Die relevanten Cash Flows in der Unternehmensbewertung aus der Sicht des Rechnungswesens

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1 De relevnen Csh Flows n der Unernehmensbewerun us der Sch des Rechnunswesens Edwn O Fscher rl-frnzens-unversä rz Oober 26 DCF-Bssmodelle Percen of Sles-Mehode Fllsude Übersch o onsner Verschuldunsrd o Flexbler Verschuldunsrd Connun Vlue (Reswer & Vlue Drvers (Werreber Wer und Rende von Unernehmunen m onsner Wchsumsre

2 DCF-Bssmodelle Unernehmunsbewerun m Dscouned Csh Flows und onsnen lulonsznsfüßen Equy-Ansz (Neo-Mehode FTE FTE ( E E Eny-Ansz (Bruo-, WACC-Mehode ( Wer Unernehmun verschuld F F Adjused Presen Vlue (APV-Ansz U U ( U Wer Unernehmun unverschuld U s Z DTS F s Z ( Dscouned Shelds Tx DTS F 2

3 Plnunshorzon n der Unernehmensbewerun rundsäzlch unendlcher Plnunshorzon wrd unerel n Delplnunsperode von bs T ( explzer Plnunshorzon c 5 Jhre Reslche Plnunsperoden ( mplzer Plnunshorzon Für dese Peroden wrd für T en Connun Vlue (Forführunswer, Reswer, Resdulwer fesele Equy-Ansz (Neo-Mehode T FTE ( E CV ( T T E Eny-Ansz (Bruo-, WACC-Mehode T CV T F T ( ( Wer Unernehmun verschuld Adjused Presen Vlue (APV-Ansz T CV T T s Z CV T F T T ( U ( U ( ( Wer Unernehmun unverschuld U U Dscouned Shelds Tx DTS DTS 3

4 Percen of Sles-Mehode Av Anlevermöen Umlufvermöen Summe Blnz 322X Pssv Eenpl Fremdpl Summe F ewnn- und Verlusrechnun 2X Aufwendunen Erräe vr Vrble Umszosen Umszerlöse Blnzelle Abschrebunen Sonse e osen Znsen Z Seuern S ewnn (nch Znsen u Seuern Summe Summe plflussrechnun 2X Melverwendun Melherunf Invesonen n I ewnn ( Erhöhun/Senun dende Summe Blnzelle Abschrebunen plerhöhun Erhöhun/Senun F Summe E F m X X X 4

5 5 Annhme: Fremdplerhöhunen zu Jhresnfn Defnonen: F Z dunen Znsufwen ( vr Z s S Seuern ( ( vr Z s ewnn dende E F F F Scenros: Umszerlöse Seuersz s Fremdplznssz Polvrble (Enschedunsrößen: Zel-Verschuldunsrd * v Ausschüunsquoe ewnn dende plerhöhun E

6 6 Prmeer: Umszerlöse Umszosen Vrble vr Umszerlöse Anlevermöen Umszerlöse Umlufvermöen Anlevermöen Abschrebunen e Blnzell öen Anleverm öen Umlufverm Umszosen Vrble vr Abschrebunen e Blnzell

7 Av Anlevermöen Umlufvermöen Summe Blnz 322X Pssv Eenpl E Fremdpl F F F ( Summe F E F ewnn- und Verlusrechnun 2X Aufwendunen Erräe Vrble Umszosen Blnzelle Abschrebunen Sonse e osen Znsen Z F Seuern vr S s ( Z ewnn vr ( s ( Z Summe Summe Melverwendun Invesonen n Erhöhun/Senun dende Summe I plflussrechnun 2X Melherunf ewnn Blnzelle Abschrebunen plerhöhun E Erhöhun/Senun F Summe F 7

8 Dervve Csh Flow Berechnun 2X + Umszerlöse vr - vrble Umszosen - - sonse e osen = Csh Flow vor Znsen und Seuern C - blnzelle Abschrebunen - - = EBIT vr - djusere Seuern S - s ( = NOPLAT + blnzelle Abschrebunen + = Opern Csh Flow OCF - Invesonen n Anlevermöen I -( - Erhöhun Umlufvermöen - = Free Csh Flow + Tx Sheld + s Z = Tol Csh Flow TCF - Znsen Z - F + Erhöhun Fremdpl + F = Flow o Equy FTE = E Drus erhäl mn den Free Csh Flow n Abhäne von den Umszerlösen und der Änderun der Umszerlöse ls, ( ( ( s EBIT NOPLAT Neonvesonen NI wobe de Neonvesonen ls Invesonen n ds Anle- und Umlufvermöen bzülch der blnzellen Abschrebunen defner snd Der Flow o Equy n Abhäne vom Fremdpl und von der Änderun des Fremdpls berä FTE ( s F F 8

9 Fllsude Für ene Unernehmun m Wchsum bs 25 snd m 23 folende Plnden ermel worden: Jhr Umszerlöse 8 9 Ab dem Jhr 25 bleben de eplnen Umszerlöse onsn Der uelle Jhresbschluß der Unernehmun für ds Jhr 22 h folendes Aussehen: Blnz 3222 Av Pssv Anlevermöen 28 Eenpl Umlufvermöen 32 Fremdpl 6 Summe 6 Summe 6 ewnn- und Verlusrechnun 22 Aufwendunen Erräe Vrble Umszosen 32 Umszerlöse 8 Blnzelle Abschrebunen 6 Sonse e osen Znsen 42 Seuern 65 ewnn (nch Znsen u 75 Seuern Summe 8 Summe 8 9

10 Annhmen für de Fllsude: De jährlchen sonsen en osen snd onsn und beren,-- De Veräußerun von Anlen erfol zum Reswer von Null De jährlche Ausschüun ensprch dem blnzellen ewnn und der Seuersz der Unernehmun berä 34 % Ds Fremdpl der Unernehmun nn ls rsolos enesuf werden und s zur änze verznslch De Effevverznsun des Fremdpls vor Seuern ensprch dem onsnen rsolosen Znsfuß von 7 % p Der Zel-Verschuldunsrd der Unernehmun zu Mrweren berä 43, % Ds Asse-Be (unverschuldee Brnchen-Be s m 2/3 fesesell worden De erwree plmrrende s,5 % p Ermeln Se den Shreholder Vlue (Mrwer des Eenpls ( uner der Annhme, dss der Verschuldunsrd zu Mrweren ses dem Zel-Verschuldunsrd von 43, % ensprch (b Uner den Annhmen, dss der Verschuldunsrd zu Mrweren b 26 dem Zel-Verschuldunsrd von 43, % ensprch, jedoch bs zum Jhr 26 belebe Were nnehmen nn und us den eebenen Polvrblen (Ausschüunsquoe und plerhöhunen resuler Unersellen Se dbe, dss ene plerhöhunen erfolen sollen ( E Jhre Zepune

11 Ermlun der Prmeer us dem Jhresbschluß 22: Vrble Umszosen Umszerlöse vr % Anlevermöen 28 6 % Umszerlöse 8 Umlufvermöen 32 4% Umszerlöse 8 Blnzell e Abschrebunen 6 2,5 % Anlevermöen 28 Dm beren de blnzellen Abschrebunen 2,5 % 6 % = 2 % der Umszerlöse Free Csh Flows b Ab 26 + Umszerlöse vrble Umszosen sonse e osen = Csh Flow vor Znsen und Seuern C djusere Seuern s C ( = Opern Csh Flow OCF Invesonen n Anlevermöen I -6 - Erhöhun Umlufvermöen -4-4 = Free Csh Flow

12 Fllsude (: onsner Verschuldunsrd b 23 lulonsznsfüße: Approxmver * Fnncl Levere v*,43 FL proxy ( s (,34,5 v*,43 E r E( r M,7 (,5,7,5 r FL proxy A 2 3,5% p ( v* E v*( s (,43,5,43(,34,7 8,5347% p Bewerun m dem Eny Ansz (Bruo-, WACC-Mehode: ,43[,85347, , ,85347 ],85347 ( F v* ( v * T T F T ( v * T (,43 (, , (,43 (, , (,43 (, , (,43 (, ,85347 * l ex nur be rsolosem Fremdpl und onsner Unernehmensröße (dh ohne Wchsum 2

13 Pln-Blnz-, Erfols- und plflussrechnunen für 23 bs 26: F v * F 26, F 25, F 24, F, Rehenfole: Umszerlöse Fremdpl Znsen, sonse Aufwendunen und ewnn Av und Eenpl Melverwendun und sonse Melherunf Um zu Benn des Jhres 23 enen Verschuldunsrd zu Mrweren n der Höhe des Zel-Verschuldunsrdes von 43, % zu errechen, s es dher nowend ds Fremdpl von 6 emäß Endblnz 22 mels ener redufnhme uf 8287 zu erhöhen De Erhöhun des Fremdpls berä dher 2287 und erfol zu unsen ener plherbsezun n derselben Höhe E Prmeerlse Anlevermöen Umszerlöse Umlufvermöen Umszerlöse Vrble Umszerlöse Umszosen vr Blnzell e Abschrebunen Anlevermöen Fremdplznssz 6 % 4 % 4 % 2,5 % % 7 % p Seuersz s 34 % Sonse e osen p 3

14 Av Anlevermöen Umlufvermöen Blnz 3223 Pssv 28 Eenpl E 32 Fremdpl F F F Summe 6 Summe 6 ewnn- und Verlusrechnun 23 Aufwendunen Erräe Vrble Umszosen 32 Umszerlöse Blnzelle Abschrebunen 6 Sonse e osen Znsen F 58 vr Seuern s ( Z 55 ewnn 69 ( s ( vr Z 8 Summe 8 Summe 8 plflussrechnun 23 Melverwendun Melherunf Invesonen n Anlevermöen 6 ewnn 69 I Erhöhun/Senun Umlufvermöen dende Blnzelle Abschrebunen 69 plerhöhun 6 E Erhöhun/Senun 2287 Fremdpl F Summe 2669 Summe

15 Anlevermöen Umlufvermöen Endblnzen b Ab Summe Av Eenpl E Fremdpl F F F Summe Pssv Umszerlöse Erfolsrechnunen b Ab vrble Umszosen blnzelle Abschrebunen sonse e osen - Znsen - F Seuern vr - s ( Z = ewnn vr ( s ( Z ewnn Blnzelle Abschrebunen plerhöhunen Erhöhun Fremdpl plflussrechnunen b Ab E F Summe Melherunf Invesonen n Anlevermöen I Erhöhun Umlufvermöen 4 4 dende Summe Melverwendun

16 Flow o Equy b Ab 26 Free Csh Flow Tx Sheld s Z Znsen - Z = Tol Csh Flow TCF Ulmo Erhöhun Fremdpl F zu Benn des Folejhres = Flow o Equy FTE Zur Probe: Jhresbenn Mrwer Fremdpl Mrwer Eenpl Mrwer esmpl Verschuldunsrd 43, % 43, % 43, % 43, % Equy-Ansz 5 66,5,5 35,5,5 58, Problem: APV-Ansz U 97,7 r F und dm FTE snd nch benn! E( r M,7 (,5 99,7 452, 2 r 29,7 A 2,7 % ,,, 3, ,7 3 p 98, Problem: F und dm Z snd nch benn! 94 6

17 Fllsude (b: Flexbler Verschuldunsrd von 23 bs 26 Bewerun m dem APV-Ansz D der ewnn über de Znsufwendunen von der Änderun des Fremdpls bhän und de Änderun des Fremdpls selbs wederum von der Höhe des ewnns bhän, erb sch ls F ( E ( ( s ( F ( ( s Für volle ewnnusschüun und ohne plerhöhun erhäl mn F ( Prmeerlse Anlevermöen Umszerlöse Umlufvermöen Umszerlöse Vrble Umszerlöse Umszosen vr Blnzell e Abschrebunen Anlevermöen Fremdplznssz 6 % 4 % 4 % 2,5 % % 7 % p Seuersz s 34 % Sonse e osen p 7

18 Av Anlevermöen Umlufvermöen Blnz 3223 Pssv 28 Eenpl E 32 Fremdpl F F F 6 Summe 6 Summe 6 ewnn- und Verlusrechnun 23 Aufwendunen Erräe Vrble Umszosen 32 Umszerlöse Blnzelle Abschrebunen 6 Sonse e osen Znsen F 42 vr Seuern s ( Z 65 ewnn 75 ( s ( vr Z 8 Summe 8 Summe 8 plflussrechnun 23 Melverwendun Melherunf Invesonen n Anleverm 6 ewnn 75 I Erhöhun/Senun Umlufvermöen dende Blnzelle Abschrebunen 6 75 plerhöhun E Erhöhun/Senun Fremdpl F Summe 2775 Summe

19 Anlevermöen Umlufvermöen Endblnzen b Ab Summe Av Eenpl E Fremdpl F F F Summe Pssv Umszerlöse Erfolsrechnunen b Ab vrble Umszosen blnzelle Abschrebunen sonse e osen - Znsen - F Seuern vr - s ( Z = ewnn vr ( s ( Z ewnn Blnzelle Abschrebunen plerhöhunen Erhöhun Fremdpl plflussrechnunen b Ab E F 2 2 Summe Melherunf Invesonen n Anlevermöen I Erhöhun Umlufvermöen 4 4 dende Summe Melverwendun

20 Free Csh Flow und Tx Sheld b Ab 26 Free Csh Flow Fremdpl F 6 8 Znsen Z F Tx Sheld s Z , 284, 2 2, 3 98,, 3 43,7 9, , ,7, U U s Z DTS F T T U s Z T F T ( v * U v* T T s Z T (,43 (,43 (98 34 (, ,, ,, ,, ,,7 2

21 Flow o Equy b Ab 26 Free Csh Flow Ulmo Tx Sheld s Z Znsen - Z Erhöhun Fremdpl F zu Benn 2 2 des Folejhres = Flow o Equy FTE De Bssmodelle nch dem Equy- und nch dem Eny-Ansz önnen n desem Fll nch verwende werden, d de Verschuldunsrde zu Mrweren und dm de benöen lulonsznsfüße nch onsn snd! Mn muß n desem Fll uf Modellvrnen m perodenspezfschen lulonsznsfüßen überehen Anmerunen: Jhresbenn Mrwer Fremdpl 6 8 Mrwer Eenpl Mrwer esmpl Verschuldunsrd 3,2 % 4, % 46,8 % 43, % Zur Auswhl des Zel-Verschuldunsrdes, der Ausschüunsquoen und der plerhöhunen werden us den Pln-Jhresbschlüssen ennzhlen und Änderunsren (zb Verschuldunsrd zu Buchweren, Anlendecunsrd, Lqudäsennzhlen, Renbläen, ermel und m Soll-Weren verlchen Bechenswer hoch s dr der Anel des Brwers des Connun Vlue m Shreholder Vlue Be der Unernehmensbewerun soll dher uf de Ermlun des Connun Vlue besondere Aufmersme ele werden 2

22 Connun Vlue (Reswer & Vlue Drvers (Werreber Der Connun Vlue zu = T n Abhäne von den Free Csh Flows: Annhmen und Erebns Ab T ensprch der Verschuldunsrd zu Mrweren dem Zel- Verschuldunsrd Ab T snd de Seuersäze und de Fremdplznsen onsn Ab T wchsen de Umszerlöse m ener onsnen jährlchen Wchsumsre T ( T ( T Ab T wchsen de sonsen en osen m ener onsnen jährlchen Wchsumsre T ( T ( T De jährlche Wchsumsre der Umszerlöse ensprch der jährlchen Wchsumsre der sonsen en osen Uner den eroffenen Annhmen wchsen uch de Free Csh Flows m der jährlchen Re von (sehe Herleun m Anhn Der Connun Vlue zu T ensprch dher für dem Wer ener ewen Rene m onsner Wchsumsre CV T T T ( ( ( T 22

23 onsequenzen für de plsruur- und Fnnzerunspol: Für volle ewnnusschüun erhäl mn F ( E E ( Neonvesonen Neonvesonen Um den Verschuldunsrd zu Mrweren onsn uf den Zel- Verschuldunsrd zu hlen, s folende Erhöhun des Fremdpls nowend F F F v* Drus erhäl mn ls Erhöhun des Eenpls E ( F ( v* De esme pländerun erb dher F E ( und ensprch enu den Neonvesonen n ds Anlevermöen und den Invesonen n ds Umlufvermöen Demzufole werden de Neonvesonen enu m Verhälns des Zel-Verschuldunsrdes fnnzer, lso zu v * % durch neues Fremdpl und zu ( v* % durch exernes Eenpl Ddurch bleb uch nsesm der esme Verschuldunsrd onsn n der Höhe des Zel- Verschuldunsrdes 23

24 Zusmmenhn zwschen Free Csh Flows und NOPLAT: Aus der Drsellun der Free Csh Flows ( s ( ( EBIT Neonvesonen NI NOPLAT erhäl mn uch ( s ( (, Neonvesonen NI EBIT NOPLAT wobe ( ls nveseres pl m Perodenbenn IC zu Buchweren nerpreer werden nn Demzufole berä der Free Csh Flow NOPLAT IC 24

25 Der Connun Vlue zu = T n Abhäne vom NOPLAT: Subsuer mn nun n NOPLAT IC NOPLAT ( IC NOPLAT den Reurn on Invesed Cpl ROIC (Reurn on Cpl Employed ROCE ROIC NOPLAT IC ons, so erhäl mn ls Drsellun für den Free Csh Flow NOPLAT ( ROIC und der Connun Vlue berä dher für CV T NOPLAT ROIC T ( 25

26 De Werreber Neonvesonsre und Reurn on Invesed Cpl: Defneren wr de Neonvesonsre ls Verhälns zwschen den Neonvesonen und dem NOPLAT NI NI ons, NOPLAT so nn de jährlche Umszwchsumsre dresell werden ls ( ( NI IC NI IC NOPLAT NOPLAT NI ROIC ons Als Verurscher des Wchsums der Umszerlöse und dm ls Werreber (Vlue Drver für den Connun Vlue nch Copelnd/oller/Murrn önnen dher mulplv de Neonvesonsre und der Reurn on Invesed Cpl denfzer werden 26

27 Der Connun Vlue zu = T n Abhäne vom NOPLAT ohne Überrende: Erwrschfe ds nvesere pl nur mehr ene Renblä n der Höhe des durchschnlchen ewcheen plosenszes ROIC, so berä der Connun Vlue CV T NOPLAT T ( NOPLATT ( NOPLAT T und ensprch dem Wer ener ewen onsnen Rene 27

28 Schlussfolerunen: Werden ene Neonvesonen sondern nur Ersznvesonen m Ausmß der blnzellen Abschrebun durcheführ, so bleb der NOPLAT onsn und der Connun Vlue ensprch dem Brwer ener onsnen ewen Rene Der ünfe NOPLAT nn nur durch Neonvesonen eseer werden Ds Ausmß der NOPLAT-Seerunen hän von der Renblä und vom Umfn der Neonvesonen b Ene Erhöhun des Unernehmensweres durch Neonvesonen nn nur errech werden, wenn de Renblä der ünfen Neonvesonen den ewcheen durchschnlchen plosensz überse ROIC 28

29 Wer und Rende von Unernehmunen m onsner Wchsumsre Fnncl Levere v* FL ( s v * Mrwer des Eenpls: Eny-Ansz m F ( v * ( Wer Unern verschuld NOPLAT IC NOPLAT (, ( v* v*( s E bzw und ( U ( s v* E r v* v* E r r FL r E( r r ( s ( M A M A 29

30 3 APV-Ansz * * ( ( ( U Unern unversch Wer U U U U FL v v s F F s F F s Equy-Ansz FTE FTE E E ( m * * ( ( ( ( v v s F s F F s F F s FTE Drus erhäl mn v v s E * * (

31 Des erb nch enen Umformunen den Eny-Ansz Unern F ( v* ( Wer verschuld Mrwer des Fremdpls: F v* v* 3

32 Fllsude: Unernehmensbewerun be onsnen Wchsumsren De folenden Berechnunen bezehen sch uf de Anben zur Fllsude: Bewerun ener Unernehmun ohne Wchsum m den oeffzenen us der vornenenen Fllsude m beleben Umszenwclunen Es werden jedoch unerschedlche onsne jährlche Umszwchsumsren unersell Jhresumsäze m ommenden Jhr:,- Sonse e osen m ommenden Jhr:,- Ab dem druffolenden Jhr seen de Jhresumsäze und de sonsen jährlchen en osen m ener Wchsumsre von % p Prmeerlse Anlevermöen Umszerlöse Umlufvermöen Umszerlöse Vrble Umszerlöse Umszosen vr Blnzell e Abschrebunen Anlevermöen Fremdplznssz 6 % 4 % 4 % 2,5 % % 7 % p Seuersz s 34 % Ds Asse-Be berä 2/3 Der rsolose Znsz s 7 % p und de erwree plmrrende,5 % p Der Zel-Verschuldunsrd zu Mrweren s 43, % 32

33 Wchsumsre n % p Fnncl Levere FL,5,397,57,856 plosen Eenpl E,5,9,47 9,57 plosen esmpl 8,5347 8,3588 7,9484 7,4557 Inveseres esmpl IC Neonvesonen IC = Summe Inveseres esmpl NOPLAT Neonvesonen IC = Free Csh Flow Mrwer Eenpl Mrwer Fremdpl F Mrwer esmpl Werzuwchs esmpl n % (/ (=- Werzuwchs Eenpl n % (/ (=- 7,64 32,8 8,39 7,64 32,8 8,39 33

34 Rende (nerner Znsfuß des esmpls De Rende des esmpls p s jener lulonsznsfuß, für den der (Neo-plwer des esmpls lech Null s IC IC ( p NOPLAT IC p m IC ( Drus erhäl mn p NOPLAT ROIC IC Rende (nerner Znsfuß des Eenpls De Rende des Eenpls p E s jener lulonsznsfuß, für den der (Neo-plwer des Eenpls lech Null s ( IC F IC IC Inveseres Eenpl ( p v * v * Inveseres Fremdpl v * p E E IC ( s v * v * v * ( p E 34

35 Drus erhäl mn p E ROIC ( s v* v* Dsselbe Erebns erhäl mn us der ewcheen durchschnlchen Rende des esmpls p ( v* p v*( s ROIC E 35

36 Forsezun zur Fllsude De Berechnunen der plberäe und der plosen für ds Eenpl erfolen für ene jährlche Wchsumsre von = De Erebnsse bezülch der Renden snd jedoch unbhän von der Wchsumsre und dm für lle Wchsumsren densch Zel-Verschuldunsrd zu Mrweren v* n % Inveseres esmpl (nl Neonvesonen (+IC , Mrwer esmpl Mrwer Fremdpl = nves Fremdpl F Mrwer Eenpl Inveseres Eenpl (+IC F plosen esmpl n % p, 9,32 8,64 8,5347 7,96 Rende esmpl p = ROIC=NOPLAT/nv n % p plosen Eenpl E n % p Rende Eenpl p E n % p 9,9 9,9 9,9 9,9 9,9,,5,3,5 3, 9,9,2 3,4 3,9 35,6 36

37 ANHAN Der Connun Vlue zu = T n Abhäne von den Free Csh Flows: Annhmen und Herleun Ab T ensprch der Verschuldunsrd zu Mrweren dem Zel- Verschuldunsrd Ab T snd de Seuersäze und de Fremdplznsen onsn Ab T wchsen de Umszerlöse m ener onsnen jährlchen Wchsumsre T ( T ( T Demzufole ensprch de Änderun der Umszerlöse n desen Peroden Aus den Free Csh Flows ( ( ( s EBIT NOPLAT Neonvesonen NI erhäl mn som ( s( ( ( s Um de Änderun der Free Csh Flows m Zebluf drsellen zu önnen, formuleren wr us den Free Csh Flows der Vorperode ( s( ( ( s 37

38 de Umszerlöse der Vorperode ( s( ( s ( Nch Subsuon n der lechun für der Umszerlöse durch ( erhäl mn dher ( s ( ( Ab T wchsen de sonsen en osen m ener onsnen jährlchen Wchsumsre T ( T ( T Drus resuler ( ( s( Ensprch nun de jährlche Wchsumsre der Umszerlöse der jährlchen Wchsumsre der sonsen en osen, so erhäl mn ( Uner den eroffenen Annhmen wchsen som uch de Free Csh Flows m der jährlchen Re von Der Connun Vlue zu T berä dher für CV T T T ( ( ( T 38

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