Grundzüge der Geldtheorie und Geldpolitik

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1 Grundzüge der Geldtheorie und Sommersemester 2014 Kapitel 5: Transmissionsmechanismen der

2 5. Transmissionsmechanismen der Mishkin, Kap. 23 Symposium zu The Monetary Transmission Mechanism, in: Journal of Economic Perspectives, Vol. 9 (1995), S. 3-96; insbesondere S Einige traditionelle Kanäle Wir wissen, dass Geld (und ) langfristig neutral ist. Kurzfristig jedoch hat, z.b. eine Zinserhöhung, reale Auswirkungen. Die Literatur unterscheidet eine Reihe von Kanälen der geldpolitischen Transmission. Zinskanal wahrscheinlich der wichtigste Kanal. wenn die Preise nicht sofort reagieren können (nominale Rigiditäten), führt ein Zinsanstieg zu i t r t Der Konsum wird verschoben, Investitionen sinken. Geldtheorie und SS

3 Geldtheorie und SS

4 Vermögenskanal Der Konsum wird auch durch die Höhe des Vermögens bestimmt. Ein Zinsanstieg reduziert den Wert von Aktien, Anleihen, Immobilien Kreditkanal Vermögenspreise bestimmen den Wert von Sicherheiten eines Kreditnehmers Ein Zinsanstieg reduziert den Wert des Vermögens, sodass Gläubiger mit schlechten Sicherheiten eine Prämie zahlen müssen (unten mehr dazu). Wechselkurskanal Ein Zinsanstieg (relativ zum Auslandszins) führt zu einer Aufwertung und reduziert Nettoexporte und Gesamtnachfrage. Kanal der relativen Preise Verschiedene Vermögenspositionen sind unvollständige Substitute. Die ändert die Zusammensetzung des Portfolios. Geldtheorie und SS

5 5.2 Zum Kreditkanal Bernanke, Ben und Mark Gertler (1995): Inside the Black Box: The Credit Channel of Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives 9: Der Kreditkanal (credit channel) der geldpolitischen Transmission ist in jüngster Zeit besonders interessant - aus offensichtlichen Gründen. Während die anderen Kanäle friktionslose Finanzmärkte annehmen, baut der Kreditkanal explizit auf Kreditmarktfriktionen auf. Der Kreditkanal betont die Rolle der Kreditvergabe der Geschäftsbanken (GB) im Transmissionsprozess. Zwei Ansätze: 1. Modell mit Kreditrationierung (Stiglitz und Weiss, AER 1981) 2. Ein um Kredite erweitertes IS/LM-Modell (Bernanke und Blinder, AER 1988) Geldtheorie und SS

6 Modell mit Kreditrationierung i Angebot K 1 Angebot K 0 i 1 i Kreditnachfrage Abb. 1: Kreditmarkt K2 K1 K 0 Kredite Geldtheorie und SS

7 Kreditrationierung bezeichnet den Umstand, dass der Kreditgeber es ablehnt Kredite zu vergeben, obwohl Kreditnehmer bereit sind einen höheren Zinssatz zu zahlen. Ausgangssituation: i und K 0 Restriktive : zu jedem gegebenem Zins sinkt das Kreditangebot ( K 0 Angebot K1 Angebot ) bei perfektem Kap-markt Zinsanstieg auf i 1 und Rückgang des Kreditvolumens auf K 1 häufige Beobachtung: Zins steigt nicht, sondern bleibt bei i Reduktion der Kreditvergabe auf K 2 fällt trotz konstantem Zins sehr stark aus Konsequenz: Rückgang der (per Bankkredit finanzierten) Konsum- und Investitionsgüternachfrage fällt stark aus Obwohl bei i Kreditnachfrage größer Kreditangebot gilt, erhöhen die GB den Zins nicht warum? Geldtheorie und SS

8 Zinserhöhungen haben zwei gegenläufige Effekte auf den Gewinn der GB: 1. Sofern der Kredit zurückgezahlt wird, steigen die Zinseinnahmen 2. Aber: die Wahrscheinlichkeit der Zurückzahlung sinkt Beispiel: Gewinnfunktion der GB (1) π = p i ik C Annahme über Wahrscheinlichkeit der Kreditrückzahlung (2) p i = a bi Einsetzen liefert π = a bi ik C = ai bi 2 K C Geldtheorie und SS

9 Bedingung erster Ordnung für gewinnmaximalen Zins: (4) dπ di gewinnmaximaler Zins = a 2bi K = 0 (5) i = a 2b Abb. 2: Gewinnmaximaler Zins bei unsicherer Kreditzurückzahlung Geldtheorie und SS

10 Der Kreditmarkt-Gleichgewichtszinssatz i 1 würde zwar den Kreditmarkt räumen, nicht aber den Gewinn der GB maximieren. Für i < i 1 tritt das Phänomen der Kreditselektion bzw. Kreditrationierung auf. Die GB treffen eine Auswahl unter den Kreditnachfragern. Der Nachweis von Sicherheiten spielt dann eine entscheidende Rolle. Zwei Begründungen für die Annahme, dass mit zunehmendem Zins die Rückzahlwahrscheinlichkeit sinkt: 1. Adverse Selektion (Akerlof 1970) 2. Moral Hazard Geldtheorie und SS

11 1. Adverse Selektion (Akerlof 1970) GB kann nicht zwischen guten und schlechten Schuldnern unterscheiden (asymmetrische Infos) GB verlangt von allen Kreditnehmern eine einheitliche Risikoprämie. Für gute Schuldner ist diese Prämie zu hoch und damit der Kredit zu teuer, sie gehen beispielsweise direkt an den Kreditmarkt. Konsequenz: gute Schuldner wandern ab und nehmen keinen Kredit bei der GB auf, es verbleiben die schlechten Schuldner mit hohem Ausfallrisiko. Die erforderliche Risikoprämie steigt, wodurch das Problem der adversen Selektion weiter verschärft wird. Geldtheorie und SS

12 2. Moral hazard Je höher die Kreditkosten, desto höher muss die Mindestrendite eines Investitionsobjekts sein. Eine höhere erwartete Rendite ist aber nur unter Inkaufnahme eines höheren Risikos möglich. Realisierung verstärkt risikobehafteter Projekte Die Kreditrationierung bewirkt in obiger Abbildung ein reduziertes Kreditvolumen um die Strecke K 1 K 2. Da GB unter den Kreditnachfragern selektieren müssen, ergibt sich eine systematische Benachteiligung von Neu-Kunden und von KMU s. Geldtheorie und SS

13 Bei expansiver : i Angebot K1 Angebot K2 i Kreditnachfrage K K2 3 Abb. 3: Verminderte Kreditrationierung Kredite Geldtheorie und SS

14 M Kreditangebot Kreditvergabe Konsum Investition Zins unverändert; geringere Kreditrationierung Auch wenn eine Zinssenkung der ZB von den GB nicht weitergegeben wird, können sich positive Güternachfrageeffekte ergeben! Empirischer Nachweis des Kreditkanals schwierig, da keine Zinsänderung beobachtbar! Geldtheorie und SS

15 Ein um Kredite erweitertes IS/LM-Modell (Bernanke/Blinder-Modell) Bernanke, Ben und Alan Blinder (1988): Credit, Money, and Aggregate Demand, American Economic Review 78: Das übliche ISLM-Modell hat drei Märkte: Gütermarkt, Geldmarkt, Bondsmarkt Bondsmarkt i.d.r. ausgeblendet unter Hinweis auf Walras Law Neuerung: Explizite Berücksichtigung der Kreditvergabe durch Banken, Grund: Prozess der Finanzintermediation imperfekt (Kreditrationierung etc.), sodass Determinanten für Kreditvergabe auch für aggregierte Güternachfrage relevant Vermögen kann aufgeteilt werden auf Geld Bonds (bspw. Wertpapiere emittiert vom Staat) und Kredite an Unternehmen und private Haushalte Geldtheorie und SS

16 Bilanz der Geschäftsbanken (1) B + K S + R = D mit B = Bonds K S = Kreditangebot R = Reserven D = Depositen Reserven seien ein konstanter Bruchteil der Depositen (2) R = rd Einsetzen von (2) in (1): (3) B + K S = 1 r D Depositen abzüglich der Reserven stehen für Kauf von Bonds und für Kreditvergabe zur Verfügung. Geldtheorie und SS

17 Aufteilung auf B und K S ist eine Portfolio-Entscheidung der Banken Annahme: Kreditangebot K S sei eine positive Funktion des Zinssatzes für Kredite ρ negative Funktion des Zinssatzes für Bonds i eine positive Funktion der Sammelvariablen z (4) K s 1 r D = λ ρ+, i, z + ; λ ρ λ ρ > 0 ; λ i < 0 λ z > 0 Kreditangebot der Banken: (5) K s λ( ρ +, i, z + ) 1 r D Kreditnachfrage der Unternehmen und HH sei eine negative Funktion des Kreditzinssatzes und eine positive Funktion des Einkommens y (6) K d = K( ρ, y + ) mit K ρ < 0 ; K y > 0 Geldtheorie und SS

18 Gleichgewicht auf dem Kreditmarkt (7) λ ρ +, i, z + 1 r D = K( ρ, y + ) i r K s z D y Abb. 4: Kreditmarkt K d Kredite(K) Geldtheorie und SS

19 zum Geldmarkt (LM-Kurve): Annahme: Geld bestehe nur aus Depositen (von Bargeld wird abstrahiert) (8) Geldbasis = Reserven R (9) Geldmenge M = Depositen D Verknüpfung von Reserven und Geldmenge über den Geldmultiplikator: (10) M = 1 r R Für gegebenen Mindestreservesatz r determiniert die Zentralbank über die Höhe der Reserven das Geldangebot M. Nachfrage nach Depositen (= Geldnachfrage) sei eine positive Funktion des Einkommens y aufgrund des Transaktionsmotivs und eine negative Funktion des Zinssatzes für Wertpapiere i (Opp.-kosten der Geldhaltung) (11) D = D( y +, i ) mit D y D y > 0 ; D i < 0 Geldtheorie und SS

20 Geldmarktgleichgewicht über Verknüpfung von (2), (10) und (11): i (12) M = D( y +, i ) LM M Abb. 5: Geldmarktgleichgewicht y Geldtheorie und SS

21 i Kapitel 5 Transmissionsmechanismen der Gütermarkt (IS-Kurve): Güternachfrage sei eine negative Funktion des Kreditzinssatzes und infolge der Opp.- kosten der Investitionen eine negative Funktion des Wertpapierzinssatzes i. (13) y = y( i, ρ ) mit y i < 0 ; y ρ < 0 IS Abb. 6: Der Gütermarkt y Geldtheorie und SS

22 Zusammenfassung: Kreditmarkt: (14) λ( ρ +, i, z + ) 1 r D = K( ρ, y + ) Geldmarkt: (15) M = D( y +, i ) Gütermarkt: (16) y= y( i, ρ ) endogen: ρ, i, y exogen: M, r, z Geldtheorie und SS

23 Im Mittelpunkt steht die Veränderung von y bei einer Veränderung der Geldmenge M, also Bildung der ersten Ableitungen: Kreditmarkt: (17) λ p dρ + λ i di + λ z dz 1 r M + λ 1 r dm = K ρ dρ + K y dy Geldmarkt: (18) dm = D y dy + D i di Gütermarkt: (19) dy = y i di + y ρ dρ Forme (17) um nach dρ und setze ein in (19): dρ = 1 K ρ λ ρ 1 r M [λ i 1 r M di + λ z 1 r M dz + λ(1 r) dm K y dy] Geldtheorie und SS

24 CC-Kurve (commodities and credit): (20) y K y 1 dy K r M (1 ) yi (1 r) M y i di K r M (1 ) y (1 r) M z K (1 r) M dz y (1 r) K (1 r) M dm CC-Kurve gibt diejenigen Kombinationen von Einkommen und (Wertpapier-)Zins wieder, bei denen simultanes Gleichgewicht auf dem Gütermarkt und Kreditmarkt herrschen. Geldtheorie und SS

25 i Kapitel 5 Transmissionsmechanismen der LM M z CC Abb. 7: CC-Kurve Sammelvariable z und Geldmenge M sind Lageparameter der CC-Kurve! Geldtheorie und SS

26 Expansive i LM A C B CC y Abb. 8: Expansive im CC/LM-Diagramm Geldtheorie und SS

27 Geldmenge M steigt Zins für Bonds i sinkt Unternehmen tätigen mehr Investitionen traditionelle Rechtsverschiebung der LM-Kurve auch für die Banken ist der Kauf von Bonds weniger attraktiv geworden Erhöhung des Kreditangebots Kreditzins sinkt (kreditfinanzierte) Güternachfrage der Unternehmen und Haushalte steigt Rechtsverschiebung der CC-Kurve hat über die Umschichtung des Portfolios der Banken weg von Bonds hin in Richtung Kredite (= Ausweitung des Kreditangebots) einen zusätzlichen expansiven Effekt auf die Güternachfrage! Geldmultiplikator wird größer! So genannter finanzieller Akzelerator (Bernanke, Gertler, Gilchrist 1999) gute Erklärung für geringe Zinsbewegung in Verbindung mit hohem Outputeffekt der. Geldtheorie und SS

28 Schock in der Kreditangebotsfunktion: z sinkt Portfolio-Umschichtung zuungunsten von Krediten Kreditangebot sinkt Kreditzins steigt kreditfinanzierte Güternachfrage sinkt Linksverschiebung von CC Bonds-Zins i sinkt, y sinkt Geldtheorie und SS

29 Was steckt hinter einem z-schock? (wahrgenommene) Rückzahlwahrscheinlichkeit von Krediten sinkt Sicherheiten bei den Kreditnehmern sinken sinkendes Finanzvermögen bei Kreditnehmern (bspw. bei sinkenden Aktienkursen) als Signal für zunehmende Zahl von schlechten Schuldnern Balance Sheet Channel Monitoring-Kosten steigen inverse Zinsstruktur Banken befürchten Abzug von Depositen (Bank run) allgemeiner: erwartete Liquiditätsengpässe Geldtheorie und SS

30 Spezialfälle: 1. Unternehmen können sich direkt über Ausgabe von Wertpapieren finanzieren, sie sind nicht auf Bankkredite angewiesen. Bonds und Kredite seien aus Sicht der Kreditnachfrager perfekte Substitute im Modell: K ρ CC-Kurve fällt dann mit bekannter IS-Kurve zusammen dm und dz nicht mehr Teil der CC- bzw. IS-Kurve wirkt nur über LM, nicht über CC bzw. IS 2. Bonds und Kredite sind aus Sicht der Banken perfekte Substitute im Modell: λ ρ dieselben Implikationen wie im vorherigen Spezialfall 3. Güternachfrage ist unabhängig vom Kreditzins im Modell: y ρ = 0 Geschehnisse auf Kreditmarkt sind irrelevant Geldtheorie und SS