Die Ackermann-Debatte

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1 Die Ackermann-Debatte Prof. Dr. Stefan May ikf Institut GmbH 1. Vorbemerkungen Seit Josef Ackermann, der Vorstandsprecher der Deutschen Bank, auf einer Hauptversammlung für sein Institut das Ziel einer Eigenkapitalrendite von 25 % reklamiert hat, reißt die Kritik an dieser Renditeforderung nicht mehr ab. Die Anschuldigungen reichen vom verantwortungslosen Renditestreben, über hemmungslose Gier bis hin zum Vorwurf kriminellen Verhaltens, das durch eine umgehende Festnahme geahndet werden müsste. Die Ackermann-Debatte (so wollen wir sie im Folgenden nennen) wirft unabhängig von ihrem Gegenstand ein bezeichnendes Licht auf die Diskussionskultur in diesem Land: In Kenntnis (oder Unkenntnis) der tatsächlichen Zusammenhänge werden Fakten und Zahlen aus dem Zusammenhang gerissen, falsch interpretiert und dem politischen Gegner um die Ohren geschlagen. Handelt es sich dabei auch noch um einen Mann, der das in der Finanzmarktkrise unverzeihliche Verbrechen begangen hat, vor der Politik nicht zu kuschen, direkte Staatshilfe ablehnt und für sein Institut frecherweise auch noch eine Eigenkapitalrendite von 25 % reklamiert, dann kennt der Populismus keine Grenzen mehr. Selbstverständlich ist es nachvollziehbar, dass eine Renditeforderung von 25% in den Ohren eines Publikums maßlos klingen muss, das sich in den letzten Niedrigzins-Jahren daran gewöhnt hat, für seine Anlagen allenfalls eine Rendite zwischen 4 % und 5 % erzielen zu können. Insofern ist die Aufregung verständlich und das Unverständnis breiter Kreise für diese Renditeforderung nachvollziehbar. Betrachtet man den Sachverhalt allerdings etwas genauer, dann wird deutlich, dass es sich bei den von Josef Ackermann geforderten 25 % um die Rendite auf das eingesetzte Eigenkapital einer Bank handelt und dass diese Eigenkapitalrendite nur in einem sehr eingeschränkten Sinne mit der Ver-

2 zinsung vergleichbar ist, welche jeder von uns vor Augen hat, wenn er an seine eigenen Anlagen denkt. In den folgenden beiden Abschnitten sollen die tatsächlichen Zusammenhänge zurechtgerückt werden. Um hierbei möglichen Missverständnissen von vorne herein vorzubeugen: In diesem Beitrag geht es um die Korrektheit der verwendeten Argumente und Zahlen und um die Redlichkeit der Debatte selbst, nicht um eine Verteidigung Josef Ackermanns - auch wenn dies als Nebeneffekt bewirkt wird. Entscheidend ist, dass der Beitrag - neben der Darstellung eines betriebswirtschaftlichen Sachverhaltes - anhand einer aktuellen und konkreten Sachfrage ein Schlaglicht auf die Verlogenheit der politischen Debatte in unserem Lande wirft, wie sie vor allem in Wahlkampfzeiten mittlerweile zur Normalität geworden ist. 2. Leverage-Effekt und die Rendite von Gesamt- und Eigenkapital Um die in der Ackermann-Debatte verwendeten Argumente richtig einschätzen zu können, ist es zunächst erforderlich, zur Kenntnis zu nehmen, dass es unterschiedliche Konzeptionen von Rendite gibt. Gesamtkapital- und Eigenkapitalrendite Als Gesamtkapitalrendite bezeichnet man in der Betriebswirtschaftslehre die prozentuale Verzinsung des in einem Unternehmen insgesamt eingesetzten Kapitals. Hierbei wird zunächst bewusst auf die Unterscheidung verzichtet, ob es sich hierbei um Fremd- oder Eigenkapital handelt. Konkret ergibt sich die Gesamtkapitalrendite als Quotient aus operativem Gewinn eines Unternehmens und dem eingesetzten Gesamtkapital. operativergewinn R GK = Gesamtkapital Aus gutem Grund wird die Gesamtkapitalrendite in der Betriebswirtschaftslehre als eine Basiskennzahl betrachtet, die Auskunft darüber gibt, wie effektiv ein Unternehmen als produktiv-operative Einheit arbeitet. Die Gesamtkapitalrenditen gesunder Unternehmen bewegen sich durchaus im zweistelligen Bereich, wobei von Unternehmen zu Unternehmen teilweise erhebliche Unterschiede bestehen. Nun ist es eine bekannte Tatsache, dass sich Unternehmen teilweise erheb- 2

3 lich dadurch unterscheiden, in welchem Ausmaß sie fremdfinanziert sind. Das Spektrum reicht hierbei von soliden Einzelunternehmen, die sämtliche Investitionen mit Eigenmitteln finanzieren konnten, bis hin zu Banken, die konstruktionsbedingt hohe Fremdkapitalanteile aufweisen. Eine gängige Kennzahl, um den Umfang fremden Kapitals in einem Unternehmen auszudrücken, ist der so genannte Verschuldungsgrad (V), der sich als Quotient aus Fremdkapital zu Eigenkapital ergibt: Fremdkapital V = Eigenkapital Wenn in einem Unternehmen Fremdkapital überhaupt eine Rolle spielt, ist es sinnvoll, neben der Gesamtkapitalrendite auch die Rendite des eingesetzten Eigenkapitals zu ermitteln. Diese Eigenkapitalrendite erhält man, wenn der um die Zinszahlungen an das Fremdkapital reduzierte operative Gewinn ins Verhältnis zum eingesetzten Eigenkapital gesetzt wird: ( operativergewinn Fremdkapitalaufwand) R = Eigenkapital Die Eigenkapitalrendite misst, mit welchem Prozentsatz sich das von den Eigentümern zur Verfügung gestellte Kapital verzinst. Verschuldungsgrad und Leverage-Effekt Bereits intuitiv lässt sich folgender Zusammenhang zwischen Gesamtkapital- und Eigenkapitalrendite erfassen: Wenn der operative Gewinn so hoch ist, dass die Gesamtkapitalrendite den Zinssatz übersteigt, der für das Fremdkapital bezahlt werden muss, dann erwirtschaftet das Fremdkapital für die Eigenkapitalgeber zusätzliche Erträge. Dies hat zur Folge, dass die Eigenkapitalrendite die Gesamtkapitalrendite übersteigen wird. Darüber hinaus wird bei einer gegebenen Differenz zwischen Gesamtkapitalrendite und Fremdkapitalzinssatz der Abstand zwischen Eigenkapital- und Gesamtkapitalrendite umso größer sein, je höher die Fremdkapitalanteile im Unternehmen sind, d. h. je höher der Verschuldungsgrad ist. Die genauen Zusammenhänge werden durch eine in der Betriebswirtschaftslehre sehr berühmte Formel zum Ausdruck gebracht, welche den so genannten Leverage-Effekt, d. h. die Hebelung der Rendite des Eigenkapitals durch die Aufnahme von (zusätzlichem) Fremdkapital beschreibt: 3

4 R = RGK + V[ RGK FKZins] Die Interpretation dieser betriebswirtschaftlichen Relation, die sich übrigens vollständig aus definitorischen Zusammenhängen ableiten lässt (vgl. Kasten am Ende des Beitrags: Von der Rentabilitätsdefinition zum Leverage-Effekt), lautet wie folgt: Für Unternehmen, die keine Verschuldung aufweisen, deren Verschuldungsgrad daher Null ist, gilt, dass die Eigenkapitalrendite der Gesamtkapitalrendite entspricht. Der operative Gewinn des Unternehmens fließt in vollem Umfange den Eigenkapitalgebern zu, weil ja auch das insgesamt eingesetzte Kapital ausschließlich aus Eigenkapital besteht. Für Unternehmen mit positiver Verschuldung gilt, dass sich die Eigenkapitalrendite zusammensetzt aus Gesamtkapitalrendite und einem Zuschlag. Die Höhe dieses Zuschlages hängt von zwei Faktoren ab. Zum einen von der Differenz aus Gesamtkapitalrendite und Fremdkapitalzins ab, das heißt davon, um wie viel das Unternehmen als operative Einheit in Prozenten mehr verdient, als es an das Fremdkapital zahlen muss, zum anderen aber auch davon, wie stark sich das Unternehmen verschuldet hat, d. h. vom Umfang von V. Ist diese Differenz negativ, d.h. ist die Rendite des Gesamtkapitals geringer als der Fremdkapitalzins, so bedeutet dies, das das Fremdkapital mehr kostet als es verdient - die Eigenkapitalrendite R wird dann sogar geringer sein als die Gesamtkapitalrendite R GK. 3. Zur Eigenkapitalrendite von Banken Die beschriebenen Zusammenhänge lassen sich unmittelbar auf Banken übertragen. Allerdings müssen hierbei zwei Besonderheiten des Bankgewerbes berücksichtigt werden: Zum einen die sogenannte Fristentransformation und zum anderen die im Vergleich mit anderen Unternehmen geringe Eigenkapitalquote von Banken. Fristentransformation und Zinsstrukturkurven. Eine wesentliche volkswirtschaftliche Funktion von Banken besteht in der so genannten Fristentransformation. Hierbei geht es um folgendes: Das Kerngeschäft einer Bank besteht bekanntermaßen darin, die Einlagen von Anlegern und Sparern in Form von Krediten an die Unternehmen weiter zu leiten. Hierbei wird sie mit der Tatsache konfrontiert, dass Sparer üblicher- 4

5 weise eine Präferenz für kurzfristige Bindungen haben, Kreditnehmer dagegen lange Kreditlaufzeiten vorziehen. Dies bedeutet, dass Banken das Geld ihrer Anleger nicht einfach weiterreichen können, sondern dass sie es vorher in langfristige Kredite verwandeln müssen. Dies wird als Fristentransformation bezeichnet. Durch die Fristentransformation entstehen für Banken im wesentlichen zwei Arten von Risiken. Zum einen reagiert der Barwert langfristiger Ausreichungen relativ stark auf einen möglichen Zinsanstieg, was den Wert von lang laufenden Kreditengagements generell verlustanfälliger macht. Zum anderen müssen kurzfristige Einlagen permanent verlängert ( gerollt ) werden, was im Falle eines Zinsanstiegs zu erhöhten Refinanzierungskosten führt. Damit Banken diese Risiken überhaupt eingehen und damit zugleich ihrer volkswirtschaftlichen Rolle gerecht werden können, sorgt der Markt in der Regel dafür, dass langfristige Kreditzinsen höher sind als kurzfristige Refinanzierungssätze. So zeigt beispielsweise eine Analyse der deutschen Zinsstrukturkurve in den letzten 39 Jahren dass der so genannte Zinskurvenspread, d.h. der Zinsunterschied zwischen einer zehnjährigen und einer einjährigen Zinsbindung im Median rund 1,43 % ausmachte, mit einem Maximum von immerhin 4,16 % und einem Minimum von - 3,11 %. Wie Abbildung 1 deutlich macht, haben Zinsstrukturkurven normalerweise aber einen ansteigenden Verlauf. So betrug beispielsweise in den letzten 39 Jahren der Anteil von Marktphasen, in denen die Zinsstrukturkurve flach oder gar invers war, nur knapp 20 %. Wir haben es also in gut 80 % aller Marktphasen mit einer ansteigenden Zinskurve zu tun, was auch der Grund dafür ist, dass eine solche Konstellation als normal bezeichnet wird. 5 4,5 4 3,5 3 2,5 2 1,5 1 0, Abbildung 1: Zinsgebirge, d.h. Historie der gesamten Zinskurve von 2005 bis R1 R4 R7 R10 5

6 Eine normale Zinsstrukturkurve lag auch zum Zeitpunkt vor, an dem der vorliegende Beitrag verfasst wurde. Wie folgende Abbildung 2 zeigt, hatten wir es im Juli 2009 mit einem sogenannten Termspread (Differenz aus Zehn-Jahres- und Ein-Jahreszins) von immerhin rund 2,50 % zu tun. Abbildung 2: Zinsstrukturkurve vom 12. Juli 2009 mit einem einjährigen Zins von 0,7 % und einem Zehnjahreszins von rund 3,26 %. Wir können somit festhalten, dass Zinssätze für kurze Bindungsfristen üblicherweise deutlich unter denen für langfristige Bindungen liegen. Wie lässt sich dies nun mit unserer Diskussion des Leverage-Effekts verbinden? Die Antwort liegt auf der Hand: Kurzfristige Zinsen repräsentieren den Zinssatz, zu dem eine Bank, die Fristentransformation betreibt, sich Fremdkapital beschaffen kann, wogegen die langfristigen Zinsen dem Satz entsprechen, den die Banken aufgrund langfristiger Kreditverträge erwirtschaften. Unterstellen wir eine einjährige Refinanzierung und eine zehnjährige Kreditausreichung und legen entsprechende Marktzinsen von knapp 1,0 % und 3,3 % zugrunde, so kann unser Leverage-Effekt wie folgt konkretisiert werden: R = 3,3% + V (3,3% 1%) Um nun für die Eigenkapitalrendite R einen konkreten Wert zu erhalten, muss noch die Höhe von V bestimmt werden. Hierbei spielt die zweite Besonderheit des Bankgewerbes eine Rolle - ihr hoher Anteil an Fremdkapital. Die volkswirtschaftliche Funktion von Banken und ihr Verschuldungsgrad Wie im letzten Abschnitt dargelegt wurde, besteht eine wesentliche volkswirtschaftliche Aufgabe einer Bank darin, kurzfristige Spareinlagen in langfristige Kredite zu transformieren. Die Banken agieren als Finanzintermedi- 6

7 äre, d.h. sie vermitteln zwischen Sparern und Investoren. Dies bedeutet aber auch, dass Banken gewissermaßen konstruktionsbedingt mit dem Geld anderer Leute arbeiten, d.h. mit Fremdkapital. Dies führt zu einem sehr geringen Anteil Eigenkapital am Gesamtkapital und einem entsprechend hohen Leverage, wie Abbildung 3 zeigt. Hier sind die Hebelraten ausgewählter deutscher Banken im Jahre des Jahres 2008 dargestellt. Abbildung 3: Hebelraten ausgewählter deutscher Banken Diese Hebelraten entsprechen in etwa dem Verschuldungsgrad in unserer Leverage-Effekt-Formel. Um zu unterstreichen wie absurd die Aufregung um die 25 % eigentlich ist, wollen wir annehmen, es mit einer Bank zu tun haben, deren Eigenkapitalquote (Anteil Eigen- am Gesamtkapital) 10 % beträgt; eine Zahl, die weit über der Realität liegt, wie auch folgende Abbildung deutlich macht, welche die Entwicklung der Eigenkapitalanteile deutscher Banken im Zeitablauf darstellt: 7

8 Abbildung 4: Die Entwicklung der Eigenkapitalquoten deutscher Banken Eine Eigenkapitalquote von 10 % bedeutet, dass auf neun Einheiten Fremdkapital eine Einheit Eigenkapital entfällt, wir es also mit einem Verschuldungsgrad von 9 zu tun haben. Setzt man diese bewusst äußerst konservativ gewählten Werte in die Formel ein, erhalten wir: R = 3,3% + 9(3,3% 1%) = 24 % Halten wir also fest: Selbst unter Konstellationen, die für das Bankgewerbe als normal bezeichnet werden müssen, erhalten wir Eigenkapitalrenditen in einer Höhe, die dem vielgeschmähten Ackermannschen Renditeziel von 25 % entsprechen. Mit Gier und Maßlosigkeit hat eine Zahl in dieser Größenordnung daher nichts zu tun. 8

9 4. Einschränkungen und Schlussbemerkungen Die dargestellte Beispielsrechnung beruht auf einigen stark vereinfachenden Annahmen. Diese wurden jedoch so gewählt, dass insgesamt ein realistisches Bild einer konservativ strukturieren Bank gezeichnet wurde. Dies zeigt sich beispielsweise an der im Rahmen der Beispielsrechnung verwendeten Hebelrate von Neun, die extrem konservativ gesetzt ist, wie Abbildungen 3 und 4 verdeutlichen. Legt man hier realistischere Werte zugrunde, so ergeben sich bei ansonsten gleichbleibenden Konstellationen deutlich höhere Eigenkapitalrenditen. Wird beispielsweise eine Eigenkapitalquote von 5 % unterstellt, dann bedeutet dies, dass auf 100 Einheiten Gesamtkapital lediglich 5 Einheiten Eigenkapital entfallen; das Verhältnis FK zu beträgt daher 95:5, was einem Verschuldungsgrad von 19 entspricht. Als Eigenkapitalrendite erhält man dann: R = 3,3% + 19(3,3% 1%) = 47% Eine weitere extreme Vereinfachung unserer Beispielsrechnung ist darin zu sehen, dass wir unterstellt haben, dass Fremdkapital zu 1 % beschafft und zu 3,3 % verliehen werden kann, was einem Termspread von 2,3 % entspricht. Hierbei sind keinerlei Personal- oder Sachkosten berücksichtigt, Faktoren, die den Gesamtzinssatz der Mittelbeschaffung (in den dann der gesamte Aufwand mit eingerechnet werden müsste, der mit dieser Mittelbeschaffung und der anschließenden Kreditausreichung verbunden ist) effektiv erhöhen. Andererseits haben wir aber auch keinerlei Risikoprämien kalkuliert, d.h. Zinsaufschläge aufgrund des latenten Ausfallrisikos, was in der Praxis bedeutet, dass von Kreditnehmern teilweise deutlich höhere Zinssätze als die unterstellten 3,3% verlangt werden; Risikoprämien erhöhen somit den Spread. Welcher der beiden Effekte nun stärker ist, d.h. ob der Spread durch eine realistischere Modellierung nun größer oder kleiner würde, hängt von der konkreten Situation der analysierten Bank ab. Davon auszugehen, dass sich beide Effekte in etwa die Waage halten, scheint uns im Rahmen dessen, was verdeutlicht werden sollte, eine vertretbare Vereinfachung zu sein 9

10 Von der Rentabilitätsdefinition zum Leverage-Effekt Wir starten mit der Definition der Gesamtkapitalrentabilität und stellen den Term schrittweise um: operativergewinn R GK = Gesamtkapital R operativergewinn = GK + FK R GK = R * + FKZins * FK + FK Multiplikation der Gleichung mit (+FK) ergibt: RGK *( + FK) = R * + FKZins * FK Multiplikation dieser Gleichung mit 1/ ergibt: FK RGK *( + ) = R * + FKZins * FK RGK *(1 + ) = R *1+ FKZins * RGK *(1 + V ) = R + FKZins * V RGK + RGK * V = R + FKZins * V FK FK Umstellung nach R und Ausklammerung von V ergibt R = R + V *( R FKZins), GK GK was der Formel für den Leverage-Effekt entspricht. 10