Börsen-Zeitung spezial

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1 Verlagsbeilage zur Börsen-Zeitung I 14. Mai 2013 I Nr. 90 BAI Alternative Investor Conference

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3 3 Inhalt 4 Alternative Investmentfonds nicht diskriminieren Von Frank Dornseifer Bundesverband Alternative Investments 6 Hedgefonds und Private Equity sollten aktuell mehr Beachtung finden Von Marcus Storr und Kaarina Suikkonen Feri Trust GmbH 7 AIFMD-Umsetzung erschwert Vertrieb von Alternative Investment Funds Von Antje-Irina Kurz Linklaters LLP, Frankfurt 10 Assetklasse Infrastruktur etabliert sich fest im Anlageuniversum Von Robert Massing und Wolf-Dieter Pick Solutio AG 12 Es gibt gute Gründe, sich genauer mit Private Debt zu befassen Von Dr. Petra Salesny Alpha Associates 14 Nicht bloß Semantik, sondern tatsächliche Entwicklung Von Dr. Wolfgang Kerck und Dr. Nikolaus Hohenberg Bourne Park Capital Ltd. Impressum Redaktion: Claudia Weippert-Stemmer Anzeigen: Dr. Jens Zinke (verantwortlich) und Andrea Kineke Technik: Tom Maier Gestaltung und typografische Umsetzung: Josef Welsch Fotos: amadorgs/fotolia, Hao Wang/Fotolia Druck: Westdeutsche Verlags- und Druckerei GmbH, Kurhessenstraße 4 6, Mörfelden-Walldorf Verlag Börsen-Zeitung in der Herausgebergemeinschaft WERTPAPIER-MITTEILUNGEN Keppler, Lehmann GmbH & Co. KG, Düsseldorfer Straße 16, Frankfurt am Main Tel.: 069/ Anzeigen Tel.: 069/ , Fax: 069/ Vertrieb Fax: 069/ Geschäftsführer: Ernst Padberg

4 4 Alternative Investmentfonds nicht diskriminieren Das AIFM-StAnpG könnte ansonsten konkurrierenden Fondsstandorten in die Hände spielen Frank Dornseifer Geschäftsführer Bundesverband Alternative Investments e.v. (BAI) Bundestag und Bundesrat befinden sich im Endspurt. Sowohl beim Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB), dem deutschen Umsetzungsgesetz zur AIFM-Richtlinie, wie auch beim steuerlichen Begleitgesetz, dem AIFM-Steuer-Anpassungsgesetz (AIFM-StAnpG), stehen die abschließenden Beratungen an. Am 22. Juli 2013 treten beide Gesetze in Kraft. Bekanntlich führt das KAGB zu fundamentalen Änderungen für die Branche. Bei weitem nicht zu unterschätzen sind aber auch die Auswirkungen des AIFM-StAnpG, zum einen für in Deutschland aufgelegte alternative Investmentfonds (AIFs), zum anderen für die Investments deutscher Anleger in ausländische Investmentstrukturen. Der Gesetzgeber verfolgt mit dem AIFM-StAnpG das Ziel, auf der einen Seite den persönlichen Anwendungsbereich des Investmentsteuergesetzes (InvStG) auf AIFs, die nunmehr durch das KAGB reguliert werden, auszudehnen. Gleichzeitig werden auf der anderen Seite die Besteuerungsregelungen des geltenden InvStG (Stichwort Fondsprivileg ) in Zukunft nur für bestimmte, eng definierte Investmentfonds zur Anwendung kommen, zu denen AIF in der Regel nicht gehören werden. Das neue Investmentsteuerrecht differenziert zwischen sogenannten Investmentfonds und sogenannten Investitionsgesellschaften. Als Investmentfonds qualifizieren OGAW- Fonds sowie AIF, sofern diese kumulativ eine Vielzahl, z.t. willkürlich gewählt erscheinender Voraussetzungen erfüllen. Für diese privilegierten Fonds und deren Anleger bleibt es im Prinzip beim Status quo: Steuerbefreiung auf Fondsebene, Thesaurierungsprivileg, usw. AIF, die die qualifizierenden Voraussetzungen hingegen nicht erfüllen, unterfallen als Investitionsgesellschaften dem neu geschaffenen investmentsteuerlichen Besteuerungsregime für Personen- bzw. Kapital- Investitionsgesellschaften. Bei Ersteren sind die Einkünfte einheitlich und gesondert festzustellen. Die Einkünfte unterliegen auf Anlegerebene der Normalbesteuerung. Auch die Besteuerung auf der Gesellschaftsebene (mit Gewerbesteuer) richtet sich nach den allgemeinen steuerlichen Regelungen, das heißt gewerbliche Personengesellschaften mit einer inländischen Betriebsstätte sind Gewerbesteuersubjekte. Hier bringt die Neuregelung keine signifikante Änderung mit sich. Kapital-Investitionsgesellschaften hingegen sollen insgesamt als Steuersubjekte i.s.d. KStG und des GewStG qualifizieren und unterliegen damit KAGB führt zu fundamentalen Änderungen auch der Normalbesteuerung. Im Ergebnis sind somit auch ausländische Fonds bei inländischen Anlagen beschränkt körperschaftsteuerpflichtig. Hauptstreitpunkt bei den Regelungen zu Kapital-Investitionsgesellschaften war und ist jedoch die Besteuerung auf Anlegerebene, die im Diskussionsentwurf des Finanzministeriums in Form einer Pauschalbesteuerung an die investmentsteuerliche Strafbesteuerung angelehnt war, die gegenwärtig dann zur Anwendung kommt, wenn Fonds den investmentsteuerlichen Berichts- und Veröffentlichungspflichten nicht nachkommen. Dieser Ansatz wurde im Regierungsentwurf zwar verworfen und durch eine Besteuerung tatsächlicher Ausschüttungen ohne Zurechnung von thesaurierten Erträgen ersetzt. Auf der anderen Seite sollen etwaige Tarifbegünstigungen für institutionelle Anleger ( 3 Nr. 40 EStG und 8b KStG) nur auf Antrag und mit Nachweis gewährt werden, dass eine steuerliche Vorbelastung auf Ebene des ausschüttenden Vehikels vorliegt, was für Anleger eine Verschärfung darstellt. Nachdem der Bundesrat in seiner Stellungnahme bereits um Prüfung der Wiederaufnahme der ursprünglich vorgesehenen Pauschal-

5 5 besteuerung auf Anlegerebene bat und in diesem Zusammenhang auch eine Escape-Regelung nach dem Modell des Reit-Gesetzes (Real Estate Investment Trusts) diskutiert wurde, die also eine Ausnahme von der Pauschalbesteuerung nur dann zulässt, wenn auf Fondsebene bestimmte Mindestausschüttungen an die Anleger erfolgen, steht zu befürchten, dass Anleger von AIFs am Ende in nicht unerheblichem Maße gegenüber Anlegern von herkömmlichen OGAW-Fonds benachteiligt werden. Dies ist schon der Sache nach nicht gerechtfertigt und diskriminiert zudem entsprechende Fondsvehikel. Daher hat der BAI ein eigenes Besteuerungskonzept entwickelt und dem Finanzausschuss vorgestellt, welches auch langfristig eine sachgerechte Besteuerung von körperschaftlich strukturierten AIFs, die nicht die Voraussetzungen eines privilegierten Investmentfonds erfüllen, und deren Anlegern sicherstellen soll. durch eine Pauschalierung sanktioniert werden. Für die Anwendbarkeit des 8b KStG und des 3 Nr. 40 EStG würde es bei den allgemeinen Regelungen im InvStG bleiben, das heißt die ausschüttungsgleichen (ausgeschütteten) Erträge einer Kapital-Investitionsgesellschaft im Sinne des 8b KStG und des 3 Nr. 40 EStG werden als solche auf die Anlegerebene durchgeleitet. Im Falle der Bewertung bzw. Veräußerung des Anteils an der KapitalInvestitionsgesellschaft würden die Regelungen zum Aktiengewinn gelten. Kapitalertragsteuer schließlich würde nach den allgemeinen Regeln im InvStG erhoben. Gegenüber den Regelungen des Außensteuergesetzes das ausschließlich eine Zurechnung passiver Einkünfte vorsieht und den Nicht im Sinne des Gesetzgebers Regelungen zur Personengesellschaft bei der auch Verluste auf Anlegerebene zugerechnet werden ist unter Zugrundelegung des BAI-Vorschlags von einer verbreiterten Bemessungsgrundlage auszugehen. Es bleibt zu hoffen, dass bei der Verabschiedung dieses durch den Bundesrat zustimmungspflichtigen Gesetzes die Leitgedanken des BAIKonzeptes Berücksichtigung finden. Andernfalls ist zu befürchten, dass das AIFM-StAnpG zum einen konkurrierenden Fondsstandorten in die Hände spielt, zum anderen aber Anlagen in alternative Investmentfonds, die einen sinnvollen Beitrag zur Rendite-Risiko-Optimierung von Anlegerportfolien leisten, diskriminiert werden. Auch dies kann nicht im Sinne des Gesetzgebers sein. Übergeordnete Ziele des BAI-Vorschlags sind dabei eine vergleichbare steuerrechtliche Erfassung von direkt und indirekt gehaltenem Investment unter Beachtung der Rechtsformneutralität und der Ausschluss von Steuerarbitragemöglichkeiten. Kernelement des Konzeptes ist die periodengerechte Besteuerung der realisierten Erträge (einschließlich Gewinne aus Veräußerungsgeschäften) auf Anlegerebene nach vorheriger Ermittlung der Erträge auf Ebene des Anlagevehikels und anteiliger Zurechnung auf die Anleger. Hierzu enthält das InvStG bereits einschlägige auch verfahrenstechnische Regelungen, auf die zurückgegriffen werden kann. Die Nichterfüllung von entsprechenden Steuererklärungspflichten könnte ebenfalls wie bisher VB_BAI_2013.indd :29:45

6 6 Hedgefonds und Private Equity sollten aktuell mehr Beachtung finden Sichere und rentable Alternativen in einem Niedrigzinsumfeld Marcus Storr Head of Hedge Funds Feri Trust GmbH Investoren haben die Möglichkeit, an der Weiterentwicklung der Hedgefonds durch Investitionen in Ucits-Hedgefonds teilzunehmen. Die Ucits-Vorgaben sorgen für verbesserte Transparenz und Liquidität, Regulierung durch eine Aufsichtsbehörde, ein hohes Maß an Risikosteuerung und letztendlich eine erhöhte Fungibilität. Dabei erfordern regulatorische Investmentbeschränkungen sowie ein Trade-off zwischen Liquidität und Performance eine eingehende Due Diligence der zugrunde liegenden Ucits-Struktur. Offshore-Fonds bieten geringere implizite Kosten beispielsweise bei Cash-Management, Strukturierung und Administration. Dadurch weisen Offshore-Fonds gegenüber ihren Ucits- Pendants einen höheren Performance- Erwartungswert auf. Ebenfalls bieten Offshore-Hedgefonds im Vergleich zum Ucits-Strategieuniversum eine Renditevorteile und Liquidität im aktuellen Umfeld Investierbare Hedgefondsstrategien Als Ucits investierbar Convertible Bond Arbitrage Fixed Income Arbitrage teilweise X Relative Value Equity Arbitrage teilweise X Capital Structure Arbitrage Volatility Arbitrage Merger Arbitrage X X Event Driven Special Situations X Distressed Securities Equity Hedge Long Bias X X Equity Hedge Equity Hedge No Bias X X Equity Hedge Short Bias teilweise X Global Macro X X Tactical Trading Managed Futures X X Quelle: Feri Trust GmbH Kaarina Suikkonen Head of Private Equity Feri Trust GmbH vielfältigere Möglichkeit, in unterschiedliche Strategien zu investieren. Auch zeigen neueste empirische Studien auf, dass Offshore-Hedgefonds im Mittel deutlich bessere Performanceresultate bei gleichzeitig geringerem Risiko liefern. Eine Ausnahme bildet die Strategie Equity Hedge, welche auch im Ucits-Universum eine vergleichbare attraktive Rendite erzielt. Anders als Ucits-Fonds bieten Offshore-Hedgefondsstrategien ein sehr breites Spektrum alternativer Performancequellen und insbesondere die Möglichkeit jede denkbare Investmentopportunität zu nutzen. Zusätzlich weisen Ucits-Hedgefonds oft eine höhere Aktienmarktabhängigkeit als Offshore-Hedgefonds auf. Daher bietet sich in der Allokation zu Hedgefonds ein Core-Satelliten-Ansatz an, der eine optimale Kombination von liquiden Ucits-Hedgefonds mit Offshore-Managern und deren monatlichen Kündigungsfris- Offshore investierbar X ten verbindet, um Renditen von 4% bis 6% p.a. zu generieren. X X X Eine neue Klasse von ausschüttenden Anlagestrategien mit einem attraktiven Rendite- Risiko-Profil hat sich innerhalb des Private- Equity-Universums etabliert. Eine Alternative zu klassischen Rentenpapieren mit jährlichen Ausschüttungen kann nun das als illiquide geltende Segment Private Equity bieten. Insbesondere operative Infrastrukturinvestitionen sowie ausgewählte Kreditfinanzierungsstrategien weisen bereits früh in der Investitionsphase regelmäßige Ausschüttungen von über 5% auf. Aufgrund der langfristigen Natur der Investitionsobjekte eignen sich Private-Equity-typische Fondsstrukturen als Investitionsvehikel. Bei der Fondsauswahl rücken neben der Qualität des Managementteams insbesondere Anlageklassenspezifische Themen in den Vordergrund, die der Haltedauer der Investitionen Rechnung tragen. Dazu gehören bei Infrastruktur zum Beispiel die Analyse des regulatorischen Umfelds, die Cash-flow-Volatilität, Inflationsausgleichsmechanismen sowie Finanzierungsstrategien. Auch der Zugang zu Direktinvestitionen ist ein wichtiges Selektionskriterium. Aus der mehrjährigen Investitionserfahrung in realen Anlageklassen erwartet Feri, dass regulatorische Vorgaben institutioneller Investoren zukünftig die Due Diligence der Investitionsvehikel weiter forcieren werden. Fondsgebühren und andere Ausgestaltungsmöglichkeiten beeinflussen Renditen nachhaltig, sodass Erfahrung in deren Verhandlung und breite Marktvergleiche einen Vorteil schaffen. Mit der Auswahl geeigneter Strategien und Manager bietet Private Equity eine Möglichkeit, in einem Niedrigzinsumfeld stabile Ausschüttungen zu generieren. Für ihre Kunden investiert Feri bereits seit 1999 in Private-Equity-Fonds und Hedgefonds. Mit einem aktuell verwalteten Volumen von über 2,0 Mrd. Euro im Bereich Alternative Investments sowie 20 Experten besitzt Feri eines der größten, unabhängig investierenden Alternative Investmentteams Deutschlands.

7 7 AIFMD-Umsetzung erschwert Vertrieb von alternativen Investmentfunds Es bleibt abzuwarten, wie die BaFin den weiten Spielraum bei der Prüfung der Anzeigen auslegt Antje-Irina Kurz Rechtsanwältin Linklaters LLP, Frankfurt Durch die Umsetzung der Richtlinie 2011/61/EU über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFMD) werden die Regelungen für den Vertrieb von alternativen Investments deutlich verschärft. Das geplante Kapitalanlagegesetzbuch (KAGB), das die Regelungen der AIFMD im Wesentlichen umsetzt, erfasst alle Fondskonstruktionen, das heißt auch solche, die bisher nicht reguliert waren, wie z.b. in- und ausländische geschlossene Fonds in der Form einer Kommanditgesellschaft oder Limited Partnership oder einer anderen Rechtsform, einschließlich Hedgefonds. Nach der derzeit noch geltenden Rechtslage dürfen geschlossene Fonds im Wege der Privatplatzierung an deutsche institutionelle und private Anleger vertrieben werden. Der Vertrieb dieser Anlagen unterliegt den Anforderungen des Vermögensanlagengesetzes, das für den öffentlichen Vertrieb einen von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) zu billigenden Verkaufsprospekt verlangt. Liegen jedoch die Voraussetzungen für eine der Ausnahmen des Vermögensanlagengesetzes vor, wie z.b. eine Mindestanlagesumme in Höhe von Euro, so ist ein Vertrieb an deutsche Anleger auch ohne Verkaufsprospekt zulässig. Zusätzlich bedarf der Vertrieb geschlossener Fonds einer Erlaubnis nach dem Kreditwesengesetz oder, sofern eine Vertriebsgesellschaft von der Ausnahme gemäß 2 Abs. 6 Nr. 8 KWG Gebrauch macht, einer Erlaubnis nach der Gewerbeordnung. Werden die Anteile hingegen von der Emittentin selbst vertrieben, ist keine Erlaubnis erforderlich. Das beschriebene Privatplatzierungsregime wird nun durch das KAGB abgeschafft. Geschlossene Fonds gelten unter dem KAGB, in Umsetzung der AIFMD, als alternative Investmentfonds (AIFs), die zukünftig einer Regulierung durch die BaFin unterliegen. Das neue Regime unterscheidet nicht mehr zwischen dem öffentlichen und dem nichtöffentlichen Vertrieb von Fondsanlagen, sondern verlangt für jede Art von Vertrieb eine Anzeige bei der BaFin. Die Anforderungen an diese Vertriebsanzeige unterscheiden sich nach der Art der Anleger (Privatanleger, professionelle oder sogenannte semiprofessionelle Anleger), der Art des Fonds (Wertpapierfonds nach der Richtlinie 2009/69/ EU über Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren, OGAW, oder AIFs) und ob diese in der EU oder außerhalb der EU in einem sogenannten Drittstaat aufgelegt sind. Umfangreiches Verfahren Das für diese Produkte vorgesehene Vertriebsanzeigeverfahren sieht vor, dass der BaFin sehr umfangreiche Informationen über den AIF und dessen Verwalter zur Verfügung gestellt werden müssen. Daneben unterliegt der Verwalter einer regelmäßigen Meldepflicht gegenüber der BaFin, die sich z.b. auf Märkte und Instrumente, Risikomanagement und Liquiditätsmanagement bezieht. Ein Vertrieb an semiprofessionelle Anleger ist darüber hinaus nur zulässig, wenn der AIF nach den Regelungen der AIFMD verwaltet wird. Die BaFin prüft die eingereichten Unterlagen innerhalb von zwei Monaten bzw. vier Monaten bei semiprofessionellen Anlegern, diese Frist wird jedoch im Falle von Rückfragen der BaFin unterbrochen und beginnt von Neuem zu laufen. Die BaFin kann die Aufnahme des Vertriebs untersagen, wenn sich aus den eingereichten Unterlagen und Angaben ergibt, dass ein Verstoß gegen das KAGB vorliegt. Allerdings ist es unklar, welche der Regelungen des KAGB auf die ausländischen AIFs Anwendung finden. Es bleibt abzuwarten, inwieweit Verwalter ausländischer AIFs es auf sich nehmen werden, dieses umfangreiche Verfahren durchzuführen und wie die BaFin den ihr zustehenden weiten Spielraum bei der Prüfung der Anzeigen auslegen wird.

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10 10 Assetklasse Infrastruktur etabliert sich fest im Anlageuniversum Neben Eigenkapitalinvestitionen rücken zusehends auch Fremdkapitalengagements in das Blickfeld Robert Massing Director SOLUTIO AG Wolf-Dieter Pick, CFA Assistant Director SOLUTIO AG Im aktuellen Niedrigzinsumfeld sind viele institutionelle Investoren auf der Suche nach geeigneten Investitionsmöglichkeiten. In diesem Zusammenhang erfahren auch Infrastruktur-Investments derzeit viel Beachtung. Neue Anlageformen und Zugangswege bieten vielfältige Möglichkeiten zu investieren und die Assetklasse Infrastruktur ist dabei, sich fest im Anlageuniversum zu etablieren. Neben Eigenkapitalinvestitionen erfahren zunehmend auch Fremdkapitalengagements Beachtung bei Investoren. Je nach Investitionsansatz kann eine Anlage in Infrastruktur einen attraktiven Beitrag zur Rendite-Risiko-Optimierung des Portfolios leisten, sie zeichnet sich allerdings auch durch eine nicht zu unterschätzende Komplexität aus und beinhaltet entsprechende Risiken. Infrastruktur als Assetklasse ist vor allem wegen der besonderen Eigenschaften mit denen Investitionen im Allgemeinen in Zusammenhang gebracht werden interessant. Meist werden dabei langfristig sichere, konjunkturunelastische und stabile Erträge genannt, die zudem einen Inflationsschutz aufweisen. Auf der Angebotsseite ist es vor allem der riesige Bedarf an Investitionen der für die Assetklasse spricht. Eine kürzlich veröffentlichte Studie von McKinsey beziffert den Bedarf an Investitionen in Infrastruktur bis ins Jahr 2030 auf mehr als 57 Bill. US-Dollar, wobei Energie- und Straßeninvestitionen für mehr als die Hälfte des benötigten Volumens verantwortlich sind. Diese Zahlen beinhalten den gesamten Bedarf an notwendigen Investitionen und umfassen sowohl Eigen- als auch Fremdkapital. Institutionellen Investoren die sich an Finanzierungen von Infrastrukturprojekten beteiligen möchten bieten sich verschiedene Herangehensweisen und Zugangswege. Um die Vorteile, die sich aus den Eigenschaften von Infrastrukturinvestments ergeben, bestmöglich nutzen zu können, empfehlen sich vor allem nichtbörsennotierte Investments über Fonds oder direkte Investitionen in Infrastrukturprojekte, da hier die Performance nicht durch allgemeine Kapitalmarktbewegungen überlagert wird. Verschiedene Zugangswege Für die meisten Investoren dürften jedoch Direktinvestitionen schwer umzusetzen sein, da ihnen die notwendige Größe fehlt, um entsprechende Investitionsvolumina unter Einhaltung einer ausreichenden Diversifikation darstellen zu können. Häufig mangelt es potenziellen Investoren auch am notwendigen Fachwissen sowie an Erfahrung. Investitionen über Fonds oder Dachfonds dürften daher für die Mehrheit der Investoren der effizienteste Weg sein. Hier muss jeder Investor unter Berücksichtigung seiner eigenen Ressourcen entscheiden, welche Strategie er wählt und welche Services extern zugekauft werden. Neben diesen Überlegungen weisen Investitionen in Infrastruktur bei Fremdkapital eine zusätzliche Dimension an Komplexität auf. Während der Eigenkapitalinvestor immer nachrangig behandelt wird, kann Fremdkapital auf sehr unterschiedliche Weise strukturiert werden. Das Spektrum reicht von Anleihen (Projektanleihen) über privat vergebene Primärkredite (direkt oder über Kreditfonds) bis hin zu Krediten die am Sekundärmarkt gehandelt werden. Die einzelnen Infrastrukturmärkte sind dabei verschieden weit entwickelt und müssen gezielt mit unterschiedlichen Instrumenten erschlossen werden. Kreditfonds z.b. investieren in ganz unterschiedliche Schichten der Kapitalstruktur, Projektanleihen sind primär für PPPs in Großbritannien und Kanada verfügbar und der Sekundärmarkt für Projektdarlehen ist noch relativ klein, wenngleich der Druck auf die Banken größer wird ihre Kreditbücher zu reduzieren.

11 11 Infrastrukturfinanzierungen sind Projektfinanzierungen und dafür ist erhebliches Fachwissen erforderlich, das traditionell im Bankensektor vorhanden ist. Während die meisten institutionellen Investoren den Zugangsweg über Fonds wählen, gibt es zunehmend große und erfahrene Investoren die Projektkredite (häufig zusammen mit Banken) direkt vergeben. John Tanyeri verantwortlich für das mehrere Milliarden Dollar schwere Infrastruktur-Fremdkapital-Investitionsprogramm beim Versicherer MetLife warnt auf dem Infrastructure Investor Berlin Summit 2013:... it [project finance] is not easy. You need to have a very experienced and detailed team. If you are just investing in infrastructure debt off the back of S&P reports, you fool yourself. Rendite/Risiko-Profil verschiedener Infrastrukturinvestitionsarten Rendite in % Direktinvestment Unlisted Infrastructure Infrastrukturkredite Volatilität in % Quelle: Steinbeis Center for Financial Services, 2012 Infrastrukturanleihen Eigenkapitalbezogen Fremdkapitalbezogen Aktien Ein bedeutendes Hindernis sowie die Hauptgefahr für die private Bereitstellung von Fremdkapital besteht darin, dass Infrastrukturrisiken den Investoren noch weitestgehend unbekannt sind und eine entsprechende Risikohistorie fehlt. Moody s leistet mit einer jüngst veröffentlichten Studie einen Beitrag zum besseren Risikoverständnis und untersuchte das Ausfallrisiko von Projektfinanzierungen im Infrastrukturbereich und verwandten Branchen im Zeitraum von 1983 bis Nach diesen Daten ist die kumulierte Ausfallwahrscheinlichkeit von Projektfinanzierungsdarlehen vergleichbar mit Low Investment Grade bzw. High Speculative Grade -Unternehmenskrediten, liegt also im Bereich von Baa bis Ba. Die Wiedergewinnungsraten (recovery rates) im Falle eines Zahlungsausfalls liegen bei Infrastrukturkrediten allerdings höher, nämlich auf dem Niveau von vorrangig besicherten Darlehen (Senior Loans), bei etwa 80%. Vorrangig besichertes Fremdkapital für Core-Infrastruktur wird heute mit einem Spread von etwa bp bepreist. Bei dem aktuellen Niveau der Basiszinssätze ist eine Rendite in diesem Bereich für die meisten institutionellen Investoren nicht ausreichend. Um auf ein interessantes Renditeniveau zu kommen, muss entweder Projektentwicklungsrisiko eingegangen werden oder der Kreditgeber muss weiter unten in der Kapitalstruktur ansetzen und nachrangig besicherte (Second Lien) oder unbesicherte (Subordinated) Darlehen mit in das Investitionsmandat aufnehmen. Dies geht einher mit einer entsprechenden Verschiebung des Risikoprofils. Risikohistorie fehlt Fazit: Die überwiegende Mehrheit des Fremdkapitals für Infrastrukturprojektfinanzierungen wird, trotz der Ansätze, institutionelle Investoren einzubinden, nach wie vor durch Banken bereitgestellt. In Zukunft wird sich aufgrund von regulatorischem Druck die langfristige Kreditvergabe der Banken weniger attraktiv gestalten, was den Raum für private Investoren weiter öffnen könnte. Viel wird daher vom regulatorischen Umfeld (Basel III, Solvency II, etc.) und von neuen Zugangswegen abhängen. Aufgrund der Komplexität, der Marktreife und des derzeitigen Kapitalmarktumfelds halten wir gegenwärtig Eigenkapitalinvestitionen in nichtbörsennotierte Infrastruktur für die attraktivste Anlageform. Die Grafik fasst das Infrastruktur-Rendite-Risiko-Profil zusammen.

12 12 Es gibt gute Gründe, sich genauer mit Private Debt zu befassen Neue Opportunitäten in alten Märkten Sorgfältige Managerauswahl ist essenziell für den Erfolg Dr. Petra Salesny Managing Partner Alpha Associates Die Finanzkrise hat die Kreditmärkte verändert. Es treten neue Anbieter von Fremdkapital auf, die Finanzierung aus neuen Vehikeln mit unterschiedlichen Strategien bereitstellen und damit neue Anlagemöglichkeiten für Investoren schaffen. Im Rahmen von Private-Debt-Fonds, die wie Private-Equity-Fonds ausgestaltet sind, bieten bisher auf Private Equity spezialisierte Manager dem Anleger die Möglichkeit an, in ein Spektrum von Kreditinstrumenten zu investieren. Damit füllen sie eine Marktlücke, welche die Finanzkrise aufgetan hat, wobei von Füllen noch lange nicht die Rede sein kann: Einem gigantischen Finanzierungsbedarf, vor allem in Europa, steht ein überschaubares Angebot gegenüber. Während in den Jahren vor der Finanzkrise die Banken Covenant- Light-Kredite verschenkten und der CLO-Markt boomte, kämpfen die Banken heute mit notleidenden Kreditportfolien und können unter dem Druck von Basel III nur mehr bedingt Kreditfinanzierungen für Unternehmen zur Verfügung stellen. UBS geht davon aus, dass der europäische Bankensektor mehr als 100 Mrd. Euro zusätzliches Kapital brauchen wird, um die Anforderungen für das Tier-1- Kapital gemäss Basel III zu erfüllen. Gleichzeitig laufen die Investitionsperioden der meisten CLOs (Collateralized Loan Obligations), die am Markthöhepunkt in großem Stil ausgegeben wurden und Unternehmen mit Fremdkapital versorgten, aus. Gemäß Codeon werden in Europa fast 70% der ausstehenden CLOs zwischen 2014 und 2016 ihre Maturität erreichen; neue können nur in kleinerem Rahmen ausgegeben werden, da die Nachfrage nach CLOs sowie ähnlichen strukturierten Produkten, die 2003 noch 91% der Finanzierungsvergabe gestellt hatten, in Europa so gut wie verschwunden ist. Dies führt zu einem erheblichen Refinanzierungsbedarf, dem von den bisherigen Hauptakteuren im Fremdkapitalmarkt kaum einer etwas entgegenzusetzen hat. Gleichzeitig hat die Krise den Finanzierungsbedarf der Unternehmen verschärft. Es klafft eine Finanzierungslücke, und das vor dem Hintergrund einer Normalisierung der Preise und der Vergabebedingungen: Das Kreditrisiko des Anbieters wird heute wieder angemessen abgegolten, sprich Kredite sind wieder eine attraktive Anlage. Kein Wunder also, dass Private-Equity-Fondsmanager und andere Asset Manager sich dieser Angebotslücke angenommen haben. Die Anlagestrategien decken ein breites Risiko-/Renditespektrum ab und reichen von besicherten, erstrangigen Darlehen bis zu ungesicherten, nachrangingen Finanzinstrumenten in den unterschiedlichen Kapitalklassen der Unternehmensbilanz. Zudem umfassen diese Erstausgaben auf dem Primärmarkt sowie Sekundärmarkttransaktionen und private sowie notierte Instrumente. Zusätzlich zu diesen neuen Private-Debt-Strategien stehen dem Anleger auch weiterhin die bereits traditionell angebotenen Private-Debt-Strategien, wie Mezzanin, Turnaround-Kapital und Distressed-for-Control-Investitionen Vom Füllen einer Marktlücke kann noch lange nicht die Rede sein zur Verfügung. Je nach Fonds-Strategie steht der Current Yield oder die Maximierung der Gesamtrendite mit brutto IRR-Zielen von 15 bis 20% im Vordergrund. Investitionen in Private-Debt-Strategien werden dem Anleger von Private-Equity-Firmen über geschlossene Fondsstrukturen angeboten, was Illiquiditäts-, Informations- und Langfristigkeitsvorteile mit sich bringt. Während Manager offener Fonds in der Finanzkrise durch die Redemption-Welle zur Liquidation von Werten am Tiefstand des Marktes gezwungen waren, sind Anleger in einem illiquiden, als Partnership ausgestalteten Fonds diesem Risiko nicht ausgesetzt. Der Fondsmanager hat die Möglichkeit, die Rendite für alle Anleger zu maximieren. Ebenso profitieren Private-Equity- Firmen von einem Informationsvorteil bei der Evaluation von Kreditopportunitäten, da sie typischerweise einen geografischen oder Sektorfokus und damit ein tiefgreifendes Verständnis der Unternehmen in ihrem Zielmarkt haben und so manches Unternehmen mit Hinblick auf eine Eigenkapitalbeteiligung sogar schon einer Due Diligence unterzogen haben. Schließlich ist das alleinige Ziel die längerfristige Renditemaximierung: ein Vorteil gegenüber Banken und Hedgefonds, die in Zeiten hoher Volatilität leiden und durch kurzfristige Preisschwankungen oft den Fokus auf mittel- und langfristige Gewinnmaximierung verlieren. Für langfristig orientierte Investoren gibt es also gute Gründe, sich mit der neuen Anlagemöglichkeit in Private Debt genauer zu befassen. Wie bei Private-Equity-Investitionen liegt der Schlüssel zum Erfolg natürlich in der sorgfältigen Managerselektion.

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14 14 Nicht bloß Semantik, sondern tatsächliche Entwicklung Von Hedgefonds im Jahr 2008 zu Liquid Alternatives in 2013 Dr. Wolfgang Kerck Managing Director Bourne Park Capital Ltd. Die USA und damit auch die aus den USA stammenden Finanzprodukte, inklusive Hedgefonds, rückten bereits 2007 in das Epizentrum der größten globalen Finanzkrise seit dem Zweiten Weltkrieg. Obwohl sich Hedgefonds 2008 als weitaus robuster als Aktienmärkte erwiesen, blieben auch sie von teilweise erheblichen Abflüssen in den Jahren 2008/2009 nicht verschont, die sich aber seit 2010 stabilisiert haben. Sechs Jahre nach dem Beginn der Krise kann man sich die berechtigte Frage stellen, wie die Hedgefondsindustrie auf die Finanzkrise reagierte bzw. ob Investoren heute ein besseres Umfeld für Anlagen in Hedgefonds vorfinden als vor der Krise. Wir bei Bourne Park Capital in London können dies bejahen. Warum? Korrelation Renten und Hedgefonds 0,3 0,2 0,1 0 0,1 Höhere Qualitätsstandards 0, Current Quelle: Ineichen Research & Management AG Dr. Nikolaus Hohenberg Client Coverage Bourne Park Capital Ltd. 1. Der Markt für sogenannte Liquid Alternative Investments hat sich seit Beginn der Krise substanziell verändert, hauptsächlich da sich die Investorenbasis institutionalisiert hat und deshalb höhere Qualitätsstandards implementiert wurden. So wurden u.a. Liquidität, Transparenz, operative Sicherheit und Kontrolle durch Regulierungsbehörden erhöht, Due-Diligence- Standards verbessert sowie Gebühren für Investoren und Manager Leverage reduziert. 2. Das Kräfteverhältnis zwischen Anlegern und Fondsmanagern hat sich im Zuge der Krise geändert. Durch signifikante Umschichtungen von Anlagegeldern hin zu großen Anlegern wie Pensionsfonds und Versicherungsgesellschaften entwickelte sich der Markt zumindest für solche Investoren zu einem Buyers Market. Institutionelle Investoren halten rund 60% der gesamten Investments in Hedgefonds von derzeit ca Mrd. USD und können daher diese positiven Veränderungen zusehends effektiv durchsetzen. 3. Die für Juli 2013 geplante Umsetzung der europäischen AIFM- Richtline wird dazu führen, dass Alternative-Investment-Portfolien von europäischen Onshore -Managern verwaltet werden müssen, was zu einer Verbesserung der Corporate Governance, Haftungspflichten der Fondsmanager und Depotbanken sowie besser regulierten Fondsvehikeln führt. Der Markt wird dann nicht mehr für solche Anbieter zugänglich sein, die nicht die nötigen Qualifikationen aufweisen oder sich den neuen Regulierungen nicht unterwerfen. Wir gehen nicht davon aus, dass diese Regulierungen zu einer nennenswerten Verwässerung der Fondsperformance führen werden. Die Anleger beschäftigen sich zusehends mit der Thematik, wie sie zukünftige Zinssatz- und Spreadveränderungsrisiken von Festzinsanlagen reduzieren und von den positiveren Aktienmärkten ohne der typischerweise damit verbundenen Volatilität profitieren können. Hedgefonds haben in den letzten 40 Jahren sieht man von den Marktanomalien im Zuge der Finanzkrise ab Rentenbzw. Aktieninvestments regelmäßig outperformed. Die Qualität der Erträge ist aufgrund der geringeren Volatilität besonders interessant. Außerdem ist die Korrelation von Renten zu Hedgefonds stetig zurückgegangen und inzwischen negativ. Vor allem institutionelle Investoren in angelsächsischen Ländern, aber auch den Niederlanden und den nordischen Staaten wollen bzw. können daher auf Anlagen in Liquid Alternative Investments aus Diversifikationsgründen im derzeitigen Marktumfeld nicht verzichten. Wir sind davon überzeugt, dass innovative Entwicklungen in der Alternative-Investment-Branche, gekoppelt mit der verbesserten Regulierung zu wachsendem Interesse für liquide Alternative Investments über Managed Accounts oder Ucits führen werden. Wie schon Jamie Dimon kürzlich sagte: Eine Finanzkrise ist die beste Impfung gegen eine andere.

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16 16 Auf der Hauptzeile sdsdfsfasgasdef Unterzeile Unterzeile Unterzeile Unterzeile xxx xxxxxxx Text Hier soll ein griffiges Zitat oder einbesonderer Fakt stehen WARUMWIRSOOFFENFÜR INFRASTRUKTURINVESTMENTS SIND? WEIL WIR GENAU WISSEN, WOHIN SIE FÜHREN. Investitionen im Infrastrukturbereich sind als Thema omnipräsent. Aber noch nicht in allenportfolien.dergrund?fehlendeerfahrungswerteundunsicherheiten,diewir alsspezialistfürdieasset-klasseninfrastruktur,privateequityundimmobiliengerne ausräumen. Sprechen Sie uns an: SOLUTIO AG Nördliche Münchner Straße 9c Grünwald Tel.: Fax: