Kreditderivate. c/o : Sabine Henke und Beiträge in Burghof et al. (2000/2005)

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1 Kreditderivate c/o : Sabine Henke und Beiträge in Burghof et al. (2000/2005)

2 3.5 Kreditderivate als Kreditrisikotransferprodukte - Definition und Einordnung von Kreditderivaten - Grundformen von Kreditderivaten und Standardisierung - Credit Linked Notes - Vom einfachen Credit Default Swap zum strukturierten Portfolio Default Swap - Synthetische Kreditverbriefung - Exotics versus Standardisierung - Abgrenzung zu anderen Kreditrisikotransferprodukten 2

3 Kreditderivate sind... Derivative Finanzinstrumente Option Forward/Future Swap Auszahlung gekoppelt an Kreditrisiko Anleihe Kredit Basket/ Index synthetische Kreditposition Referenzaktivum Kreditderivate ermöglichen die Separierung des Kreditrisikos von der zugrunde liegenden Kreditposition und den Transfer des Kreditrisikos an Dritte 3

4 Systematisierung der Kreditderivate Klassische Kreditverbriefung Asset Backed Securities (ABS) Mortgage Backed Securities (MBS) Collateralized Debt Obligations (CDOs) Kreditderivate i. e. S Credit Default Swaps Total Return Swaps Credit Spread Options Hybride Produkte Credit Linked Notes Kreditderivate i. w. S. Synthetische ABS, MBS und CDOs 4

5 Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten Kreditrisikotransfer in der Theorie der Finanzintermediation Kreditrisikokäufer Kompensation Kreditrisiko Spezielle Stellung des Finanzintermediärs verursacht Anreizprobleme beim Kreditrisikotransfer Kredit Einleger Finanzintermediär = Kreditgeber = Kreditrisikoverkäufer Kreditnehmer Einschaltung eines Finanzintermediärs löst Anreizprobleme bei der Kreditvergabe Kreditwürdigkeitsprüfung (Screening) Kreditüberwachung (Monitoring) 5

6 Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten Anreizprobleme: Adverse Selektion: Hidden Information zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses VK hat zum Zeitpunkt des Vertragsabschlusses private Informationen über das zu transferierende Kreditrisiko Moral Hazard: Hidden Action nach Vertragsabschluss Hidden Information nach Vertragsabschluss VK kann durch sein Verhalten das Ausmaß des Kreditrisikos beeinflussen, Verhalten ist für K nicht beobachtbar VK handelt (z.b. Erklärung des Default), K kennt zugehören Umweltzustand nicht Hold-up: unvollständiger Vertrag Kontrollstruktur im Default-Fall bei Wiederverhandlung mit dem Kreditnehmer, Rechte von K bei Wiederverhandlung 6

7 Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten Durch die Strukturierung von Kreditderivaten können Anreizprobleme gemildert werden: Kredite an große Unternehmen Geringe Informationsasymmetrie und Beeinflussbarkeit Kredite an kleine und mittlere Unternehmen Hohe Informationsasymmetrie und Beeinflussbarkeit Einsatz von Kreditderivaten auf Einzeltitel Einsatz von Index - oder Portfolio-Kreditderivaten (synthetische ABS, Portfolio Credit Default Swaps) 7

8 Marktwachstum I (Nominalvolumen alle Kreditderivate) bis 2004 Mrd. US-$ Global (BBA) USA (OCC) Deutschland

9 Marktwachstum II (lt. ISDA) nur CDS ab 2001 Mrd. US-$ Wachstumsraten % % % % % 0 1H01 2H01 1H02 2H02 1H03 2H03 1H04 2H04 1H05 2H05 1H06 2H06 9

10 Credit Default Swap (CDS) Risikokäufer (Sicherungsgeber, Protection Seller) Prämie/Spread (bps p.a.) keine Ausgleichszahlung kein Kreditereignis Kreditereignis Ausgleichszahlung Risikoverkäufer (Sicherungsnehmer, Protection Buyer) Referenzaktivum (z.b. Anleihe oder Kredit) Risikokäufer übernimmt gegen Zahlung einer Prämie die Verpflichtung, bei Eintritt eines Kreditereignisses beim Referenzaktivum eine Ausgleichszahlung an den Risikoverkäufer zu leisten. Abgrenzung des Kreditereignisses und Gestaltung der Ausgleichszahlung können individuell zwischen den Vertragsparteien vereinbart werden Transfer des Ausfallrisikos ist lediglich in Höhe des vereinbarten Betrages und für das vertraglich vereinbarte Kreditereignis wirksam. 10

11 Zur Vertragsdokumentation von Credit Default Swaps: 1998: ISDA (International Swaps and Derivatives Association) Standarddokumentation für Credit Default Swaps 1999 ISDA Credit Derivatives Definitions BBA Credit Derivatives Report 1999/2000: By the end of 1999, 84% of respondents credit derivatives portfolio was based on ISDA confirms. Quelle: British Bankers Association (2000) 2001: Restructuring Supplement to the 1999 Credit Derivative Definitions 2003 ISDA Credit Derivatives Definitions 11

12 Einzelaspekte aus der Dokumentation der ISDA: Kreditereignisse (Credit Events): Artikel IV der Definitions Bankruptcy (Insolvenzfall, ) Failure to Pay (Zahlungsverzug) Obligation Acceleration/Obligation Default (tätsächliche/potenzielle Fälligstellung) Repudiation (Bewusste Nichterfüllung bzw. Verweigerung von Zahlungsverpflichtungen) und Moratorium Restructuring (Umstrukturierung bzw. Sanierung des Referenzschuldners) Mitteilung über den Eintritt des Kreditereignisses: Artikel III der Definitions Bezugnahme auf öffentlich verfügbare Informationen 12

13 Höhe der Ausgleichszahlung und Abwicklungsmethoden: Cash Settlement (Barausgleich): Artikel VII der Definitions 1. Möglichkeit: Ausgleichszahlung = Nominalwert des Referenzaktivums abzgl. Marktwert des Referenzaktivums nach dem Default (Quotation) 2. Möglichkeit: Ausgleichszahlung = vorab festgelegter Betrag (Binary Settlement) Digital Credit Default Swap! Physical Settlement (Physische Lieferung): Artikel VIII der Definitions Risikoverkäufer liefert Referenzaktivum an Risikokäufer und erhält im Gegenzug eine Zahlung in Höhe des Nominalwertes 13

14 Total Return Swap (TRS) Total Return Empfänger (Risikokäufer) Coupon + Wertsteigerungen des Referenzaktivums LIBOR + Prämie/Spread in bps p.a. Wertminderungen des Referenzaktivum Total Return Zahler (Risikoverkäufer) Anleihe oder Kredit (Referenzaktivum) Risikoverkäufer transferiert die gesamten wirtschaftlichen Erträge auf den Risikokäufer und erhält dafür synthetische Refinanzierungskosten in Form eines zumeist variablen Zinssatzes. Auszahlung knüpft direkt an die Wertveränderungen des Referenzaktivums. Separierung des Kreditrisikos von der zugrundeliegenden Position und deren Marktrisiken ist von entsprechender Gestaltung abhängig (Integration eines Zinsswaps). 14

15 Credit Option Credit Options können als Kauf- oder Verkaufsoptionen auf (a) einen variabel verzinslichen Referenztitel oder (b) auf ein Asset-Swap-Paket gestaltet werden. Asset-Swap-Paket: Kombination einer kreditrisikobehafteten Kuponanleihe (Asset) mit einem Zinsswap, der die Festzinszahlungen der Anleihe in variable Zinszahlungen tauscht. Kapital und Tilgung Asset - Swap Verkäufer Anleihe Kupon der Anleihe (Festzins) Festzinszahlung in Höhe des Kupons der Anleihe Zinsswap Variabler Kupon LIBOR + x bps Asset - Swap Käufer 15

16 Credit Put gibt dem Käufer gegen Zahlung einer Prämie das Recht, einen bestimmten variabel verzinslichen Referenztitel zu einem festgelegten Preis (Strike Price, Ausübungspreis) an den Verkäufer der Option zu verkaufen. Credit Call: gibt dem Käufer gegen Zahlung einer Prämie das Recht, einen bestimmten variabel verzinslichen Referenztitel zu einem festgelegten Preis (Strike Price, Ausübungspreis) vom Verkäufer der Option zu kaufen. Warum werden Credit Options auch als Credit Spread Options bezeichnet? Marktwert des Referenzaktivums wird primär bestimmt durch Credit Spread. Credit Spread = Zinsspanne zwischen dem kreditrisikobehafteten Referenztitel und einer quasi risikolosen Benchmark (bei ansonsten gleichen Konditionen und gleicher Laufzeit) oder Aufschlag auf einen entsprechenden variablen Referenzzinssatz Ausweitung des Credit Spread = Verschlechterung der Kreditqualität des Schuldners 16

17 Credit Linked Note (CLN) Kombination aus Kreditderivat und Anleihe Einfachste Version: Kombination aus Credit Default Swap und Anleihe Nominalbetrag Risikokäufer Zinsen + Prämie/Spread (BP p.a.) Nominalbetrag Nominalbetrag abzgl. Ausgleichszahlung kein Kreditereignis Kreditereignis Risikoverkäufer Refinanzierte Form des Credit Default Swap Anleihe oder Kredit (Referenzaktivum) Zahlung des Nominalbetrages der Anleihe durch Risikokäufer wirkt beim Risikoverkäufer wie Barunterlegung. 17

18 Zwischenschaltung einer Zweckgesellschaft bei der Emission von Credit Linked Notes: Risiko Bank Credit Default Swap Prämie: x bps Zweckgesellschaft Par LIBOR + y bps Investor Referenzaktivum Bedingte Ausgleichszahlung Par minus Nettoverluste Aaa/AAA Wertpapiere Quelle: Neske (2000) 18

19 Vom einfachen Credit Default Swap zum strukturierten Basket bzw. Portfolio Default Swap Basket bzw. Portfolio Credit Default Swap Underlying des CDS ist ein Basket bzw. Portfolio von Referenztiteln! Einfachste Form: Dokumentation mehrerer einzelner Credit Default Swaps wird in einer einzigen Vertragsdokumentation zusammengefasst: Gestaltungsvarianten mit Schwellenkriterien: First-to-Default Credit Default Swap nur der erste Ausfall im Referenzportefeuille wird kompensiert nach dem ersten Credit Event wird der First-to-Default CDS terminiert eher für eine kleine Anzahl von Referenztiteln geeignet First-Loss Credit Default Swap Jeder eingetretene Verlust wird bis zum Erreichen einer Verlustschwelle anteilig vergütet Eher für größeres Portefeuille geeignet 19

20 Beispiel: First and Second Loss Credit Default Swap Bank Portfolio Second Loss Position (90%) Prämie Default-Zahlung Investor 2 First Loss Position (10%) Prämie Default-Zahlung Investor 1 Quelle: Watzinger (2000) 20

21 Synthetische Verbriefung Verbriefung (Asset Securitization): Strukturierungsprozess, bei dem die Zahlungsansprüche von (zumeist illiquiden, nicht handelbaren) Kreditforderungen oder anderer Vermögensgegenstände (Assets) umgestaltet und in verbriefter Form als Asset Backed Securities (ABS) an den Kapitalmarkt verkauft werden. Asset Backed Securities (ABS) i.w.s. Mortgage Backed Securities (MBS) Collateralized Debt Obligations (CDO) Asset Backed Securities i.e.s. Residential MBS Commercial MBS Collateralized Loan Obligations CLO Collateralized Bond Obligations CBO 21

22 Grundstruktur einer synthetischen Securitization-Transaktion unter Verwendung eines Special Purpose Vehicle (SPV) Verpfändung Collateral Pool Senior- Tranche (AAA) Kredit- Portfolio des Originators Credit Default Swap Swap Fee SPV Cash Erlös ABS- Emission Junior- Tranche (A) Junior- Tranche (BB) Equity- Tranche (N.R.) Quelle: Hüttemann (2000) 22

23 Grundstruktur einer synthetischen Securitization-Transaktion ohne Verwendung eines SPV Kreditportfolio des Originators Collateral Pool Credit Linked Notes Emission Cash Erlös Rating- Unterstützung Senior- Tranche (AAA) Junior- Tranche (A) Junior- Tranche (BB) Equity- Tranche (N.R.) Quelle: Hüttemann (2000) 23

24 Grundstruktur einer synthetischen Securitization-Transaktion mit Super Senior CDS Credit Default Swap Swap Fee Super-Senior CDS US- Bank Kredit- Portfolio des Originators CDS Swap Fee SPV Collateral Pool ABS- Emission Senior- Tranche (AAA) Junior- Tranche (A) Junior- Tranche (BB) Equity- Tranche (N.R.) Quelle: Hüttemann (2000) 24

25 Trend 1: Indizierung Seit Juni 2000: itraxx Index auf liquide CDS Preis wird nicht berechnet, sondern ist ein Marktpreis auf entsprechenden Basket Indexfamilie: itraxx EU (125 liquideste Titel/Adressen, feste Branchenstruktur) itraxx HiVol (30 Titel daraus mit größtem spread) itraxx XO (Crossover: 50 Sub-Investementgrade-Titel) (insbesondere auch Asien) CDOs auf itraxx mit standardisierter Tranchierung 25

26 Trend 2: Komplexere Produkte Komplexe Struktur CDO² ( CDO-squared ): CDO aus Tranchen anderer CDOs Komplexe Korrelationsstruktur Dynamische Gestaltung CPPI (Constant Proportion Portfolio Insurance): Versicherung eines Mindestwerts des Portefeuilles, Multiplier für riskante Investition CPDO (Constant Proportion Debt Obligation): Hoher Leverage, aber Risikoreduktion durch Roll over auf die jewiels kürzeste Indexlaufzeit Riskante Investion jeweils in Itraxx, CDX oder bespoken Index 26

27 Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten Wer kann Kreditderivate nutzen? Alle Institutionen, die Kreditrisiken ausgesetzt sind und diese absichern möchten oder Kreditrisiken übernehmen wollen Banken Industrieunternehmen Versicherungen Institutionelle Investoren Einsatzmotive: Hedging Spekulation Arbitrage 27

28 Einsatzmöglichkeiten von Kreditderivaten Anwendungsmöglichkeiten: Eigenhandel Risikomanagement Kreditlinienmanagement Kreditportfoliomanagement Management von Kontrahentenrisiken Optimierung des ökonomischen Eigenkapitals Festschreibung zukünftiger Refinanzierungskosten bei Aufnahme von FK Optimierung des regulatorischen Eigenkapitals 28

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