Ökonomische Aspekte einer Insolvenzordnung für die Mitgliedstaaten des Euroraums

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1 Ökonomische Aspekte einer Insolvenzordnung für die Mitgliedstaaten des Euroraums Jürgen von Hagen Universität Bonn Universität Köln, 5. Dezember 2011

2 Der fiskalpolitische Rahmen der EWU Grundsätze der Fiskalpolitik: Dauerhaft tragfähige Haushaltspolitik (notwendig für die Stabilität des Euro) Angelegenheit von gemeinsamem Interesse (Abstimmung der Haushaltspolitiken möglich) EU Koordination (nicht strafbewehrt): Allgemeine wirtschaftspolitische Richtlinien (Beurteilung und Empfehlungen) Gegenseitige Überwachung (Überprüfung der Konsistenz der nationalen Politiken) Euro-Gruppe zur Koordination der Fiskalpolitik in der EWU (Juncker).

3 Der fiskalpolitische Rahmen der EWU Dauerhaft tragfähige öffentliche Finanzen (strafbewehrt) Verfahren bei übermäßigen Defiziten (Art. 126) No-bailout Klausel (Art. 125) Keine Defizitfinanzierung durch die EZB (Art. 123) Stabilitäts- und Wachstumspakt (Council Regulations 1466/97, 1476/97, Council Resolution 97/C236/01-02; Declaration on Art. 126 of the Treaty on the Functioning of the EU) (teilweise strafbewehrt)

4 Der fiskalpolitische Rahmen der EWU Dauerhaft tragfähige öffentliche Finanzen Die intertemporale Budgetbeziehung: A: langfristig kann die abdiskontierte Summe staatlicher Ausgaben die abdiskontierte Summe staatlicher Einnahmen nicht übersteigen. Ausgangspunkt: die geplanten, künftigen Zeitpfade von Ausgaben und Steuereinnahmen. Eine evtl. Lücke zwischen diesen beiden muss durch Seignorage bzw. Geldschöpfung gedeckt werden. Reicht die Unabhängigkeit der EZB aus, um politischem Druck, dies zu tun, standzuhalten?

5 Dauerhaft tragfähige öffentliche Finanzen Die intertemporale Budgetbedingung: B: Der Bestand an nominalen Verbindlichkeiten des Staates (Geld und Wertpapiere) geteilt durch das Preisniveau muss gleich sein der abdiskontierten Summe aller künftigen realen Budgetüberschüsse. Selbst eine unabhängige Zentralbank kann die Inflation, die aus zu hoher nominaler Staatsverschuldung resultiert, nicht verhindern C: In einer Währungsunion muss Bedingung B lediglich auf der Ebene der Union gelten, nicht auf nationaler Ebene. Eine einzelne Regierung kann Bedingung B verletzen ohne dass es zu Inflation kommt. Voraussetzung dafür ist, dass andere Regierungen die entspr. Anpassung leisten. Geldwertstabilität kann durch Bailouts gesichert werden.

6 Dauerhaft tragfähige öffentliche Finanzen Die Bedingung dauerhaft tragfähiger ö. F. hat nur schwache Implikationen für die Fiskalpolitik in der kurzen Frist.. Ein zu strenger fiskalpolitischer Rahmen mit engen Regeln für die Politik in der kurzen Frist ist daher nicht glaubwürdig.. Um dauerhaft tragfähige ö.f. durchzusetzen braucht man ein Verfahren, das sich auf langfristige Entwicklungen konzentriert und die Flexibilität in der kurzen Frist nicht zu stark einschränkt Gefagt ist eine Kombination guter fiskalpolitischer Expertise mit der Möglichkeit, die Einhaltung der langfristigen Stabilität durchzusetzen. Das war die ursprüngliche Idee des Verfahrens bei übermäßigen Defiziten.

7 EWU Verfahren zur Fiskalpolitik Verfahren bei übermäßigen Defiziten (Maastricht): Schwellenwerte zur Ingangsetzung des Verfahrens (3%/60%) Beurteilung durch unabhängigen Experten (EU Kommission) Kommission schlägt vor, Rat entscheidet. Stabilitäts- und Wachstumspakt (1998): Striktere Überwachung auf der Basis jährlicher Stabilitätsberichte Strengere Zielvorgabe (Budget nahe Ausgleich oder im Überschuss) Automatischer Verfahrensablauf Schwächung der Kommission, Stärkung des Rats Stabilitäts- und Wachstumspakt Reform (2005): Anlass: Verstöße durch D, F, I, Mehr Flexibilität durch differenziert e Ziele der Haushaltspolitik Automatische Entschuldigungen für besondere Umstände, die die Kommission akzeptieren muss. Stärkung des Rats

8 Erfahrungen in der EWU 160 Verschuldungsquoten Euro B D IRE GR ES F I NL A P

9 Verschuldungsquoten Periode Veränderung der Verschuldungsquote (%) EU-15 Große Mittelgroße Kleine Länder Länder Länder

10 Nominalzinsen 25 Zinsen auf Staatsanleihen Euro B D Ire GR ES F I NL A P SF

11 Steigende Staatsverschuldung infolge der Finanzkrise von 2008/09

12 Staatsschuldenkrise 2010 Oktober 2009: Grie. Defizit 12.9% statt 3.7% Februar 2010: Grie. Defizit 13.6% April 2010: 1. Rettungspaket für Griechenland(EU-IWF) Anfang Mai: 2. Rettungspaket für Griechenland 10. Mai: European Financial Stability Facility (außerhalb des EU Rechtsrahmens), EUR 750 Mrd. EZB kauf grie. Anleihen November: Irland erhält ersten EFSF Schirm Mai 2011: Portugal erhält EFSF Schirm Grie. Rettungspaket gescheitert. (2011 Defizit 9.5%) Juni 2011: 2. Grie. Rettungspaket mit freiwilliger privater Beteiligung

13 3 Ursachen von Schuldenkrisen Griechenland eece and Portugal: Structural deficits (weak revenues and excessive public sector employment) and Run-away debt Ireland and Spain: Bail-outs of financial institutions after a real-estate bubble Italy: Longterm structural deficits

14 3 Ursachen von Schuldenkrisen in der EWU Griechenland und Portugal: Mangelnde Haushaltsdisziplin über lange Zeiträume Spanien und Irland: Überschätzung der staatlichen Möglichkeiten zur Bankenrettung Italien: Hohe Verschuldung und geringe Reformkapazität

15 Lektionen aus der Europäischen Staatsschuldenkrise Der Euro hat die Schuldenkapazität der Regierungen seiner Mitgliedstaaten verringert, da Euro-Schulden zugleich Schulden in heimischer und in Fremdwährung sind. Der Verlust autonomer Geldpolitik bedeutet, dass das Ausfallrisiko öffentlicher Anleihen gestiegen ist. Die Finanzmärkte haben das erst nach der Krise von 2009 realisiert.

16 Steigende Zinsspreads infolge der Schuldenkrise May-90 Jun-94 Jul-98 Sep-02 Oct-06 Source: Schuknecht, von Hagen Wolswijk, Working Paper 2010

17 Zinsspreads und Defizitquoten pre-crisis crisis Source: Schuknecht, von Hagen, Wolswijk, Working Paper 2010

18 Lektionen aus der Europäischen Staatsschuldenkrise Aufgrund des hohen Grads an Finanzmarktintegration befindet sich ein großer Teil der Verschuldung einzelner Regierungen in den Portfolios von Banken anderer Euroländer. Daher gewinnt eine Staatsschuldenkrise leicht den Charakter einer Bankenkrise mit nachfolgender Intervention der Regierungen.

19 Lektionen aus der Europäischen Staatsschuldenkrise Forderungen inländ. Banken gegen den Staat Forderungen von Banken in anderen EU Ländern Griechenland Irland Portugal Spanien Forderungen der EZB Forderungen der EU 20 Forderungen von Banken in EU Ländern gegen inländ. Banken Billions of Euros; Source: BREUGEL; Stand: Januar 2010

20 Lektionen aus der Europäischen Staatsschuldenkrise Aufgrund des Ausgestaltung ihres geldpolitischen Instrumentariums hat die EZB ein Interesse daran, Zahlungsausfälle staatlicher Schuldner zu verhindern. Dies begründet das Programm der EZB zum Aufkauf von Staatsanleihen Die Unabhängigkeit der Zentralbank hat ihre Grenzen dort, wo die EZB aus Eigeninteresse.Staatsschuld kauft-

21 Lektionen aus der Europäischen Staatsschuldenkrise Es gibt eine Spannung zwischen den Grundsätzen der Europäischen Solidarität und der Eigenverantwortlichkeit der Mitgliedstaaten. Sie führt zu erhöhter Volatilität an den Finanzmärkten. Eine no bailout Klausel ohne Regeln für den Fall der Insolvenz ist nicht zeitkonsistent und daher nicht glaubwürdig.

22 Lektionen aus der Europäischen Staatsschuldenkrise Eine Lektion, die noch anerkannt werden muss: Nicht dauerhaft tragfähige Schulden sind dauerhaft nicht tragfähig! Beachte: zur Stabilisierung der Schuldenquote gilt für die jährliche primäre Überschussquote: d = (r-g)b Die jüngsten Ratsbeschlüsse fordern d=(0.05+r-g)b

23 Lektionen aus der Europäischen Staatsschuldenkrise Anpassung des Primärüberschusses zur Stabilisierung der Verschuldungsquote ES PT IE GR Schuldenquote 75% 95% 115% 155% r-g = 2% r-g = 6% erwarteter Primärüberschuss Lücke (6%) Lücke einschließlich Stabilisierungsziel r-g Schätzungen

24 Lektionen aus der Europäischen Staatsschuldenkrise Eine Lektion, die noch anerkannt werden muss: Nicht dauerhaft tragfähige Schulden sind dauerhaft nicht tragfähig! Vorübergehende Maßnahmen bewirken keine Lösung. Der Euroraum braucht einen dauerhaften und glaubwürdigen Rahmen zum Umgang mit Staatsschuldenkrisen.

25 Lektionen aus der Europäischen Verschuldungskrise Schärfere Regeln für die Haushaltsüberwachung? keine Lösung des Glaubwürdigkeitsproblems Mangelnde Durchsetzung ex post Anspruch auf Hilfe? Eurobonds? Nur wirksam als ausschließliches Verschuldungsinstrument und mit unbegrenzter Deckung. Eine Insolvenzordnung für souveräne Schuldner

26 Ökonomische Aspekte einer Insolvenzordnung Interessenausgleich zwischen Schuldnern und Gläubigern sowie ausländischen Steuerzahlern Keine Anreize zu leichtfertiger Insolvenz Aufrechterhaltung der Arbeitsfähigkeit der Regierung Grundlegende demokratische Rechte Hauptziel ist die Wiederherstellung der dauerhaften Tragfähigkeit der Staatsfinanzen Koordinationsprobleme der Gläubiger Ex ante: Vermeidung von Herdenphänomenen Ex post: Schutz vor hold up Problemen durch geeignete Mehrheitsregeln Insolvenz versus Illiquidität Neue Kredite sollten nur vergeben werden, wenn das Insolvenzproblem gelöst ist.

27 Ein Europäischer Mechanismus Konkursgericht Wirtschaftlicher Berater Kreditgeber für Liquiditätshilfen

28 Ein europäischer Mechanismus Das Europäische Insolvenzgericht Eröffnet das Verfahren auf Antrag des Schuldners und nach Genehmigung des wirtschaftlichen Beraters Verhängt einen Stillstand über alle Verfahren zur Eintreibung von Forderungen des Schuldners Entscheidet über Streitigkeiten zwischen Gläubigern und Schuldner Erklärt das Verhandlungsergebnis über eine Restrukturierung für bindend. Fungiert als Gerichtsstandort in allen künftigen Emissionen von staatlichen Wertpapieren.

29 Ein europäischer Mechanismus Der wirtschaftliche Berater Teil der Europäischen Kommission Stellt fest, ob der Schuldner tatsächlich insolvent ist. Organisiert die Verhandlungen zwischen Gläubigern und Schuldner Beurteilt die Richtigkeit der Finanz- und wirtschaftlichen Berichte und Prognosen des Schuldners Beurteilt die ökonomischen Konsequenzen von Restrukturierungsvorschlägen

30 The EMSDCR Der Kreditgeber Eine permanente Version des EFSF (ESM) Verhandelt mit dem Schuldner über Überbrückungskredite, die ausschließlich nach einer Umstrukturierung der Schuld gewährt werden.

31 Implikationen für Finanzmärkte Explizite Erklärung, dass öffentliche Schuld nicht risikolos ist erfordert Anpassungen in der Bankenregulierung, die Staatsschuld als risikolos priveligiert. Stärkt die Anreize für private Investoren, das Finanzgebahren der Regierungen zu überwachen: bessere Marktdisziplin Dauerhafte und möglicherweise große Zinsspannen Empirische Evidenz zu Zinseffekten

32 CACs als Alternative? CACs vernachlässigen den Bezug zur Bankenkrise. CACs ermuntern den Schuldner dazu, zwischen unterschiedlichen Emissionen zu diskriminieren.

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