Market Update. Analysen und Marktüberblick. Price is what you pay. Value is what you get. Analystenrevisionen gegen den Kurstrend

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1 Price is what you pay. Value is what you get. Warren Buffett, Chairman of Berkshire Hathaway (* 1930) Market Update Analysen und Marktüberblick Analystenrevisionen gegen den Kurstrend August 2004

2 Market Update, August 2004 Ausblick INVESCO verfügt über Investment Centres of Excellence (ICoEs), die auf die wichtigsten Finanzstandorte weltweit verteilt sind. Jedes Investment Centre konzentriert sich voll und ganz auf einen klar definierten Investmentansatz. Die in diesem Dokument enthaltenen Markteinschätzungen stammen jeweils von Mitarbeitern eines bestimmten Investment Centres und können deshalb voneinander abweichen. Die Botschaft hör` ich wohl, allein mir fehlt der Glaube Unter Schwankungen bewegen sich die Märkte mehr oder weniger seitwärts. Mit Aktien war von Anfang des Jahres 2004 bis heute keine nennenswerte Performance zu erzielen. Die derzeitigen Kursbewegungen an den globalen Aktienmärkten geben vielen Anlegern Rätsel auf: Market Update Welches ökonomische Szenario wird derzeit an den Märkten gespielt? Welche Erwartungen sind bereits in den Kursen eingepreist? Was kann den Markt aus der derzeitigen Lethargie befreien? Global betrachtet sieht der makroökonomische Datenkranz für die Wirtschaftsentwicklung durchaus vielversprechend aus. Die jüngst veröffentlichten Zahlen zum Geschäftsklima in einzelnen europäischen Ländern lagen am oberen Rand der Erwartungen und sind überraschenderweise positiv. Die GDP-Prognosen werden von der OECD nach oben revidiert. Dennoch ist der Markt hin- und hergerissen, zwischen der Angst einer zu starker Konjunkturentwicklung mit deutlichen Zinserhöhungen und einem baldigen nachhaltigen Einbruch der Wirtschaftsentwicklung. Die beruhigenden und ermutigenden Worte der FED sind wirkungslos verhallt und vom Markt nicht als vertrauensbildend aufgenommen worden. Geht man von einem klassischen Zyklus einer Aktienmarktbewegung aus, so war die Hausse, die im März 2003 den zweijährigen Abwärtstrend beendete, die erste Phase einer längeren Erholungsbewegung. Die zweite Phase wird in der Regel von der Gewinnentwicklung der Unternehmen getragen und ist somit oft kürzer und selektiver als der erste Rebound. Die Zahlen sprechen für sich. Europa besticht mit Gewinnsteigerungen von durchschnittlich 23%. Die US-Unternehmen konnten mit den zweiten Quartalsergebnissen im Jahr 2004 zu 69% (weit über dem langfristigen Durchschnitt von 58%) positiv überraschen. Der Markt bewertete den Newsflow äußerst selektiv: Die guten Ergebnisse gingen unter; die schlechten bestimmten das Tagesgeschehen. Dabei sind die Bewertungen an den amerikanischen und europäischen Märkten heute moderat bis günstig. Unser taktisches Aktien-Modell zeigt für Europa eine deutliche Unterbewertung an. Was aber lähmt die Investoren? Es sind vor allem psychologische Faktoren. Indikatoren, die das Vertrauen der Investoren messen, sind auf historische Tiefstände gesunken. Der hohe Ölpreis und die geopolitischen Bedrohungen tun ein Übriges. Die Erfahrung lehrt: Bei nachhaltig schlechter Stimmung, gepaart mit einem hartnäckigen Negieren guter Nachrichten, sollten Investoren heute auf einen kurzfristigen Rebound der Märkte setzen. Für einen nachhaltigen Umschwung fehlt jedoch noch der entscheidende Katalysator. Wie J.W. von Goethe schon sagte: Die Botschaft hör` ich wohl, allein mir fehlt der Glaube. Bernhard Langer, +49 (0) ICoE for Structured Products, Frankfurt 2

3 Market Update, August 2004 Analyse Analystenrevisionen gegen den Kurstrend verdienen besondere Beachtung Gewinnrevisionen von Analysten sind ein bewährter Prognoseindikator für Aktienkurse. Besonders interessant ist jedoch der Anteil der Revisionen, der konträr zur Kursentwicklung steht. Sie können wertvolle Informationen enthalten und helfen, Aktien zu entdecken, die aufgrund von fundamentalen Veränderungen vor einer Neubewertung am Markt stehen. Gewinnrevisionen von Analysten finden als Auswahlkriterium in vielen Aktienauswahl-Modellen Verwendung. Man untersucht hier, ob und in welche Richtung Analysten ihre Prognosen innerhalb eines bestimmten Zeitraumes verändern. Dabei wird die Anzahl der Nettoveränderungen ins Verhältnis zur Gesamtanzahl der Schätzungen gesetzt. Auf welchem Niveau sich die Gewinnschätzungen der Analystengemeinde für einzelne Aktien befinden und wie groß die absolute Veränderung der Gewinnprognosen sind, spielt hierbei keine Rolle. Beide Faktoren sind nicht geeignet, gute von schlechten Aktien zu differenzieren. In vielen Studien hat sich gezeigt, dass vor allem die Richtung der aggregierten Revisionen einen guten Prognosefaktor darstellt. Denn man kann sehr häufig beobachten, dass Analysten ein ausgeprägtes Trendverhalten an den Tag legen, was Gewinnrevisionen zu guten Prognoseindikatoren macht. Wird ein Titel von einigen Analysten nach unten revidiert, folgen oft weitere, die kurz darauf ihre Erwartungen senken. In diesem Trendverhalten kann sich jedoch auch ein gewisses Mitläufertum von Finanzanalysten widerspiegeln. Um die Revisionen der Mitläufer von denen zu unterscheiden, die tatsächlich auf Neuigkeiten basieren, welche der Marktkonsens noch nicht eingepreist hat, hat INVESCO ein neues Selektionsmodell entwickelt. Das zugrunde liegende Konzept (Revisions against Trend, RAT) funktioniert nach einem ähnlichen Prinzip wie der Gewinnrevisionsfaktor, versucht aber schon frühzeitig auf die Firmen aufmerksam zu machen, die aufgrund von fundamentalen Veränderungen vor einer Neubewertung stehen. Was das Revisions Against Trend -Konzept von dem klassischen Gewinnrevisionsindikator unterscheidet, ist der non-consensus Gedanke. In der Praxis wird der Indikator ähnlich berechnet wie die klassische Gewinnrevision. Jedoch wird für das RAT- Konzept nur der Anteil an Revisionen betrachtet, der konträr zur Entwicklung der kurzfristigen Kursentwicklung steht. Die Idee ist, dass sich nur die Analysten gegen den Markttrend stellen, die glauben wirklich neue Informationen entdeckt zu haben. Durch die Veröffentlichung von non-consensus Empfehlungen kommen diese Informationen in quantitativ messbarer Form an den Markt. Sie werden typischerweise verzögert von Investoren aufgenommen und eingepreist. Selbstverständlich steckt nicht in jeder Schätzung, die nicht dem Marktkonsens folgt, auch wertvolle Information. Wenn man sich jedoch auf die Gruppe der Titel konzentriert, bei denen besonders viele Revisionen gegen den Trend zu beobachten sind, so finden sich hier überdurchschnittlich viele Kandidaten, die kurz vor einem Trendwechsel stehen könnten. Weiter kann man davon ausgehen, dass, wenn sich der Markt und die Finanzanalysten in die gleiche Richtung bewegen, die "Konsens"-Analysten keine zusätzlichen Informationen besitzen, außer die, die der Markt sowieso einpreist. Hier liegt ein wichtiger Unterschied zwischen Revisionen gegen den Kurstrend und klassischen Gewinnrevisionen. Wie das RAT-Konzept funktioniert, kann man an der Entwicklung von einigen Einzeltiteln in der näheren Vergangenheit sehen (Stichtag ist der 31. Mai 2004). Der schwedische Weltmarktführer im Bereich Schlösser und Sicherheitskonzepte, Assa Abloy, hatte in den 3 Monaten vor unserem Stichtag etwa 13% an Wert verloren. In den vier n vor diesem Zeitpunkt gab es trotz der negativen Performance verstärkt Heraufstufungen von Analysten (siehe schematisierte Abbildung 1). Tatsächlich konnte sich die Aktie in den darauffolgenden vier n um mehr als 11% erholen. 3

4 Market Update, August 2004 Analyse Ähnliches konnte man beim Finanzkonzern Old Mutual Plc beobachten. Im April und Mai 2004 verlor der in Großbritannien und Südafrika notierte Titel deutlich an Wert. Schon im Mai wurden die Gewinnschätzungen von der Analystengemeinde bei fallendem Aktienkurs merklich angehoben. Die Aktie erholte sich im Anschluss deutlich und notiert derweil knapp unter ihrem Jahreshoch. Abb. 1 RAT mit positivem Signal positiv 20 Das RAT-Konzept kann aber auch auf das Erreichen einer oberen Trendwende hindeuten, so zum Beispiel bei der größten amerikanischen Sparkasse, Washington Mutual. Die Aktie war aufgrund von Übernahmegerüchten in den n zuvor deutlich gestiegen. Man konnte jedoch schon zu diesem Zeitpunkt eine merkliche Zunahme an Herabstufungen in dem Titel feststellen (siehe schematisierte Abbildung 2). Tatsächlich fielen die Aktien innerhalb des darauffolgenden Monats auf ein neues Jahrestief, vor allem ausgelöst durch eine Gewinnwarnung in der letzten Juniwoche Quelle: INVESCO -4-3 Positive Revisionen Abb. 2 RAT mit negativem Signal Stichtag Negative Revisionen negativ Entsprechendes konnte man bei dem Schweizer Pharmakonzern Novartis beobachten: Der Titel war in den Monaten vor unserem Stichtag gestiegen, hatte allerdings in den n zuvor schon an Momentum verloren. Im Laufe des Monats Mai wurden dann verstärkt Analystenrückstufungen veröffentlicht. Novartis Aktien gaben in den sechs n darauf deutlich nach Quelle: INVESCO -4-3 Positive Revisionen -2-1 Stichtag Negative Revisionen Das RAT-Investmentkonzept wurde in unserer INVESCO Structured Products Group auf empirische Gültigkeit geprüft: In einer Simulation mit globalen Aktien wurden Portfolios gezielt nach der Attraktivität des RAT-Indikators zusammengestellt. Unsere Ergebnisse zeigen, dass sich diese Portfolios im Sieben-Jahres-Zeitraum pro Jahr um 3,7% besser entwickelt haben als der Gesamtmarkt (Abb. 3). Abb. 3 Simulation der RAT-Strategie 30% 25% 20% 15% 10% Kumulierte Outperformance Gerald Roessel, +49 (0) ICoE for Global Structured Products, Frankfurt 5% 0% 12/96 12/97 12/98 12/99 12/00 12/01 12/02 12/03 Quelle: INVESCO Die Abbildung zeigt eine historische Simulation. Die Performance der Vergangenheit ist keine Garantie für die zukünftige Wertentwicklung. 4

5 Market Update, August 2004 Märkte Rückblick auf die wichtigsten Märkte im Juli Überblick Außer wenigen asiatischen und lateinamerikanischen Indizes verbuchten die weltweiten Aktienmärkte im Juli Verluste. Renten legten zu. Unter dem Druck schwächerer US-Wirtschaftsdaten führten US-Aktien die Abwärtsbewegung an. Die Zweitquartalsergebnisse der Unternehmen in den USA und Europa fielen größtenteils besser aus als erwartet. Globale Technologiewerte sanken unter dem Eindruck einer wirtschaftlichen Verlangsamung und enttäuschender Nachrichten aus der IT-Branche. Der scharfe Anstieg des Ölpreises heizte Inflationssorgen an und belastete den wirtschaftlichen Ausblick. Ein Barrel Brent Crude kostete erstmals seit dem Kuwait-Krieg 1990 $40. Wirtschaftsdaten für Europa waren gemischt. In Japan bestätigte sich die Exportabhängigkeit des aktuellen Aufschwungs. USA Schwächere Indikatoren und der Anstieg des Ölpreis verlagerten im Juli die Sorgen von einer möglichen Überhitzung auf eine Verlangsamung der Wirtschaft. Der Dow Jones Industrial Average und der S&P 500 sanken um 2,8% bzw. 3,4%. Der Small-Cap Russell 2000 und der technologielastige NASDAQ fielen um 6,8% bzw. 7,8%. Die Beschäftigung wuchs um weniger als die Hälfte der prognostizierten Die Kerninflationsrate lag mit einem Anstieg im Monatsvergleich von 0,1% im Juni ebenfalls unter den Erwartungen, was jedoch Zinserhöhungssorgen abmilderte. Schwache Konsumausgaben und starke Inflation belasteten das BIP-Wachstum der USA, das im zweiten Quartal mit einer annualisierten Rate von 3,0% deutlich langsamer wuchs als erwartet. Dennoch stieg das Verbrauchervertrauen auf den höchsten Wert seit Juni Die meisten Zweitquartalsberichte der Unternehmen überraschten positiv, wurden jedoch von schwachen Zahlen für die Technologiebranche überlagert. Kontinentaleuropa Die Befürchtung, dass schwächere US-Daten die exportgetriebene europäische Wirtschaft herunterziehen könnten, drückte den FTSE Europe ex-uk um 2,8%. Mit Verlusten von 4,4% bzw. 3,9% schnitten die Amsterdam Exchanges und der DAX am schlechtesten ab. Der defensivere Swiss Market Index verlor nur 1,3%. Starke Entwicklungen in einigen Randländern der Eurozone wurden überlagert von Schwächen in anderen Volkswirtschaften, vor allem Deutschland. Einkaufsmanagerindizes für das verarbeitende Gewerbe und den Dienstleistungssektor in der Eurozone enttäuschten. Die deutschen Einzelhandelsumsätze erholten sich im Juni und der Ifo-Geschäftsklimaindex stieg wieder. Dennoch zweifelten Investoren an einer nachhaltigen Erholung der inländischen Nachfrage. Unternehmensergebnisse für das zweite Quartal lagen größtenteils über den Erwartungen. Enttäuschungen im Technologiesektor drückten IT-Werte. Der starke Ölpreis machte Öl & Gas zum Outperformer. Japan Mögliche Auswirkungen einer globalen Verlangsamung auf den exportgetriebenen Aufschwung in Japan drückten den Topix im Juli um 4,2%. Die Mid- und Small-Cap-Indizes Tokyo Second Section und JASDAQ verloren 7,2% bzw. 10,0%. Investoren vermieden zyklische Werte. Defensive Pharmawerte profitierten vom Stimmungswandel. Der Tankan-Index für das verarbeitende Gewerbe erreichten seinen höchsten Wert seit August 1991, was jedoch bereits in den Markt eingepreist war. Während Einzelhandelsumsätze und Industrieproduktion zurückgingen, verdoppelte die Regierung ihre BIP-Prognose für das Finanzjahr (bis März 2005) auf 3,5%. Ein Bieterkrieg um die mit faulen Krediten kämpfende UFJ, die schwächste der vier großen japanischen Banken, sorgte für Spekulationen, dass Marktführer Mizuho Financial Group eingreifen und so die weltgrößte Bank entstehen könnte. Bankaktien reagierten nicht auf die Übernahmegerüchte. Großbritannien Die Sorge vor weiteren Zinserhöhungen durch die Bank of England (BoE) drückte den FTSE All-Share im Juli um 1,6%. Das BIP-Quartalswachstum erreichte im zweiten Quartal mit 0,9% den stärksten Anstieg in 4 Jahren. Der FTSE 250 und der FTSE SmallCap verloren 4,1% bzw. 4,0%. Zykliker entwickelten sich am besten. Angesichts schwächerer IT-Investitionen reduzierten Technologieunternehmen ihre Prognosen und verzeichneten so die höchsten Wertverluste. Nach zwei aufeinanderfolgenden Anhebungen beließ die BoE die Zinsen im Juli unverändert. Ein erneuter Anstieg der Haus- 5

6 Market Update, August 2004 Märkte preise um 2,1% und die starken Wachstumsdaten schürten jedoch die Erwartung eines erneuten Zinsanstiegs von mindestens 25 Basispunkten im August. Asien Die technologielastigen Indizes in Taiwan und Korea verloren im Juli 7,2% bzw. 6,4%. Der indische Mumbai Sensex 30 legte 7,8% zu. Die defensiveren Indizes in Australien, Singapur und Malaysia stiegen ebenfalls, während Hongkong 0,4% verlor. Der chinesische H-Aktien-Index reagierte mit einem Anstieg von 1,0% auf Anzeichen, dass die Regierungsbemühungen zur moderaten Abkühlung der Wirtschaft Wirkung zeigen. Der koreanische Composite Index weitete seinen Verlust für die vergangenen drei Monate auf 14,8% aus. Der thailändische Index sank um 1,5%. Emerging Markets Der MSCI Emerging Markets Free verlor im Juli 2,1%. Der MSCI EMF Latin America legte um 3,6% zu. Brasilien sorgte für Antrieb und profitierte von einer Annäherung der Spreads zwischen brasilianischen Staatsanleihen und US Treasuries und einer Belebung der inländischen Wirtschaft. Belastet von seiner Abhängigkeit vom schwächelnden US-Markt verlor der mexikanische Bolsa 1,6%. Angesichts von Sorgen bezüglich der möglichen Insolvenz des russischen Ölriesen Yukos und Problemen im russischen Bankensektor entwickelte sich der russische RTS mit am schlechtesten unter den Emerging-Market- Indizes. Aktienmarktindizes Index, = Dow Jones Euro Stoxx 50 S&P 500 Topix FTSE100 Quelle: Datastream Stand: Jahres-Anleiherenditen 5,0 4,5 4,0 % % 3, Quelle: Datastream Stand: Deutschland USA Japan (rechte Skala) 2,4 1,9 1,4 0,9 Renten Die Rendite auf 10-jährige US-Staatsanleihen sank im Juli um weitere 11 Basispunkte. Die Pläne der Federal Reserve für eine "maßvolle" Verschärfung der Geldpolitik sorgten für eine Mini-Rallye am Rentenmarkt. Die Rallye endete abrupt, als Fed- Vorsitzender Alan Greenspan sagte, dass "zumindest ein Teil der Gewinne aus den letzten Jahren am Rentenmarkt wieder abgegeben werden muss". Die Aussicht auf einen Rückgang der Eurozone- Inflation unter 2% im nächsten Jahr verstärkte die Erwartung stabiler Zinsen im Euro-Währungsraum. Zinserhöhungserwartungen belasteten britische Gilts. Die Aussicht auf eine nachhaltige Erholung und ein Ende der Deflation drückte japanische Staatsanleihen. Unternehmensanleihen profitierten von Gewinnen in der Medien- und Telekommunikationsbranche. Hochverzinsliche und Schwellenländeranleihen hatten ebenfalls einen guten Monat. Beide Segmente haben inzwischen das Szenario einer maßvollen Verschärfung der US-Geldpolitik eingepreist. Investment Communications Team, Henley 6

7 Market Update, August 2004 Währungen Euro Optimisten wurden wieder enttäuscht Nach den schlechten US-Arbeitsmarktdaten im Juli ist der US-Dollar nicht nur gegen den Euro, sondern auch gegen andere wichtige Währungen wie das Britische Pfund, den Australischen Dollar, den Kanadischen Dollar und den Schweizer Franken gefallen. So zeigten die Daten des IMM (International Monetary Market), dass die spekulativen Marktteilnehmer bereits auf eine Dollar-Schwäche gesetzt hatten und ihre Dollar-Short-Positionen zum 20. Juli vervielfacht haben. Der Euro konnte kurzfristig über die Marke von 1,24 klettern und die Euro-Bullen erwarteten sogar Kurse über 1,30 zum Jahresende. Diese Zuversicht wurde jedoch schnell enttäuscht. Nach der optimistischen Rede von Alan Greenspan haben die spekulativen Marktteilnehmer ihre USD- Verkaufspositionen innerhalb einer halbiert. Die letzten Monate waren durch lustlosen Handel geprägt. In diesem wechselhaften Umfeld, ohne erkennbare Trends, schafften es die meisten Währungsmanager nicht, eine positive Performance zu erzielen. Wir glauben, dass der Handel bis auf weiteres flau bleiben wird, denn es ist kaum anzunehmen, dass im Urlaubsmonat August viel passieren Abb. 1 Hoher Ölpreis schlecht für den Yen? Es gibt keinen Zusammenhang! (08/ /2004) wird. Wir denken deshalb, dass sich der EUR/USD im August in einer Bandbreite zwischen 1,195 und 1,245 bewegen wird. Yen: Unbeeindruckt vom Ölpreis Die Ölpreise haben schwindelerregende Höhen erreicht. Hauptursachen sind die Sorgen vor möglichen Terroranschlägen und über die Zukunft des russischen Ölkonzerns Yukos. Daneben gibt es aber auch strukturelle Gründe: Der Bedarf an Rohöl steigt vor allem in Asien, während rückläufige Investitionen und politische Krisen dazu geführt haben, dass die Förderkapazitäten nicht wesentlich wachsen. Als typische ölpreissensitive Währung wird häufig der japanische Yen angesehen. Japan ist einerseits zu einem hohen Maße von Energieimporten abhängig. Gleichzeitig belastet ein hoher Ölpreis die Weltkonjunktur und damit Japans Exportchancen. Allerdings zeigt die Realität ein anderes Bild. Ein Vergleich historischer Veränderungen des Rohölpreises mit Veränderungen des USD-JPY-Wechselkurses zeigt, dass beide wenig miteinander zu tun haben. Momentan befindet sich die japanische Wirtschaft in einem relativ robusten Zustand. Änderungen im Ölpreis dürften daher nur kurzfristigen Einfluss haben. USD/JPY-Wechselkurs, monatl. Veränderung in % 0,2 0,0-0,2-0,1 0,0 Ölpreis, monatl. Veränderung in % Quelle: Reuters, INVESCO 0,1 Dr. Momtchil Pojarliev, +49 (0) Ulrich Leuchtmann, +49 (0) ICoE for Fixed Income, Frankfurt INVESCO Währungsstrategie EUR vs. USD JPY vs. USD GBP vs. EUR AUD vs. USD Mittelfristig 1 Kurzfristig 2 1 Der Mittelfrist-Ausblick reflektiert die Einschätzung des Währungsmanagers für einen Zeitraum von einem Monat bis zu sechs Monaten und basiert auf der Analyse von fundamentalen Faktoren wie Wachstumsunterschiede, Zinsunterschiede, Leistungsbilanz, Rohstoffpreise, geopolitische Risiken, Volatilität, etc. 2 Der Kurzfrist-Ausblick reflektiert die Einschätzung der Währungsmanagers für einen Zeitraum von einem Tag bis zu vier n und basiert auf einer technischen Analyse, Ergebnissen von Prognosemodellen, Konjunkturdaten, etc. 7

8 INVESCO zählt als Teil der AMVESCAP Gruppe zu den führenden Asset Managern weltweit mit über 370 Mrd. US-Dollar verwaltetem Vermögen Mitarbeiter, darunter rund 600 Investmentspezialisten, sind in 20 Ländern im Einsatz. (Stand: ) INVESCO Continental Europe Amsterdam Brüssel Frankfurt Madrid Mailand Paris Wien Zürich Herausgeber: INVESCO Continental Europe Editoren: Jessica Daunheimer, Christine Frank Redaktionsschluss: 5. August 2004 Diese Marketingbroschüre ist nicht Bestandteil eines Verkaufsprospektes. Obwohl große Sorgfalt darauf verwendet wurde, sicherzustellen, dass die in dieser Broschüre enthaltenen Informationen korrekt sind, kann ebenso wenig eine Verantwortung für Fehler oder Auslassungen irgendwelcher Art übernommen werden wie für alle Arten von Handlungen, die auf diesen basieren. Die hier dargestellten Meinungen und Prognosen können sich jederzeit und ohne vorherige Ankündigung ändern.