Der Zusammenhang zwischen der Transparenz der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten

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1 Generalthema: Unternehmensverfassung und wertschaffende Finanzierung Thema 4: Der Zusammenhang zwischen der Transparenz der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten Britta Kurten Wilm-Peter Post Carsten von Drathen Jutta Carlsen

2 Gliederung A. Reduziert die Transparenz der Aktionärsstruktur die Kapitalkosten? I. Begriffliche Bestimmungen II. Funktion der Veröffentlichung von Beteiligungen 1. Aktionärstypen und Transparenzinteressen 2. Gesamtzweck III. und den Kapitalkosten 1. Zusammenhang über marktorganisationsbestimmte Kosten 2. Zusammenhang über das Modell von Amihud und Mendelson 3. Zusammenhang über Investor Relations 4. Zusammenhang über den Markt für Unternehmenskontrolle IV. Empirische Ergebnisse und offene Fragen B. Beurteilung der Stimmrechts- und Anteilspublizität in Deutschland I. Kriterien II. Transparenzvorschriften in Deutschland III. Grenzen der Transparenz der Aktionärsstruktur C. Fazit 2

3 A. Reduziert die Transparenz der Aktionärsstruktur die Kapitalkosten? I. Begriffliche Bestimmungen II. Funktion der Veröffentlichung von Beteiligungen 1. Aktionärstypen und Transparenzinteressen 2. Gesamtzweck Britta Kurten Wilm-Peter Post Carsten von Drathen Jutta Carlsen

4 Kapitalkosten (I) Begriffliche Bestimmungen Nach Drukarczyk 1 : Die Kapitalkosten, verstanden als Renditeforderung der Eigentümer (Kosten des Eigenkapitals) bzw. als Renditeforderungen der Eigentümer und der Gläubiger (Kosten der relevanten Mischung der Kapitalanteile), sind das Verbindungsglied zwischen den Interessen der Eigentümer bzw. Kapitalgeber und den Entscheidungskriterien, an denen sich eigentümerorientiertes Verhalten der Manager bei Investitionsentscheidungen ausrichten sollte. 1 Jochen Drukarczyk, Theorie und Politik der Finanzierung, 2. Aufl., München, 1993, S

5 Kapitalkosten (II) Begriffliche Bestimmungen Die Kapitalkosten gliedern sich in: Fremdkapitalkosten: abgesehen von den Transaktionskosten der von der Gesellschaft zu zahlende Zins, welcher sich aus dem Marktzins entsprechend der Fristigkeit der Anlage sowie einem individueller Risikoprämie Eigenkapitalkosten: Opportunitätskosten, die dadurch entstehen, dass der Kapitalgeber durch die Zurverfügungstellung auf eine bestimmte Rendite, die mit einem anderen Objekt erzielbar gewesen wäre, verzichtet. 1 1 Gabler Wirtschaftslexikon, 14. Aufl., 1997, 5. Band, S

6 Kapitalkosten (III) Begriffliche Bestimmungen Opportunity Cost of Capital 1 : The opportunity cost of capital for an investment project is the expected rate of return demanded by investors in common stocks or other securities subject to the same risks as the project. Net present value (NPV) = C 0 + C r Expected return = expected profit investment 1 Richard A. Brealey, Stewart C. Myers; Principles of Corporate Finance, 6. Aufl., New York, 2000, S. 19ff. 6

7 Transparenz (I) Begriffliche Bestimmungen Nach Becht / Böhmer (1997) 1 : Transparency is an essential element for the proper functioning of a financial market. It is not only interesting to know who holds the voting rights in a listed company but also constitutes an important prerequisite for achieving transparent securities markets. The timely publication of significant purchases and sales facilitates investor decisions and limits the possible misuse of inside knowledge. 1 Marco Becht, Ekkehart Böhmer, Transparency of Ownership and Control in Germany, Diskussionspapier, Stand: , Aktualisierte Fassung der Länderstudie in: The Separation of Ownership and Control: A Survey of 7 European Countries. Preliminary Report to the European Commission. Brüssel 1997, Abruf: , Seite 2. 7

8 Transparenz (II) Begriffliche Bestimmungen Transparenz hat eine große Bedeutung in Bezug auf die Beurteilung der Wirkung von Unternehmensentscheidungen auf das Aktionärseigentum, die genaue Ermittlung des Unternehmenswertes und Beurteilung darüber, inwiefern die Anreize der Großaktionäre mit anderen Anlegern übereinstimmen. Annahme: Bei niedriger Transparenz wird eine höhere Rendite verlangt. These: Folglich könnte man daraus schließen, dass mehr Transparenz die Kapitalkosten von börsennotierten Unternehmen verringert und damit ihre Wettbewerbsfähigkeit erhöht. 8

9 Aktionärstypen und Transparenzinteressen Bestehendes Interesse an der Veröffentlichung von Beteiligungen haben: Kapitalanleger: um eine fundierte Anlageentscheidung treffen zu können, Aktionäre (als Mitglieder der Gesellschaft): Interessen der Kleinaktionäre weitgehend identisch mit den Kapitalanleger, Belegschaftsaktionäre verfolgen primär Arbeitnehmerinteressen, Großaktionäre nutzen Informationen zur Abschätzung des eigenen Einflusses und um ggf. Maßnahmen bei veränderter Aktionärsstruktur ergreifen zu können, Gläubiger (Banken, Kunden, Lieferanten): zur Abschätzung des Ausfallrisikos und zur Bewertung des Unternehmens, 9

10 Aktionärstypen und Transparenzinteressen Verwaltungsorgane der Gesellschaft (Vorstand, Aufsichtsrat): Kenntnis über die Personen, die Einfluss ausüben können, Arbeitnehmer: Arbeitsplatzsicherheit, Abschätzung der Karrierechancen, Aufsichtsbehörden (Bundeskartellamt): zur besseren Kontrolle der wirtschaftlichen Macht sowie die allgemeine Öffentlichkeit: Interesse, wer Verantwortung für das Unternehmen trägt. 10

11 Gesamtzweck Information über die Zusammensetzung des Aktionärkreises zum Erreichen eines klaren, transparenten Bildes über die tatsächlichen Beteiligungsverhältnisse und Einflussmöglichkeiten in der Gesellschaft sowie das Ermöglichen einer fundierten Beurteilung der gegenwärtigen und zukünftigen wirtschaftlichen Situation des Unternehmens. Anlegerschutz, Funktionsschutz für den Kapitalmarkt 11

12 III. und den Kapitalkosten 1. Marktorganisationsbestimmte Kosten 2. Modell von Amihud und Mendelson 3. Investor Relations Britta Kurten Wilm-Peter Post Carsten von Drathen Jutta Carlsen

13 Übersicht Marktorganisationsbestimmte Kosten Emittent Marktorganisationsbestimmte Kosten Anleger Emissionskosten Kosten des Wertpapierdienstes (Inklusiv Kosten fortlaufender Publizität) Transaktionskosten Verwahr- und Verwaltungskosten Kosten fortlaufender Information Kosten der Suche nach dem günstigsten Kontrahenten für den Kunden Kosten des sofortigen Abschlusses i.e.s. Depotkosten i.w.s. Agency-Kosten Transaktionsbedingte Informations- und Entscheidungskosten des Anlegers Kosten der Sicherung gegen Transaktionsrisiken Kosten der Abrechnung des Geschäfts gegenüber dem Kunden Kosten der Erfüllung Kosten der Annahme und Weiterleitung des Auftrags Kosten des Abschlusses Transaktionskosten, die von der Transparenz beeinflusst werden. 13

14 Interessenkonflikte Marktorganisationsbestimmte Kosten Potentielle Interessenkonflikte vor Vertragsabschluss nach Vertragsabschluss vor und nach Vertragsabschluss Interrangklassenkonflikte zwischen Eigenund Fremdkapitalgebern Intrarangklassenkonflikte zwischen großen und kleinen Anteilseignern Informationsasymmetrie zwischen Groß- und Kleinaktionären zwischen vorrangigen und nachrangigen Gläubiger zwischen geschäftsführenden und anderen Gesellschaftern zwischen den geschäftsführenden Gesellschaftern Informationsasymmetrie zwischen Vorstand und Aktionären 14

15 Liquidität (I) Marktorganisationsbestimmte Kosten Wertpapierliquidität 2 Zeitdimensionen 2 Preisdimensionen Sofortigkeit Marktbereitschaft geringer Preiseinfluss von Mindestschlußorders geringer Preiseinfluss von Blockorders Erneuerungskraft des Marktes Zeitpunktbezogen Zeitpunktebezogen i. A. A. Oehler, V. Läger und K. Heilmann, Informationsaggregation, Insiderhandel und Liquidität in experimentiellen Call Markets. In: ZBB, 12. Jg. (2000), Heft 6, S

16 Liquidität (II) Marktorganisationsbestimmte Kosten Liquidität: 1 Die Möglichkeit, ein Wertpapier jederzeit sofort in kleinen oder großen Mengen ohne großen Preisaufschlag (Preisabschlag) kaufen (verkaufen) zu können. 1 A. Oehler, V. Läger und K. Heilmann, Informationsaggregation, Insiderhandel und Liquidität in experimentiellen Call Markets. In: ZBB, 12. Jg. (2000), Heft 6, S. 366, i. A. u. a. H. Schmidt und P. Iversen, Geld-Brief-Spannen deutscher Standardwerte in IBIS und Matis. In: ZBB, 3. Jg (1991), S

17 Geld-Brief-Spanne Komponenten der Liquidität Kosten für den sofortigen Abschluss Komponenten der Geld-Brief-Spanne (aus Sicht des Market Makers): Geschäftsabwicklungskosten Ausführung und Abrechnung der getätigten Transaktionen Informationsrisikokosten Insidergeschäfte systematischer Verlust Bestandshaltekosten Veranschlagte Haltedauer der Aktien 17

18 Handelsaktivität Komponenten der Liquidität Einflussfaktoren u.a.: Anzahl der Aktionäre Anzahl der von der AG emittierten Aktien Volatilität des Aktienkurses Bei einen Unternehmen, bei dem sich nur wenige Aktien in Streubesitz befinden, besteht die Gefahr, dass sie wenig liquide und Transaktionen somit teuer und zeitaufwendig sind. 1 1 C. Bott und M. Schleef, Transparenz von Beteiligungsverhältnissen, 1998, S

19 Zusammenhang zwischen der Liquidität und den Kapitalkosten geringere Informationsasymmetrie zwischen Vorstand und Aktionär geringer Risikoaufschlag höhere Transparenz geringere Informationsasymmetrie unter den Aktionärsgruppen höhere Liquidität Transparenz senkt die Risikoprämie und Renditeerwartung der Anleger, der Aktienkurs und damit die Marktkapitalisierung steigen. Die Geld-Brief-Spanne wird verringert und die Handelsaktivität vergrößert. Dies führt zu einer höheren Liquidität niedrigere Kapitalkosten i. A. C. A. Botosan, Evidence that greater Disclosure lowers the Cost of Equity Capital. In: Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 12 (2000), No. 4,, 2000, S. 61. Je höher der Aktienkurs und die Liquidität, desto niedriger sind die Kapitalkosten einer AG. Geringere Kapitalkosten erhöhen den Unternehmenswert 19

20 Modell von Amihud und Mendelson (I) Weniger liquide Aktien müssen nach der Berücksichtigung ihres Risikos eine durchschnittlich höhere Rendite generieren. Obwohl Liquiditätskosten pro Transaktion normalerweise relativ klein im Vergleich zum Aktienpreis sind, ist der kumulierte Effekt der Liquiditätskosten auf den Wert des Aktienkurses zu berücksichtigen, da die Liquiditätskosten jeweils erneut anfallen, wenn die Aktie gehandelt wird. Y. Amihud und H. Mendelson, The Liquidity Route to a lower Cost of Capital. In: Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 12 (2000), No. 4, S

21 Modell von Amihud und Mendelson (II) Liquiditätskosten stellen immer wiederkehrende Kosten dar. Einen erheblich höheren Wert hat somit eine Aktie ohne Transaktionen als eine Aktie mit Transaktionen. 1 0,04 0,04 0,04 0, = 1,08 2 1,08 4 1,08 6 0,28 Je höher die Liquidität einer Aktie, desto geringer ist die erwartete Rendite, desto geringer die Kapitalkosten. 1 Y. Amihud und H. Mendelson, Liquidity and Asset Prices: Financial Management Implications. In: Financial Management, Vol. 17 (1988), S

22 Investor Relations Ziel des Investor Relations: Abbau von Informationsasymmetrien Verringerung von Informationskosten steigende Anzahl von Analystenbewertungen Investor Relations besteht aus der zielgerichteten, systematischen und kontinuierlichen Kommunikation mit den tatsächlichen und potentiellen Investoren sowie den Meinungsführern über die vergangene, momentane und zukünftige Geschäftsentwicklung eines Unternehmens. höhere Liquidität geringere Kapitalkosten - höhere Marktkapitalisierung Bei transparenter Aktionärsstruktur können IR-Maßnahmen gezielt auf die einzelnen Aktionärsgruppen angewendet werden. i. A. M. Häcker, M. Unser, A. Veeser und W. Wagner, Investor Relations und Shareholder Value am Neuen Markt. In: Finanz Betrieb, 3. Jg. (2001), Heft 12, S

23 Online-Kommunikation Investor Relations Zusätzlich zu den bestehen IR-Aktivitäten bietet die Online-Kommunikation (Internet und ) Vorteile: Geringeres Zeitfenster der Informationsasymmetrien - Echtzeitübermittlung möglich Kosten der zusätzlichen Kommunikation gering 23

24 Informationen über die Aktionärsstruktur (I) Investor Relations (Online-Kommunikation) 24

25 Informationen über die Aktionärsstruktur (II) Investor Relations (Online-Kommunikation) 25

26 Namensaktie Investor Relations Anonymität der Aktionäre gegenüber Dritten ( 67 VI AktG) Problem: Treuhänder können eingetragen werden. Bei Kenntnis über die einzelnen Aktionäre ist eine personifizierte Kommunikation möglich. Kann zur stärkeren Bindung der Aktionäre an die AG führen. Umstellung auf Namensaktien impliziert Kosten. Zulassungsvoraussetzung für eine direkte Notierung an einer US-amerikanischen Börse. 26

27 Diskussion Investor Relations Freiwillige transparenzsteigernde Maßnahmen der AGen verstärken die Wirkung. Kosten für freiwillige IR-Maßnahmen müssen mit dem zusätzlichen Nutzen verglichen werden. Wie viel Einfluss hat dabei die Transparenz der Aktionärsstruktur auf die Kapitalkosten? 27

28 III. Der Zusammenhang zwischen der Transparenz und den Kapitalkosten 4. Markt für Unternehmenskontrolle IV. Empirische Ergebnisse und offene Fragen Britta Kurten Wilm-Peter Post Carsten von Drathen Jutta Carlsen

29 Hintergrund Markt für Unternehmenskontrolle Intrarangklassenkonflikte in börsennotierten Aktiengesellschaften: 1. Zwischen Großaktionären und Kleinaktionären, wobei eine Kontrolltätigkeit der Unternehmensführung von Großaktionären ausgeht, die jeweils nicht mehr als 49% der Stimmrechtsanteile besitzen. 2. In Gesellschaften mit Kapital- und Stimmrechtsanteilen im Streubesitz zwischen Aktionären und Unternehmensführung, wobei aufgrund rationaler Apathie keine Kontrolltätigkeit von den Aktionären ausgeht. Folgen: Gefahr der Generierung von Sondervorteilen zulasten der (Klein-)Aktionäre Gibt es eine Alternative zur Kontrolltätigkeit oder Abwanderung? Gibt es eine Möglichkeit der Disziplinierung? 29

30 Idee Markt für Unternehmenskontrolle Positive Korrelation zwischen Effizienz des Managements und Börsenkurs, d.h. wird ein Unternehmen aus externer Sicht ineffizient geführt, kommt es zu sinkenden Börsenkursen. Als Markt für Unternehmenskontrolle (Market for Corporate Control) wird derjenige Markt bezeichnet, auf dem Mehrheitsbeteiligungen durch massenhaften, öffentlichen Aufkauf von Beteiligungstiteln gebildet werden mit dem Ziel, Einfluss auf die Unternehmenspolitik der Gesellschaft zu nehmen. 1 Wenn eine Unternehmensübernahme ohne die Zustimmung existierender Großaktionäre nicht möglich ist, dann ist die Funktionsfähigkeit des Marktes für Unternehmenskontrolle eingeschränkt. 1 Flassak, Hansjörg, Der Markt für Unternehmenskontrolle: eine ökonomische Analyse vor dem Hintergrund des deutschen Gesellschaftsrechts. Diss. Universität Hohenheim 1995, Bergisch Gladbach 1995, S. 148 Grundlegend zum Markt für Unternehmenskontrolle: Manne, Henry G., Mergers and the Market for Corporate Control. In: Journal of Political Economy, Vol. 73 (1965), No. 2, S

31 Anreiz und volkswirtschaftliches Ziel Markt für Unternehmenskontrolle Anreiz für die Übernahme durch einen Aufkäufer: Vorstellung, eine Gesellschaft mittels Reorganisation effizienter als das etablierte Management führen zu können. Voraussetzung hierfür ist eine Mehrheitsbeteiligung. Eigenes Handeln verfolgt eine Maximierung des Unternehmenswertes. Ziel ist das Abschöpfen der erwarteten Rendite. Volkswirtschaftliches Ziel eines Marktes für Unternehmenskontrolle: Drohende Übernahme als Disziplinierungsfunktion für die Unternehmensführung führt zu einer Reduktion des Wohlfahrtsverlustes. 31

32 Beispiel (I) Markt für Unternehmenskontrolle Übernahme einer börsennotierten Aktiengesellschaft. Hierzu ist regelmäßig das Halten von 51% der Stimmrechtsanteile notwendig. Rechtlicher Hintergrund: Nach 21 WpHG: Das Erreichen oder Überschreiten von 5% der Stimmrechte an einer börsennotierten Gesellschaft ist der Gesellschaft und dem BAFin mitzuteilen. Meldepflichtig ist die Person, die den Schwellenwert tangiert. Besteht trotz Veröffentlichungspflichten ein Anreiz zur Übernahme? 32

33 Beispiel (II) Markt für Unternehmenskontrolle Die Gesellschaft wird zu 100 GE notiert. Der Aufkäufer schätzt den Wert der Gesellschaft nach eigenen Reorganisationsanstrengungen auf 150 GE. Da Übernahmeabsichten unbekannt, Erwerb von Stimmrechtsanteilen in Höhe von unter 5% zum Kurs von 100 GE. Nach Erreichen des Schwellenwertes von 5%: Aktionäre antizipieren die potentiellen Effizienzsteigerungen und passen den Preis ihrer Aktien an. Sie profitieren als Trittbrettfahrer. Aufgrund seines Anschleichens kann der Übernehmer mehr als den Marktwert von 150 GE je Anteil nach Reorganisation zahlen: 0,05 * 100 GE + 0,46 * x GE 0,51 * 150 GE, d.h. x maximal 155,4 GE Um den Anreiz für eine Übernahme zu erhalten, muss ein gewisses Maß an Intransparenz gewahrt bleiben! 33

34 Amihud/Mendelson Studie von Yakov Amihud und Haim Mendelson (1986): 1 Empirische Untersuchung der Beziehung zwischen erwarteter Rendite und Geld-Brief-Spanne von an der NYSE gehandelten Wertpapieren. Art und Umfang: Untersuchungszeitraum: Stichprobenumfang: 980 Portfolios (49 Portfolios über 20 Untersuchungsperioden) Verfahren: Regressionsanalysen Abhängige Variable: Risikoprämie für Liquidität 1 Amihud, Yakon und Haim Mendelson, The Liquidity Route to a lower Cost of Capital. In: Journal of Applied Corporate Finance, Vol. 12 (2000), No. 4, S

35 Hypothese Amihud/Mendelson Mit einer zunehmenden Geld-Brief-Spanne steigt die erwartete Rendite. Steigende Renditen gehen mit längerer Haltedauer einher. Erwartete Rendite = Rendite von Treasury Bills + Risikoprämie der Liquidität Anleger mit langer Haltedauer Die Rendite eines Wertpapiers ist eine steigende und konkave Funktion der Geld-Brief-Spanne. Risikoprämie Anleger mit kurzer Haltedauer Relative Geld-Brief-Spanne 35

36 Ergebnis und Interpretation Amihud/Mendelson Hypothese wird verifiziert: Mit einer zunehmenden Geld-Brief-Spanne steigt die erwartete Rendite, da Anleger eine Risikoprämie für die höheren Transaktionskosten aufgrund geringerer Liquidität der Aktie fordern. Steigende Renditen gehen mit längerer Haltedauer einher, da Anleger ihre Transaktionskosten über einen längeren Zeitraum verteilen können und geringere Prämien fordern. Investoren mit längerer Haltedauer profitieren von Aktien mit einer höheren Geld-Brief-Spanne und damit höheren Rendite und fragen diese nach ( Klienteleffekt ). Liquiditätserhöhende Maßnahmen können die erwartete Rendite und damit die Kapitalkosten eines Unternehmens senken. 36

37 Beispiel Amihud/Mendelson Effekt einer liquiditätserhöhenden Maßnahme: 1 Betrachtetes Wertpapier Monatliche Zahlung von 1 GE, Geld-Brief-Spanne von 2%, d.h. monatliche Risikoprämie von 0,42%, Erwartete monatliche Rendite von 1% + 0,42%, Marktwert = 1,00 / 0,0142 = 70,42 GE; Nach Liquiditätserhöhung Geld-Brief-Spanne von 1%, d.h. monatliche Risikoprämie von 0,21%, Erwartete monatliche Rendite von 1% + 0,21%, Marktwert = 1,00 / 0,0121 = 82,64 GE, d.h. eine Werterhöhung um 17%! 1 Amihud, Yakon und Haim Mendelson, Liquidityand Asset Prices: Financial Management Implications. In: Financial Management, Vol. 17 (1988), S

38 Botosan Studie von Christine A. Botosan (1997): 1 Hintergrund: Ein möglicher Effekt der Transparenz auf die Kapitalkosten ist von Interesse für die Financial Reporting Community. Problem der Quantifizierung des Nutzens höherer Transparenz für Unternehmen in Form niedrigerer Kapitalkosten. 1 Botosan, Christine A., Disclosure level and the Cost of Equity Capital. In: The Accounting Review Vol. 72 (1997), No. 3, S

39 Art und Umfang der Studie Botosan Stichprobe: 122 börsennotierte Unternehmen der Metallindustrie (aus 372 nordamerikanischen Unternehmen der Metallindustrie klassifiziert nach SIC-Kodex) Untersuchungszeitraum: 1990 Verfahren: Regressionsanalysen Ermittlung der unternehmensspezifischen Disclosure Score (=DSCORE) als Maß der Transparenz durch Auswertung der Geschäftsberichte von 1990 Fünf Kategorien freiwilliger Informationen berücksichtigt: Hintergrundinformationen (wie Unternehmensziele, Hauptprodukte) Historische Übersichten Nicht-Finanzstatistiken (wie Mitarbeiterzahl, Marktanteil) Vorausschauende Information (wie Umsatzentwicklung, Risiken) Management discussion and analysis 39

40 Hypothesen (I) Botosan Erste Hypothese: Transparenz und Eigenkapitalkosten korrelieren negativ. Empirische Analyse der ersten Hypothese: r E/ BV, i= 0 + γ 1BETAi + γ 2DRANKi + γ 3 γ MVAL + ε i i r: Eigenkapitalkosten als abhängige Variable BETA: Maß für das Marktrisiko DRANK: Disclosure Rank,Verhältnis des Ranges eines Unternehmens bzgl. DSCORE zur Anzahl der betrachteten Firmen MVAL: Marktwert des Eigenkapitals Ende

41 Hypothesen (II) Botosan Zweite Hypothese: Die Beziehung von Transparenz und Eigenkapitalkosten ist r weniger signifikant für Unternehmen, die von einer großen Anzahl von Analysten betrachtet werden. Einteilung der Unternehmen: 1. Unternehmen mit niedriger Analystenbetrachtung 2. Unternehmen mit hoher Analystenbetrachtung Empirische Analyse der zweiten Hypothese: E/ BV, i= 0 + γ1dui + γ 2BETAi + γ 3DRANKi + γ 4DRANKi * DUi + γ 5 γ MVAL + ε i i DU: Disclosure Unit, Kategorisierung der Unternehmen nach Anzahl der Analystenbetrachtungen mit = 1, wenn Anzahl 9, sonst = 0 41

42 Ergebnis Botosan Unternehmen mit niedriger Anzahl der Analystenbetrachtungen: Studie weist eine negative Korrelation zwischen Transparenz und Eigenkapitalkosten nach, d.h. dass eine höhere Transparenz mit niedrigeren Eigenkapitalkosten verbunden ist. Eine Veränderung des Transparenzmaßes um eine Einheit führt zu einer Veränderung der Eigenkapitalkosten um durchschnittlich 28 Basispunkte. Unternehmen mit hoher Anzahl der Analystenbetrachtungen: Es kann kein direkter Beweis eines Effektes der Transparenz auf die Eigenkapitalkosten erbracht werden. Angeführte Begründung: Transparenz-Maß beschränkt sich auf Geschäftsberichte, wobei diese unzureichend für die gesamte Transparenz sein könnten, wenn Analysten eine signifikante Rolle spielen. 42

43 Fazit Empirische Ergebnisse und offene Fragen Es besteht ein logischer Zusammenhang zwischen der Transparenz. Quantifizierbarkeit für die Marktwertmaximierung eines Unternehmens unter der Nebenbedingung der Kapitalkostenminimierung von großem Interesse. In welchem Maß trägt eine Transparenz der Aktionärsstruktur zu diesem Ziel bei? Empirische Studien nicht vorhanden oder unzureichend! Wenn Unternehmen den Nutzen freiwilliger Transparenzerhöhung erkennen, welche rechtlichen Regelungen bezüglich der Veröffentlichungspflichten sind dann notwendig? Mit welcher Zielsetzung? Eine maximale Transparenz ist mit Blick auf den Markt für Unternehmenskontrolle fragwürdig. 43

44 B. Beurteilung der Stimmrechts- und Anteilspublizität in Deutschland I. Kriterien II. Transparenzvorschriften in Deutschland III. Grenzen der Transparenz der Aktionärsstruktur Britta Kurten Wilm-Peter Post Carsten von Drathen Jutta Carlsen

45 Kriterien Kriterien nach Bott 1 : Einbezogene Unternehmen Anteilseigneridentität Konzentrationsgrad Indirektes Kontrollpotential Zeitaspekt Verfügbarkeit 1 i.a. an Claudia Bott, Anteilseignerstruktur, Kontrolle und Erfolg von Unternehmen, Diss., Universität Hamburg, 2001, S

46 Transparenzvorschriften in Deutschland Einteilung der Transparenzvorschriften: Gesellschaftsrechtliche (AktG) - 20, 21 AktG seit 1998 auf nicht i.s.d. 21 Abs. 2 WpHG börsennotierte Aktiengesellschaften beschränkt Kapitalmarktrechtliche (WpHG) - vierter Abschnitt des WpHG, WpHG und 15 WpHG 46

47 21 WpHG Meldepflicht von Stimmrechtsanteilen bei Erreichen, Über- oder Unterschreiten der Meldegrenzen Meldeschwellen bei : 5, 10, 25, 50 und 75 % Meldefrist: unverzüglich, spätestens innerhalb von 7 Kalendertagen Meldung an die betroffene Gesellschaft und BAFin Mitteilungspflichtig: alle natürlichen und juristischen Personen, auch mit Sitz im Ausland Geltungsbereich: börsennotierte Gesellschaften (gem. 21 Abs.2: Sitz in Deutschland, seit müssen die Aktien zum Handel an einem organisierten Markt in einem Mitgliedstaat der EU oder anderen Vertragsstaat zugelassen sein) Meldeangaben: Höhe des Stimmrechtsanteils, Anschrift, Tag des Erreichens 47

48 22 und 25 WpHG 22 WpHG Zurechnungstatbestände von Tochterunternehmen, aus für fremde Rechnung gehaltene Aktien, Verwahrungsverhältnisse Meldefrist, -grenzen, Geltungsbereich und Mitteilungsempfänger gem. 21 WpHG für Neufassung seit WpHG Publikationspflicht der betroffenen Gesellschaft in einem überregionalen Börsenpflichtblatt Meldung unverzüglich, spätestens nach 9 Kalendertagen Meldung an die Öffentlichkeit 48

49 15 WpHG Veröffentlichung von Tatsachen,die kursrelevant und noch nicht veröffentlicht sind Meldung unverzüglich, ohne schuldhaftes verzögern Veröffentlichung erst nach Meldung an die BAFin und die Geschäftsleitung der Börse, an der die Wertpapiere und Derivate gehandelt werden, gem. 15 Abs. 2 und 3 WpHG Geltungsbereich: amtlicher Handel, Geregelter und Neuer Markt Befreiung durch Antrag bei BAFin möglich, gem. 15 Abs.1 S.2 WpHG Veröffentlichung in Börsenpflichtblatt oder elektronisches Informationsverbreitungssystem 49

50 Grenzen der Transparenz (I) 21 WpHG Transparenzlücken aufgrund der Intervallabständen Fehlen einer z.b. 95 % Grenze, wobei die Eingangsschwelle von 5 % als ausreichend angesehen wird Vernachlässigung der Höhe des Kapitalanteils Zeitverzögerung durch zweistufiges Meldeverfahren (bis zu 16 Tagen) 22 WpHG Umgehungsmöglichkeit bei bspw. gleichförmigen Parallelerwerb 50

51 Grenzen der Transparenz (II) 15 WpHG Ad-hoc-Mitteilungen nicht nur bzgl. Aktionärsstruktur Vielzahl Überflüssiger Meldungen verschlechtert Markttransparenz (Informationsflut) Interessenkonflikt zwischen Anteilseigner und Emittent bzgl. Zeitpunkt der Veröffentlichung kursrelevanter Informationen 10 KAAG Privilegierung der Kapitalanlage- und Investmentgesellschaften, gem. 10 Abs. 1a KAGG keine Meldepflicht 51

52 Beispiel: Gruppenstruktur 100% D-GmbH 50% E-AG (nicht notiert) C-AG (amtlicher Handel) 50% F-AG (amtlicher 25% Handel) Komplexe Gruppenstruktur (Ringverflechtung), in Anlehnung an C. Bott, Anteilseignerstruktur, 2001, S

53 Beispiel: Struktur bei Veröffentlichung Aktiengesellschaft Meldepflichtiger Stimmrechtsanteile direkt gehalten Zurechnung gesamt F-AG E-AG 50 % 50% D-GmbH 50% 50% C-AG F-AG 25% 25% Veröffentlichte Struktur der Stimmrechtsanteile, in Anlehnung an C. Bott, Anteilseignerstruktur, 2001, S

54 21-30 WpHG vor dem Hintergrund der Kriterien Kriterium WpHG 1. einbezogene Unternehmen (Beteiligung an:) AG/KGaA, deren Aktien im amtlichen Handel notieren 2. Anteilseigneridentität (Beteiligung von:) Jeder (Meldepflichtiger) Ausnahmen für Handels - und Spekulationsbestände sowie Kapitalanlagegesellschaften 3. Konzentrationsgrad 5%, 10%, 25%, 50%, 75% relativ niedrige Eingangsstufe, weite Intervalle Angabe der genauen Beteiligungshöhe außer bei Unterschreiten der 5%-Schwelle 4. indirektes Kontrollpotential 22 Abs. 1 WpHG (alle Schwellen) Kontrollbegriff schränkt Transparenz ein Auslegungsprobleme/Umgehungsmöglichkeiten getrennter Ausweis für direkten und indirekten Einfluss nur Stimmrechtsanteile (alle Schwellen) 5. Zeitaspekt Melden unverzüglich, spätestens 7 Kalendertage nach Kenntnis der Tatbestandsverwirklichung (Kennenm üssen) Veröffentlichen unverzüglich, spätestens 9 Kalendertage nach Erhalt der Mitteilung Bestandsdaten (Datenbank des Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel; Jahresabschluss) 6. Verfügbarkeit Durch Internetservice des Bundesaufsichtsamtes für den Wertpapierhandel relativ gute Verfügbarkeit ürdigung der kapitalmarktrechtlichen Offenlegungspflichten vor dem Hintergrund der Transparenzkriterien, in Anlehnung an C. Bo teilseignerstruktur, 2001, S

55 C. Fazit Britta Kurten Wilm-Peter Post Carsten von Drathen Jutta Carlsen

56 Fazit Logischer Zusammenhang zwischen der Transparenz der Aktionärsstruktur und den Kapitalkosten Notwendigkeit weiterer empirischer Studien Möglichkeit zur Senkung der Kapitalkosten durch eine transparente Aktionärsstruktur, Steigerung des Unternehmenswertes Notwendigkeit gesetzlicher Offenlegungsvorschriften für Anlegerschutz und Funktionsfähigkeit des deutschen Kapitalmarktes Ausdehnung der gesetzlichen Offenlegungspflichten sinnvoll, ein gewisser Grad an Intransparenz sollte bestehen bleiben 56

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