Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution

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1 Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution München, - Entwicklungen im Spannungsfeld von Theorie und Praxis - Prof. Dr. Christian Aders

2 Agenda Kapitel Seite I. Empirische Schocks und Evolution der Bewertungspraxis 3 II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder 7 III. Ausgewählte Evolutionsfelder a. Krisenphasen und ihr Einfluss auf Theorie und Praxis 17 b. Dot-Com Bubble, Wachstumsmodelle und Wertorientierte Unternehmensführung 19 c. Liquidity Bubble und Kapitalkosten 20 d. European Debt Crisis und Cost of Distress 21 IV. Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe? 23 2

3 Transaktionsvolumen in Mrd. USD Anzahl Transaktionen M&A-Markt in Deutschland und DAX 30 seit Dot-Com-Bubble Liquidity Bubble / Global Financial Crisis European Debt Crisis Number of transactions Value incl. net debt of target (bil. USD) DAX DAX Q Number of transactions Valu

4 Yield in % Axis Title DAX Indexstand VDAX und KGV In Extremsituationen, wie der Global Financial Crisis, stoßen theoretische Bewertungsmodelle oft an ihre praktischen Grenzen Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 DAX VDAX KGV Im Nachgang zur Lehman- Insolvenz brachen Aktienkurse und Bewertungen ein und das Risiko bzw. die Volatilität stieg dramatisch an Zum wurden jedoch vielfach niedrigere Kapitalkosten (WACC) verwendet, da: 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 0.0% Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 3y Corporate BB 5y Corporate AA German 10y Bunds 12.0% 10.0% 8.0% 6.0% 4.0% 2.0% Renditen für deutsche Staatsanleihen gesunken sind historische Marktrisikoprämie gesunken ist historische Aktienrisikomaße (Betas) vielfach gesunken sind Fremdkapital als risikolos betrachtet und mit Buchwerten angesetzt wurde 4

5 Anforderungen an die Evolution anwendungsorientierter Unternehmensbewertungsmodelle Theoretische Genauigkeit und Vollständigkeit Optimale Komplexitätsreduktion Praktikabilität THESE Informationsbeschaffungseffizienz Rechenbarkeit der Kalküle / operationale und transparente Prämissensetzung Kompatibilität mit realen Entscheidungsprozessen Kommunizierbarkeit und intersubjektive Nachvollziehbarkeit In der Praxis anwendbare Bewertungsmodelle sollten sich auf dem Kontinuum von theoretischer Konsistenz und Praktikabilität bewegen und möglichst robust gegen empirische Schocks sein Für notwendige Vereinfachungen muss man die Theorie kennen Entscheidend ist, wo man den kleineren Fehler bei der Schätzung von Unternehmenswerten macht 5

6 Agenda Kapitel Seite I. Empirische Schocks und Evolution der Bewertungspraxis 3 II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder 7 III. Ausgewählte Evolutionsfelder a. Krisenphasen und deren Einfluß auf die Theorie und Praxis 17 b. Dot-Com Bubble, Wachstumsmodelle und Wertorientierte Unternehmensführung 19 c. Liquidity Bubble und Kapitalkosten 20 d. European Debt Crisis und Cost of Distress 21 IV. Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe? 23 6

7 Bewerten heißt vergleichen Bewertungssubjekt = Person oder Institution, für die eine Bewertung durchgeführt wird Bewertungsobjekt = Unternehmen, das bewertet wird Vergleichsobjekt = Alternative zum Bewertungsobjekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen (z.b. KGV) Business Plan-Analyse Ausschüttungen Cashflows (CF) 7

8 Zukünftige Ausschüttungen bzw. Cashflows (CF) werden bewertet Preise zahlt man... Unternehmenswerte bekommt man CF 1 k - g UW CF m 1 DCF-Methode (Unternehmenswert) Multiplikator-Methode Fazit Im Mittelpunkt der Fundamentalbewertung steht die Suche nach Arbitrage- Möglichkeiten, d.h. von Unterbewertungen, wo Preis < Wert Multiplikator- und DCF-Methode sind miteinander verwoben: hinter jedem Multiplikator steht ein (impliziter) Kalkulationszinsfuß; beides sind Methoden der fundamentalen Unternehmensbewertung 8

9 Schwierigkeitskomplexe bei der Unternehmensbewertung Subjektiv verschiedene Unternehmenswerte und Preiserwartungen Auswahl der problemadäquaten Bewertungsmethoden Konstruktion eines problemadäquaten Bewertungskalküls Schwierigkeitskomplexe bei der Unternehmensbewertung Prognoseproblem Kapitalisierungszinssatz und Multiplikatoren 9

10 Preise spiegeln unterschiedliche Wert-Erwartungen der beteiligten Parteien wider Erwartete Wertbeiträge Synergien Geschäftspolitik Stand alone (Beibehaltung der Geschäftspolitik) Synergien Geschäftspolitik Stand alone Shareholder Value = Wert > Preis Möglicher Transaktionspreis VERKÄUFER KÄUFER Fazit Nur Kaufpreise, bei denen die Käufer nicht alle möglichen Wertbeiträge an die Verkäufer vorab bezahlen, schaffen auf der Käuferseite Shareholder Value 10

11 DCF-Methode baut auf dem Kapitalwertkalkül auf, nach dem der Barwert eines Zahlungsstroms gleich dem Unternehmenswert ist Nichtrentenmodell Gordon- Wachstumsmodell = CF T+1 k g t t t t t Restwert Unternehmenswert = Summe Barwert Cashflows Fazit Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den Kapitalkosten (k) abgezinst; durch die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in den Wert der Zahlungsströme am Bewertungsstichtag übersetzt Der Kapitalwert ist positiv (Wertsteigerung), wenn der Barwert der Cashflows (Wert) größer als der gezahlte (Einstands-)Preis ist 11

12 In der Praxis wurden lange Zeit in der DCF-Methode Kapitalkosten nach der WACC-Formel verwendet, die... Anteil Eigenkapital am Gesamtkapital x Eigenkapitalkostensatz - Langfristig erwarteter risikoloser Kapitalmarktzins - Marktpreis des Risikos - Risikoprämie (Beta) k v EK i MRP WACC Anteil Fremdkapital am Gesamtkapital x Fremdkapitalkostensatz nach Steuern - Fremdkapitalkostensatz - Steuervorteil der Fremdfinanzierung k D i FK 1 s Kapitalkosten Verkörpern die Rendite, die Eigenkapital- und Fremdkapitalinvestoren von einer Investition in eine risikobehaftetes Asset (Unternehmen) fordern Eigenkapital ist teurer als Fremdkapital, da Fremdkapitalgeber weniger Risiken tragen 12

13 ... eine gewisse Reaktion auf eine zunehmende Verschuldung unterstellen und davon ausgingen, dass Fremdkapital und Steuervorteile der Verschuldung risikolos sind Zins k EK,V k EK,U Kapitalkostenfunktion (ohne Insolvenzrisiko) WACC k FK V Problem Passen die impliziten Annahmen nicht zur Empirie, ergeben sich - in der Regel - zu niedrige Kapitalkosten (WACC) In Extremfällen werden die Kapitalkosten sogar negativ oder haben unplausible Verläufe (WACC > unverschuldete Eigenkapitalkosten) 13

14 Praktische Anwendungsfelder der Unternehmensbewertung sind von je her vielfältig,... M&A, Organschutz und Minderheitenschutz Steuerung von Akquisitionen und Unternehmen sowie Performancemessung des Managements Bilanzierung und Steuern Rechtsstreitigkeiten 14

15 ... aufgrund der Relevanz unterschiedlicher Wert- bzw. Preiskonzepte im Transaktionsprozess steigt jedoch zunehmend die Komplexität M&A Strategie Übernahmeangebot, Fairness Opinion Gesellschaftsrechtliche Bewertung Purchase Price Allocation (PPA) Impairment Test Steuerliche Umstrukturierungen Wertmanagement (VBM) Portfolio Valuation Wertkonzept Investor Value Investor Value Objektivierter Wert (IDW S1) Kaufpreis und Fair Value Fair Value less cost to sell / Value in use Verkehrswert Investor Value Fair Value Bewertungsmethode Standards Fazit DCF, Multiples, LBO- Methode, Realoptionen Best Practice DCF, Multiples, Börsenkursanalyse NASD 2290, DVFA FO- Standard, IDW S8 Ertragswert und Börsenkurs, Multiples nur zur Plausibilitätsprüfung IDW S1 DCF und Methoden zur Intangible- Bewertung RS HFA 16, IFRS 3, IAS 38, IFRS 13 DCF und Multiples RS HFA 16, IAS 36, IFRS 13 DCF, Multiples, Substanzund Liquidationswert IDW S1, RS HFA 10, steuerliche Verlautbarungen Shareholder Value Added / DCF / Wertbeiträge (EVA) Best Practice DCF, Multiples, Net Asset Value IPEV Guidelines Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion und Objektivierten Unternehmenswert Unterschiedliche Wertkonzepte können zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf einer Transaktion führen 15

16 Agenda Kapitel Seite I. Empirische Schocks und Evolution der Bewertungspraxis 3 II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder 7 III. Ausgewählte Evolutionsfelder a. Krisenphasen und deren Einfluß auf die Theorie und Praxis 17 b. Dot-Com Bubble, Wachstumsmodelle und Wertorientierte Unternehmensführung 19 c. Liquidity Bubble und Kapitalkosten 20 d. European Debt Crisis und Cost of Distress 21 IV. Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe? 23 16

17 Krisenphasen und deren Einfluß auf die Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung (I) Phase Dot-Com Bubble Liquidity Bubble / Global Financial Crisis European Debt Crisis Zeit ? Events IPO Deutsche Telekom, M&A-Welle, Neuer Markt LBO-M&A-Welle, LBO-Debt Restructuring und Impairment-Battles M&A-Disputes, Organhaftungsklagen, VorstAG und ESUG Standards Goodwill Impairment Only (US GAAP & IFRS), IDW S1 IDW S1 idf 2008, DVFA FO Standards 2007/2008 IDW S8, IFRS 13, DVFA Abfindungsgrundsätze Industrie Dominanz WPs und Investment Banks Independent Valuation & Corporate Finance Firms entstehen Greenbook könnte Industrie revolutionieren 17

18 Krisenphasen und deren Einfluß auf die Theorie und Praxis der Unternehmensbewertung (II) Phase Dot-Com Bubble Liquidity Bubble / Global Financial Crisis European Debt Crisis Technik / Theorie High Growth & negative CFs, Cost of Debt und Tax Shields Tax-CAPM, Cost of Distress, Zinsschranke, (bereinigtes) Debt Beta Konditionierte MRP, Größen- und Länderrisiken Anwendung (first mover) Gordon-Wachstumsmodell und DCF, Multiples, Realoptionen, VBM / EVA, Impairmenttest Varianten des DCF (APV und TCF), LBO-Modelle, Real Optionen für Restrukturierungen Zunehmende Abkehr vom Rechnen mit Einkommensteuer Ausgewählte Evolutionsfelder Nachhaltiges Wachstum und Wertsteigerung erfordert nachhaltige Investitionen mit: ROIC > WACC Steuervorteile und Fremdkapital sind risikobehaftet Insolvenzrisiken gehen auch auf die Eigenkapitalgeber über 18

19 Wachstumsmodell, Wertorientierte Unternehmensführung und der Begriff der Nachhaltigkeit ( ) Free Cashflow UW = = (WACC g) Mit: ROIC = Gesamtkapitalrendite Investiertes Kapital (ROIC g) 1 0 (WACC g) Wenn: ROIC = WACC UW = Investiertes Kapital Keine Wertsteigerung durch Investitionen M/B-Verhältnis von 1 Ziel muss sein:! ROIC > WACC Fazit Nachhaltige Investitionen in ein riskantes Asset (Unternehmen) machen nur dann Sinn, wenn gilt: ROIC > WACC, d.h. der Kapitalwert positiv ist 19

20 Verschuldung, Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und Steuervorteile ( ) Zins k EK,V k EK,U WACC WACC k FK Kapitalkostenfunktion (ohne Insolvenzrisiko, aber mit unsicheren Steuervorteilen) V Zins k EK,V k EK,U WACC k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals) V optimal V 20

21 Verschuldung und Insolvenzrisiko des Eigenkapitals (2011 -?) Zins k EK,V k EK,U WACC k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals) V optimal V Zins k EK,V WACC υ' κ ΕΚ k EK,U k FK Kapitalkostenfunktion (mit Insolvenzrisiko des Fremdkapitals und des Eigenkapitals) V optimal` V optimal* V 21

22 Agenda Kapitel Seite I. Empirische Schocks und Evolution der Bewertungspraxis 3 II. Grundlagen der Unternehmensbewertung und praktische Problemfelder 7 III. Ausgewählte Evolutionsfelder a. Krisenphasen und deren Einfluß auf die Theorie und Praxis 17 b. Dot-Com Bubble, Wachstumsmodelle und Wertorientierte Unternehmensführung 19 c. Liquidity Bubble und Kapitalkosten 20 d. European Debt Crisis und Cost of Distress 21 IV. Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe? 23 22

23 Thesen zur Notwendigkeit einer optimalen Komplexitätsreduktion als nächste Evolutionsstufe Klares Verständnis von relevanten Wertkonzepten und Bewertungsstichtagen Fokus auf Geschäftsmodell und Abbildung der grundlegenden Werttreiber im Financial Model Sensitivitätsanalyse der 3-4 entscheidenden Werttreiber (z.b. Umsatzszenarien) Tiefenanalyse Terminal Value / Grobplanungsphase (Konvergenzperiode) Vollständige Erfassung aller 3 elementaren Risikofaktoren (versus Detail-Engineering), dem operativen und finanzwirtschaftlichen Risiko sowie dem Insolvenzrisiko Akzeptanz und Professionalisierung der marktorientierten Multiplikator-Bewertungsmethoden Anwendung verschiedener Bewertungsmethoden und Verständnis bzw. Erklärung der Unterschiede (versus Plausibilisierung durch Peer Group-Adjustierung ) Fazit Vermeidung von technischem Over-Engineering und klare Adressatenorientierung Rückbesinnung auf den Kern der Unternehmensbewertung, die Unternehmensanalyse und den Unternehmensvergleich 23