Investment Banking. Gliederung der Vorlesung. Schwerpunkt Finanzen Johann Wolfgang Goethe Universität, Frankfurt (Main)

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1 Schwerpunkt Finanzen Johann Wolfgang Goethe Universität, Frankfurt (Main) Prof. Dr. Mark Wahrenburg und Dr. Gunter Löffler Investment Banking 4-stündige Vorlesung mit Übung im WS 2001 Gliederung der Vorlesung I. Einleitung, Rahmenbedingungen und Geschäftsfelder II. Emissionsgeschäft III. Mergers & Acquisitions Eigenhandel/Financial Engineering Risikocontrolling V. Management Investment Banking Wahrenburg 1 Investment Banking Wahrenburg 2 II. Emissionsgeschäft: Übersicht Aktienerstemissionen (Initial Public Offerings / Going Public) Aktienkapitalerhöhungen (Seasoned Equity Offerings) Emission von Anleihen Ankündigungseffekte von Finanzierungsmaßnahmen Funktionen der Investment Bank III. Mergers & Acquisitions: Übersicht Motive und Formen von Fusionen und Unternehmensübernahmen Kapitalmarktorientierte Unternehmensbewertung Finanzierung von M&A Funktionen der IB Abwehrmaßnahmen Corporate Restructuring Investment Banking Wahrenburg 3 Investment Banking Wahrenburg 4 IV. Eigenhandel/Financial Engineering: Übersicht V. Risikocontrolling von Marktpreis- und Gegenparteirisiken Market Making Finanzinnovationen Securitization/Asset Backed Securities Performancemessung und Profitabilitätsquellen Value at Risk Verfahren Varianz-Kovarianz Methode Historische Simulation Monte Carlo Simulation Value at Risk von Optionsportfolios Kreditrisiko (Counterparty Exposure) im Derivatehandel Regulatorische Eigenkapitalunterlegung von Marktpreisrisiken Backtesting von VaR - Systemen Investment Banking Wahrenburg 5 Investment Banking Wahrenburg 6 1

2 VI. Management: Übersicht Strategie Organisation Anreizsysteme/Entlohnungsformen Compliance: Management von Interessenkonflikten Unternehmenskultur I. Einleitung, Rahmenbedingungen und Geschäftsfelder : Übersicht Abgrenzung: Investment Banking (IB) vs. Commercial Banking (CB) Geschäftsfelder Marktteilnehmer: Universalbanken vs. reine IB s Rahmenbedingungen des IB Chancen und Risiken im IB Investment Banking Wahrenburg 7 Investment Banking Wahrenburg 8 Was ist Investment Banking? Aufweichung der Grenzen zwischen IB und CB 1. Def.: Glass/Steagall Act (1933) Commercial Banks: Einlagen- und Kreditgeschäft Investment Banks: Emission, Handel, Vermittlung von Wertpapieren 2. Def.: Bilanzunwirksames Geschäft (Flach, DG Bank) Corporate Finance (Beratung, M&A) Emissions- und Konsortialgeschäft Wertpapiervermittlung und -handel auf eigene/fremde Rechnung Finanzinnovationen Anlageberatung M&A Bridge Loans: IB als Kreditgeber Provisionseinnahmen aus Beratung/Vermittlung im traditionellen Firmenkundengeschäft steigen Abgrenzung des Begriffs Wertpapier zunehmend schwierig Wertpapierähnliche Märkte: Schuldscheindarlehen, Interbankenhandel von Kreditforderungen Grenze zwischen Privatplazierung und öffentlicher Plazierung verschwimmt Trad. Definition Wertpapier: unter staatlicher Aufsicht an Börse gehandelt Begriff Börse gesetzlich nicht definiert Investment Banking Wahrenburg 9 Investment Banking Wahrenburg 10 Geschäftsfelder Kapitalanleger Kapitalnachfrager Brokerage Institutional Sales Asset Management Investment Fund Mgt Primary Markets Equities Bonds Structured Notes Analysts, Research Secondary Markets Equities Bonds Structured Notes Derivatives Proprietory Trading M&A Corporate Finance Project Finance Public Finance Bedeutung einzelner Geschäftsfelder Prozentualer Anteil einzelner Geschäftsfelder am Gesamtumsatz von US- Investmentbanken (1999, Quelle: Securities Industry Factbook) Verschiedene (incl. M&A, außerbörsliche Optionen) 39,70% Provisionen 15,26% Eigenhandel 18,96% Underwriting 8,34% Margin-Zinsen 6,98% Asset Management 5,96% Verkauf von Publikumsfonds 3,47% Finanzanlagen 1,24% Research 0,08% Investment Banking Wahrenburg 11 Investment Banking Wahrenburg 12 2

3 League Tables: Global Debt and Equity Issues League Tables: Global Equity Issues Quelle: Thomson Financial Investment Banking Wahrenburg 13 Investment Banking Wahrenburg 14 League Tables: Global Equity - IPOs League Tables: US Asset Backed Securities Investment Banking Wahrenburg 15 Investment Banking Wahrenburg 16 League Tables: Global M&A League Tables: M&A German Target Investment Banking Wahrenburg 17 Investment Banking Wahrenburg 18 3

4 League Tables: M&A German Target cont. Lead Underwriter für IPOs in Deutschland (Anzahl ) Sal. Oppenheim BHF Bank Goldman Sachs Commerzbank Bay. Hypovereinsbank WestLB Panmure Gontard & Metallbank Dresdner Bank DG Bank Deutsche Bank Quelle: Peter G. Klein, Kathrin Zoeller: Universal-Bank Underwriting and Conflicts of Interest: Evidence from German Initial Public Offerings, Working Paper, 2001 Investment Banking Wahrenburg 19 Investment Banking Wahrenburg 20 Marktteilnehmer US - Investment Banken Goldman Sachs, Morgan Stanley, Merrill Lynch Lehman Brothers, Lazard Europ. Universalbanken CSFB, UBS, Deutsche Bank, Dresdner Kleinwort Wasserstein, BNP Paribas, ABN Amro, ING Barings US Commercial Banks Citigroup (Salomon Smith Barney) J.P. Morgan, Chase, Bank of America Marktzugang für US Commercial Banks Glass-Steagall Act (1933): Striktes Trennbankensystem Underwriting in Euromärkten (seit 60iger Jahren) Bank Holding Company Act: Section 20 -Tochtergesellschaften dürfen Werpapiere emittieren und handeln (seit 1990) Max 25% des Gewinns aus Wertpapieraktiviäten (seit 1996) Überkreuzverflechtungen von Führungspositionen (seit 1996) Financial Modernization Act (1999): De facto Aufhebung des Glass- Steagall Act Investment Banking Wahrenburg 21 Investment Banking Wahrenburg 22 Kapitaladäquanzregulierung von Investmentbanken Weitere relevante Regulierungsvorschriften Kreditrisiken im Bankbuch Wertpapierhandelsgesetz Insiderhandelsberbot Compliance-Grundätze zum Management von Interessenkonflikten Marktpreisrisiken Gegenparteirisiken aus Handelsgeschfäten Operationale Risiken Offenlegungsvorschriften Börsengang: Prospekthaftungsvorschriften KontraG: Offenlegung wesentlicher Beteiligungen Selbstregulierung der Börsen Plichten der Emissionsbanken (Analystenreports, Lock Up Fristen, Market Making) Sicherheitenforderugnen für Teilnehme am Clearing/Settlement Investment Banking Wahrenburg 23 Investment Banking Wahrenburg 24 4

5 Globale Märkte erfordern Global Player (?) Vorteile eines integrierten Universalbankansatzes Typische Entwicklungslinien im IB: Breite Produktpalette über einen Vertriebskanal Stand Alone Goldman Sachs Merill Lynch Cross Selling / Customer franchise Informationsvorsprung aus multiplen Kundenbeziehungen Partnership Public traded Company Fusion mit anderer IB Fusion mit Commercial Bank Morgan Stanley Dean Witter Morgan Grennfell Kleinwort Benson First Boston Diversifikation Größenvorteile (Economies of Scale and Scope) Kundenzugang Research Systeme Kreditwürdigkeitsbeurteilung CB-Tochter Verkauf an Global Player Nat West Investment Banking Wahrenburg 25 Investment Banking Wahrenburg 26 Nachteile eines integrierten Universalbankansatzes Interessenkonflikte, z.b.: Ablösung eines faulen Kredits durch Anleiheemission Börsengang eines Unternehmens, an dem IB beteiligt ist Übernahme eines M&A Mandats, obwohl Bank Mitglied des AR des Targets stellt Unterschiedliche optimale Organisationsformen Partnership vs. Aktiengesellschaft High powered incentives vs. low powered incentives Mentalitätsunterschiede Kontrolle vs. Freiraum für Innovationen Risikoerhöhung Kosten der impliziten staatlichen Einlagensicherung Interessenkonflikte: Bsp. Anleiheemissionen Hypothesen: 1. Agency Konflikt Hypothese: Rückführung schlechter Kredite über Anleiheemission 2. Zertifizierungshypothese: Bessere Selektion guter Kreditnehmer durch Informationsvorsprung der CB Empirie: Puri (JFE 40, 1996, 373): Vergleich der Renditen von Anleiheemissionen von CB s und IB s Emissionen von Corporate Bonds: Renditen höher bei IB-Emissionen - Emission von Public Bonds: kein Unterschied Zertifizierungshypothese bestätigt! Investment Banking Wahrenburg 27 Investment Banking Wahrenburg 28 Entwicklung in England nach dem Big Bang Bis 1986: Closed Shop-Kartell, Selbstregulierung Kommissionskartell kein Trennbankensystem trotzdem viele unabhängige Broker/Dealer/IB s Big Bang der 20 größten Broker übernommen Internationale Großbanken (Universalbanken und US-IB s) dominieren kaum noch unabhängige englische Investment Banken verblieben Stärken/Schwächen Europäischer Banken im IB Stärken: Kundenbasis Eurobond Emissionen Wertpapiervermittlung für Privatkunden Aktienemissionen Projektfinanzierung/Leasing Schwächen: Know How, Globalität M&A Research/Aktienanalyse Globale Kunden Institutionelle Kunden Produktinnovationen Investment Banking Wahrenburg 29 Investment Banking Wahrenburg 30 5

6 Rahmenbedingungen des IB Globalisierung Europäischer Markt Deregulierung Technischer Fortschritt Disintermediation / Basel 2 Unternehmensumstrukturierungen Globalisierung Gründe Deregulierung International operierende Kunden Erfolg der Euromärkte Integration der internationalen Märkte Technologie Konsequenzen Internationale Anlagen Größere Angebotsvielfalt 24-Stunden Handel Größenvorteile Komplexität des Risikomanagements Investment Banking Wahrenburg 31 Investment Banking Wahrenburg 32 Europäischer Markt / Europäische Währungsunion Deregulierung Einheitliche Regulierung/Europäischer Pass Integration der Wertpapiermärkte Märkte für Regierungsanleihen verschmelzen Wieviele Futuresmärkte auf Regierungsanleihen weiterhin benötigt? Ab 2005: Bilanzierung nach IAS Standards für alle börsennotierten Gesellschaften Zusammenwachsen der Börsen Fusionen (Euronext) Neugründungen (Virt-X, Jiway) Spezialisierungen : Positionierung des Neuen Markts als europaweite Wachstumsbörse Beispiel Deutschland Zulassung innovativer Anleiheformen (Nullkouponanleihen, Floater, Doppelwährungsanleihen...) 1985 Wegfall Emissionsgenehmigungsverfahren für Anleihen 1991 Zulassung Geldmarktfonds (1994) Zulassung der Emission kurzfristiger Schuldverschreibungen (CP) Abschaffung Börsenumsatzsteuer Zulassung Bund-Strip Handel (1997) Zulassung von ABS zur Verbriefung von Kreditforderungen (1997) Investment Banking Wahrenburg 33 Investment Banking Wahrenburg 34 Technischer Fortschritt Basel 2 / Disintermediation Computertechnologie PC, Workstations Vernetzung Informationstechnologie Zugang zu Real Time Daten + Analysetools Basel 2 / Druck der Bankaktionäre Eigenkapitalknappheit Größeres Risikobewußtstein der Banken wachsende Bedeutung von Ratings steigende Professionalität der Anleger besserer Informationszugang füre Anleger Financial Engineering Arbitragefreie Optionsbewertung (Black/Scholes) Dynamische Handelsstrategien (Portfolio Insurance) Risikomanagementsysteme Value at Risk für Markt- und Kreditrisiken RAROC Steuerung Investment Banking Wahrenburg 35 Prozess der Desintermediation Leichterer Zugang zum Aktienmarkt für Emittenten High Yield Anleihen (Junk Bonds) Verbriefung von Kreditforderungen Bank wird zum Durchhändler von Kreditrisiken Innovative Risikomanagementsysteme nötig Investment Banking Wahrenburg 36 6

7 Unternehmensumstrukturierungen Profitabilität IB Privatisierungen /Nachfolgeprobleme Going Public Fusionen, Übernahmen MBO/LBO Spin-Offs (Siemens - Infineon, Höchst - Celanese) Equity Carve Outs (Telekom - T-Online) Goldman Sachs (Werte für 1997) Eigenkapital: 6,1 Mrd $ partners capital, 0,8 Mrd Sumitomo bank, 0,75 Mrd Institutional Limited Partner 32 Mio $ Eigenkapital pro Partner (190 Partner) Eigenkapitalrendite ~ 50% Top Verdiener der Deutschen Bank (1998) MBS Händler in New York (ca. 25 Mio. DM) Durchschnittsverdienst sämtlicher Angestellten bei Top 10 IB s: 1998: > $ p.a. (Quelle: McKinsey) Investment Banking Wahrenburg 37 Investment Banking Wahrenburg 38 Profitabilität von Investmentbanken schwankt stark Risiken: Underwritingrisiken Return on Equity (in %) von US-Banken (Quelle: Securities Industry Factbook) Commercial Banks Investment Banks Mittelwert 11,8 13,44 Standardabweichung 3,43 7,33 Privatisierung von BP (1987) Konsortium von IB s übernimmt Emission zum Festpreis. 1,5 Mrd. Verlust durch Aktienmarktcrash trotz Stabilisierung des BP Kurses bei 80% des Emissionspreises durch UK Regierung Investment Banking Wahrenburg 39 Investment Banking Wahrenburg 40 Risiken: Marktpreisrisiken Risiken: Fehlerhafte Bewertungssysteme Asienkrise Merill Lynch Aktienkurs halbiert Beinahe-Konkurs von Long Term Capital Management Barings Brothers insolvent nach 1 Mrd Verlust mit Nikkei Futures Nick Leeson versteckt Eigengeschäfte in Kundenkonten Kidder Peabody s Government Bond Skandal 1992: Chef - Gov t Bond Händler Joseph Jett erhält 9 Mio Bonus 1993: Revision deckt 350 Mio $ Verlust aufgrund Fehlbewertung von Jett s Positionen im Buchführungssystem auf General Electric trennt sich von seiner Tochter Kidder Peabody Daiwa USA: 1,1 Mrd $ Verlust aus über 10 Jahre kumulierten verdeckten Verlusten im Gov t Bond Handel Aufdeckung nur aufgrund Geständnis des verantwortlichen Leiters der Niederlassung Entzug der Banklizenz für USA Investment Banking Wahrenburg 41 Investment Banking Wahrenburg 42 7

8 Risiken: Skrupellose Händler Salomon Brothers - Treasury auction corner (1991) Monopolisierung des Marktes für neu emittierte US-Treasuries Strafe durch SEC: 500 Mio. $ + Ausschluß von Govt Bond Handel Martwertverlust der Salomon Aktien: 1 Mrd $ Management komplett ausgewechselt Plünderung der Maxwell Pensionsfonds (1991) vor dem Konkurs der Maxwell Gruppe Goldman Sachs zahlt 250 Mio $ Strafe, weil Berechtigung zum Wertpapierverkauf / Zahlungsempfang nicht geprüft wurde Risiken : Schadensersatz des Derivatehandel wegen nonsuitability Bankers Trust zahlt 150 Mio $ an Procter&Gamble wegen non suitable Derivativgeschäften - falsche Bewertungen herausgegeben - Tonbandaufzeichnung aus Handelsraum: The real job of traders is to lure the client into the calm, then really fuck them Merrill Lynch schließt außergerichtlichen Vergleich zu 1,2 Mrd $ Verlust von Orange County aus Zinsspekulationen Prudential Securities zahlt 1,6 Mrd $ Strafe an SEC für Verkauf intransparenter limided parterships an Privatkunden (1993) Investment Banking Wahrenburg 43 Investment Banking Wahrenburg 44 Risiken: Mangelnde Kontrolle im Fondsgeschäft Risiken: Reputationsschaden bei Interessenkollusionen Deutsche Bank entschädigt DMG-Investment Fonds mit 600 Mio $, nachdem Fondsmanager Peter Young durch Investition in illiquide Aktien falsche Anteilswerte auswies (Kaufpreis von Morgan Grenfell 1989: 1,5 Mrd. $) Deutsche Bank Blockverkauf von Telekom Aktien (Aug 2001) Öffentliche Kaufempfehlung durch Analysten 2 Tage später Abwicklung eines Blocksales für Hutchinson Preis der Telekomaktie bricht überraschend ein: - Befürchtung weiterer Blockverkäufe - Befürchtung von Informationsvorsprüngen der Verkäufer Folge: - Fonds und institutionelle Investoren schränken Handelsgeschäft ein - Imageschaden durch Pressekritik Investment Banking Wahrenburg 45 Investment Banking Wahrenburg 46 Risiken: Abhängigkeit von Schlüsselpersonal Abwerbung von gesamten Teams durch Konkurrenzbanken Mortgage backes securities - Handelsteams Corporate Finance / M&A Teams (nach Sektoren/Regionen) Konkurs von Drexel Burnham Lambert nach Verhaftung des Junk-Bond- Händlers Michael Milken Katastrophenrisiko World Trade Center Investment Banking Wahrenburg 47 8

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