Auswirkungen der Finanzkrise auf offene Immobilienfonds

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1 Auswirkungen der Finanzkrise auf offene Immobilienfonds

2 Inhaltsverzeichnis Abkürzungsverzeichnis Symbolverzeichnis 1. Einleitung 1.1. Problemstellung 1.2. Vorgehensweise 2. Differenzierung zwischen offenen und geschlossenen Immobilienfonds 3. Auswirkungen der Finanzkrise auf offene Immobilienfonds 4. Regulatorische Veränderungen seit 2005 im Speziellen durch AIFM und Zukunftsszenario für die Umsetzung dieser Richtlinie in Deutschland 5. Veränderungen der Attraktivität von offenen Immobilienfonds seit Private Investoren 5.2. Institutionelle Investoren 6. Zukunftsausblick 6.1. Weitere Entwicklung von Immobilienfonds 6.2. Szenarien aus Anlegersicht zur Zukünftige Attraktivität der Immobilien Anhang Literaturverzeichnis/Internet-Quellen Versicherung

3 1. Einleitung 1.1. Problemstellung Um den Vorsitzenden der Geschäftsführung der Union Investment Real Estate, Reinhard Kutscher, zu zitieren: Wir erleben in diesen Tagen den Schlusspunkt einer Entwicklung, die das grundsätzlich erfolgreiche Produkt bei vielen Kleinanlegern und der Öffentlichkeit in Misskredit gebracht hat" so Reinhard Kutscher. Dieses Zitat spiegelt den Punkt, an dem offene Immobilienfonds zum heutigen Zeitpunkt stehen, perfekt wider. Nachdem viele Investoren in den Jahren 2000 bis 2002 im Zuge des Platzens der Dotcom-Blase aus dem Aktienmarkt flüchteten und ihre Rettung in offenen Immobilienfonds suchten, befindet sich dieser nun ebenfalls inmitten einer Krise. Durch die Verunsicherungen bei Offenen Immobilienfonds im Jahr 2005 und durch die Finanzkrise 2007, in der vielen Anlegern liquide Mittel fehlten, strebten institutionelle, aber auch private Anleger eine Auszahlung ihrer Anteile an. In einigen offenen Immobilienfonds waren aber nicht genug liquide Mittel vorhanden. Heute sind, laut BVI, 16 der insgesamt 37 am deutschen Markt zugelassenen offenen Immobilienfonds eingefroren, von diesen werden 12 in den nächsten Jahren abgewickelt. Bei einem Fondsvolumen von Mio. Euro ist ein Volumen von Mio. Euro eingefroren, das entsprich 26 % des Gesamtvolumens. Weiterhin werden hiervon Mio. Euro, 24 % des Gesamtvolumens, bereits in den nächsten Jahren abgewickelt. Im Gegensatz zur negativen Historie der offenen Immobilienfonds profitieren geschlossene Immobilienfonds von der Finanzkrise, viele Investoren sehen hier einen sicheren Hafen, um langfristiges Kapital anzulegen. Trotz dieser vergangenen Erlebnisse sind offene Immobilienfonds ein wichtiges Anlageinstrument. Sie ermöglichen es Anlegern mit einem relativ geringem Kapitaleinsatz, an großen Projekten im Immobilienbereich teilzuhaben und bieten damit einen wichtigen Ansatz für die Differenzierung von Anlagevermögen. Für viele Immobilienprojekte werden langfristig orientierte Investoren benötigt, kurzfristig orientierte Investoren, welche Immobilienfonds als Liquiditätsreserve ansehen, schaden der Anlegerstruktur und können, wie die Finanzkrise gezeigt hat, zur Schließung von offenen Immobilienfonds führen. Durch die Historie wird jedoch die Attraktivität des Produktes stark beeinflusst. Dabei muss zwischen institutionellen und privaten Anlegern differenziert werden, beide verfolgen eine sehr unterschiedliche Anlagestrategie. Die Investmentfondsgesellschaften ebenso wie die Anleger müssen bei einer solchen Analyse betrachtet werden. Die regulatorischen Anforderungen wurden durch die Ereignisse der letzten Jahre deutlich verschärft. Von vielem Spezialisten wird die These vertreten, dass die Finanzkrise die Reize der Anlagemöglichkeit in den letzten Jahren negativ geprägt hat und offene Immobilienfonds in Zukunft einer rückläufigen Attraktivität ausgesetzt sind.

4 Darüber hinaus haben die regulatorischen Anforderungen in der Vergangenheit und vor dem Hintergrund der AIFM-Richtlinien, welche für den deutschen Markt im KAGB verankert werden, negative Auswirkungen auf ein erfolgreiches Geschäftsmodell offene Immobilienfonds. Diese Thesen, die auch Experten für Immobilienfinanzierung beschäftigen, werden in dieser Arbeit dezidiert erörtert Vorgehensweise Die Arbeit erläutert zunächst Herausforderungen, mit denen die Immobilienfonds ab dem Jahr 2005 konfrontiert waren und welchen Einfluss die Finanzkrise hatte, um die Auslöser der Attraktivitäts- und regulatorischen Veränderungen in den letzten Jahren zu identifizieren. Im Mittelpunkt hierbei stehen die offenen Immobilienfonds, welche in besonderer Art und Weise von der Krise betroffen waren. Da bei geschlossenen Fonds die Anteile gebunden sind, waren diese von der Finanzkrise kaum betroffen und werden daher in der folgenden Fassung nur nachrangig behandelt. Um einen tieferen Einblick zu gewähren, folgt eine Differenzierung nach Auslösern, welche ausschlaggebend für die Veränderung der Anziehungskraft offener Immobilienfonds waren. Aufgrund der veränderten Attraktivität werden Volumenveränderungen, die Anzahl offener Fonds und ihre Performance im Vergleich zu anderen Anlageklassen in den Jahren von dargestellt und erläutert. Weiterhin wird chronologisch dargestellt, wie sich die regulatorischen Anforderungen seit dem Jahr 2005 entwickelt haben und auf welche Ursachen diese zurückzuführen sind. Im nächsten Gliederungspunkt wird die Attraktivität von offenen Immobilienfonds für institutionelle und private Anleger gegenübergestellt, darüber hinaus werden alternative Anlageformen kurz vorgestellt. Zum Schluss werden die Kernaussagen der Thesis zusammengefasst und ein Szenario zur zukünftigen Behandlung von Immobilienfonds unter Berücksichtigung der neuen AIFM-Richtlinien der EU und deren Umsetzung im KAGB in Deutschland aufgestellt. Zudem wird eine Projektion vor dem Hintergrund substitutiver Produkte für offene Immobilienfonds entworfen. Zusammenfassend behandelt die Arbeit die Veränderung der Bedeutung von Immobilienfonds als Anlageklasse seit Beginn der Immobilienfondskrise, die regulatorischen Veränderungen in der Anlageklasse und die zukünftige Bedeutung und Behandlung von offenen Immobilienfonds in Deutschland. Um praxisnahe Daten zu erhalten, wurde neben dem Rückgriff auf Statistiken und Studien des BVI, der IPD und Linklaters auch Interviews mit 13 Fondsgesellschaften geführt.

5 2. Differenzierung zwischen offenen und geschlossenen Immobilienfonds Offene Immobilienfonds werden durch KAGs treuhänderisch verwaltet und sind rechtlich unselbständiges Immobiliensondervermögen, welches in Immobilienvermögen oder Immobilienrechte investiert wird. Kapitalanleger in Immobilienpublikumsfonds investieren indirekt in Immobilien. Durch den Erwerb von Zertifikaten am Sondervermögen werden die Rechte verbrieft. Offene Immobilienfonds ermöglichen es privaten Anlegern, mit geringem Kapitaleinsatz Mitinhaber einer staatlich regulierten Immobilienanlage bzw. von großen Immobilienprojekten zu werden. Das Open-End-Prinzip ist das Charakteristikum eines Immobilienpublikumsfonds, dazu zählen eine unbegrenzte Anzahl von Anlegern, eine unbefristete Laufzeit und eine unbegrenzte Anzahl von Grundstücken. Im Gegensatz zu geschlossenen Immobilienfonds, welche nicht den gesetzlichen Vorschriften des Investmentgesetzes unterliegen, stehen die Immobilienobjekte meistens im Vorhinein fest, und nur das benötigte Kapital wird eingesammelt. Aus Anlegersicht ist die Höhe des Investments, welche bei Immobilienpublikumsfonds signifikant geringer ist als bei geschlossenen Fonds, ein wichtiges Differenzierungsmerkmal. Durch die geringere Flexibilität, das geringe Fondsvolumens fällt auch i. d. R. die Risikostreuung bei geschlossenen Investments deutlich schlechter aus als bei offenen Immobilienfonds, welche in mehrere unterschiedliche, nicht miteinander korrelierte Immobilienobjekte investieren können. Immobilienpublikumsfonds investieren zu großen Teilen in Büroobjekte, welche mit 65 % den größten Anteil ausmachen. Über 20 % der investierten Assets kommen aus dem Handel und der Gastronomiebranche. In diesen Sektoren sind Mieterträge üblicherweise indexiert, somit an die allgemeine Preisentwicklung gekoppelt, daher bieten die OIFs einen Inflationsschutz. Die Besonderheit der Anlageklasse Immobilienpublikumsfonds ist die Mischung aus einem Wertpapier und Sachwerten. Ausschlaggebend für den Preis ist der Inventarwert, welcher nicht an der Börse festgestellt wird, sondern von den KAGs börsentäglich bereitgestellt wird. Das langfristige Investment in Immobilien wird hierdurch in eine Fungibilität gewandelt. Aus täglicher Verfügbarkeit und langfristigen Immobilieninvestitionen entsteht ein Spannungsfeld, welches symptomatisch für die aktuelle Entwicklung der Anlageklasse Immobilienpublikumsfonds ist. Im Gegensatz hierzu wurden geschlossene Immobilienfonds von der Krise nicht berührt. Daher behandelt diese Arbeit im weiteren Verlauf die OIFs dezidierter. Bei diesen muss eine weitere Differenzierung vorgenommen werden, wobei nach offenen Publikums- und Spezialfonds unterschieden wird. Während Publikumsfonds vor allem für private Anleger interessant sind und nur teilweise von institutionellen Anlegern genutzt werden, dürfen in Spezialfonds ausschließlich institutionelle Anleger investieren.

6 3. Auswirkungen der Finanzkrise auf offene Immobilienfonds Für eine dezidierte Behandlung dieses Themas ist das Jahr 2005 ein Schlüsselpunkt. In diesem Jahr erlebt die Asset-Klasse Immobilienpublikumsfonds zum ersten Mal eine erhebliche Verunsicherung bei Investoren. Dieser Umstand ist entscheidend für eine Analyse der Auswirkungen der Finanzkrise 2007/2008 auf offene Immobilienfonds. Historisch betrachtet entwickelte sich das Interesse an offenen Immobilienfonds vom Tag des ersten Fonds im Jahr 1959 bis ins Jahr 2000 sehr positiv. In den Jahren konnte die Anlageklasse sehr hohe Mittelzuflüsse verzeichnen. Bis im Jahr 2005 die Asset-Klasse ganz im Zeichen des Frankfurter Immobilienskandals stand. 50 Fachleuten aus der Bank-, Immobilienund Baubranche, u. a. der schon gekündigte Deka-Geschäftsführer des größten deutschen Immobilienfonds, wurde Korruption und Bestechung vorgeworfen. Der aus dem Immobilienskandal entstandene Imageschaden hatte erhebliche Auswirkungen und war mitverantwortlich für hohe Mittelabflüsse, insbesondere bei den Deka Immobilienfonds. Die Entwicklung wurde durch das erstmalige Aussetzen eines Immobilienfonds, des DB grundbesitzinvest, am weiter verschärft. Grund waren Liquiditätsprobleme, nachdem das Fondsmanagement eine Abwertung deutscher Immobilienobjekte um 3,9 % ankündigte. Anleger verkauften innerhalb kürzester Zeit Anteile und zeigten somit das erste Mal ernsthaft das Spannungsfeld zwischen börsentäglicher Verfügbarkeit und langfristiger Immobilieninvestition auf. Fondsgesellschaften hatten die hohen Mittelzuflüsse aus den Jahren in nicht erstklassige Immobilienobjekte investiert, dieses rief die Bafin auf den Plan. Die Kontrolleure veranlassten eine Neubewertung des Immobiliensondervermögens durch unabhängige Wirtschaftsprüfer außerhalb des einjährigen Bewertungsturnus und trugen somit weiter zur Verunsicherung auf der Investorenseite bei. Innerhalb eines Monats zogen Anleger über 1,4 Milliarden Euro ab und brachten viele offene Immobilienfonds an den Rand der Illiquidität. Nach der Deka-Krise aus dem Jahr 2005 wechselten viele institutionelle Investoren in die Fonds der KanAm Gesellschaft. Im Januar 2006 mussten die Fonds der KanAm Gruppe, US-grundinvest Fonds und grundinvest nach einer Verkaufsempfehlung der Ratingagentur Scope und damit verbunden den höchsten Mittelabflüssen in der Geschichte der offenen Immobilienfonds ausgesetzt werden. Insgesamt zogen im Januar 2006 Anleger 4,2 Mrd. Euro aus der Anlageklasse ab. Ein Dominoeffekt konnte aber verhindert werden. Der BVI entwickelte einen unverbindlichen Maßnahmenkatalog für die KAG en, welcher insbesondere die institutionellen Anleger, die offene Immobilienfonds als Geldmarktersatzpapiere nutzen, beruhigen sollte. 18 In den letzten Monaten des

7 Jahres 2006 konnte die Anlageklasse daher bereits wieder Mittelzuflüsse von 1,17 Mrd Euro verzeichnen. In den Jahren 2007 und 2008 entwickelte sich das Anlagevolumen aufgrund der Anfang 2007 geplatzten Immobilienblase in den USA und der damit gestiegenen Unsicherheiten bei Investoren äußerst positiv. Mit 6,7 Mrd. bzw. 5,7 Mrd. Euro vertrauten Anleger den offenen Immobilienfonds, die aufgrund ihres sicheren Geschäftsmodells in gewerblichen Immobilien und der geringen Korrelation mit anderen Anlageklassen wie Aktien in der Beliebtheit der Investoren stiegen. Der ursprüngliche Konstruktionsfehler, das Spannungsfeld aus börsentäglicher Verfügbarkeit und langfristiger Investition in Immobilien, wurde aber auch nicht durch das Investmentänderungsgesetz, welches am 28. Dezember 2007 in Kraft trat, behoben. Dieser Fehler wurde ab dem Zeitpunkt der Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers am 15. September 2008 wieder deutlich, welche eine weltweite Panik bei Investoren aller Anlageklassen auslöste. Darauffolgend begann eine weltweite Umschichtung an den Kapitalmärkten. Unsicherheiten und fehlendes Vertrauen infolge der Immobilienkrise und der Merkel/Steinbrück-Garantie erfassten auch die deutschen Immobilienpublikumsfonds. Investoren zogen aufgrund der guten Performance der letzten Jahre hohe Summen aus der Anlageklasse ab, um Liquidität zu generieren. Dieser Ansturm war auf Grund des nicht behobenen Konstruktionsfehlers ein Problem für die Fondsgesellschaften, die vor der Entscheidung standen, Immobilien mit hohen Wertverlusten zu verkaufen oder die Rücknahme für Anteilseigner auszusetzen, um die 5 % Mindestliquidität einzuhalten. Aufgrund der schwierigen Marktsituation für Immobilientransaktionen blieb den KAGs nur die Möglichkeit, die Fonds zu schließen. Nachdem im Oktober 2008 die Rekordsumme von 5,1 Mrd. aus der Anlageklasse abgezogen wurde, mussten zwölf Fonds ihre Rücknahme aufgrund von Liquiditätsschwierigkeiten aussetzten. Dabei handelte es sich um fast jeden vierten offenen Immobilienfonds und ein Fondsvolumen von über 20 Milliarden Euro, wie auf der Seite 8 grafisch veranschaulicht ist konnten neun dieser Fonds wieder eröffnet werden, bevor drei dieser Fonds Ende 2009 wieder geschlossen werden mussten. Trotz der Mittelzuflüsse in den Jahren 2009 und 2010 spitzte sich die Immobilienfondskrise zu. Nach der 24-monatigen Frist, die Mindestliquidität von 5 % nachzuweisen, mussten die Fonds KanAm US-grundinvest Fonds, Morgan Stanley P2 Value, Degi Europa, TMW Immobilienweltfonds und Degi Global Business aufgelöst werden. Die Gründe für die Auflösungen liegen dabei klar auf der Hand: Neben das oben genannte Spannungsfeld kam hinzu, dass die Fonds im Hoch des Immobilienzyklus Immobilien erworben hatten und diese aufgrund der jährlichen Bewertung in der Immobilienkrise deutlich abwerten mussten. Weiterhin kann dem Bundesministerium der Finanzen eine Mitschuld gegeben werden. Denn in dem korrigierten Investmentänderungsgesetz, welches im Jahr 2007 verabschiedet

8 wurde, konnte der ursprüngliche Entwurf, eine Kündigungsfrist für Anteile einzuführen, nicht übernommen und so der Konstruktionsfehler nicht beseitigt werden. Abschließend bleibt festzuhalten, dass die Finanzkrise aufgrund der Unsicherheiten einen Katalysatoreffekt hatte, da viele Investoren die börsentägliche Verfügbarkeit der Immobilienpublikumsfonds nutzen wollten, um Liquiditätslöcher zu stopfen. Damit kam es zu einem Flaschenhalseffekt, welcher schon im Jahr 2005 zu beobachten war, aber gesetzestechnisch nicht verändert wurde. Erschwerend kamen die schlechte Marktsituation, welche eine Liquidation von Immobilienvermögen für die KAGs fast unmöglich machte. und einige Fonds hinzu, welche zu ungünstigen Zeitpunkten zu erhöhten Preisen Immobilien erworben haben. Quelle: Eigene Darstellung basierend auf Daten zum Stichtag aus den Jahresberichten von 37 offenen Immobilienfonds, abgerufen am

9 4. Regulatorische Veränderungen seit 2005 im Speziellen durch AIFM und Zukunftsszenario für die Umsetzung dieser Richtlinie in Deutschland Nach den Liquiditätsproblemen im Jahr 2005 und 2006 erarbeitete das Bundesministerium der Finanzen einen Gesetzesentwurf mit den Zielsetzungen zur Steigerung der internationalen Wettbewerbsfähigkeit der Fondsbranche und zur Stärkung des Anlegerschutzes, welcher im April 2007 vom Bundeskabinett verabschiedet wurde. Die Richtlinie 85/611/EWG wurde in diesem Gesetzesentwurf vollständig übernommen und stärkt die Rolle der BaFin bei der Beaufsichtigung offener Immobilienfonds. Zusätzlich stellt das Gesetz detaillierte Anforderungen an das Risikomanagement, konkretisiert das Bewertungsprozedere genauer und schreibt die Unabhängigkeit von Depotbank und Kapitalanlagegesellschaft fest. Auf eine 24-monatige Kündigungsfrist bei Auszahlungen von offenen Immobilienfonds, welches in den ersten Beratungen aus dem Jahr 2006 noch diskutiert wurde, verzichtete der Gesetzgeber. Damit wurde der Konstruktionsfehler, der im Jahr 2005 und 2006 zu Tage kam, unbehandelt belassen. Diese Idee wurde erst nach der Finanzkrise 2007/2008 in den Richtlinien aus dem AIFM, welche bereits seit dem 1. Januar 2013 in Kraft sind, aufgenommen und umgesetzt. Diese regeln unter anderem, dass pro Kalender-Halbjahr nur noch Anteile im Wert von an offenen Immobilienfonds zum Rücknahmepreis zurückgegeben werden dürfen. Werden Anteile nach dem 1. Januar 2013 erstmalig gekauft, so haben diese eine 24-monatige Mindesthaltefrist. Hiernach können sie ebenfalls bis zu einer Höhe von im Halbjahr zurückgegeben werden. Bei einer Summe, die diesen Betrag überschreitet, muss eine Kündigungsfrist von zwölf Monaten eingehalten werden. Diese Regelungen sollen Rückflüsse weniger erratisch machen, jedoch trotzdem die Attraktivität für Kleinanleger erhalten. Diese Regelung ist Teil der Richtlinie 2011/61/EU über die Verwaltung alternativer Investmentfonds und betrifft Equity Fonds bis offene Immobilien Fonds, die in illiquide Vermögenswerte investieren, und regelt deren Vorschriften auf EU-Ebene. Es werden dabei alle Fonds einbezogen, die nicht bereits durch die OGAW-Richtlinie erfasst werden. Dabei werden Anforderungen an das Eigenkapital, Risiko- und Liquidationsmanagement, Bestellung einer einzigen Verwahrungsstelle und die Informationspflicht gegenüber Anlegern und Behörden festgelegt. In Deutschland soll der Gesetzesentwurf in einem neuen Gesetzbuch, dem Kapitalanlagegesetz, kurz KAGB, geregelt werden. Dieses soll das aktuelle Investmentgesetz ersetzen, wurde jedoch noch nicht verabschiedet. Im KAGB sollen offene und geschlossene Fonds geregelt werden, abgesehen von einem Teil der offenen Publikumsfonds, die bereits durch OGAW geregelt sind.

10 In der Graphik wird verdeutlicht, welche Bereiche in dem KAGB vereinigt werden sollen. Dieses muss bis zum in das nationale Recht umgesetzt werden. Quelle: BVI (2013) KAGB, Abruf vom Die folgenden Regelungen sind in der Fassung des Regierungsentwurfs vom enthalten. Ein wichtiger Punkt des ersten Regierungsentwurfs war das Verbot der Neuauflage offener Immobilienfonds, das noch im Diskussionsentwurf zu finden war, jedoch nicht umgesetzt wird. Die Fonds werden nach der neuen Regelung in offene Publikums- oder Spezial-AIFs unterteilt, wobei AIF für alternativer Investmentfonds steht. Aktuell ist die Rechtsform der GmbH & Co. KG am häufigsten vertreten, zukünftig werden Investmentaktiengesellschaften und geschlossene Investmentkommanditgesellschaft angestrebt. Durch das Entfallen der Begrenzung der Geschäftsführung auf den Komplementär ist eine gewerbliche Entprägung der Investment-KG möglich. Bestehende Fonds müssen vor dem bei der BaFin einen Antrag auf weiteren Bestand eingereicht haben. Sie können bis zum jedoch neue AIF verwalten und vertreiben, ohne dass eine Erlaubnis für den Geschäftsbetrieb erforderlich ist. Dabei gilt es zu beachten, dass zukünftig offene Immobilienfonds nur noch in der Rechtsform des Sondervermögens erlaubt sind. Adjustierungen der bisher geltenden Allgemeinen Vertragsbedingungen (AVB), die Besonderen Vertragsbedingungen (BVB) sowie die Anlegervereinbarungen bei Immobilien-Spezial- Sondervermögen müssen bis zum vorgenommen werden. Eine Zusammenfassung unter Anlagebedingungen ist geplant. Die neuen Bedingungen müssen im Fall von Immobilien- Sondervermögen durch die BaFin genehmigt werden, während die Bedingungen für Immobilien-

11 Spezial-Sondervermögen nur vorgelegt werden müssen. Es dürfen weiterhin keine Änderungen der AVB und BVB vorgenommen werden, außer diese sind für die Anpassung an das KAGB notwendig. Nach der Umstellung können Veränderungen vorgenommen werden, diese sind nach 159 KAGB-E vorzunehmen. Die Beleihungsgrenze für Immobilien-Sondervermögen wird ebenfalls adjustiert. Die Grenze bleibt bei fünfzig Prozent bis zum für diejenigen, die schon vor dem bestanden haben. Die neuen Regelungen haben zur Folge, dass offene Publikums-AIF nur noch Kredite in Höhe von dreißig Prozent des Fondsvermögens zum Erwerb von Immobilien aufnehmen dürfen, weiterhin ist dies an einige Bedingungen gekoppelt. Das bedeutet, dass Kredite nur aufgenommen werden, wenn dies in den Anlagebedingungen vorgesehen ist, die Kreditaufnahme mit einer ordnungsgemäßen Wirtschaftsführung vereinbar ist, die Aufnahmebedingungen marktüblich sind und die Immobilie nicht mit mehr als dreißig Prozent des Verkehrswertes belastet ist. Diese Regelung verhindert den Leverage-Effekt bei allen Immobilienfonds und betrifft zusätzlich die globalen Immobilienfonds. Diese sind in Zukunft gezwungen, hochpreisige Devisentermingeschäfte einzugehen, beides wird die Rendite der Fonds in Zukunft negativ beeinträchtigen. Weitergehend ist zu beachten, dass die aufgenommenen Kredite in der Grenze von dreißig Prozent zu berücksichtigen sind. Nach 195 KAGB-E i. V. m. 224a KAGB-E dürfen kurzfristige Kredite (d. h. mit einer Laufzeit bis zu einem Jahr) nicht mehr als zehn Prozent des Fondsvermögens umfassen, bei sonstigen Investmentvermögen bleibt die Grenze bei zwanzig Prozent. Voraussetzung ist die Zustimmung der BaFin, welche über jede Kreditaufnahme unterrichtet werden muss und die Höhe des Leverages bei offenen Publikums-OIF begrenzen darf. Für offene Spezial-AIF hingegen wurden die Grenzen bei kurzfristigen Krediten aufgehoben, jedoch hat die BaFin die Möglichkeit, die Höhe zu beschränken. Eine Ausnahme besteht hier für offene Spezial-AIF mit festen Anlagebedingungen, in dieser Anlageform können kurzfristige Kredite weiterhin nur bis zu einer Höhe von dreißig Prozent aufgenommen werden. Außerdem dürfen in Zukunft beim Immobilienanlagekredit maximal fünfzig Prozent Beleihungswert vorliegen. Die Bewertung von Vermögensgegenständen des Immobilien-Sondervermögens muss zukünftig von einem externen und unabhängigen Berater durchgeführt werden. Diese Vorschrift findet beim Erwerb neuer Gebäude Anwendung sowie innerhalb eines Zeitraums von drei Monaten vor jedem Ausgabetermin. 38 Dabei muss die Gesellschaft nachweisen, dass der Berater bestimmte berufsständische Anforderungen erfüllt, berufliche Garantien vorweisen kann und bestimmte Anforderungen an die Auslagerung erfüllt. Die im Erwerbsfall und für die regelmäßige Bewertung zuständigen Berater dürfen nicht ein und dieselbe Person sein. Bewertungsrichtlinien sind durch die AIF-Kapitalgesellschaft aufzustellen, diese muss eine Objektbesichtigung des externen Beraters

12 vorsehen. Nach 279 KAGB-E können Immobilien-Spezial-Sondervermögen von dieser Regelung abweichen. Eine Erleichterung für die Spezial-AIF ist die Erlaubnis, in jede Form von erwerbbaren Vermögensgegenständen investieren zu können. Damit hat die KVG die freie Wahl, ob sie einen Spezial-AIF geschlossen und offen gestaltet. Weiterhin wird die Rückgabefrist bei offenen Publikums-AIF nach AIFM in Deutschland verschärft Anwendung finden. Neben den bereits oben genannten Regelungen sollen Rückgaben nur noch zu bestimmten Terminen im Kalenderjahr erfolgen dürfen. Weitere Rückgabetermine müssen einen Abstand von mind. zwölf Monaten aufweisen. Auch die Ausgabetermine müssen zukünftig vorher festgelegt werden und in einem Mindestabstand von drei Monaten erfolgen. Bestandsschutz genießen die Anteilseigner, welche vor dem investiert sind, hier finden die Vorschriften keine Anwendung. Diese Unterscheidung führt zukünftig zu zwei Kategorien von Anlegern: Alt- Anleger, welche jederzeit bis zu einer Summe von /Kalender-Halbjahr Anteile zurückgeben können und Vorrang vor den Neuanlegern auch in der Rückgabe genießen. Eine Übergangsregelung zur Mindestliquiditätsreserve von 5 %, die im 351 KAGB-E festgeschrieben ist, findet im neuen Entwurf der Regierung keinen Platz. Es gibt nun die Verpflichtung, einen ausreichenden Betrag zum Rücknahmetermin vorzuhalten. Die AIF- Kapitalverwaltungsgesellschaft muss überprüfbare und dokumentierte Berechnungen hierzu anfertigen und ein Risikomanagement installieren. Es erfolgt nach 1 Abs. 6 KAGB-E eine neue Zuordnung von Anlegern in 3 Kategorien: Privatanleger, Semi-Professionals und Professionals. Dabei können Anleger aus den Kategorien Privatanleger und Semi-Professionals zukünftig nicht mehr in offene Spezial-AIFs investieren, die nach 2 Abs. 3 InvG bisher noch qualifiziert für eine Anlage waren. Die neu eingeführte Kategorie von semi-professionellen Anlegern muss mindestens Euro investieren und schriftlich bestätigen, dass sie sich der mit der Anlage verbundenen Risiken bewusst ist. Durch die Verwaltungsgesellschaft muss festgestellt werden, dass der Anleger über genügend Sachverstand, Erfahrung und Kenntnisse für eine Anlage aufweist. Anleger, die in der Vergangenheit auf eine Einstufung als professioneller Anleger verzichtet haben und Anteile an offenen Spezialfonds halten, genießen zwar Bestandsschutz und dürfen diese auch nach dem weiterhin halten. Jedoch dürfen sie ihre Anteile nicht veräußern, sondern nur an die AIF-Kapitalgesellschaft zurückgeben. Der Erwerb von Derivaten als Sicherungsinstrumente wird im 253 Abs. 1 Nr. 6 KAGB-E nun ausdrücklich gestattet, wie es bereits in der Praxis Anwendung findet. Nach 343 KAGB-E können Immobilien jetzt von einem Immobilien-Sondervermögen in ein anderes übertragen werden, obwohl diese vom selben KAG verwaltet werden. Auch diese Regelung findet bereits in der Praxis

13 Anwendung. Der Anlegerschutz wird hier durch Zustimmungserfordernisse seitens der BaFin gewährleistet. Die vorher genannten Regelungen sind jedoch noch nicht fest im Gesetz verankert. Durch die Finanzkrise sind diese Veränderungen zu einer Notwendigkeit geworden und sind Hoffnungsträger der EU-Kommission, welche auf eine beschleunigte Umsetzung drängt. Deutschland wird dabei eine Vorreiterrolle einnehmen und, wie oben analysiert, weitergehende Regelungen über die Mindeststandards der EU treffen. 5. Veränderungen der Attraktivität von offenen Immobilienfonds seit 2005 Das Bewusstsein für offene Immobilienfonds hat über 5 Jahrzehnte kontinuierlich zugenommen. Heute sind 82. Mrd. Euro in diesem Anlagesegment investiert, das macht rechnerisch 1016 Euro pro Bundesbürger. Die Vorteile der Anlageklasse liegen auf der Hand. Immobilien als Sachwerte sind eine ideale Ergänzung für risikostarke Portfolios oder eine Anlageform für risikoaverse Anleger, welche eine geringe Volatilität und jährliche Ausschüttungen begrüßen. Nicht nur die historischen Ereignisse, die immer wieder die Anleger schockten, sondern auch die regulatorischen Anforderungen, die zuvor erläutert wurden, tragen zu dieser Entwicklung bei. Ein weiterer deutlicher Pluspunkt hierbei ist ihre steuerliche Behandlung, denn obwohl sie ihre Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung erzielen, zählen sie steuerlich zu den Einkünften aus Kapitalvermögen und unterliegen somit der Abgeltungssteuer. Durch das Doppelbesteuerungsabkommen entsteht regelmäßig eine Steuerfreiheit für Fonds mit Auslandsimmobilien. Ein Bespiel hierfür ist der SEB ImmoInvest, dieser schüttete am pro Anteil 2,10 aus. Hiervon waren 1,4104 steuerfrei, das entspricht 67,2 %. Durch die Investition in Immobilien ist dies ein stabiles Produkt mit attraktiven Renditen und bietet mit seiner Möglichkeit der Risikostreuung ein gutes Chancen-Risiko-Verhältnis bei einer Immobilienanlage. Die Investition in gewerbliche Immobilien bietet einen gewissen Inflationsschutz, weil diese häufig an Marktindizes gebunden sind. Durch seine Transparenz und regelmäßige Bewertung von Ratingagenturen ermöglicht das Produkt dem Anleger einen guten Einblick. Weitergehend gelten insbesondere in Deutschland Immobilien als sichere Wertanlage, und viele assoziieren Immobilienfonds mit einem eigenen Heim. Dieses Sicherheitsgefühl von Immobilien geht quer durch alle Gesellschaftsschichten. Eine weitere Besonderheit war die Möglichkeit, sich in einem langfristigen Investment zu engagieren, aber den Vorteil einer börsentäglichen Rückgabe zu haben und damit eine praktisch tägliche Verfügbarkeit zu behalten. Dieser Aspekt wurde Mitte des vergangenen Jahrzehnts verstärkt von institutionellen Anlegern genutzt und stürzte die Immobilienfonds in ihre bisher größte Krise, in der erstmals auch die Schwächen des Investmentproduktes sichtbar wurden.

14 Neben der Abhängigkeit von den internationalen Immobilienmärkten, welche heute in viel kürzeren Zyklen laufen und damit ein langfristiges Engagement in Immobilien in Frage stellen, sind andere externe Faktoren ausschlaggebend und beeinträchtigen Immobilienfonds auf der ganzen Welt. Die Atomkatastrophe in Japan u. a. ließ die Bewertung von japanischen Immobilien deutlich einbrechen, das Platzen der Immobilienblasen in den Niederlanden, Spanien und den USA brachte für viele Fonds das Aus. Regional operierende Immobilienfonds, welche einen Schwerpunkt auf eine bestimmte Region oder eine bestimmte Art der Immobilie legen, haben somit tendenziell das höchste Risiko. Diese Fonds machen sich abhängig von der Entwicklung von Regionen oder einem Teil des Immobilienmarktes wie dem Büromarkt. Daher setzen sich zunehmend globale, weit differenzierte offene Immobilienfonds durch, welche aktiv gemanagt werden und auf Immobilienzyklen Rücksicht nehmen. Die gesetzlichen Neuerungen jedoch sind, obwohl sie mehr Sicherheit für die Anleger bieten, nicht nur attraktivitätsförderlich. Des Weiteren haben die ständigen Anpassungen der Regelungen negative Folgen, die Verunsicherung bei den Anlegern ist deutlich zu spüren. Wie gut kann ein Gut sein, dessen Regulatoren ständig adjustiert werden müssen? Diese Meinung verbreitet sich immer weiter in den Medien und wird hierdurch auch bei den Investoren implementiert. Auch das Alleinstellungsmerkmal der offenen Immobilienfonds trifft heute nicht mehr zu, die Neueinführung von REITs bietet eine starkes Substitutionsgut zu offenen Immobilienfonds. Die Idee wurde in den USA geboren und verzeichnet dort, seit ihrer Einführung 1960, einen überdurchschnittlichen Erfolg. REITs sind börsennotierte Aktiengesellschaften, die wie OIF aktiv gemanagt werden und Immobilien kaufen, verkaufen und verwalten. Sie ermöglichen, wie offene Immobilienfonds, mit geringen Eigenmitteln eine Investition in Immobilien. Sie schaffen durch die Verbindung von Aktien und Immobilien eine tägliche Verfügbarkeit und langfristige Investition. Im Gegensatz zu OIF wird daher die Fristeninkongruenz ausgehebelt. Das Rendite-Risiko-Profil liegt aber zwischen Aktien und offenen Immobilienfonds, daher besitzen sie ein höheres Risikopotenzial aufgrund des Kursverhaltens der Börsenkurse, können jedoch auch eine höhere Rendite abwerfen. Ein weiterer Attraktivitätsvorteil von REITs ist die gesetzlich festgelegte Ausschüttungsquote von mindestens 90 Prozent, wobei mindestens 75 Prozent der Einkünfte aus dem Immobilienbesitz erzielt werden müssen. Ein weiterer Unterscheidungspunkt ist die Bewertung. Während diese bei OIFs durch einen externen Bewerter erfolgen muss, wird bei REITs eine marktgerechte Bewertung der Immobilieninvestments durch Angebot und Nachfrage an der Börse bestimmt. 50 Dies bietet zwei Vorteile. Auf der einen Seite fallen geringere Kosten, da kein unabhängiger Beurteiler beauftragt werden muss, und weiterhin wird eine Diskrepanz zwischen der Einschätzung und dem tatsächlich erzielbaren Wert vermieden. Der Kostenfaktor ist auch vor dem Hintergrund eines Ausgabeaufschlags, der bei OIFs anfällt, zu beachten.

15 In der folgenden Abbildung ist die Veränderung des Anlagevolumens bei offenen Immobilienfons und Rentenfonds in Deutschland zwischen 2005 und 2012 zu sehen. Es wird deutlich, dass die beiden Anlageformen gegenläufig zueinander sind. Anleger nutzen den Auszahlungsplan, den offene Immobilienfonds ihnen bieten, häufig, um die Rente aufzubessern. Ihre Wertstabilität und Unempfindlichkeit für Markteinflüsse oder Konjunkturzyklen machen sie hierfür attraktiv. In Zukunft wird dies nach KAGB nicht mehr möglich sein. Sie entziehen dem Produkt damit eine wichtige Charaktereigenschaft, die Anlegern eine Motivation bietet, in diese Anlageform zu investieren. Quelle: Eigene Darstellung basierend auf Daten von Statista (2012) Negative Presse, Schließung und Abwicklung einiger Immobilienfonds und zukünftige regulatorische Veränderungen haben die Attraktivität der offenen Immobilienfonds für einzelne Anleger stark verändert, diesem Umstand trägt schon heute die zu großen Teilen veränderte Anlegerstruktur Rechnung. Hierbei ist im Besonderen der Anreiz für private und Institutionelle Anleger zu unterscheiden.

16 5.1. Private Investoren Während es in den Jahren nach 2000, getrieben durch eine Niedrigzinsphase und einen schwachen Aktienmarkt, erheblichen Mittelzufluss von privaten Investoren in offene Immobilienfonds gab, stagniert heute das Fondsvolumen. Die Kaufargumente aus den Jahren waren eine Mischung aus den Nachwehen des Platzens der Dotcom-Blase an den Aktienmärkten sowie einem fallenden Zinsniveau in der Eurozone. Immobilien galten zunehmend als sicherer Hafen mit soliden Renditen und wurden auch als Liquiditätsreserve genutzt. Entscheidende Kaufargumente waren ein anscheinend abgesichertes Anlageinstrument mit täglicher Verfügbarkeit und guten Renditen, diese Attribute machten aus den Immobilienfonds echte Publikumsrenner. Immer wenn es Turbulenzen auf den Kapitalmärkten gab, stieg das Interesse sprunghaft an. Mit den neuen regulatorischen Veränderungen und der jüngsten Vergangenheit werden entscheidende Kaufargumente egalisiert, insbesondere die tägliche Verfügbarkeit wird in Zukunft kein Kaufargument für Kunden sein. Dieses macht aus dem Dauerbrenner für jeden ein Investmentprodukt für eine spezielle Art von Investoren. Des Weiteren mussten einige Kunden Wertverluste in abgewickelten Immobilienfonds verzeichnen, welche das Anlageinstrument nicht mehr als garantiertes Renditeprodukt erscheinen lassen. Insgesamt ist festzustellen, dass Immobilienfonds auch in Zukunft eine berechtigte Anlageform für private Investoren sind, diese sollten aber über einen langfristigen Anlagehorizont verfügen, ein Produkt mit geringer Volatilität suchen und auch eine längere Illiquidität ihrer Einlage verkraften können. Grundsätzlich gilt für private Kleinanleger, dass offene Immobilienfonds auch in Zukunft oft ein besseres Chancen/Risiko-Verhältnis aufweisen als eine Anlage in geschlossenen Immobilienfonds. Das Substitutionsgut REITs ist bisher in Deutschland noch viel zu gering vertreten und setzt auf andere Immobilien-Assets, daher ist es aktuell noch keine Bedrohung für die Immobilienpublikumsfonds. Es gilt, dass aus dem Massenprodukt, welches für jedermann attraktiv ist, ein Investment wird, welches für einen bestimmten Teil der privaten Anleger interessant bleibt.

17 5.2. Institutionelle Investoren Nach erheblichen Mittelzuflüssen aufgrund schwacher Renditen im Rentenbereich und des Platzens der Dotcom-Blase investierten institutionelle Anleger Anfang des Jahrtausends verstärkt in Immobilien. Die offenen Immobilienfonds nahmen in dieser Entwicklung zunehmend die Liquiditätsreserve ein. Viele Institutionelle Investoren haben die offenen Immobilienfonds als Tagesgeldfonds genutzt und sind böse erwacht, sagte ein Fondsmanager der Union Investment. Elbrecht spielte auf die Aussetzung und Schließung diverser offener Immobilienfonds an, welche viele institutionelle Anleger auf dem falschen Fuß erwischt haben. Der hieraus entstandene Imageschaden und die Erkenntnis, dass ein Engagement in offenen Immobilienfonds auch Risiken, insbesondere in der Verfügbarkeit, birgt, hat bei vielen institutionellen Anlegern ein Umdenken erkennen lassen. Institutionelle Investoren verringern ihren Bestand in offenen Immobilienfonds, so wurde in den unter genossenschaftlichem Management geführten offenen Immobilienfonds ein zweistelliger Mittelrückfluss bei institutionellen Anlegern gemessen. Die große Flucht hat bei den institutionellen Anlegern bereits eingesetzt und dieses trotz fehlender Alternativen aufgrund des niedrige Zinsniveaus in Geldmarktpapieren, der Unsicherheiten bei Staatsanleihen oder der teils negativen Renditen bei Staatsanleihen, so ein namhafter Fondsmanger. Vor dem Hintergrund der zukünftigen regulatorischen Entwicklung werden Immobilienfonds nur noch für einen kleinen Teil der institutionelle Anleger interessant, die das Thema Immobilien als spannend erachten und ein Engagement in geschlossenen Fonds oder Aktien und somit REITs als Anlageform ausgeschlossen haben. Alle anderen Investoren werden von institutioneller Seite die offenen Immobilienfonds meiden, insbesondere die Kündigungszeiten von 12 Monaten und der geringe Freibetrag von pro Halbjahr lassen die Attraktivität dieser Investmentklasse deutlich sinken. Zusätzlich erschwerend kommt hinzu, dass es aufgrund der verschärften Regelungen in Zukunft ein geringeres Emissionsvolumen von neuen offenen Immobilienfonds geben wird. Dies macht den Markt sehr klein und weitergehend uninteressant für professionelle Anleger. Grundsätzlich ist für institutionelle Anleger das Substitutionsgut REITs eine interessante Alternative, bisher gibt es aber zu wenig Auswahl auf dem deutschen Markt.

18 6. Zukunftsausblick Die Anlageklasse der Immobilienfonds steht vor ihrer größten Herausforderung. Durch die Erkenntnis, dass tägliche Verfügbarkeit und langfristige Investition in Immobilien ein Spannungsfeld aufbauen, sind notwendige regulatorische Veränderungen eingetreten, welche der Anlageklasse in Zukunft mehr Stabilität geben, sie aber zugleich auch einiger wichtiger Kaufargumente berauben. Zusätzlich haben externe Faktoren, wie Immobilienkrisen und Atomkatastrophe, die Anlageklasse beeinflusst. Das Umfeld der Branche wird als herausfordernd beschrieben, und es ist noch ein langer Weg, den Imageschaden und die Hausaufgaben des letzten Jahrzehnts nachzuholen, um wieder eine der beliebtesten Anlageklassen bei Investoren zu werden. 6.1.Weitere Entwicklung von Immobilienfonds Nach der Bereinigung um Konstruktionsfehler, wie die Verfügbarkeit, welche von der Finanzkrise 2007/2008 verstärkt aufgezeigt wurden, sehen sich die KAGs verschiedenen regulatorischen Anforderungen gegenübergestellt. Viele Immobilienfonds werden in den nächsten Jahren abgewickelt, daher wird die Anlageklasse noch bis mindestens 2015 mit ihren Altlasten zu kämpfen haben. Neugründungen von Immobilienfonds werden nach aktuellen Beratungen auf Bundesebene nicht verboten, dennoch sind Neugründungen in nächster Zeit auszuschließen. Dieses liegt zum einen daran, dass die Top-KAGs bereits offene Immobilienfonds besitzen, zum anderen entstehen Belastungen durch die gestiegenen Anforderungen und Kosten durch die regulatorischen Veränderungen und durch die in nächster Zeit weiter stagnierende Nachfrage. Des Weiteren werden Fondsgesellschaften das Risiko eines Imageschadens durch Schließung oder Liquidation von Fonds vermeiden. Dieses beschränkt das Angebot auf die bisher schon angebotenen offenen Immobilienfonds, welche erfolgreich durch die Krise manövriert wurden. Insgesamt wird die Anlageklasse aufgrund der veränderten Gesetzgebung stabiler, und Aussetzungen werden höchst seltene Ausnahmefälle. Das Fondsvolumen wird sich nach den zu liquidierenden Fonds bei etwas über 60 Mrd. einpendeln und stagnieren, bevor das Vertrauen in die Anlageklasse zurückkehren kann.

19 6.2. Szenarien aus Anlegersicht zur zukünftigen Attraktivität der Immobilienfonds Aus Anlegersicht bestechen immer noch die Vorteile einer Risikostreuung bei einer Immobilienanlage, welche aktiv gemanagt wird, und die steuerliche Behandlung von Immobilienfonds. Weitere Vorteile sind die geringe Volatilität und die über die letzten Jahrzehnte gesehene überdurchschnittliche Rendite. Die Investition in inflationsgeschütztes Vermögen und der charmante Charakter von Sachwerten lassen die Anlageklasse weiterhin attraktiv erscheinen. Das frühere Massenprodukt ist aber aufgrund seiner veränderten Rückgabebedingungen nur noch interessant für Anleger, die ihr Geld langfristig investieren möchten und auch bereit sind, über längere Zeiträume auf ihre Einlage zu verzichten. Für institutionelle Kunden macht ein Engagement kaum noch Sinn. Die neuen gesetzlichen Rahmen ermöglichen Euro pro Halbjahr an Rückgabe, dieses ist für sie nicht geeignet. Aber auch für private Investoren, welche Immobilienfonds früher als Geldmarktfondsersatzpapiere benutzt haben, ist die Anlage uninteressant geworden. Als Fazit kann festgehalten werden, dass Immobilienfonds als interessante Portfoliobeimischung genutzt werden können. Wer ein langfristiges Engagement ohne tägliche Verfügbarkeit und Zeiträume von Illiquidität überbrücken kann, Interesse an Sachwerten wie Immobilien hat und einen Inflationsschutz sucht, ist auch in Zukunft gut bei Immobilienpublikumsfonds aufgehoben. Dabei sollten möglichst breit aufgestellte Fonds gewählt werden, welche eine gesunde Ausbalancierung von Regionen und Immobilienobjekten besitzen. Durch die weitere Urbanisierung unserer Gesellschaft sind aber langfristig auch bei Gewerbeimmobilien weiter Zuwächse zu erwarten. Sie sind damit Teil des globalen Trends hin zu Mega-Cities inklusive Inflationsschutz.

20 Abkürzungsverzeichnis Abs. Absatz AIF Alternative Investmentfonds AIFM Alternative Investment Fund Manager AVB Allgemeine Vertragsbedingungen BaFin Bundesanstalt für Finanzdienstleistungen BVB Besondere Vertragsbedingungen BVI Bundesverband Deutscher Investment-Gesellschaften Ca. Circa EU Europäische Union GmbH & Co. KG Gesellschaft mit beschränkter Haftung & Compagnie Kommanditgesellschaft i. d. R. in der Regel Investment-KG Offene Investmentkommanditgesellschaften i. V. m. In Verbindung mit KA Kapitalanlagegesetz KAG Kapitalanlagegesellschaft KAGB Kapitalanlagegesetzbuch KAGB-E Kapitalanlagegesetzbuchentwurf KVG Kapitalverwaltungsgesellschaft Mio. Millionen Mrd. Milliarden OGAW Organismus für gemeinsame Anlage in Wertpapiere OIF Offene Immobilienfonds REIT Real Estate Investment Trusts Vgl. Vergleiche

21 Symbolverzeichnis Paragraph % Prozent & und Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Gesamtes Anlagevolumen von offenen Immobilienfonds, die geöffnet, eingefroren sind oder sich bereits in der Auflösung befinden...9 Abbildung 2: Die vom KAGB geregelten Bereiche von Immobilienfonds...11 Abbildung 3: Veränderung des Anlagevermögens bei offenen Immobilienfonds und Rentenfonds...20

22 Anhang Anlage 1: Nutzungsarten der Fondsimmobilien Basis Nettosollmiete

23 Anlage 2: Status und Fondsvermögen der offenen Immobilienfonds 2009 vom BVI

24

25

26 Anlage 3: Status und Fondsvermögen der offenen Immobilienfonds 2010 vom BVI

27

28

29 Anlage 4: Status und Fondsvermögen der offenen Immobilienfonds 2011 vom BVI

30 Anlage 5: Status und Fondsvermögen der offenen Immobilienfonds 2012 vom BVI

31 Anlage 6: Anlagevolumen offener Immobilienfonds in Deutschland von 1959 bis 2012 (in Mio. Euro) von Statista

32 Anlagen 7: Jährliche Renditeentwicklung offener Immobilienfonds in den Jahren 2003 bis 2010

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