsammelns von Kapital dient wie schon der Aspekt der (passiven) Anlage der Abgrenzung aktiver von passiven Sachverhalten. Wo sich verschiedene Personen initiativ zusammenfinden, um ein Ziel gemeinsam zu verfolgen, fehlt es an einem Einsammeln. Schließen sich also bspw. verschiedene Personen zusammen, um gemeinsam zu investieren, liegt entsprechend kein Investmentvermögen vor. cc) Anzahl von Anlegern Was die An- bzw. Mehrzahl von Anlegern anlangt, fordert ESMA, dass die Vertragsbedingungen oder Satzung des AIF keine Regelungen enthalten dürfen, die den Verkauf von Anteilen an nur einen einzigen Anleger beschränken. 36 Wenn die Vertragsbedingungen oder Satzung des AIF den Verkauf von Anteilen an einen einzelnen Anleger nicht beschränken, ist ESMA der Ansicht, dass ein solcher AIF von einer Anzahl von Investoren Kapital einsammelt. 37 In Deutschland kann dieses Merkmal für Spezialfonds interessant werden: Solange der Spezialfonds im Grundsatz eine Kapitalanlage von mehreren Anlegern haben darf, qualifiziert dieser Fonds als AIF, wenngleich in der Praxis von der rechtlichen Möglichkeit kein Gebrauch gemacht wird und faktisch oftmals nur ein einziger Anleger investiert ist. Bei Treuhandmodellen oder Feederfonds-Strukturen soll indes auf die wirtschaftlichen Berechtigten hinter dieser Pooling-Vehikeln geschaut werden. 38 dd) Festgelegte Anlagestrategie und Anlegernutzen Der AIF muss gemäß einer festgelegten Anlagestrategie zum Nutzen der Anleger investieren. Indizien für das Vorliegen einer Anlagestrategie sollen nach ESMA 39 die folgenden Umstände sein: Festlegung der Anlagestrategie spätestens im Zeitpunkt einer verbindlichen Kapitalzusage seitens der Anleger, Einbeziehung der Anlagestrategie in die Vertragsdokumentation eines AIF und damit in das Vertragsverhältnis zwischen Fondsvehikel und Anleger, Aufstellung von Investmentrichtlinien (Assetklassen, Investmentregionen, Hebelung, Haltedauer und Risikodiversifikati- 33 ESMA (Fn. 22), Rn Zum Fundraising unter der AIFM-RL auch Loff/ Klebeck, BKR 2012, 353 ff. 35 ESMA (Fn. 22), Rn ESMA, Consultation Paper, Guidelines on key concepts of the AIFMD, , Annex V, Rn. 15, geht von einer Mehrzahl auch dann aus, wenn ein einzelner Anleger seinerseits für mehrere handelt und nennt hierfür Nominee Arrangements, Feeder Structures or Fund of Fund Structures. 37 ESMA (Fn. 22), Rn ESMA (Fn. 22), Rn ESMA (Fn. 22), Rn. 32. So auch ESMA, Consultation Paper, Guidelines on key concepts of the AIFMD, , Annex V, Rn. 16, mit dem Hinweis, dass die Kriterien einzeln oder kumulativ gesehen werden könnte, was eine Gesamtschau bedeuten dürfte. In diesem Sinne auch Haisch/ Helios, BB 2013, 23, 25.

6 Seite 9 Aufsichtsrecht on) über das Maß eines Businessplans einer operativ tätigen Gesellschaft hinaus, Offenlegung der Anlagestrategie gegenüber den Anlegern sowie das Erfordernis der Darlegung und Zustimmung bei Änderungen der Anlagestrategie. Insoweit wird man in Zukunft abgrenzen müssen, ob es sich um Vorgaben eines normalen Unternehmens, welches lediglich eine Geschäftsstrategie verfolgt, oder ob es sich um eine Investmentstrategie handelt. Auf diese Abgrenzung zielt wohl auch das weitergehende Erfordernis nach 1 Abs. 1 KAGB, wonach es sich bei operativ tätigen Unternehmen außerhalb des Finanzsektors nicht um Investmentvermögen handelt. 40 Beim Tatbestandsmerkmal der Anlagestrategie wird in besonderer Weise evident, wie vage und trennschärfelos der Investmentvermögensbegriff ist. Bei wirtschaftlicher Betrachtungsweise verfügt vernünftigerweise jedes Wirtschaftssubjekt über Strategien und Leitlinien, worin das Geschäft bestehen und wie es ausgeführt werden soll. Im Falle einer vernünftigen Konzeption ist auch der Businessplan einigermaßen konkret 41 das ist kein Spezifikum von Investmentvehikeln und eine entsprechende Ausgangshypothese ist unzutreffend. Geht man dennoch von ihr aus und stellt darauf ab, dass die Kriterien im Falle eines Kollektivinvestmentvehikels präziser und konkreter als bei einem Industrieunternehmen sein müssen, dann ist das unter Anleger- und Marktintegritätsschutzgesichtspunkten sogar eher kontraproduktiv und kann dazu führen, dass besonders vage Beschreibungen gewählt werden. Das verhindert potentiellen Missbrauch nicht, sondern befördert ihn eher. 42 In extremen Fällen wird ggf. gänzlich auf eine Anlagestrategiebeschreibung verzichtet, was schon unter dem früheren Auslandinvestmentgesetz bisweilen dazu führte, dass ein Vehikel gleich von vornherein nicht als Auslandsfonds angesehen werden konnte 43 mit der Folge, dass anlegerschützende Vorschriften erst gar nicht anwendbar waren. Trotz dieses absurden Ergebnisses und der rechtspolitischen Kritik daran ist rein rechtlich gesehen der Wortlaut des 1 Abs. 1 KAGB-E bindend und in vollem Umfang zu beachten. Die Anlagestrategie ist dementsprechend ein notwendiges Tatbestandsmerkmal eines Investmentvermögens. Wenn also die Planung des Vehikels nicht über die Festlegung eines Unternehmensgegenstands sowie einen üblichen Businessplan hinausgeht, kann konsequenterweise mangels Anlagestrategie kein Investmentvermögen angenommen werden. ee) Eigentum und Kontrolle als Abgrenzungskriterium? Bedeutung für die Definition und Abgrenzung von Fonds hat nach Ansicht von ESMA 44 insbesondere das Kriterium der Eigentümerstellung und der Kontrollmöglichkeit mit Blick auf die durch den Fonds erworbenen Vermögensgegenstände. Typischerweise wird das Eigentum (zumindest das wirtschaftliche Eigentum) und die Verfügungsbefugnis bzw. Kontrollmöglichkeit an den verwalteten Vermögensgegenständen dem Fonds und dessen Verwalter zugeordnet. 45 Entsprechend wird den Investoren keine Verfügungsmöglichkeit, aber das wirtschaftlich uneingeschränkte Recht eingeräumt, die aus den vom AIF gehaltenen Vermögensgegenständen stammenden Erträge zu vereinnahmen. Weniger zur Bestimmung des AIF, sondern des AIFM ist nach Auffassung von ESMA maßgeblich, dass dieser bzw. der intern verwaltete AIF die Verantwortung für die Verwaltung der Vermögensgegenstände des AIF haben. Den Investoren soll keine laufende Entscheidungsmacht oder Kontrollmöglichkeiten über das Vermögen zustehen dürfen was in Deutschland mit Blick auf die steuerliche Abgrenzung zwischen Vermögensverwaltung und Gewerblichkeit ohnehin vielfach ausgeschlossen sein wird. 46 ff) Kein operativ tätiges Unternehmen Nur in der Definition des AIF auf Ebene der AIFM-RL angelegt, aber nicht explizit benannt, 47 ist das in 1 Abs. 1 S. 1 KAGB ausdrücklich vorgesehene Negativtatbestandsmerkmal, wonach operativ tätige Unternehmen außerhalb des Finanzsektors keine Investmentvermögen darstellen sollen. Ohne Zweifel ist es ein löbliches Ziel des deutschen Gesetzgebers, die durch die von der AIFM-RL vorgegebenen, sehr weiten Merkmale der Definition von Investmentvermögen resultierende Gefahr, dass auch produzierende und andere operativ tätige Unternehmen in den Anwendungsbereich des Gesetzes fallen könnten, die keine Fonds sind und deren Regulierung nicht mit der AIFM-RL bezweckt wurde, durch das zusätzliche Tatbestandsmerkmal zu reduzieren. 48 Im Grundsatz ist diese Ausnahme sehr zu begrüßen, wenngleich sie im Detail zu erheblichen Abgrenzungsschwierigkeiten führen wird. 40 Hierzu noch unten Abschn. III. 2. b) ff). 41 Haisch/ Helios, BB 2013, 23, 25, gehen deshalb davon aus, dass ein Unternehmensgegenstand und ein Businessplan nicht als Anlagestrategie gewertet werden können, weil der Begriff des AIF sonst uferlos würde. 42 Vgl. etwa der Sachverhalt bei OLG Nürnberg, U 2326/08, abrufbar unter openjur.de/ u/55874.html (Abruf: ), bei dem den Anlegern muslimischen Glaubens eine gottgefällige Anlage zugesagt wurde. 43 BGH, VI ZR 57/09, BB 2010, ESMA (Fn. 22), Rn ESMA, Consultation Paper, Guidelines on key concepts of the AIFMD, , Annex V, Rn. 34, verlangt, dass die Investoren keine Day-to- Day Discretion or Control hinsichtlich des Managements der Fondsvermögensgegenstände haben dürfen. 46 Hierzu BFH, I R 46/10, BB 2011, 2977 ff. mit BB-Komm. Mihm. 47 ESMA, Consultation Paper, Guidelines on key concepts of the AIFMD, , Annex V, Rn. 9, weist darauf hin, dass es sich nicht um eine ordinary company with general commercial purpose handeln dürfe. 48 Vgl. Begr. zu 1 Abs. 1 KAGB auf S. 362 des Gesetzentwurfs (Fn. 8).

7 Seite 10 Lehrreich ist an dieser Stelle der Blick auf die Schweiz und die dortigen Schwierigkeiten in deren Kapitalanlagerecht, eine Abgrenzung zwischen operativen Gesellschaften mit unternehmerischer Tätigkeit (d. h. ausgenommen vom Anwendungsbereich des schweizerischen Kollektivanlagengesetzes KAG 49 ) und insbes. gesellschaftsrechtlich organisierten Anlagevehikeln (erfasst vom Anwendungsbereich des KAG) zu erreichen. Bislang ist dies nicht gelungen. 50 Bedeutung hat eine trennscharfe Abgrenzung für Private-Equity- oder Venture-Capital-Fonds: Begreift man eine unternehmerische Tätigkeit als Wertschöpfung bzw. Wertsteigerung durch Eigenleistung, 51 welche über eine bloße Verwaltung von Kapitalbeteiligungen hinausgeht, und stellt insoweit v. a. auf die operative Einflussnahme auf Ebene der Portfoliounternehmen ab, so ließe sich argumentieren, dass sogar zahlreiche Private-Equity- Fonds je nach Einfluss auf und Mitarbeit beim Portfoliounternehmen von dieser operativen Ausnahme erfasst wären. In der Schweiz soll dies im Einzelfall jedoch durch eine typologische Gesamtbetrachtung korrigiert werden. 52 Die Abgrenzung unter dem neuen Recht weist gewisse Parallelen zur gegenwärtigen steuerlichen Rechtslage auf, bei der mit Blick auf Private-Equity-Fonds zwischen vermögensverwaltenden und gewerblichen Fonds unterschieden wird. Dieser Gedanke könnte zukünftig für die aufsichtsrechtliche Abgrenzung durchaus tragend werden. 53 Notwendige, wenn auch nicht hinreichende Bedingung ist, dass das Kollektivvehikel Anlagezwecken dient. Anlage meint seinem Wortsinn nach den schlichten Einsatz von Geldmitteln (oder vergleichbaren liquiden Gütern) zum Erwerb und anschließenden passiven Halten von Vermögensgegenständen. 54 Gedankliches Gegenstück zur Anlage ist danach die Produktion (und vergleichbare aktive Vorgänge). Dementsprechend sind auf aktive Vorgänge ausgerichtete Kollektivvehikel keine Investmentvermögen. Praktisch wird dies etwa auch bei den sog. Filmfonds. 55 Ihr Fokus ist auf das Herstellen von Filmlizenzen und das Schaffen von bislang nicht existentem, urheberrechtlich geschützten Material gerichtet. Es liegt nach der hier vertretenen Auffassung demzufolge kein passiver Anlagevorgang, sondern ein aktiver Herstellungs- bzw. Produktionsvorgang vor. Mangels Anlagezweck wäre danach der Anwendungsbereich der AIFM-RL und des KAGB-E nicht eröffnet. Abgrenzungsschwierigkeiten im Einzelfall bestehen auch bei gemischten Tätigkeiten: Zu denken ist hier zunächst an Projektentwicklungen, etwa der Erwerb eines Grundstücks, das im Anschluss an den Erwerb z. B. durch Bebauung entwickelt werden soll. Bei Projektentwicklungen findet sich sowohl eine passive Anlage- wie auch eine aktive Herstellungskomponente. Ob es sich hier um einen Organismus für gemeinsame Anlagen handelt, wird man anhand des Tätigkeitsschwerpunkts zu beurteilen haben. Zweifelsfrei muss der Schwerpunkt der Wertschöpfung des Kollektivvehikels in der passiven Anlage liegen; Herstellungs- bzw. Produktionsvorgänge dürfen insoweit keine wertsteigernde Bedeutung haben. Nichts anderes muss auch im Unternehmensentwicklungsbereich gelten: Private-Equity-Fonds sollen nach der Gesetzgebungsgeschichte von der AIFM-RL und dem KAGB-E zwar zweifelsfrei erfasst werden. 56 Bei Venture-Capital-Fonds wie auch Distressed Fonds verhält es sich aber häufig so, dass die (Weiter-)Entwicklung des Zielunternehmens gleichermaßen durch finanzielle und strategische bzw. operative Unterstützung gefördert werden. 3. Gesetzliche Ausnahme: Verbriefungszweckgesellschaften Die Notwendigkeit, den Anwendungsbereich und damit die Reichweite der investmentrechtlichen Regulierung zu reduzieren, haben auch der europäische und der deutsche Normgeber erkannt. Neben der Ausnahme von Holdinggesellschaften i. S. d. 2 Abs. 1 Nr. 1 KAGB-E sowie die Ausnahme für Family Offices 57 hat v. a. die Herausnahme von Verbriefungszweckgesellschaften nach 2 Abs. 1 Nr. 7 i. V. m. 1 Abs. 19 Nr. 32 KAGB-E praktische Bedeutung: Auch Verbriefungszweckgesellschaften weisen eine spezifische Nähe zu Investmentfonds auf. Augenfällig wird dies v. a. im Bereich der Collateralised Debt Obligations (CDO), wo selbst trotz des BaFin-Rundschreibens bis zum heutigen Tag eine gewisse Unsicherheit hinsichtlich der Anwendbarkeit des InvG besteht Bundesgesetz über die kollektiven Kapitalanlagen (Kollektivanlagengesetz, KAG) vom (Stand: ) abrufbar unter ch/ch/d/sr/9/ de.pdf (Abruf: ). 50 Umfassend hierzu Pfenninger, in: Watter u. a. (Hrsg.), KAG, 2009, Art. 2, Rn. 9 ff. 51 Vgl. m. w. N. Pfennniger (Fn. 45), Art. 2, Rn Im Grundsatz wird auch unter dem aktuell geltenden, deutschen Investmentrecht die Abgrenzung zwischen dem Anwendungsbereich des InvG und unregulierten Private-Equity-Fonds auf diesem Weg versucht; BaFin, Rundschreiben 14/2008 (WA) zum Anwendungsbereich des Investmentgesetzes nach 1 S. 1 Nr. 3 InvG (im Folgenden R 14/2008 ), Tz. I.4.a. 53 Vgl. dazu BMF, Schreiben vom IV A 6 S /03, Einkommensteuerliche Behandlung von Venture Capital und Private Equity Fonds; Abgrenzung der privaten Vermögensverwaltung vom Gewerbebetrieb. Hierzu jüngst BFH, I R 46/10, BB 2011, 2977 ff. mit Anm. Mihm; Elser/ Bindl, FR 2012, 44 ff.; Süß/ Mayer, DStR 2011, 2276 ff. 54 Das hängt eng mit dem Erfordernis der Anlagestrategie zusammen, dessen Teil der Anlagebegriff ebenso ist, vgl. hierzu Krause (Fn. 25), Rn Vgl. BMF, Schreiben vom IV A 6 S /01, DStR 2001, 436, zu den einschlägigen Varianten und Vorgehensweisen von Filmfonds. Die Finanzverwaltung prüft dabei aus fiskalischen Gründen genau, ob ein Produktions- oder lediglich ein (steuerlich ungünstigerer) Anschaffungsvorgang vorliegt. 56 Das ergibt sich schon daraus, dass für Private Equity Fonds besondere Verpflichtungen hinsichtlich ihrer Targets statuiert werden, vgl. 256 ff. KAGB-E. 57 Vgl. hierzu ausführlich Krause/ Klebeck, BB 2012, 2063 ff. 58 Die Unsicherheit rührt aus dem Umstand, dass R 14/2008 nicht einfach die Unanwendbarkeit des InvG für CDO feststellt, sondern unter Ziff. I. 4. b) eine konditionale Formulierung wählt (Unterstreichung durch die Autoren): Bei Collaterised Debt Obligations (CDOs) handelt es sich nicht um ausländische Investmentanteile i. S. d. 2 Abs. 9 InvG, wenn der Geschäftsbetrieb der Zweckgesellschaft nicht hauptsächlich auf die Anla-

8 Seite 11 Aufsichtsrecht Um diese Unsicherheit, welche durch den materiellrechtlichen Investmentvermögensbegriff noch massiv verschärft würde, zu vermeiden, regelt 1 Abs. 19 Nr. 32 KAGB-E, dass Verbriefungszweckgesellschaften keine Investmentvermögen darstellen. Für die Legaldefinition verweist die Norm im Wesentlichen auf eine EU-ZentralbankVO. 59 Letztere enthält eine sehr weitgreifende Legaldefinition, die auszugsweise wie folgt lautet: 2. Verbriefung bezeichnet eine Transaktion oder ein System, wodurch eine Sicherheit oder ein Sicherheitenpool auf ein Rechtssubjekt übertragen wird, das von dem Originator getrennt ist und zum Zweck der Verbriefung geschaffen wird oder diesem Zweck bereits dient und: a) Im Falle des Transfers des Kreditrisikos und b) die ausgegebenen Wertpapiere, Verbriefungsfondsanteile, Schuldtitel und/ oder Finanzderivate stellen keine Zahlungsverpflichtungen des Originators dar; 3. Originator bezeichnet das Rechtssubjekt, das die Sicherheit oder den Sicherheitenpool und/ oder das Kreditrisiko der Sicherheit oder des Sicherheitenpools auf die Verbriefungsstruktur überträgt; Um die Ausnahme für Verbriefungszweckgesellschaften zu erfüllen, ist demzufolge im Kern nur erforderlich, dass eine Sicherheit auf ein Vehikel übertragen wird, welches Schuldtitel ausgibt. Eine Tranchierung ist ebenso wenig Tatbestandsvoraussetzung wie die Beschränkung auf Kreditrisiken. Zu erfolgen hat die Übertragung durch den Originator, wobei nicht gefordert wird, dass es sich um Gegenstände im Eigentum des Originators handeln muss. 60 Legt man diese Definition der Verbriefungszweckgesellschaft zugrunde, werden viele kollektive Vermögensanlagesituationen, die tatbestandlich 1 Abs. 1 KAGB-E erfüllen, aufgrund von 2 Abs. 1 Nr. 7 i. V. m. 1 Abs. 19 Nr. 32 KAGB-E aus dem Anwendungsbereich des Investmentrechts herausgenommen. Auch dies zeigt wiederum das Dilemma, welchem die AIFM-RL und das KAGB-E ausgesetzt sind: Ein weiter Anwendungsbereich mit weiten Gegenausnahmen führt zwingend zu Friktionen. 4. Investmentanteilbegriff Eine von der Frage der Qualifikation eines Rechtsträgers als Oganismus für gemeinsame Anlage bzw. Investmentvermögen getrenntes Problem ist die Beschreibung der Rechtsbeziehungen zwischen einem Investmentvermögen und dessen Vertragspartnern, denn nicht jede Rechtsbeziehung zu einem Investmentvermögen begründet auch einen Investmentanteil. 61 a) Verbriefungen Asset Backed Securities können nicht als Investmentanteile qualifizieren, da Verbriefungszweckgesellschaften aus dem Definitionsbereich des Investmentvermögens herausgenommen sind. Fehlt es einem Rechtsträger an einem Investmentvermögensqualität, können von ihm ausgegebene Instrumente begriffsnotwendigerweise keine Investmentanteile sein. b) Genussrechte Die gegenwärtige Diskussion fokussiert sich besonders auf Genussrechte und vergleichbare Hybridinstrumente. Hintergrund ist die durch den Gesetzgeber vorgesehene Formulierung in 1 Abs. 2 VermAnlG i. d. F. des AIFM-UmsG-E, welcher die Wendung enthält und nicht als Anteile an Investmentvermögen i. S. d. 1 Abs. 1 des Kapitalanlagegesetzbuchs ausgestaltete 4. Genussrechte. Diese Formulierung macht nur dann Sinn, wenn der Gesetzgeber davon ausgeht, dass Genussrechte von Sonderkonstellationen abgesehen nicht unter das KAGB-E fallen und stattdessen dem Anwendungsbereich des VermAnlG unterfallen. Umgekehrt erhebt sich aber auch die Frage, welche Konstellationen gemeint sind, in welchen die Genussrechte Anteile an Investmentvermögen darstellen. Die Grundsatzfrage lautet, wann eine Rechtsbeziehung zwischen einem Investmentvermögen und einer Vertragspartei eine so weitgehende Synchronisierung erfährt, dass diese Rechtsbeziehung als Investmentanteil qualifiziert werden muss. Anders gewendet kann man die Frage dahingehend formulieren, ab wann Interessengegensätze so relevant sind, dass die Rechtsbeziehung ein Aliud gegenüber einem Investmentanteil repräsentiert. Die Extrempunkte auf dieser Skala sind leicht zu bestimmen. Der Inhaber einer gesellschaftsrechtlichen Beteiligung (Eigenkapital) an einem Investmentvermögen hält einen Investmentanteil. Umgekehrt hat der Darlehensgeber eines fest oder EURIBOR-verzinslichen Darlehens (Fremdkapital) keinen Investmentanteil. Auf der Skala zwischen Eigenkapital und Fremdkapital gibt es freilich stufenlose Abstufungsmöglichkeiten, so dass zu klären ist, ob und wo zwischen den beiden Extremen die Trennlinie zwischen Investmentanteil und einer andersartigen Rechtsbeziehung verläuft. ge und Verwaltung ihrer Mittel für gemeinschaftliche Rechnung der Inhaber der CDOs gerichtet ist. Das hat in der Praxis die Frage aufgeworfen, ob die BaFin Konstellationen sieht, bei welchen das CDO hauptsächlich auf die Anlage für gemeinschaftliche Rechnung ausgerichtet ist. 59 Art. 1 Abs. 2 der VO (EG) Nr. 24/2009 der Europäischen Zentralbank vom über die Statistik über die Aktiva und Passiva von finanziellen Mantelkapitalgesellschaften, die Verbriefungsgeschäfte betreiben, ABlEU L 15 vom , Haisch/ Helios, BB 2013, 23, 26, weisen darauf hin, dass auch eine synthetische Übertragung der Vermögensgegenstände in Betracht kommt. Da die synthetische Verbriefung eine Standardfallgruppe der Verbriefung darstellt, muss sie erfasst sein. 61 Vgl. hierzu schon oben Abschn. III. 2. b) aa), auch zu der Konstellation, bei der die Frage der Vehikelqualifikation und der Anteilqualifikation zusammenfallen können.

9 Powered by TCPDF (www.tcpdf.org) Seite 12 U. E. muss eine scharfe Trennlinie direkt am Extrempol der Gesellschaftsrechtsbeteiligung gezogen werden. Wird von dieser 100 %igen Beteiligungsform auch nur geringfügig abgewichen, fehlt es an einer vollständigen Partizipation des Rechtsinhabers am Investmentvermögen. 62 Die Partizipation ist somit ein Aliud gegenüber der Vollbeteiligung. Es bietet sich auch kein Anhaltspunkt, wo im Spektrum zwischen Eigen- und Fremdkapital eine Demarkationslinie verlaufen könnte. Gerade vor dem Hintergrund der potenziellen Strafbarkeit nach 307 KAGB-E ist nicht hinnehmbar, ein gewisses Ausmaß an Parallelität für den Investmentanteilbegriff ausreichen zu lassen. Deshalb können höchstens Eigenkapitalgenussrechte mit einer faktischen Gleichstellung mit Gesellschaftsanteilen als unter das KAGB-E fallend angenommen werden. Sobald indes ein (theoretischer) Teil der Wertentwicklung des Investmentvermögens nicht transferiert wird, kann das KAGB-E keine Anwendung finden. Die in der Praxis eingesetzten fremdkapitalähnlichen Genussrechte fallen deshalb aus dem KAGB-E heraus, denn bei ihnen besteht keine Berechtigung an einem etwaigen Liquidationserlös. Der Umstand, dass dieser Liquidationserlös in praxi häufig nahe oder gleich null sein wird, ändert hieran nichts, denn Maßstab kann nur eine generell-abstrakte Betrachtung sein und ein Liquidationserlös ist nicht denknotwendig ausgeschlossen. c) Zertifikate Für Zertifikate gelten die vorstehenden Überlegungen in gleicher Weise. Sie können keine Investmentanteile darstellen, weil sie nicht die gesamte Wertentwicklung transportieren. Etwaige stille Reserven des Investmentvermögens würden die Zertifikateinhaber nicht erhalten. 63 Diese Einstufung von Zertifikaten wird u. E. durch die behördliche Behandlung der Parallelsituation nach Inkrafttreten des Investmentmodernisierungsgesetzes 2004 unterstützt. Vor dem Investmentänderungsgesetz 2007 kannte das InvG in seiner ab 2004 geltenden Fassung ebenfalls einen materiell geprägten Investmentbegriff. Dennoch vertrat zunächst die Steuerabteilung des Bundesfinanzministeriums die Auffassung, dass Zertifikate keine Fondsanteile darstellen. 64 Dem hat sich die BaFin 65 in vollem Umfang angeschlossen. Es gibt keine Anhaltspunkte, dass diese damalige Rechtsauffassung unter dem KAGB-E anders zu beurteilen wäre. Zusammenfassung 1. Dem sog. materiellen Investmentbegriff in 1 Abs. 1 KAGB-E und aus der AIFM-RL fehlt jedwede Trennschärfe, was sich aus seiner Zielrichtung ableitet, alle kollektiven Vermögensanlagesituationen zu erfassen und Umgehungen dabei auszuschließen, denn es geht nicht nur um den Anlegerschutz, sondern zusätzlich um die Marktintegrität. 2. Weitgreifende Definitionen sind freilich auf viele Konstellationen anwendbar, für die sie nicht gedacht sind. Deshalb werden unterschiedliche Ansätze verfolgt, den überweiten Anwendungsbereich wiederum teleologisch zu reduzieren. Dabei kommt es zu zahlreichen Friktionen. Bspw. bilden Verbriefungen Investmentstrukturen ab, ohne aber unter das KAGB-E zu fallen. Sie sind deshalb besonders geeignete Anknüpfungspunkte und bieten Gestaltungsspielräume. 3. Diese Ausnahmen bieten trotz der engmaschigen Regulierung auch ein Ventil für Kapitalanlagesituationen, die keiner Regulierung bedürfen und so Kosten einsparen können. Autoren Dr. Ulf Klebeck ist zugelassener Rechtsanwalt und Senior Fund Lawyer bei einer Schweizer Privatbank. Er ist spezialisiert auf Fondsstrukturierungen für in- und ausländische institutionelle und private Investoren, Manager und Initiatoren im Bereich Traditional Asset Management sowie Alternative Investments. Dr. Martin Krause ist Rechtsanwalt bei Norton Rose LLP in Frankfurt a. M. Er hat sich auf Asset Management und Debt Capital Markets spezialisiert. Zu seinen Mandanten gehören sowohl Produktanbieter als auch institutionelle Investoren, die er in allen Fragen der Investment-, Bankenund Versicherungsregulierung berät. 62 Haisch/ Helios, BB 2013, 23, 27, vertreten einen etwas erweiterten Ansatz und lassen es genügen, wenn an Erträgen und Substanz im Wesentlichen partizipiert wird. 63 Haisch/ Helios, BB 2013, 23, 27, weisen auf den fehlenden Anspruch auf das Vermögen des Emittenten hin, denn im Insolvenzfall sind die Zertifikateinhaber mit anderen Gläubigern (nur) gleichrangig. 64 BMF-Schreiben vom IV C1 S /05, BStBl I, 28, Rn. 9: Ein Wertpapier, das von einem Dritten ausgegeben wird und die Ergebnisse eines ausländischen Investmentvermögens oder mehrerer solcher Vermögen nur nachvollzieht (Zertifikat), ist daher kein ausländischer Investmentanteil. Die aktuelle Fassung des BMF-Schreibens vom ist in diesem Punkt unverändert, wobei dies aber aufgrund des zwischenzeitlichen Investmentänderungsgesetzes vom , durch welches eine formelle Betrachtung eingeführt wurde, weniger aussagekräftig ist. 65 BaFin, Rundschreiben zur aufsichtsrechtlichen Behandlung des Anwendungserlasses zum Investmentsteuergesetz vom , Gz. WA 4/09. Diese Rechtsauffassung findet sich auch in R 14/2008, Tz. I. 4. c) wieder, ist jedoch wegen des zwischenzeitlichen Investmentänderungsgesetzes (vgl. Fn. 57) weniger aussagekräftig.

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