Zum Leverage Effekt. Text Ausgangssituation und Ansatzpunkte der Kapitalstrukturpolitik

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1 Zum Leveage Effekt Text Ausgangssituation und Ansatzpunkte de Kapitalstuktupolitik De finanzwitschaftliche Themenbeeich de Kapitalstuktupolitik fokussiet die ökonomische, i.e. finanzwitschaftliche Bedeutung de Stuktu des in eine ntenehmung ode auch in ein Investitionspojekt investieten Kapitals. Ihe Beechtigung efäht diese Teildisziplin de Finanzwitschaft aus de schlichten Einsicht, daß Kapital Geld kostet. Die Kapitalkosten K, hie definiet als die Summe de gewichteten Eigen- und Femdkapitalkosten K so geing wie möglich zu halten, scheint damit eine venünftige Zielsetzung zu sein. Natugemäß hat die Höhe de Kapitalkosten eine zweite Seite : Als Diskontieungszins sind die Kapitalkosten maßgeblich an de Emittlung des Wetes eine ganzen ntenehmung beteiligt. Nach weithin unbestittene Auffassung entspicht de Wet des Investitionsobjektes ntenehmung dem Bawet de mit Hilfe diese ntenehmung zukünftig und nachhaltig ezielbaen cash flows (Y). Ebenso unbestitten ist die Meinung, daß die Kapitalkosten de ntenehmung als elevante Diskontieungszinsfuß heangezogen weden könne: Y K Offensichtlich egibt sich mit sinkenden Kapitalkosten ein höhee ntenehmenswet. Die Höhe de Kapitalkosten kann insofen zu einem entscheidenden Handlungspaamete eine an ntenehmenswetsteigeung oientieten Politik weden. Folgt man de oben skizzieten Auffassung, daß die Höhe de duchschnittlichen Kapitalkosten sich als gewogene Duchschnitt aus Eigen und Femdkapitalkosten egibt, ehält jetzt auch die Fage nach de Stuktu des Gesamtkapitals bzw. nach dem ehältnis von Femd- und Eigenkapital eine ehebliche, untenehmenswetbestimmende Bedeutung. Zu eknüpfung von Investitions und Finanzieungsentscheidungen Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 1

2 Bishe hatten wi uns im Themenkeis de möglichst ationalen Begündung von Investitionen in Sachanlagen - nicht zuletzt in de Tadition des von Fishe fomulieten Sepaationstheoems - wenig um Fagen nach den oaussetzungen und Folgen eines finanzwitschaftlichen Engagements in Sachanlagen fü die Finanzieungsseite de Investition gekümmet. Eineseits haben wi zugunsten eine etwas intensiveen Diskussion de Modellstuktuen und Implikationen zumeist eine auseichende Finanziebakeit aus Eigenmitteln untestellt. Nu knapp gesteift haben wi dabei die Rolle des Femdkapitals insoweit, als die etagssteueliche ngleichbehandlung von Eigen- und Femdkapital fü eine Witschaftlichkeitsechnung nach Steuen natülich nicht ohne Konsequenzen bleiben kann. Im odegund standen abe auch hie Fagen nach den Auswikungen eine Mischfinanzieung auf den oteilhaftig-keitsvegleich bzw. einige Pobleme methodische At. Auch nach de Aufgabe de Annahme allseits sichee Ewatungen, hat die Fage nach de At und Weise de Finanzieung eine Investition keine besondee Rolle gespielt. Im nun zweipaametigen Egebnis de Witschaftlichkeitsechnung egab sich de ewatete NP jetzt als Summe alle mit ihen zugehöigen Eintitts-wahscheinlichkeiten gewichteten, zustandsabhängigen Zielgößenauspägungen. Die Standadabweichung chaakteisiete demgegenübe ein spezifische Steuung um den Ewatungswet elativ zu den Konventionen de Nomalveteilungsfunktion. Tatsächlich spielt die At und Weise de Finanzieung von Investitionen natülich eine bemekenswete Rolle auch im Rahmen de Investitionspolitik. An diese Stelle escheint es nützlich, die Risiko menge eines Pojektes ode eine ntenehmung methodisch in zwei Komponenten zu zelegen: das opeative ode geschäftliche Risiko, das ausschließlich aus leistungswitschaftliche ngewißheit bezüglich de zukünftig zu ewatenden Cash Flows esultiet und ein finanzwitschaftliches Risiko, daß ausschließlich duch die At und Weise de Finanzieung bedingt ist. Illustieen wi diese ntescheidung an einem kleinen Beispiel: Die Guken AG ewatet aus eine einpeiodigen Investition von 500 Mio einen Rückfluß von 520, 540 ode 560 Mio. Dies entspicht eine ewateten ezinsung von 4, 8 ode 12%. Die Eintittswahscheinlichkeiten fü die dei Cash-Flow-Szenaien geben die Guken mit jeweils 1/3 (p=0,33) an. Die Finanzieung efolge zunächst ausschließlich mit Eigenkapital. Steuen sind nicht zu beücksichtigen. Die mittlee ewatete Rendite des Pojektes läßt sich leicht eechnen : A % Das leistungswitschaftliche ode opeative Risiko des Pojektes soll mit Hilfe de Standadabweichung dagestellt weden : Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 2

3 A ,27% Heben wi im nächsten Schitt die zunächst angenommene vollständige Eigenkapitalfinanzieung auf und untestellen einige, altenative Kapitalstuktuen. Wi nehmen dabei an, daß Femdkapital zu jeweils 6% beschafft weden kann: : 0 : : : : 25 Cash p Flow /3 4% 3,33% 2,00% - 2,00% /3 8% 8,67% 10,00% 14,00% /3 12% 14,00% 18,00% 30,00% Rendite 8% 8,67% 10,00% 14,00% Rendite 3,27% 4,35% 6,53% 13,06% Beispielsweise eechnet sich die duchschnittlich ewatete Rendite fü die Kapitalstuktu 50:50 nach Rendite % und die zugehöige Standadabweichung nach ,66 6,53% Dem Mechanismus des Leveage - Effektes folgend, wächst unte den angegebenen Konstellationen mit zunehmendem eschuldungsgad zwa eineseits die ewatete Eigenkapitalendite. Andeeseits wächst alledings auch das mit de Investition vebundene Risiko vom ausgänglich ein opeativen Risiko in Höhe von 3,27% auf zuletzt 13,06%. Diese und analog die höheen Risiken de andeen Kapitalstuktuen sind ausschließlich finanzwitschaftlich bedingte Risiken, ezeugt duch Finanzieungsmaßnahmen. In eine eweiteten Sichtweise können wi das steigende Risiko mit de wachsenden Eigenkapitalentabilität in ebindung bingen: Nehmen Eigenkapitalgebe wah, daß die ntenehmung mit einem wachsenden Kapitalstuktuisiko leben muß, ehöhen sie wahscheinlich ihe Renditeewatungen : Aus eine mittleen Ewatung von 8% bei einem opeativen Risiko von 3,27% wid so eine mittlee Ewatung von 14% aufgund eines jetzt entstandenen finanzwitschaftlichen Kapitalstuktuisikos von 13,06%. Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 3

4 Im folgenden weden wi uns eineseits mit den systemischen Wikungen unteschiedliche Finanzieungsstuktuen beschäftigen. Jede Fom de Finanzieung veändet Bilanzstuktuen und eicht so beispielweise weit übe ein Einzelpojekt hinaus in die Bilanz und Finanzieungspolitik de Zukunft. In letzte Zeit wuden solche ntesuchungen im investitionstheoetischen Kontext insbesondee unte dem Label Adjusted Pesent alue Appoach (AP) bzw. dem ehe kapitalkostenoientieten Weighted Aveage Cost of Capital Ansatz vetieft. Inteessante Aspekte aus de Einbeziehung de Finanzieungsseite egeben sich auch bei de ntesuchung von Investitionsentscheidungen bei ungewisse Ewatung. Hatten wi uns in diese eanstaltung zunächst nu mit den Auswikungen opeative, geschäftliche Risiken auf den oteilsvegleich beschänkt, weden wi jetzt den Blick heben um die Auswikung unteschiedliche Finanzieungsstuktuen auf das Risiko eine Investition zu untesuchen. Last not least ist die eknüpfung investitions und finanzieungstheoetische Aspekte abe auch imme vebunden mit eine geingfügig obehalb de Einzelpojektebene gelageten, paadigmenoientieten Auseinandesetzung um die ichtige Kapitalstuktu, wobei die Fage nach de Richtigkeit eine Finanzieungsstuktu in ökonomisch bewähte Weise an de Höhe de damit vebundenen Finanzieungskosten gemessen wid. Leveage Chance und Leveage Risiko Wenden wi uns zu Beginn noch einmal dem aus de Finanzieungslehe vetauten und zuletzt an einem Beispiel demonstieten Leveage Effekt zu. Bekanntlich postuliet diese Effekt eine lineae Abhängigkeit de Eigenkapitalentabilität, gemessen als ehältnis von Gewinn zu Eigenkapital, vom eschuldungsgad. Emitteln wi den in Fage kommenden Nettogewinn als Diffeenz aus dem Gesamtkapitaletag und den Kosten des Femdkapitals Nettogewin n und beziehen wi die echte Seite de Gleichung auf das insgesamt eingesetzte Eigenkapital, ehalten wi die Netto Eigenkapitalentabilität : bzw. nach einigen mfomungen : Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 4

5 und eneute Division beide Seiten de Gleichung duch : bzw. mit l l Mit Hilfe diese letzten Bestimmungsgleichung können wi auch ohne Schwieigkeiten die im oben angefühten Beispiel mit wachsendem eschuldungsgad steigenden Eigenkapitalenditen nachvollziehen. Lag die (finanz-)isikofeie Rendite bei auschließliche Eigenkapitalfinanzieung noch bei 8%, so wid daaus bei einem eschuldungsgad von z.b. 3 (entspicht einem : ehältnis von 75:25) eine Rendite von l 8% 14% Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 5 8% 6%. Wi sehen daan, daß die Rendite des eingesetzten Eigenkapitals sich egibt aus de Gesamtkapitalentabilität bzw. de Rentabilität des Geschäfts bzw. de Investition ohne Beachtung de Finanzieungsstuktu, egänzt um eine spezifische, kapitalstuktubedingte Risikokomponente l, deen einzige beeinflußbae Paamete de eschuldungsgad l ist. Die zunächst tiviale Konsequenz ist, daß sich im Falle eine positiven Diffeen zwischen Gesamtkapitalentabiliät und Femdkapitalzins die Eigenkapitalentabilität mit göße wedendem eschuldungsgad, also mit imme gößeem Femdkapitalanteil linea steigen läßt. l ist also de Hebel, de die Eigenkapitalentabilität bei im übigen konstanten bzw. gegebenen Gößen nach oben, leide abe auch - im Falle eine negativen Diffeenz zwischen Geschäftsentabilität nach unten katapultiet. De geschildete Zusammenhang läßt sich an einem weiteen, einfachen Beispiel veanschaulichen: Gesamten dite - ezins. Wet Wet Leveage - Rendite 8,0% 6,0% ,00 8,0% 8,0% 6,0% ,11 8,2% 8,0% 6,0% ,25 8,5% 8,0% 6,0% ,43 8,9% 8,0% 6,0% ,67 9,3% 8,0% 6,0% ,00 10,0% 8,0% 6,0% ,50 11,0% 8,0% 6,0% ,33 12,7% 8,0% 6,0% ,00 16,0% 8,0% 6,0% ,00 26,0% 3

6 bzw. gafisch : 30,0% 25,0% 26,0% 20,0% 15,0% 16,0% 10,0% 8,0% 10,9% 12,7% 5,0% 0,0% 0,0 1,0 2,0 3,0 4,0 5,0 6,0 7,0 8,0 9,0 Intepetiet man die Eigenkapitalentabilität als die seitens de Eigentüme ewatete Rentabilität, dann könnte man auch fomulieen, daß de eschuldungsgad l Ausduck eines spezifischen, von den Eigentümen zu tagenden finanzwitschaftlichen Risikos ist, daß sich bei zunehmende Göße in eine linea wachsenden ezinsungsanfodeung niedeschlägt. Soweit, so kla. In diese, noch heilen Welt des uspünglichen Leveage Effektes ist die Höhe de duchschnittlichen Kapitalkosten als Summe de mit den jeweiligen Kapitalanteilen gewichteten Femd bzw. Eigenkapitalkosten stets gleich, nämlich bei 8%. Dies gilt also bspw. fü eine Kapitalstuktu : = 100 : 400 ebenso, wie fü eine Kapitalstuktu : = 400 : 100 : 16% % % Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 6

7 8,5 % % % Nimmt man die duchschnittlichen Kapitalkosten als maßgeblichen Diskontieungszins bei de Emittlung des ntenehmenswetes () und definieen wi den ntenehmens-wet voläufig als Summe aus Maktwet des Eigenkapitals und dem Maktwet (=Nominalwet) des Femdkapitals mit Y mit Y Nettogewin n dann bleibt folgeichtig jede eändeung de Kapitalstuktu bei einem gegebenen jählichen Etag von 40 Mio (=8% von 500 Mio ) auch ohne Auswikung auf den ntenehmenswet: und 2 0, , Diese Einsicht hätte damatische Konsequenzen: Zum einen existiet unte solchen Bedingungen kein Kapitalkostenminimum. Wenn abe die Zieleeichung von Finanzieungs bzw. hie Kapitalstuktupolitik, wie eingangs fomuliet, an de Höhe de aus altenativen Kapital bzw. Finanzieungsstuktuen esultieenden Kapitalkosten gemessen weden soll, dann ist entwede dieses Maß offensichtlich ungeeignet, ode die gesamte Anstengung um diese ode jene Finanzieungsstuktu von vonheein fü die Katz. Zum andeen existiete dann wie oben gezeigt - auch keine Chance, im Wege de Kapitalstuktu- bzw. Finanzieungspolitik Einfluß auf den ntenehmenswet zu nehmen. Weil nun abe in de Ökonomie nichts fü die Katz sein kann, was nicht fü die Katz sein soll, kam man auf eine Idee. Nicht zuletzt zu Rettung de Finanzpolitik und des mit ih beschäftigten Beufsstandes, hat man flugs einige ehaltensannahmen eingefüht, die estens nicht ganz unplausibel sind und zweitens eine ewünschte eändeung de Kuvenveläufe ezeugen. Hinsichtlich de Eigentümeseite wude also zunächst untestellt, daß diese nicht jeweils ihe Eigenkapitalenditeewatungen an die sich veändenden eschuldungsgade anpassen. Tatsächlich, so lautete die Annahme, bemeken Eigentüme est einige Zeit späte ein wachsendes Kapitalstuktuisiko und ehöhen allmählich ihe Renditeanspüche (ab einem eschuldungsgad von 1,5). Schließlich kam man auch hinsichtlich de Femdkapitalgebe zu Diagnose eine ähnlich zeitvezögeten Anpassung an wachsende Kapitalstuktuisiken. Nu hat man fü diese Seite des Modells eine etwas fühe einsetzende Bedohungswahnehmung untestellt (ab einem eschuldungsgad von 1). Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 7

8 Entspechende Modifikationen unsees Ausgangsbeispiels könnten wie folgt aussehen Leveage Kapitalkoste -Wet n 8 % 6 % ,00% % 6 % ,11 7,80% % 6 % ,25 7,60% % 6 % ,43 7,40% % 6 % ,67 7,20% % 6, ,00 7,25% 547 % 8,5 7 % ,50 7,60% 524 % 9 % 7, ,33 7,95% 503 % 9,5 8 % ,00 8,30% 484 % 10 % 8,5 % ,00 8,65% 468 und fühen dann auch endlich zu den gewünschten Kuvenveläufen: Folgt man diese Dastellungsweise eines um ehaltensannahmen modifizieten Leveage-Effektes, dann existiet in de Tat ein kapitalstuktuabhängiges Minimum de Kapitalkosten bzw. ein entspechendes Maximum des ntenehmenswetes. De damit postulieten These eine Relevanz de Kapitalstuktu fü den Wet bzw. die Wetentwicklung eine ntenehmung haben in de Folgezeit Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 8

9 Mille und Modigliani vehement und wohlbegündet wide- insbesondee spochen. Mille Modigliani und de Abitage - Beweis Mille und Modigliani (MM) halten auf de Basis ihe (neoklassischen) Gundübezeugung und folgeichtig im Rahmen des neoklassischen Maktpaadigmas die Übelegung von de Relevanz de Kapitalstuktu fü den Wet eine ntenehmung fü abwegig. Wohl nicht ohne Rückgiff auf die oben dagestellte Fassung des Leveage Effektes behaupten MM, daß in eine Welt funktionieende Kapitalmäkte, ntenehmen de gleichen Risikoklasse also ntenehmen mit gleichem opeativen Risiko - unabhängig von de Stuktu ihe Finanzieung auch imme gleich bewetet wüden. Diese Auffassung veanschaulichen MM in ihem legendäen Abitage Beweis. Zwei ntenehmen de gleichen Risikoklasse (identische Risikoklassen müssen angenommen weden, um den Einfluß untenehmensspezifische Risiken auf die Höhe de gefodeten Eigenkapitalkosten auszuschalten), die unveschuldete AG und die veschuldete AG, seien duch das folgende Datengeüst chaakteisiet: Situation im ngleichgewicht Daten -AG -AG Maktwet des Eigenkapitals Maktwet des Femdkapitals Gesamtkapital Gewinn Gesamtkapitalendite 15,00% 12,50% -Zins 10,00% 10,00% Gewinn nach - Zinsen Rendite 15,00% 16,00% Duchschnittliche 15,00% 12,50% Kapitalkosten ntenehmenswet Diese Ausgangssituation eflektiet den Agumentationsahmen des vehaltens-psychologisch modifizieen Leveage Effektes: Die Kapitalstuktu hat in diesem Beispiel offenba Einfluß auf den ntenehmenswet. Das veschuldete ntenehmen wid aufgund seines hohen Femdkapitalanteils höhe bewetet als die unveschuldete ntenehmung AG. Nach Auffassung von MM indiziet eine solche Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 9

10 Situation Maktungleichgewichte, die nach neoklassischem Agumentationsmuste umgehend Abitagepozesse auslösen wüden. So könnte bspw. Mülle, ein besondes kluge Aktionä de - AG, auf den Gedanken kommen, seine Anteile an de AG zu vekaufen. Gesetzt den Fall, Mülle vefügt übe 1% de Anteile, wüde ihm de ekauf einen Elös von 5 T bescheen. Mülle investiet nun diesen Betag in Aktien de AG. Nun muß Mülle alledings beücksichtigen, daß e als Teil - Eigentüme de AG mit einem Kapitalstuktuisiko von 5 : 7 geschlagen wa, wähend e bei einem einfachen Tausch in Aktien de AG übehaupt keinem Kapitalstuktuisiko meh ausgesetzt ist. m seine Investments vegleichba zu machen, muß Mülle also ein analoges Kapitalstuktuisko konstuieen. Das kann e pivat tun, indem e Femdkapital in Höhe von 70 T aufnimmt und ebenfalls in Anteile de -AG investiet. Mülles Kapitalsstuktuisiko liegt nun wiede bei 5 : 7 (:), sein Anteilsbesitz eeicht damit abe stolze 1,2% am Eigenkapital de -AG. egleichen wi nun Mülles Dividendeneinkommen vo und nach de Tansaktion, so hatte Mülle als Aktionä de AG Spaß an zufließenden Dividenden in Höhe von 800 (1% des Nettogewinns in Höhe von 80 T ). Als neue Anteilseigne de AG nimmt Mülle Dividenden in Höhe von (1,2% von 150 T ) entgegen und efeut sich, nach Abzug de fü die Keditaufnahme von 7 T zu zahlenden Zinsen in Höhe von 700, an einem Nettoetag von Mülle konnte dieses zusätzliche Dividendeneinkommen isikofei, nu duch Ausnutzen von Abitagemöglichkeiten eines ungleichgewichtigen Maktes ealisieen. Die Möglichkeit zu Realisieung von Abitagegewinnen wid solange ausgeschöpft weden, bis sich de Makt wiede im Gleichgewicht befindet, i.e. bis die fehlehafte Bewetung de AG duch Abitagepozesse koigiet ist. eeinfacht kann man sich diesen Pozess so vostellen, daß bei einem vemehten Angebot von -AG Aktien de Kus diese Aktien und damit de Maktwet des Eigenkapitals de AG solange sinken wid, bis keine Abitagegewinne meh möglich sind. Ein solche Gleichgewichtszustand wid eeicht, bei einem Wet des Eigenkapitals von 300 T : Situation im Gleichgewicht Daten -AG -AG Eigenkapital Femdkapital Gesamtkapital Gewinn Gesamtkapitalendite 15,00% 15,00% -Zins 10,00% 10,00% Gewinn nach - Zinsen Rendite 15,00% 26,66% Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 10

11 Duchschnittliche 15,00% 15,00% Kapitalkosten ntenehmenswet Die Eigenkapitalendite (bzw. aus andee Sicht, die Kosten des Eigenkapitals) ist auf 26,66% gestiegen. Die Anteilseigne ewaten also nun eine dem Kapitalstuktuisiko angemessene -Rendite. Im Egebnis zeigen sich nun wiede fü beide ntenehmen gleichhohe Kapitalkosten AG 15% % bzw. AG 26,66 % % % und - daaus esultieend - gleichhohe ntenehmenswete : AG AG bzw. 0, ,26,66 0,10 Ielevanz de Kapitalstuktu im neoklassischen Weltbild Im Gleichgewichtszustand ex definitionem ein Zustand, in dem keine Abitagepozesse meh möglich bzw. nötig sind zeigen beide ntenehmen in unseem Beispiel den gleichen Wet. Dies obgleich sie voneinande abweichende Kapitalstuktuen aufweisen. Im mkehschluß daf man nun daaus folgen, daß im Maktgleichgewicht die Kapitalstuktu keinen Einfluß auf den Wet eine ntenehmung hat. Die Kapitalstuktu ist in diese Hinsicht ielevant. Mille Modigliani haben auf Basis diese im Pinzip naheliegenden Ekenntnis ihe beühmt gewodenen Ielevanztheoeme fomuliet: 1. Die ntenehmenswete zweie ntenehmen eine Risikoklasse untescheiden sich nicht, unabhängig davon, welche Finanzieungs (Kapital-) stuktu diese ntenehmen haben Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 11

12 2. Die Kapitalkosten eine veschuldeten ntenehmung sind im Gleichgewicht konstant und unabhängig von de Kapitalstuktu. Sie entspechen den Eigenkapitalkosten eine unveschuldeten ntenehmung aus deselben Risikoklasse. 3. Die Eigenkapitalkosten sind im Gleichgewicht eine lineae Funktion des ehältnisses de Maktwete von Femd- und Eigenkapital. So adikal die Ielevanztheoeme von Mille Modigliani insbesondee fü die Feunde de Kapitalstuktupolitik - auch klingen, so wenig übeaschend ist ih Aussagegehalt. Wi hatten beeits am einfachen Beispiel gesehen, daß fü den Fall eines vollkommenen Kapitalmaktes, i.e. eine unmittelbaen Reaktion de Financies auf eändeungen de Risikostuktu eine ntenehmung duch Anpassung de jeweiligen ezinsungsanfodeungen, ebenfalls von eine Ielevanz de Kapitalstuktu im Hinblick sowohl auf die duchschnittlichen Kapitalkosten als auch hinsichtlich des Wets de ntenehmung gespochen weden kann. Auch analytisch folgen die Ielevanztheoeme tautologisch aus den bekannten Definitionsgleichungen bzw. Gleichgewichtsbedingungen : Bekanntlich egibt sich de (Butto -) Wet eine ntenehmung aus de Definitionsgleichung mit Y mit Y Nettogewinn Diffeenzieen wi diese Definitionsgleichung fü unsee Zwecke nach dem Gad de eschuldung, so läßt sich auch scheiben : bzw. Im Maktgleichgewicht soll die Bedingung gelten : bzw. entspechend Die Kosten (bzw. die Rendite) des Eigenkapitals eine veschuldeten ntenehmung egeben sich aus : Y Aus Y folg t duch mstellen: Y Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 12

13 so daß wi die Eigenkapitalvezinsung eine veschuldeten ntenehmung auch scheiben können als : bzw. nach Esetzen von duch die Gleichgewichtsbedingung = + : bzw. nach Küzen Beücksichtigen wi weite, daß die duchschnittlichen Kapitalkosten eines veschuldeten ntenehmens sich egeben als Summe de mit den jeweiligen elativen Kapitalanteilen gewichteten Eigen- und Femdkapitalkosten K und esetzten den Ausduck duch den Tem dann folgt : bzw. nach Ausmultiplizieen und mstellen de Gleichung Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 13

14 bzw. Längee Ableitung kuze Sinn: nte Gleichgewichtsbedingungen gilt fü ntenehmen eine Risikoklasse, daß die Kapitalkosten eine veschuldeten ntenehmung den Eigenkapitalkosten eine unveschuldeten ntenehmung entspechen. Wenn dem so ist, die Kapitalstuktu also keinen Einfluß auf die duchschnittlichen Kapitalkosten hat, dann hat die Kapitalstuktu im Gleichgwicht auch keinen Einfluß auf den ntenehmenswet. Im Gleichgewicht weden alle ntenehmen (eine Risikoklasse) gleich bewetet. Schlußendlich lassen sich die hie diskutieten Ielevanztheoeme auch gafisch ganz nett veanschaulichen. Die nachfolgende Abbildung zeigt, was wi nun allseits eingekeist haben. Auf einem vollkommenen Makt weden ntenehmen de gleichen Risikoklasse unabhängig von ihe Kapitalstuktu gleich bewetet: bleibt konstant. Die Konstanz von impliziet logisch eine Konstanz de Kapitalkosten. Lediglich die Eigenkapitalkosten wachsen bei vollkommenen Makt in lineae Abhängigkeit vom eschuldungsgad. k,, 3. Theoem 1. Theoem, 2. Theoem k, l Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 14

15 Betachtet man die Debatte um die Relevanz de Kapitalstuktu, könnte man als vietes Theoem nun eigentlich hinzufügen, daß damit in de Mille- Modigliani-Welt jede Beschäftigung mit Kapitalstuktupolitik eine Zeitveschwendung wäe. Wo Kapitalstuktuen ökonomisch ielevant weden, ist jede paktische ode auch theoetische Beschäftigung damit bestenfalls als abeitstheapeutische Maßnahme akzeptabel. Natülich daf man nicht übesehen, daß MM ihe Aussagen keinesfalls mit einem in die Realität eichenden Geltungsanspuch veteten. Sie behaupten nicht meh und nicht wenige als daß elativ zu den Pämissen eines Maktgleichgewichtsmodells ein Gleichgewichtszustand unte andeem daduch chaakteisiet weden kann, daß in ihm die Finanzieungsstuktu von in bestimmte Hinsicht vegleichbaen ntenehmen ohne Einfluß auf den Wet de ntenehmen bleibt. Natülich kann man an diese Stelle aus eine Feude am Schmez ungehindet in tiefen Zweifel übe den Sinn ökonomisch theoetische Foschung ausbechen Wohl auch um nicht endgültig mißvestanden zu weden, haben MM im Anschluß an die Fomulieung ihe Ielevanztheoeme einige ealitätsnahe Stögößen systematisiet und ihen vemutlichen Einfluß auf die Kapitalstuktufage beschieben. Die Auswikung solche Stögößen auf die hie inteessieenden Paamete fühen letztlich zu eine wiedeum teilweise auf Plausibilitätsannahmen gestützten Rehabilitieung de uspünglich beschiebenen Suche nach dem Minimum de Kapitalkosten bzw. zu eine Bejahung eines Zusammenhanges von Kapitalstuktu und ntenehmenswet. Tansaktionskosten, Steuen und Insolvenzisiko als Rettungsanke de Feunde de Kapitalstuktupolitik Modelle des vollkommenen Kapitalmaktes venachlässigen die eal existieenden Tansaktionskosten. Tatsächlich ist die Beschaffung von Kapital, sei es die Emission ode de Eweb von Wetpapieen ode die Beschaffung von Bankkediten mit Tansaktionskosten vebunden. Solche Kapitalvekehskosten fühen dazu, daß de veteilungsfähige Gewinn de fee cash flow als Basis de ntenehmenswetechnung - sinkt. Damit sinkt natülich auch de Maktwet de ntenehmung : Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 15

16 ntenehmenswet bei vollkommenem Kapitalmakt Tansaktionskosten / Mille Modigliani agumentieen nun, daß die Beschaffung von Femdkapital in alle Regel kostengünstige sei als die Beschaffung von Eigenkapital. Ohne den Zusammenhang empiisch zu püfen und weite zu poblematisieen, wüde daaus folgen, daß mit zunehmendem eschuldungsgad die duchschnittlichen Kapitalkosten tansaktionskostenbedingt sinken bzw. uno actu de ntenehmenswet steigt. Tansaktionskosten senken also eineseits den ntenehmenswet, andeeseits fühen sie bei zunehmendem eschuldungsgad zu einem lineaen ode nichtlineaen Anstieg des ntenehmenswetes nach Tansaktionskosten. ntenehmenswet bei vollkommenem Kapitalmakt Tansaktionskosten / Steuen induzieen gundsätzlich einen cash flow out und veingen somit den ntenehmenswet. Die Existenz etagsabhängige Steuen bliebe nu dann ohne Auswikungen auf den Wet eine ntenehmung, wenn Femd und Eigenkapital(einkommen) steuelich gleichbehandelt wüden. Da das deutsche Steuesystem eine eküzung des steuepflichtigen Etages um die Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 16

17 gezahlten Femdkapitalzinsen elaubt und auf diese Weise eine eküzung de Etagssteuezahlungen bewikt, müßte c.p. de ntenehmenswet eine veschuldeten ntenehmung göße sein als de eine unveschuldeten ntenehmung. Bleiben wi zu Illustation bei unseem Beispiel. Angenommen im Maktgleichgewicht wüden beide ntenehmen, die veschuldete AG und die unveschuldete AG mit einem 60% igen Etagssteuesatz konfontiet, so stellte sich folgende Situation ein: Situation im Gleichgewicht nach Steuen Daten -AG -AG Eigenkapital Femdkapital Gesamtkapital Gewinn vo Steuen Steuezahlung (s = 60%) Gewinn nach Steuen Gesamtkapitalendite nach Steuen 6,00% 10,20% -Zins 10,00% 10,00% Gewinn n. Steuen und - Zinsen Eigenkapitalvezinsunganspuch 15% 26,67% ntenehmenswet Mille und Modigliani agumentieen, daß die Höhe des ezinsungsanspuchs de Eigenkapitalgebe sich duch die Existenz etagsabhängige Steuen keinesfalls veändet. Zwa zeige sich aus ntenehmenssicht eine duch den Steueeinfluß veingete Eigenkapitalentabilität, de Zinsanspuch de Eigenkapitalgebe ichte sich jedoch ausschließlich nach dem in de Kapitalstuktu zum Ausduck gebachten finanzwitschaftlichen emögensisiko de Eigentüme und dieses sei von de Höhe etagsabhängige Steuen unabhängig. Damit folgt fü die -AG ein aufgund des hohen, zum Nominalwet beweteten -Anteils ein höhee ntenehmenswet als fü die ausschließlich eigenkapitalfinanziete -AG: AG 782 gegenübe 400 0,2667 0,10 AG 0,15 Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 17

18 Im Egebnis füht die Existenz eines eigenkapitaldiskiminieenden, etagsabhängigen Steuesystems also eineseits zu eine eingeung des ntenehmenswetes. Andeeseits begünstigt ein solches Steuesystem ntenehmen mit einem höheen eschuldungsgad. ntenehmenswet bei vollkommenem Kapitalmakt Tansaktionskosteneffekt Steueeffek t ntenehmenswet bei Tansaktionskosten und Etagssteuen / Fühen Tansaktionskosten und Steuen zu eine elativen Begünstigung veschuldete ntenehmen, so begünstigt eine weitee Stögöße eale Mäkte die unveschuldeten ntenehmen. nzweifelhaft wächst mit zunehmendem eschuldungsgad das Insolvenzisiko de veschuldeten ntenehmung. Nicht nu die eingetetene Insolvenz veusacht Kosten in Gestalt deutlich vemindete Substanzwete (Abschlag beim ekauf von Konkusmasse), auch de dohende Konkus füht zu eheblichen ökonomischen Beeintächtigungen duch die Abwandeung qualifizieten Pesonals, die eschlechteung de ehandlungsposition auf den Beschaffungs- und Absatzmäkten und last not least zu steigenden Zinsanfodeungen de Femdkapitalgebe, die wide die Annahmen des vollkommenen Kapitalmaktes natülich nicht beeit sind, jedes Stuktuisiko zu ignoieen. Insgesamt füht das Insolvenzisiko bei steigendem eschuldungsgad zu eine eingeung des ntenehmenswetes. Nimmt man alle von MM beschiebenen Stögößen zusammen, stellt sich auch in de modifizieten Sichtweise Mille Modiglianis de wohlvetaute Funktionsvelauf wiede ein : Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 18

19 ntenehmenswet bei vollkommenem Kapitalmakt Tansaktionskosteneffekt Steueeffekt Insolvenzisiko ntenehmenswet bei Tansaktionskosten, Etagssteuen und Insolvenzisiko / Besondeheiten de Kapitalstuktudiskussion bei ungewisse Ewatung ode: Das esagen des Risikozinskonzeptes bei unvollkommenem Makt (osicht: Ekläungsbedüftiges Heumgeechne nicht veanstaltungsfähig! ) Die Modellaussagen von Leveage Effekt und Mille Modigliani bewegen sich in einem ekennba engen, pämissenvestellten Raum. Entspechend eicht de Anwendbakeitsanspuch auch nicht in die paktische Gestaltung de Kapitalstuktu eine eal existieenden ntenehmung, sonden die vogestellten Übelegungen eignen sich bestenfalls als heuistische Bezugsahmen. De Wet solche Bezugsahmen ist ausschließlich ekenntnisleitend ode besse: kommunikationsstiftend. Inteessanteweise geät abe beeits de Bezugsahmen in andee Schwieigkeiten, wenn wi von de Annahme vollkommene Infomation abücken und - wie in unseemen Eingangsbeispiel einmal untestellen, daß wi beispielsweise hinsichtlich eines im Zwei Zeitpunkte Modell fü t 1 ewateten Cash flows Mehwetigkeit annehmen: : (l) 0 0,500 1,00 1,50 2,00 Eigenkapital Femdkapital Cash Flow p ,33 4% 3,00% 2,00% 1,00% 0,000% ,33 8% 9,00% 10,00% 11,00% 12,00% ,33 12% 15,00% 18,00% 21,00% 24,00% -Rendite 8,00% 9,00% 10,00% 11,00% 12,00% Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 19

20 Risiko 3,27% 4,90% 6,53% 8,16% 9,80% -Zins 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% 6,00% -Zinsen Wet Wet Wet Die angegebenen Cash flows beziehen sich wiede auf ein Investitionskapital in Höhe von 500 T, die Eintittswahscheinlichkeiten sind fü alle Szenaien gleichhoch (0,33). Gundsätzlich entdecken wi auch in diesem Fall eine Konstanz de ntenehmenswete, unabhängig vom jeweils ealisieten eschuldungsgad. Wi beobachten auch eine linea mit dem eschuldungsgad steigende Eigenkapitalvezinsung. Mekwüdigeweise wächst das Gesamtisiko de ntenehmung demgegenübe nicht nu um die mit wachsende eschuldung steigenden finanzwitschaftlichen (Leveage-) Risiken, sonden auf einem um 0,63% je % finanzwitschaftliches Risiko linea nach oben veschobenen, höheen Niveau. Nehmen wi zu eanschaulichung einen eschuldungsgad von l =2. Bei diesem eschuldungsgad egibt sich ein aus dem Kapitalstuktuisiko esultieende Risikozuschlag zu Eigenkapitalvezinsung von echneisch 4%. Risikopäm ie 8% 6% 2 4% bzw. dementspechend eine Eigenkapitalvezinsung von 12%. Das ausgewiesene Gesamtisiko wächst alledings nicht linea von 3,27% um 4% auf 7,27% sonden eeicht bei diesem eschuldungsgad ein Niveau von 9,8%. Die Diffeenz zwischen de Standadabweichung von 9,8% und einem naiven echneischen Gesamtisiko von 7,27% (= 2,53 % ) egibt sich wiedeum als Podukt de ominösen 0,63% je % Renditesteigeung ( 4x0,63 ). Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 20

21 Rendite Risiko -Wet 14 (%),, (HTDM) l = / 0 0,5 1 1,5 2 0 Damit ist absehba, daß bei einem noch höheen eschuldungsgad, fü unse Beispiel ist es ein eschuldungsgad zwischen 3,5 und 4 das Gesamtisiko die Eigenkapitalvezinsung übesteigt : L 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 8,0% 9,0% 10,0% 11,0% 12,0% 13,0% 14,0% 15,0% 16,0% 17,0% 18,0% op 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% 3,3% fin 0,0% 1,0% 2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0% 9,0% 10,0% tot 3,3% 4,9% 6,5% 8,2% 9,8% 11,4% 13,1% 14,7% 16,3% 17,9% 19,6% Bei einem Leveage von 4, i.e. einem ehältnis zwischen Femd und Eigenkapital von 400 : 100, eeicht die Eigenkapitalendite einen Wet von 16%. Das finanzwitschaftliche Risiko eechnet sich zu 8%, daß von de Kapitalstuktu unabhängige opeative Risiko bleibt bei 3,27%. Totzdem egibt sich fü das Gesamtpojekt eine Standadabweichung in Höhe von 16,3%. Auffällig am Beispiel ist die Beobachtung, daß die Standadabweichung insgesamt stäke wächst als die Eigenkapitalentabilität. Andes: De Mechanismus, nachdem zusätzliche Risiken auf vollkommenen Mäkten unmittelba in zusätzliche Renditeanfodeungen umgesetzt weden, funktioniet nicht, wenn wi die Pämisse vollkommene Infomation abschwächen und hinsichtlich de Zielgöße eine diskete Wahscheinlichkeitsveteilung untestellen. Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 21

22 Gafisch stellt sich diese kleine Besondeheit wie folgt da : 25,0% 20,0% -Rendite opeativ finanzwitschaftlich Gesamtisiko 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% 0 0,5 1 1,5 2 2,5 3 3,5 4 4,5 5 Die nun gewonnene Einsicht, daß das Konzept des Risiko-Zinses als Renditezuschlag zum Ausgleich gegen opeative und finanzwitschaftliche Risiken bei unvollkommenem Kapitalmakt nicht meh funktioniet, wollen wi jetzt im Licht des neoinstitutionalistischen Foschungspaadigmas diskutieen. Eine andee Sichtweise: Kapitalstuktu als Funktionsbedingung fü Maktpozesse Wi wollen an einem einfühenden Beispiel ekonstuieen, waum die Fage nach de Kapitalstuktu auf einem Kapitalmakt mit nicht vollständige Infomation (insbesondee übe die Zukunft) nicht ielevant ist. Meh noch: wi weden zeigen, daß auf solchen Mäkten ohne den Rückgiff auf Stuktuegeln Maktpozesse est ganicht entstehen können. De Zins als zentale Regulato von Tauschpozessen hat dann ausgespielt. In eine unvollkommenen Welt sei ein ntenehme mit zwei einpeiodigen Investitionsaltenativen konfontiet. Beide Altenativen efoden jeweils einen Mitteleinsatz von 100 T. Investment A, eine ehe konventionelle Handlungsaltenative, fühe nach einem Jah zu einem sicheen ( p = 1 ) Rückfluß von 120 T. Altenative B, eine etwas iskantee, ebenfalls einpeiodige aiante, fühe hingegen entwede zu einem Rückfluß von 200 T ( p = 0,5 ) ode zu einem Rückfluß von 0 ( p = 0,5 ). De ntenehme habe Mille Modigliani gelesen, kein Eigenkapital und plane eine vollständige Femdfinanzieung seines Investitionsvohabens. Die Bank X Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 22

23 sei beeit, gegen einen Zins von 10% p.a. die Investitionsfinanzieung zu übenehmen. Schematisch läßt sich die Ausgangssituation wie folgt dastellen : Kedit p Cash Flow Gläubige Eigentüme Altenative A 100 1, Altenative B 100 0, , B Altenative De Eigentüme bzw. Keditnehme befindet sich in eine bemekensweten Position. E hat die Wahl zwischen de efolgung eine Altenative A mit de sicheen Ewatung in t 1 10 T veeinnahmen zu düfen und de Altenative B, die fü ihnen einen Ewatungswet von 55 T epäsentiet. Aus de Sicht des Eigentümes wüde ationales ehalten eine Auswahl de Stategie B nahelegen. Fü den Gläubige des Kedits stellt sich die Situation andes. efolgt de Schuldne die Altenative B, so daf e mit Sicheheit von eine Rückzahlung des Kedites incl. veeinbate Zinsen in t1 ausgehen. Wählt de Schuldne jedoch die fü ihn günstigee Altenative B, so eduziet sich de Ewatungswet des Keditgebes auf numeh 55 T. nte diesen Bedingungen wüde de Gläubige wohl kaum Femdkapital zum Zins von 10% zu efügung stellen. Das Poblem unsees Beispiels liegt offenkundig in eine exogenen Stochastik de Welt hie de Nichtvohesehbakeit des Entscheidungsvehaltens des Gläubiges die eine modellimmanente Lösung etwa wie bei Mille Modigliani übe den Regulato Zins dastisch eschwet bis unmöglich macht. Nehmen wi an, de Gläubige möchte seine miseable Ausgangsposition übe einen Risikozuschlag zum Zins vebessen und ehöht den p.a. Zins spontan um 10 Punkte auf 20%: Kedit p Cash Flow Gläubige Eigentüme Altenative A 100 1, Altenative B 100 0, , B Altenative Bei untestellt ationalem ehalten wüde de Eigentüme nun est echt Altenative B wählen. Die efolgung de seitens des Gläubiges ewünschten Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 23

24 Altenative A ist fü unse ntenehmen gänzlich unattaktiv. Auch fü den Gläubige egibt sich nu eine maginale ebesseung. Sein Ewatungswet bei etagsabschluß stiege von 55 T auf 60 T. Möchte de Gläubige am Ewatungswet oientiet die Rückzahlung des geliehenen Kapitals incl. eine 10%igen ezinsung sichestellen, müßte e einen Zins in Höhe von 120% veeinbaen: Kedit p Cash Flow Gläubige Eigentüme Altenative A 100 1, Altenative B 100 0, , B Altenative Jetzt düfte sich zwa de Gläubige übe einen Ewatungswet von 100 T feuen was de Rückzahlung des nominalen Keditbetages entspicht nu hätte de Eigentüme unte diesen Konditionen übehaupt keinen Aneiz, den Kedit nachzufagen. Kuz und gut, unte den angegebenen Bedingungen käme kein Maktpozeß in Gang. Eine Investition wüde schlicht untebleiben. Auch de Einsatz des theoetischen Risikozins-Konzeptes elaubt hie keine Initialisieung von Tauschpozessen. Lustigeweise düfte de Gläubige nu dann begündet davon ausgehen, daß de Schuldne keinen Aneiz zu gläubigeschädigendem ehalten hätte, wenn de Keditgebe mit einem negativen Zins in Höhe von 60% einvestanden wäe, i.e. als Rückzahlungsbetag 40 T veeinbat wüden: Kedit p Cash Flow Gläubige Eigentüme Altenative A 100 1, Altenative B 100 0, , B Altenative Analytisch folgt diese Lösung aus de Gleichsetzung de Ewatungswete fü den Schuldne bei unbekanntem Zinssatz mit x 1 : Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 24

25 Ewatungswet Altenative A Ewatungswet Altenative B x x 0,5 x 2 bzw. 5 0,4 1 0,6 Schwe vostellba, daß die Gläubige Welt angesichts solche Pespektiven in Begeisteung ausbicht. Wie können wi diese Dilemma Situation lösen. Die sache des unte diesen Bedingungen zu beobachtenden Maktvesagens wid in de angelsächsischen Liteatu als moal hazad qualifiziet. Allgemein bezeichnet moal hazad die Gefah eines unewünschten ehaltens nach efolgtem etagsabschluß (hie: de Investo fagt den Kedit nach, um damit das Pojekt A zu ealisieen, vewiklicht abe nach etagsabschluß das aus Sicht des Gläubiges unewünschte, aus Sicht des Investos abe attaktivee Pojekt B). Das Poblem läßt sich lösen, wenn man sich nicht meh auf das Risikozinskonzept fokussiet, sonden die Kapitalstuktu als Regulativ ins Auge faßt. Die besondee Poblematik de hie skizzieten Situation esultiet nämlich offenba aus de im Beispiel angenommenen 100%igen Femdfinanzieung, die den Investo vo eine pesönlichen elustsituation schützt. Schlimmstenfalls eleidet e Konkus und muß neu günden, einen effektiven Kapitalvelust hat e jedoch nicht zu befüchten. Setzen wi die Etagsewatungswete de Altenativen aus Sicht des Investos bei nun unbekanntem Femdfinanzieungsbeitag x gleich, dann folgt : Ewatungswet Altenative A Ewatungswet Altenative B 120 x 1, x 1,10 0, ,1 x 100 0,55x 0,55x 20 x 36,36 Bei einem Femdkapitalanteil von nu 36,36 T käme bei gegebenem Zinssatz von 10% und einem Investitionsvolumen von 100 T totz moal hazad Gefah ein Tauschpozeß in Gang: Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 25

26 Eigenkapital Kedit p Cash Flow Gläubige Eigentüme Altenative A 63,64 36,36 1, Altenative B 63,64 36,36 0, , B Altenative Nicht de Zins wikt als notwendige Bedingung eines Maktpozesses sonden die Kapitalstuktu. Dieses Egebnis de neoinstitutionalistischen Finanzieungslehe zeigt auf den esten Blick ein inteessantes Egebnis auch fü die kapitalstuktutheoetische Diskussion. Die Kapitalstuktu eine Pojekt ode ntenehmensfinanzieung ist dann nicht ielevant sonden pozeßentscheidend, wenn de Zins aufgund eine Maktunvollkommenheit seine Regulatofunktion einbüßt. Zwa basiet auch de neoinstitutionalistische Ansatz auf eine exogenen ehaltensannahme, andes als in de taditionellen Leveage Diskussion wid abe hie nicht nu die ehaltensannahme päzisiet, sonden zusätzlich ein nachvollziehbae und daübe hinaus wikunsvolle Tansfe de exogenen Maktstöung in eine modellendogene aiable beschieben. Geade hinsichtlich dieses Tansfes beuht ja die alte Leveage aiante noch auf de Annahme, daß de Zins i.e. die gefodeten Eigen- und / ode Femdkapitalzinsen maktegulieend wiken könne. Als Egebnis diese Betachtungsweise egibt sich vemutlich auch ein nennenswete Aspekt fü die bilanztheoetische Diskussion: Waen bislang bilanzanalytische Leitkennzahlen wie z.b. die goldene Bilanzegel bestenfalls vage empiisch begündet, theoetisch abe völlig substanzlos, so bietet die neoinstitutionalistische Finanzieungslehe zumindest in diese Hinsicht eine attaktive Pespektive fü die aus heutige Sicht ökonomisch theoetisch zutiefst unfuchtbae Landschaft de Bilanzieungstheoie und politik. Pof. D. Raine Stachuletz - Hochschule fü Witschaft und Recht Belin - 26

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