Dr. Christine Zöllner Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre insb. Kapitalmärkte und Unternehmensführung. Kapitel 6.

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1 Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre insb. Kapitalmärkte und Unternehmensführung Kapitel 6 Risikomanagement

2 Agenda Risikomamagement: Warum? Versicherungen Hedging mit Forwards und Futures Swaps Hedging Spekulation Kapitel 6 / 2

3 Risikominimierung Theoretische Argumentation: Warum schafft Risikominimierung keinen zusätzlichen Wert? 1. Hedging ist ein Nullsummenspiel 2. Die Do-it-yourself Alternative des Investors Warum ist Risikominimierung sinnvoll? 1. Erleichterung Finanzplanung 2. Vermeidung unerwarteter Liquiditätsengpässe/Insolvenzgefahr 3. Reduktion Agency-Kosten: Monitoring/Anreize für Manager Kapitel 6 / 3

4 Risikominimierung Risiken eines Unternehmens: Liquiditätsengpässe Wechselkursschwankungen Insolvenz Politische Instabilität Agency-Kosten Wetterkatastrophen Variable Kosten (z. B. Rohstoff- und Energiepreise) Verstärkt bei international operierenden Unternehmen Prävention: Abschluss von Versicherungen oder Hedging mit Derivaten Kapitel 6 / 4

5 Versicherungen Welche Aufgabe erfüllen Versicherungen? Die meisten Unternehmen stehen einem möglichen Risiko gegenüber, welches das Unternehmen augenblicklich in den Konkurs bringen kann. Manche Risiken sind weder von finanzieller noch von unternehmerischer Natur sein und können nicht diversifiziert werden; z. B. Meeressturm gefährdete Ölplattform eines Mineralölkonzerns. Kosten und eventuellen Verluste aufgrund des Risikos können jedoch von anderen Unternehmen, die dasselbe Risiko tragen, geteilt werden; beispielsweise durch Abschluss der gleichen Art von Versicherung. Kapitel 6 / 5

6 Versicherungen Beispiel Eine Ölbohrinsel hat einen Wert von $ 1 Milliarde. Meteorologenberichte geben an, dass eine Wahrscheinlichkeit von 1: besteht, dass die Plattform durch einen Sturm innerhalb des nächsten Jahres zerstört wird. Wie können die Kosten dieses Risiko verteilt werden? Eine große Anzahl von Unternehmen, die einem ähnlichen Risiko ausgesetzt sind, können Geld in einem Fonds anlegen. Macht ein Mitglied dieser Gruppe den 1: Verlust, so wird ihm das Geld aus dem Fonds zur Verfügung gestellt. Die anderen Firmen mögen keinen Verlust machen, aber sie haben dennoch das Risiko vermieden, kein Geld zu bekommen, wenn sie einen Verlust gemacht hätten. Kapitel 6 / 6

7 Versicherungen Beispiel Eine Ölbohrinsel hat einen Wert von $ 1 Milliarde. Meteorologenberichte geben an, dass eine Wahrscheinlichkeit von 1 zu besteht, dass die Plattform durch einen Sturm innerhalb des nächsten Jahres zerstört wird. Wie hoch wären die Kosten für die einzelnen Mitglieder des Fonds? = $ Kosten pro Versicherungsnehmer Kapitel 6 / 7

8 Versicherungen Beispiel Eine Ölbohrinsel hat einen Wert von $ 1 Milliarde. Meteorologenberichte geben an, dass eine Wahrscheinlichkeit von 1 zu besteht, dass die Plattform durch einen Sturm innerhalb des nächsten Jahres zerstört wird. Warum würde ein Versicherungsunternehmen keine Versicherung für $ anbieten? Administrative Kosten z. B. mögliche Kosten bei Rechtsfragen Adverse Selection Versicherer kann das Risiko bei der Auswahl des Versicherungsnehmers niemals vollständig einschätzen Moral Hazard nach Abschluss einer Versicherung wird der Versicherungsnehmer weniger achtsam sein Kapitel 6 / 8

9 Versicherungen Beispiel Der Verlust einer Ölbohrinsel durch einen Sturm mag eine Wahrscheinlichkeit von 1: besitzen. Das Risiko für das Versicherungsunternehmen ist jedoch wesentlich höher, da zum Beispiel alle Ölbohrinseln in einer bestimmten Region versichert sein können. So genannte Katastrophenanleihen (CAT-Bonds) als Instrument effizienter Risikoallokation erlauben es Versicherungsunternehmen, ihr Risiko auf Inhaber einer Obligation zu übertragen. Sie verkaufen Anleihen, deren Cash Flow Zahlungen von der Höhe der NICHT entstandenen Versicherungsverluste abhängen. Kapitel 6 / 9

10 Hedging mit Forwards und Futures Risiko im Unternehmen Zwei Arten: Geschäftliches Risiko: variable Kosten Finanzielles Risiko: Veränderungen des Zinssatzes Ziel: Risikominimierung Wie: Hedging: Futures- und Forward-Kontrakte Kapitel 6 / 10

11 Hedging mit Forwards und Futures Beispiel Kellogg stellt Müsli her, dessen Hauptbestandteil und somit Kostenfaktor Zucker ist. Das erwartete Einkommen und die Absatzmenge wird mit dem Verkaufspreis bestimmt. Veränderungen der Kosten können diese Erwartungswerte beeinflussen. Um den Zuckerpreis festzulegen, würde Kellogg idealerweise sämtlichen benötigten Zucker heute kaufen, da das Unternehmen die heutigen Preise kennt und somit seine Erwartungswerte ausrechnen kann. Dies ist jedoch nicht möglich. Es ist jedoch möglich heute einen Vertrag über den Kauf von Zucker zu verschiedenen Zeitpunkten in der Zukunft zu einem heute vereinbarten Preis abzuschließen. Dieser Vertrag wird Futures-Kontrakt genannt. Die angewandte Technik nennt man Hedging. Kapitel 6 / 11

12 Hedging mit Forwards und Futures Begriffe Spot-Kontrakt Forward-Kontrakt Futures-Kontrakt Vereinbartes Geschäft mit sofortiger Bezahlung und sofortiger Lieferung der Ware. Vertrag zwischen zwei Parteien, bei dem sich beide dazu verpflichten, eine Ware zu einem bestimmten Preis und zu einem bestimmten Datum zu kaufen/bzw. zu verkaufen. Ähnlich dem Forward, aber es gibt einen Intermediär, der einen standardisierten Vertrag aufsetzt. Die Parteien müssen keinen aushandeln. Commodity Clearing Intermediär, garantiert alle Geschäfte und stellt Sekundärmarkt für Spekulationen mit Futures bereit. Corp (CCC) Kapitel 6 / 12

13 Hedging mit Forwards und Futures Futures Arten zur Absicherung der Preisfluktuation Commodity Futures (Rohstoffe) Zucker Sojabohnen Weizen Financial Futures (Finanztitel) Tbills Eurodollar Yen GNMA Index Futures S&P 500 Vanguard Indes Value Line Index Kapitel 6 / 13

14 Hedging mit Forwards und Futures Commodity Futures Future Börse Future Börse Gerste WPG Alluminium LME Getreide CBOT, MGEX Kupfer COMEX, LME Hafer CBOT Gold CBOT, COMEX Weizen CBOT, KC, MGEX Blei LME Nickel LME Sojabohnen CBOT, MGEX Silber CBOT, COMEX Sojabohnenmehl CBOT Zinn LME Sojabohnenöl CBOT Zink LME Lebendes Vieh CME Rohöl ICE, NYMEX Schweinehälften CME Gasöl ICE Heizöl NYMEX Kakao LIFFE, NYBOT Erdgas ICE, NYMEX Kaffee LIFFE, NYBOT Bleifreies Benzin NYMEX Baumwolle NYBOT Holz CME Elektrizität NYMEX Orangensagt NYBOT Hauspreise CME Zucker LIFFE, NYBOT Wetter CME Kapitel 6 / 14

15 Hedging mit Forwards und Futures Financial Futures Future Börse Future Börse US Staatsanleihen CBOT Euroyen Depositen CME, SGX, TFX US Schatzanweisungen CBOT Deutsche Bundesanleihen CBOT, Eurex S&P 500 Index CME Japanische Staatsanleihen CME, SGX, TSE Frz. Aktienindex (CAC) MATIF UK Staatsanleihen LIFFE DAX Eurex US T-Bills CME Jap. Aktienindex (Nikkei) CME, OSE, SGX Swaps CBOT UK Aktienindex (FTSE) LIFFE LIBOR CME Euro CME EURIBOR LIFFE Japanische Yen CME Eurodollar Depositen CME Kapitel 6 / 15

16 Hedging mit Forwards und Futures Futures - Kontrakt Konzept Kein tatsächlicher Verkauf Es gibt immer einen Gewinner und einen Verlierer (anders als bei Aktien) Kontrakte werden täglich verrechnet (market-to-market) Motivation: Hedgeing Mit den Kontrakten werden Preise festgesetzt, um das Risiko zu eliminieren Motivation: Spekulation Kontrakte werden genutzt, um zu spekulieren Gewinnspanne Hog K = lbs T-Bill K = $1 Million Value Line Index K = $Index x 500 Kapitel 6 / 16

17 Futures Marking to Market Kapitel 6 / 17

18 Futures und Spot-Kontrakte Preise von Financial-Futures und Spot-Kontrakten Aktienfutures: Verhältnis von zukünftigen und heutigen Aktienpreisen (Formel zur Berechnung des Wertentwicklung von Futures) F F S r f t t 0 = S 0 (1 + r y) = Terminkurs = Kassakurs (Spotkurs) = risikoloser Zinssatz y = Dividendenrendite f t Kapitel 6 / 18

19 Hedging mit Forwards und Futures Beispiel Futures und Spot-Kontrakte Der DAX-Kassakurs beträgt 5.952,38. Der Zins liegt bei 3,6% und die Dividendenrendite für den DAX-Index ist 2%. Wie hoch ist der zu erwartende Preis für einen sechsmonatigen DAX Futures-Kontrakt? F t = S (1 + 0 r f y) t F t = 5.952,38 (1+ 0,018 0,01) F t = Kapitel 6 / 19

20 Hedging mit Forwards und Futures Zins-Forwards / Futures: 1.000,-- in eine 20jährigere Bundesanleihe, halbjährlicher Coupon 8 %, Ausgabe am 1.3., 1. Zinszahlun g Rückzahlung zu pari: P TB , 040 = R (1 + R ) (1 + R ) (1 + R ) (1 + R ) Forward: Verpflichtung am 1.3. am 1.9. eine derartige 8%ige Bundesanleihe für 20 Jahre zu kaufen. Was wäre der Preis dafür? Kapitel 6 / 20

21 Hedging mit Forwards und Futures Forward: Verpflichtung am 1.3. am 1.9. eine derartige 8%ige Bundesanleihe für 20 Jahre zu kaufen. Kapitel 6 / 21

22 Hedging mit Forwards und Futures Forward: Verpflichtung am 1.3. am 1.9. eine derartige 8%ige Bundesanleihe für 20 Jahre zu kaufen. P FORW. CONT , 040 = R1 (1 + R2 ) (1 + R3 ) (1 + R4 ) (1 + R40 ) (1 + R41) P 40 (1 + R ) 40 (1 + R ) 40 (1 + R ) = FORW. CONT (1 + R2 ) (1 + R3 ) (1 + R4 ) 40 (1 + R ) 1, 040 (1 + R ) (1 + R ) (1 + ) R41 Kapitel 6 / 22

23 Hedging mit Forwards und Futures Futures und Spot-Kontrakte auf Rohstoffmärkten Verhältnis von zukünftigen und heutigen Rohstoffpreisen F F S r f t t 0 ncy t = S (1 + r + sc cy) 0 f = Devisenterminkurs = Kassakurs (Spotkurs) = risikoloser Zinssatz cy = Verfügbarkeitsprämie sc = Lagerkosten ncy = cy - sc = Nettoverfügbarkeitsprämie Kapitel 6 / 23

24 Hedging mit Forwards und Futures Beispiel Futures und Spot-Kontrakte Im Dezember betrug der Kassakurs für Kaffee $1,234 pro Pfund. Der Zins lag bei 5,36% p.a. Die Verfügbarkeitsprämie betrug 5,6%. Wie hoch war der Preis des neunmonatigen Futures-Kontraktes? F oder F t t = = S S 0 0 (1 (1 + + r r f f + + sc ncy ) cy ) t F F F t t t = = = S 0 (1 + r f + ncy ) 1,234 (1, ,056 1,3549 ) Kapitel 6 / 24

25 Hedging mit Forwards und Futures Verfügbarkeitsprämie Jährliche Verfügbarkeitsprämie ( %) Kapitel 6 / 25

26 Hedging mit Forwards und Futures Nachgebildete Forward-Kontrakte t 0 t 1 t 2 Kredit aufnehmen für 1 Jahr zu 10% 90, Geld verleihen für 2 Jahre zu 12% -90, ,04 Netto Cash Flow ,04 Terminkurs = ( 1+ 2 Jahreskassakurs) (1+ 1Jahreskassakurs) 2 112, = 1 110, = 0, 1404 = 14, 04% 2 1 Kapitel 6 / 26

27 Swaps Swaps sind Verträge zwischen zwei Parteien innerhalb eines zukünftigen, heute festgelegten Zeitraum Cashflows zu tauschen. In der Praxis gibt es eine Vielfalt von Swaps, es dominieren jedoch Zinsswaps und Devisenswaps. Beide werden häufig verbunden, wenn Zinserträge in einer Währung in Zinszahlungen in Fremdwährung getauscht werden. Kapitel 6 / 27

28 Swaps Zinsswaps: Bei einem Zinsswap werden von zwei Parteien zukünfige Zinszahlungen fester Zinssatz gegen variabler Zinssatz - ausgetauscht, deren Konditionen heute festgelegt werden. Notwendige Vertragsteile: Kapitalbetrag, Laufzeit, fester und variabler Zinssatz Motivation: Risikomanagement: Zinsschwankungen / Laufzeitkongruenzen Aktiva/Passiva Rentabilitätssteuerung Spekulation Kapitel 6 / 28

29 Swaps Bank ABC vergibt einen 50 Mio Kredit über 5 Jahre Laufzeit, fester Zinssatz 8 %, jährliche Zinseinnahmen daher 4 Mio, Rückzahlung nach 5 Jahren Ziel: Tausch der festen Zinseinnahmen in variable: t 0 t 1 t 2 t 3 t 4 t 5 1. Kredit aufnehmen, $66,67 66, ,67 zu 6% fix 2. Geld verleihen, $66,67 zum 66,67 0,5 x 66,67 L1 x 66,67 L2 x 66,67 L3 x 66,67 L4 x 66,67 variablen LIBOR-Zins Netto Cash Flow ,5 x 66,67 L1 x 66,67 L2 x 66,67 L3 x 66,67 L4 x 66,67 Standard Swap vom festen zum variablen Zinssatz 0,5 x 66,67 L1 x 66,67 L2 x 66,67 L3 x 66,67 L4 x 66,67 L = LIBOR Kapitel 6 / 29

30 Swaps Ziel: tausche fest gegen variable Zinsen Zur Zahlung des Festzins verpflichtet: Payer / Zahler / Käufer Zur Zahlung des variablen Zins verpflichtet: Receiver / Empfänger / Verkäufer Kapitel 6 / 30

31 Swaps Eigenschaften Der Zinssatz-Swap erlaubt den Tausch einer fixen Zinsverpflichtung in eine variable und umgekehrt. Dabei ist auch möglich, die Rentabilität zu beeinflussen. Wichtige Punkte Ineffizienz des Zinsaufschlages Gleiche Schreibweise Nur der Zins wird getauscht Grundlage: Theorie der komparativen Kostenvorteile Kapitel 6 / 31

32 Swaps Beispiel Standard-Swap, jährliche Verrechnung XYZ ABC fixer Zinssatz 6% 8,00% variabler Zinssatz LIBOR + 60 BP LIBOR BP Spread fix: 2% / spread variable 0,7% XYZ wünscht Mittel zu variabler Verzinsung würde Libor + 60 BP zahlen ABC wünscht Mittel zum Festzins würde 8 % zahlen. Wie kann ein Swap beiden die Zinsaufwendungen senken? Kapitel 6 / 32

33 Swaps Beispiel Standard-Swap, jährliche Verrechnung XYZ ABC fixer Zinssatz 6,00% 8,00% variabler Zinssatz LIBOR + 60 BP LIBOR BP Zinsswap: XYZ nimmt festen Zinssatz auf zu 6%- und vereinbart mit ABC einen Swap, demzufolge XYZ Libor zahlt und 6,05% erhält. Kosten für XYZ: Libor 0,05% ABC nimmt variabel auf zu Libor BP, zahlt an XYZ 6,05% und erhält von XYZ den Libor: Kosten für ABC: Libor BP - Libor Kapitel 6 / 33

34 Swaps Devisenswap: Ein Devisenswap ist eine Vereinbarung zwischen zwei Parteien über eine Devisenkassatransaktion und eine Gegentransaktion mit einem Devisentermingeschäft, über denselben Betrag in der quotierten Währung. Es werden also Währungen für einen bestimmten Zeitraum getauscht. Der Zinsausgleich erfolgt nicht über Zinszahlungen, sondern über den Swapsatz. erhöhte Flexibilität: Kassa- oder Termingeschäfte können in der Laufzeit verschoben werden sowohl verlängern als auch vorziehen wird möglich. Kapitel 6 / 34

35 Swaps Devisenswap: Bsp: Es liegt eine Guthaben in USD vor, benötigt wird Liquidität in EUR In 3 Monaten wird jedoch mit einer Auszahlung in USD gerechnet. Swap: Konvertierung der USD in EUR heute mit gleichzeitiger Verpflichtung der Rückkonvertierung in drei Monaten zu einem heute festgelegten Kurs Effekt: Absicherung gegen Wechselkurs- und Zinssatzänderungen. Aber: keine Möglichkeit, von günstigen Wechselkursbewegungen zu profitieren. Kapitel 6 / 35

36 Swaps Devisenswap: Ein Devisenswap ist eine Vereinbarung zwischen zwei Parteien über eine Devisenkassatransaktion und eine Gegentransaktion mit einem Devisentermingeschäft, über denselben Betrag in der quotierten Währung. Es werden also Währungen für einen bestimmten Zeitraum getauscht. Der Zinsausgleich erfolgt nicht über Zinszahlungen, sondern über den Swapsatz. erhöhte Flexibilität: Kassa- oder Termingeschäfte können in der Laufzeit verschoben werden sowohl verlängern als auch vorziehen wird möglich. Kapitel 6 / 36

37 Hedging Preisveränderung Weizen (%) 3 Hypothetischer Graph über die Preisveränderung zwischen Weizen und Kansas City Weizen-Futures. Eine Veränderung von 1% im Futurepreis bedeutet im Allgemeinen eine Preisveränderung des Weizens von o,8% Preisveränderung Weizen-Futures (%) Kapitel 6 / 37

38 Hedging Beispiel Commodity Hedge Der Farmer John Smith erwartet im Juni, dass er im August Scheffel Getreide ernten wird. Im Juni kosten die September-Getreide- Futures $2,94 pro Scheffel (1K = Scheffel). Der Farmer möchte diesen Preis festsetzen. Wie sieht die Transaktion aus, wenn der September-Kassakurs auf $2,80 fällt? Wie, wenn der September-Kassakurs auf $3,05 steigt? Kapitel 6 / 38

39 Hedging Beispiel Commodity Hedge Der Farmer John Smith erwartet im Juni, dass er im August Scheffel Getreide ernten wird. Im Juni kosten die September-Getreide- Futures $2,94 pro Scheffel (1K = Scheffel). Der Farmer möchte diesen Preis festsetzen. Wie sieht die Transaktion aus, wenn der September-Kassakurs auf $2,80 fällt? Wie, wenn der September-Kassakurs auf $3,05 steigt? Kassakurs $2,80 Kassakurs $3,05 Ernteertrag: x 2, Ernteertrag: x 3, Juni: Short 2K x 2,94 = Juni: Short 2K x 2,94 = Sept: Long 2K x 2,80 = Sept: Long 2K x 3,05 = Gewinn der Position Verlust der Position Gesamtgewinn $ Gesamtgewinn $ Kapitel 6 / 39

40 Spekulation Beispiel Futures Spekulation Ein Unternehmen spekuliert mit Schweine-Futures. Das Unternehmen geht davon aus, dass der Kassakurs für ein Schwein in der Zukunft steigen wird. Deshalb geht das Unternehmen long mit 10 Schweine-Futures. Wenn der Preis 0,17 Cent pro Pfund ($0,0017) sinkt, wie hoch ist der Wert dieser Position? Kapitel 6 / 40

41 Spekulation Beispiel Futures Spekulation Ein Unternehmen spekuliert mit Schweine-Futures. Das Unternehmen geht davon aus, dass der Kassakurs für ein Schwein in der Zukunft steigen wird. Deshalb geht das Unternehmen long mit 10 Schweine-Futures. Wenn der Preis 0,17 Cent pro Pfund ($0,0017) sinkt, wie hoch ist der Wert dieser Position? -$510 50,63 50,80 Cents/ Pfund lbs $ 0, 0017 loss 10 Futures = $ 510 loss Da das Konto täglich beglichen werden muss, muss das Unternehmen seinem Broker $510 geben. Kapitel 6 / 41

42 Spekulation Beispiel Commodity Spekulation Sie gehen im November davon aus, dass der Preis für Schweinehälften innerhalb der kommenden Monate sinken wird. Am CME wiegt jeder PB K lbs. Heute beschließen Sie, mit 3 Mai Ks zu 44 Cent/lbs short zu gehen. Der Preis steigt auf 48,5 Cents im Februar und Sie beschließen, Ihre Position aufzulösen. Wie hoch ist Ihr Gewinn/Verlust? Nov: Short 3 Mai K (0,4400 x x 3) = Feb: Long 3 Mai K (0,4850 x x 3) = Verlust von 10,23% = Kapitel 6 / 42

43 Spekulation Marge Die Summe (Prozent) eines Futures-Vertrages, die beim Broker liegen muss Da ein Futures-Kontrakt kein tatsächlicher Verkauf ist, ist nur ein Bruchteil des Vermögenswertes notwendig, um eine Position zu eröffnen (= Marge) CME besteht auf eine Marge von 15% Somit ist es möglich, mit nur $ einen Vermögensgegenstand mit einem Wert von $ zu kontrollieren Kapitel 6 / 43

44 Spekulation Beispiel Commodity Spekulation mit Marge Sie gehen im November davon aus, dass der Preis für Schweinehälften innerhalb der kommenden Monate sinken wird. Am CME wiegt jeder PB K lbs. Heute beschließen Sie, mit 3 Mai Ks zu 44 Cent/lbs short zu gehen. Der Preis steigt auf 48,5 Cents im Februar und Sie beschließen, Ihre Position aufzulösen. Wie hoch ist Ihr Gewinn/Verlust? Nov: Short 3 Mai K (0,4400 x x 3) = Feb: Long 3 Mai K (0,4850 x x 3) = Verlust = Verlust Marge = ,15 = = 68% Verlust Kapitel 6 / 44

45 Risikomanagement in der Praxis Kapitel 6 / 45

46 Risikomanagement in der Praxis Kapitel 6 / 46

47 Im Web Kapitel 6 / 47

48 Übungsaufgabe 1 GMC plant, eine Fabrik in Italien zu bauen. Hierfür benötigt das Unternehmen 20 Mio.. Die besten Finanzierungsbedingungen sind in den USA zu finden, so dass GMC dort Anleihen zu 18 Mio. $, 10%, 5jährige Laufzeit, herausgibt. Gleichzeitig schließt das Unternehmen ein Swapabkommen mit einer italienischen Bank für einen äquivalenten Eurokredit zu 12% ab. Details des Abkommens: 1) GMC muss seine Dollarverbindlichkeiten in Euro tauschen 2) Die Bank zahlt GMC genügend Dollar, um den Kredit bedienen zu können 3) GMC wird jährliche Zahlungen vornehmen, um den Eurokredit zurück zu zahlen. Der Wechselkurs beträgt $0,90/Euro. Was ist das Ergebnis dieses Swapgeschäftes? Kapitel 6 / 48

49 Übungsaufgabe 2 Die zweimonatigen Terminkontrakte des S&P 500 werden derzeit für $1.125,50 gehandelt. Der Spotindex des S&P 500 beträgt $1.122,73. Die zweimonatige Zinsrate (auf das Jahr umgerechnet) beträgt 4,3% und die jährliche Dividendenrendite beträgt 2,80%. Gibt es bei diesen Werten die Möglichkeit zur Arbitrage? Kapitel 6 / 49

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