Die Welt hofft auf QE doch was bringt es tatsächlich?

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1 Strategy View 28. Januar 215 Nr. 88 Economics & Strategy Die Welt hofft auf QE doch was bringt es tatsächlich? Analyse der Auswirkungen von Quantitative Easing in den USA Die Federal Reserve beendete im November 214 den dritten Teil des Quantitative Easing (). Zur Stützung der US-Konjunktur wurde das erste Aufkaufprogramm () der US- Notenbank 28 gestartet, das zweite () 21. Die Notenbankbilanz weitete sich in diesem Zuge von USD 8 Milliarden auf aktuell USD 4,3 Billionen aus (s. Abb.). Vor dem Hintergrund der veränderten Geldpolitik in Euroland, wo die EZB nun den schuss für ein ebenfalls massives Aufkaufprogramm von Staatsanleihen angekündigt hat, stellt sich natürlich die Frage, was das Quantitative Easing der USA letztlich gebracht hat. Wir analysieren die Auswirkungen auf Renditen, Aktienmärkte, Wechselkurse und Konjunktur, um Hinweise auf zu erwartende Tendenzen in der Eurozone zu erhalten. in Mio USD 45 Lehman andere Kredite Commercial Paper Swaplinien Term Auction Facility Gold AIG weitere Wertpapiere MBS Federal Agencies Treasuries Quelle: Bloomberg, Economics & Strategy Analyst Bernd Krampen bernd.krampen krampen@nordlb.de Seite 1 von 1

2 Die Welt hofft auf QE doch was bringt es tatsächlich? Analyse der Auswirkungen von Quantitative Easing in den USA EZB springt auf den QE-Wagen anderer Notenbanken auf Die Federal Reserve beendete im November 214 den dritten Teil des Quantitative Easing (). Zur Stützung der US-Konjunktur wurde das erste Aufkaufprogramm () der US-Notenbank 28 gestartet, das zweite () 21. Die Notenbankbilanz weitete sich in diesem Zuge von USD 8 Milliarden auf aktuell USD 4,3 Billionen aus (s. Abb.). Vor dem Hintergrund der veränderten Geldpolitik in Euroland, wo die EZB nun den schuss für ein ebenfalls massives Aufkaufprogramm von Staatsanlei- hen angekündigt hat, stellt sich natürlich die Frage, was das Quantitative Easing der USA letztlich gebracht hat. Wir analysieren die Auswirkungen auf Renditen, Aktienmärkte, Wechselkurse und Konjunktur, um Hinweise auf zu erwartende Tendenzen in der Eurozone zu erhalten. Am 22. Januar gab die EZB als eine der letzten großen Notenbanken der Welt den schuss für ihr fulminantes Aufkaufprogramm von Wertpapieren: Ab März wird die EZB pro Monat Euro 6 Milliarden u.a. an Staatsanleihen und staatsnahen Emittenten aufkaufen. Dieses Quantitative Easing wird bis voraussichtlich September 216 fortgesetzt, was in der Summe zunächst einmal zu einem Liquiditätseffekt von Euro 1,14 Billionen führt. Ziel der EZB ist es, die Inflationsrate wieder in Richtung ihrer Zielmarke von 2% zu heben. Das Programm ist insofern weder zeitlich noch volumenmäßig begrenzt. Wie ihre Vorstreiter Federal Reserve, Bank of Japan oder Bank of England begibt sie sich mit dieser Maßnahme auf dünneres Eis als bisher, da sie sich (spätestens jetzt) aus der konventionellen Geldpolitik verabschiedet. Sie wird sich zudem dem Vorwurf einiger Kritiker aussetzen müssen, Staatsschulden der europäischen Länder zu finanzieren, eine Vermögenpreisblase anzuheizen und langfristig die Inflation aus dem Ruder laufen zu lassen. Andererseits beobachtet die EZB eine anhaltende konjunkturelle Schwäche in Euroland sowie eine in den Negativbereich abgesunkene Inflationsrate. Vor allem aber möchte sie die damit verbundene Gefahr einer deflationären Entwicklung über das Aufkaufprogramm verhindern. Quantitative Easing in den USA So stellt sich die natürliche Frage, ob und wie Quantitative Easing bisher in der Praxis gewirkt hat. Wir wollen uns an dieser Stelle auf die Auswirkungen der US-Notenbankpolitik auf das (dortige) Zinsniveau, die Aktienmärkte, Rohstoffe, die US-Konjunktur und den US-Dollar konzentrieren. Nach der Lehman-Pleite im September 28 und den zunehmenden Verunsicherungen auf den Finanzmärkten sah sich die Federal Reserve genötigt, mit einem Aufkaufprogramm von USD 6 Milliarden von März 29 bis März 21 der schwächelnden Konjunktur unter die Arme zu greifen und die Finanzmärkte zu stützen. Die Bilanzsumme der Federal Reserve stieg auf über USD 2 Billionen. Im November 21 verkündete sie eine zweite Runde des Quantitative Easing (), in der sie bis Juni 211 nochmals USD 6 Milliarden US-Treasuries vom Markt nahm, so dass die Seite 2 von 1

3 Bilanzsumme auf über USD 2,7 Billionen anwuchs. Es folgte eine Phase, in der die im Bestand befindlichen kurzlaufenden Wertpapiere in langlaufende getauscht wurden: Operation Twist () währte von September 211 bis September 212. Die dritte Runde von Quantitative Easing wurde im September 212 mit einem zeitlich unbefristeten Aufkauf von monatlich USD 4 Milliarden gestartet. wurde im Dezember 212 auf USD 85 Milliarden aufgestockt, bevor ab Dezember 213 damit begonnen wurde, die monatlichen Aufkäufe sukzessiv zu drosseln (Tapering). Das Programm wurde im November 214 beendet. Die Bilanzsumme überschritt zu diesem Zeitpunkt USD 4,4 Billionen. der Fed im Vergleich mit QE der EZB Die unter von der Federal Reserve vorgenommenen monatlichen Aufkäufe von USD 85 Milliarden entsprachen einem Anteil der anfänglichen Bilanzsumme der Notenbank von etwa 3,1%, der Anteil am BIP betrug,5%. Letztlich wurde in der Phase von Aufkäufe im Volumen von USD 1,7 Billionen vollzogen, was 63% der vorigen Fed-Bilanzsumme entsprach und etwa 11% des US-BIP. An dieser Stelle bietet sich an, über das Volumen des Quantitative Easing der EZB zu spekulieren. Zwar wissen wir nicht das endgültige Volumen, allerdings wollen wir von der vorläufig als sicher anzusehenden Höhe von Euro 1,14 Billionen bis Herbst 216 ausgehen. Diese Summe entspricht immerhin etwa der Hälfte der aktuellen Bilanzsumme der EZB und 11,5% des BIP der Eurozone. Die monatlichen Aufkäufe von Euro 6 Milliarden betragen 2,9% der bisherigen Bilanzsumme und,6% des BIP der Eurozone. Vom relativen Umfang her dürfte damit das soeben verkündete Quantitative Easing der EZB nahezu vergleichbar mit der Federal Reserve sein. Zwar befindet sich die Eurozone derzeit in einer kaum vergleichbaren Lage zu den USA von vor zwei Jahren, dennoch könnten die ausgelösten Impulse auf den Kapitalmärkten nicht ganz unähnlich sein. Insofern wollen wir die im Zuge der Aufkaufprogramme in den USA beobachteten Tendenzen auf den Kapitalmärkten genauer unter die Lupe nehmen. Auswirkungen von QE auf verschiedene Größen Wie wirken sich theoretisch die Maßnahmen der Notenbank auf die verschiedenen Größen auf dem Kapitalmarkt aus? Ein zusätzlicher Nachfrager nach US-Treasuries sprich die Federal Reserve sollte theoretisch die Kurse von US-Staatsanleihen steigen und die Zinsen fallen lassen. Niedrigere Zinsen sollten zu einer verstärkten Kreditnachfrage der Unternehmen und so zu höheren Investitionen führen und entsprechend die Konjunktur antreiben. Damit dürften Makrogrößen wie die Industrieproduktion profitieren können. Zudem sollten die Anleger, die Treasuries an die Federal Reserve abtreten, mit den zusätzlich verfügbaren Geldern in andere Vermögensklassen investieren. Die Kurse risikobehafteter Assetklassen unter anderem Aktien dürften ansteigen. Davon sollten letztlich auch wiederum private Haushalte profitieren können, was die Einzelhandelsumsätze in die Höhe treiben lassen sollte. Die zusätzliche Liquidität an den Märkten sowie ein Anziehen der Konjunktur sollten auch die Rohstoffpreise steigen lassen. Soweit zur Theorie alles unter ceteris paribus. Gab es in den USA tatsächlich entsprechende Tendenzen bei den untersuchten Größen? Das gilt es nun zu untersuchen. Seite 3 von 1

4 Auswirkungen von QE auf US-Renditen Zunächst einmal möchten wir einen Blick auf die Entwicklungen der Renditen zehn- und dreißigjähriger US-Treasuries in den vergangenen sieben Jahren werfen (s. Abb. 1). Verwerfungen auf den Finanzmärkten im Zuge der Lehman-Pleite führten zunächst zu einem Flow in sichere Anlagen. Die Renditen von US-Treasuries fielen massiv. Nach Beginn von zogen die Renditen wieder sukzessive an. Auch nach dem von kam es entgegen der Lehrbuchmeinung nicht zu einem Rückgang der Renditen, sondern einem langsamen Anziehen. Während der Tausch von kürzer- in langlaufende US-Treasuries (unter Operation Twist) mit einem Rückgang der Renditen zehn- und dreißigjähriger Staatsanleihen einherging, zogen ebensolche nach dem von nach und nach an. Die Ankündigung einer sukzessiven Drosselung des Aufkaufprogramms führte in der Folge sogar wieder zu einem Rückgang der Renditen. Im Grunde stiegen in der Phase des Quantitative Easing die US-Renditen an, wohingegen sie vor und nach diesen Perioden von QE eher kurzzeitig zurückgingen. Damit scheint die Federal Reserve ihr Ziel, die Renditen in der Phase ihrer geldpolitischen Phase zu drücken, nicht unbedingt erreicht zu haben. Allerdings hat sie die Verunsicherung an den Märkten reduziert, was auch als ein Ziel angesehen werden kann. Die Suche nach safe haven Anlagen und damit vor allem US-Treasuries ging jedenfalls zurück. Abb. 1: QE / versus Renditen 5,5 % 5, Lehman Ankünd. Ankündigung Tapering 1 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1, 3Y US-Treasury 1Y US-Treasury Quelle: Bloomberg, Seite 4 von 1

5 Auswirkungen von QE auf US-Aktien und Rohstoffe Da Quantitative Easing die Suche nach sicheren Anlagehäfen weniger notwendig machte, kam es zu einer verstärkten Anlageaktivität in risikobehaftete Assetklassen. Entsprechend profitierten Aktien als auch Rohstoffe (s. Abb. 2). Die galt insbesondere bei, dem massive Rückgänge in diesen beiden Assetklassen vorangegangen waren. Die eingeleitete Notenbankpolitik war sicherlich ein wichtiger Faktor für eine rasche und deutliche Erholung der US-Konjunktur. und haben zwar nicht für derartige Rebounds gesorgt, allerdings sind in diesen Perioden nachhaltige und robuste Rückgänge beim S&P5 erkennbar. Auf den Rohstoffmärkten konnte dagegen keine Wirkung mehr erzeugen. Abb. 2: QE / versus US-Aktien und Rohstoffe 8 7 % Lehman Annkünd. Ankündigung Reduzierung S&P5 Y/Y CRB-Commodities Y/Y Quelle: Bloomberg, Seite 5 von 1

6 Auswirkungen von QE auf die US-Konjunktur Der Eingriff der US-Notenbank in Form des Quantitative Easing bewirkte auch positive Effekte für die amerikanische Konjunktur. Ein Blick auf die Tendenzen der US-Industrieproduktion und der US-Einzelhandelsumsätze lässt erkennen, dass insbesondere nach einem Einbruch zu einem raschen Rebound dieser beiden Makrozahlen beitrug (s. Abb. 3). Wieviel von der Erholung direkt zuzuschreiben ist, bleibt natürlich schwer zu sagen. Auch die Impulse von, und sind nicht ganz eindeutig, wobei aber festgehalten darf, dass diese Phasen immerhin von sehr robusten Zuwächsen bei den Makroindikatoren Produktion und Einzelhandelsumsätzen geprägt waren. Insofern kann durchaus von einem Beitrag des Quantitative Easing zur Stabilisierung des US-Wachstums gesprochen werden. Abb. 3: QE / versus Konjunktur % Lehman Ankünd.. Ankündigung Reduzierung Industrieproduktion Y/Y Einzelhandelsumsätze Y/Y Quelle: Bloomberg, Seite 6 von 1

7 Auswirkungen von QE auf den Euro in USD Normalerweise sollte man annehmen, dass die zusätzliche Liquidität, die durch die Treasury-Ankaufe der US-Notenbank in den Markt gepumpt wurden, den US-Dollar unter Druck stzen. Tatsächlich zeigten sich in den beiden Phasen und zunächst klare Aufwertungen des Euro in USD. Erst an den jeweiligen n der Perioden von und stabilisierte sich der US-Dollar im Zuge einer konjunkturellen Erholung in den USA. Insofern kam es gewissermaßen zu der lehrbuchmäßigen Reaktion. Auch bei war lange Zeit eine Abwertung des Greenbacks zu beobachten, wobei das letzte halbe Jahr mit von einer Dollaraufwertung geprägt war. Dafür mitverantwortlich war sicherlich erstens die sukzessive Drosselung der Aufkäufe durch die Fed (Tapering), zweitens die für viele überraschend starke Entwicklung der US-Konjunktur und drittens die zunehmend erkennbare Schwäche Eurolands mit den Unsicherheitsfaktoren Ukraine und Griechenland. Mit Operation Twist ging dagegen eine Phase einer US-Dollaraufwertung einher. In der Summe wird bestätigt, dass eine quantitative Lockerung tendenziell die betroffene Währung (zunächst) belastet, mittelfristig aber durchaus über die Schiene einer später eingeleiteten Konjunkturerholung die Währung auch wieder beflügeln kann. Abb. 4: QE / versus Euro in US-Dollar Euro in USD 1,65 1,6 Lehman Ankünd. Ankündigung Reduzierung 1 1,55 1,5 1,45 1,4 1,35 1,3 1,25 1,2 1,15 1,1 Euro in USD Trade weighted USD (adjustiert) Quelle: Bloomberg, Seite 7 von 1

8 Fazit Die Analyse von der quantitativen Lockerung der Federal Reserve von 28 bis 214 zeigte, dass in Phasen von QE die Aktienkurse, die Wachstumszahlen des betroffenen Landes und die Rohstoffpreise tendenziell anstiegen. Die Währung (hier: der US-Dollar) wird zunächst einmal belastet, sie kann allerdings früher oder später im Zuge eines verbesserten konjunkturellen Umfeldes wieder aufwerten. Zudem zogen die Renditen an etwas entgegengesetzt der Ziele der Fed. Dies spricht aber nicht gegen die Maßnahmen der Notenbank: Letzteres dürfte auf die Erwartungen einer positiveren Konjunkturentwicklung und auf eine rückläufige Verunsicherung an den Kapitalmärkten zurückzuführen sein. Beides sind schließlich übergeordnete anzustrebende Ziele einer Notenbank. Seite 8 von 1

9 Wichtige Hinweise Die vorstehende Studie ist erstellt worden von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE ( NORD/LB ). Die für die NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank, Kaiserstraße 29, D-6311 Frankfurt am Main, und die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 18, D Bonn und Marie-Curie-Str , D Frankfurt am Main. Diese Studie richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, dem Vereinigten Königreich, Irland, Frankreich, Belgien, Luxemburg, Griechenland, den Niederlanden, Spanien, Italien, Österreich, der Schweiz, Norwegen, Estland, Lettland und Litauen (alle vorgenannten Personen werden nachfolgend als relevante Personen bezeichnet). Die in dieser Studie untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht auf diese Studie vertrauen. Insbesondere darf weder diese Studie noch eine Kopie hiervon nach Japan, Kanada oder in die Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden. Diese Studie und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass die Studie einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger anerkannten Verständnis bereitgestellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten, darstellt. Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von uns für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird, können wir keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Studie geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile der unserer Analysten dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre die Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit, Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Studie vertrauen (unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Weise entstanden sind), die Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Studie in Bezug genommenen Finanzinstrumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen. Die vorstehenden Angaben beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung dieser Unterlagen und können sich jederzeit ändern, ohne dass dies notwendig angekündigt oder publiziert wird. Eine Garantie für die fortgeltende Richtigkeit der Angaben wird nicht gegeben. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen. Diese Studie stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Studie stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Studie dar. 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Der Bereich Research der NORD/LB ist in organisatorischer, hierarchischer, funktioneller und örtlicher Hinsicht unabhängig von Bereichen, die für die Emission von Wertpapieren und für Investment Banking, für den Wertpapierhandel (einschließlich Eigenhandel) mit und Verkauf von Wertpapieren und für das Kreditgeschäft verantwortlich sind. Seite 9 von 1

10 Zusätzliche Informationen für Empfänger im Vereinigten Königreich Diese Studie wird im Vereinigten Königreich durch NORD/LB London Branch verbreitet. NORD/LB untersteht der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und für die Geschäftstätigkeit im Vereinigten Königreich der Aufsicht durch die Financial Services Authority. Diese Studie stellt Financial Promotion im Sinne der Regelungen der Financial Services Authority dar. Relevante Empfänger im Vereinigten Königreich sollten sich mit jeglicher Anfrage an NORD/LB s London Branch, Investment Banking Department, Telephone: wenden. Zusätzliche Informationen für Empfänger in der Schweiz Diese Studie wurde nicht von der Eidgenössischen Bankenkommission (die am 1. Januar 29 mit der Eidgenössischen Finanzmarktaufsicht ( FINMA ) fusioniert wurde) gebilligt. Zusätzliche Informationen onen für Empfänger in Estland Diese Studie wird in Estland durch die NORD/LB verbreitet. Die NORD/LB untersteht der Aufsicht der deutschen Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht. Der Empfänger dieser Studie sollte alle maßgeblichen Bedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen vor einer eigenen Entscheidung eingehend überprüfen und, soweit erforderlich, eigene dritte Berater hinzuziehen. Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland Die in dieser Studie enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen geben die persönliche Ansicht der erstellenden Analysten zum Zeitpunkt der Erstellung dieser Studie wieder und sollten vom Empfänger daher nicht zur Grundlage einer möglichen Anlageentscheidung gemacht werden, solange dieser sich nicht von der NORD/LB hat bestätigen lassen, dass die hierin enthaltenen Aussagen, Meinungen und Bewertungen nach wie vor zutreffend und aktuell sind. Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenn- konflikten und zum Umgang mit Interessenkonflikten: Die NORD/LB hat Geschäftsbereiche, die Zugang zu sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten haben können (Vertraulichkeitsbereiche), funktional, räumlich und/oder durch dv-technische Maßnahmen von anderen Bereichen (z.b. dem NORD/LB- Research) abgeschottet. Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Aktienpreise haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Diese neutrale Stelle kontrolliert täglich die von der NORD/LB und ihren Mitarbeitern durchgeführte Transaktionen, um sicherzustellen, dass diese den Marktbedingungen entsprechen. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und -beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Aktienpreise haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben werden die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen. Um Interessenkonflikte bei der Erstellung von Finanzanalysen zu verhindern, sind die Analysten der NORD/LB verpflichtet, die Compliance-Stelle über die Erstellung von Studien zu unterrichten und dürfen nicht in die von ihnen betreuten Finanzinstrumente investieren. Sie sind verpflichtet, die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche nichterlaubten Transaktionen durch die Analysten, wie Insiderhandel und Front- und Parallel Running, zu identifizieren. Bei der Erstellung einer Finanzanalyse, bei der offen zu legende Interessenkonflikte innerhalb der NORD/LB Gruppe bestehen, werden Informationen über Interessenkonflikte erst nach der Fertigstellung der Finanzanalyse von der Compliance-Stelle verfügbar gemacht. Eine nachträgliche Änderung einer Finanzanalyse kommt nur nach Einbindung der Compliance-Stelle in Betracht, wenn sichergestellt ist, dass die Kenntnis dieser Interessenkonflikte das Ergebnis der Studie nicht beeinflusst. Weitere Informationen hierzu sind unserer Finanzanalyse bzw. Interessenkonflikt-Policy zu entnehmen, die auf Nachfrage bei der Compliance Stelle der NORD/LB erhältlich ist. Redaktionsschluss: 28. Januar 215 Seite 1 von 1