DAILY. 23. März Unternehmenskommentare 3 BMW 3 Royal Dutch Shell 9 SKW Stahl-Metallurgie Holding 10 Société Générale 16 Telecom Italia 18

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1 23. März 2015 Unternehmenskommentare 3 BMW 3 Royal Dutch Shell 9 SKW Stahl-Metallurgie Holding 10 Société Générale 16 Telecom Italia 18

2 Marktdaten im Überblick Schlusskurs Vortag Änderung Deutschland DAX 9.662, , ,18% 0,68% MDAX , , ,75% 0,73% TecDAX TecDAX 1.257, , ,77% 0,06% Bund-Future Bund-Future 7.216,97 158, ,08 158,69 0,04% 0,67% 10j. Bund in % 0,1840 0,1870-1,60% 10j. Bund in 13,91 14,56-4,46% 3M-Zins in % 0,0143 0, ,63% 3M-Zins in 13,91 14,56-4,46% Europa Europa EuroStoxx 50 FTSE EuroStoxx , , ,51% 0,86% 0,68% SMI FTSE , , ,73% 0,06% SMI Welt 8.417, ,90 0,40% DOW JONES ,94% Welt S&P ,90% NASDAQ DOW JONES COMPOSITE , , ,68% 0,79% NIKKEI NASDAQ 225 COMPOSITE 4.244, , ,43% 0,08% TOPIX NIKKEI , , ,53% 0,30% Rohstoffe und / Devisen Euro Gold in (US-Dollar US-Dollar je Feinunze) 1.320,00 1, ,00 1,0660 1,51% 1,85% Gold Brent-Öl (US-Dollar (US-Dollar je Feinunze) je Barrel) 1.183,10 109, ,00 108,73 1,47% 0,32% Brent-Öl Euro in US-Dollar (US-Dollar je Barrel) 1, ,32 1, ,43 1,64% 0,09% DAX (Kurs und 90 Tage moving average) Bund-Future (Kurs und 90 Tage moving average) Sep 14 Okt 14 Nov 14 Dez 14 Jan 15 Feb 15 Mrz Sep 14 Okt 14 Nov 14 Dez 14 Jan 15 Feb 15 Mrz Quelle: Bloomberg Quelle: Bloomberg 2

3 Unternehmenskommentare BMW Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:35 h: 116,75 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 75,09 Mrd. EUR Automobile/Zulieferer Land: Deutschland WKN: Reuters: BMWG.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 8,83 9,43 9,93 Kurs/Gewinn 9,9 12,4 11,8 Dividende 2,90 3,05 3,20 Div.-Rendite 2,5% 2,6% 2,7% Kurs/Umsatz 0,7 0,9 0,8 Kurs/Op Ergebnis 6,3 8,0 7,6 Kurs/Cashflow 19,7 8,4 6,5 Kurs/Buchwert 1,5 1,8 1,7 Anlass: Endgültige Zahlen für das vierte Quartal 2014 Einschätzung: BMW hat mit den endgültigen Zahlen für das vierte Quartal 2014 (u.a. Umsatz: 22,57 (Vj.: 20,21; unsere Prognose: 21,56) Mrd. Euro; EBIT: 2,17 (Vj.: 1,95; unsere Prognose: 1,96) Mrd. Euro; BMW-Ziele erreicht) die bereits veröffentlichten vorläufigen Eckdaten bestätigt. Der Ausblick für 2015 (u.a. solider EBT-Anstieg) ist zurückhaltend ausgefallen. Ein nachlassendes Momentum in China sowie ein nachteiliger Umsatzmix werden die Gewinndynamik in 2015 belasten. Wir haben unsere zurückhaltenden Prognosen angehoben (u.a. EBT-Anstieg 2015: +6,2% y/y (alt: +5,2% y/y); EpS 2015e: 9,43 (alt: 9,28) Euro; EpS 2016e: 9,93 (alt: 9,70) Euro). Die BMW-Stammaktie reagierte mit einem Kursrückgang auf die Bekanntgabe des Ausblicks (18.03.: -4%). Angesichts der erwarteten nachlassenden Gewinndynamik sowie unserer rückläufigen Margenprognosen halten wir den jüngsten Kursanstieg (+30% seit Jahresbeginn) aus fundamentaler Sicht für nicht gerechtfertigt. Die Dividendenrendite ist bestenfalls durchschnittlich und das Bewertungsniveau hoch. Wir votieren daher weiterhin mit Verkaufen. Zafer Rüzgar (Senior Analyst) Mrz 14 Jul 14 Nov 14 Mrz 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 28,5% 37,5% 32,1% Relativ z. DAX30 7,6% 12,4% 6,7% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Verkaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen 3

4 Highlights BMW erzielte im vierten Quartal (Q4) 2014 einen Umsatzanstieg von 11,7% y/y (unsere Prognose: +6,7% y/y). Das Q4-EBIT legte um 11,2% y/y (unsere Prognose: +0,5% y/y) zu. Ausblick für 2015: BMW rechnet für das laufende Jahr mit einem soliden Anstieg beim Ergebnis vor Steuern (2014: +10,3% y/y). Geschäftsentwicklung Getragen von höheren Auslieferungen (Pkw: +11,5% y/y) und Währungseffekten steigerte BMW den Umsatz in Q deutlich um 11,7% auf 22,57 (Vj.: 20,21; unsere Prognose: 21,56) Mrd. Euro. Im Segment Automobile (Q4: +13,7% y/y; Gj.: +6,4% y/y) erzielte der Konzern den höchsten Anstieg seit dem Q Regional betrachtet erzielte BMW in 2014 erwartungsgemäß in China (Anteil an Auslieferungen: 22%) den höchsten Anstieg (+16,6% y/y). Die Absatzentwicklung in den USA (Anteil: 18,7%) und Deutschland (12,8%) entwickelten sich solide (+5,4% y/y bzw. + 5,1% y/y). Auf die Modelle bezogen sind der 4er sowie erstmals in 2014 eingeführte Baureihen im Wesentlichen für den Anstieg bei den Auslieferungen (+9,5% y/y auf 1,81 Mio. BMW- Fahrzeuge, davon 40% neue Modelle) verantwortlich. Im Gesamtjahr steigerte BMW den Konzernumsatz um 5,7% (währungsbereinigt: +6,8% y/y) auf 80,40 (Vj.: 76,06) Mrd. Euro. Umsatz Umsatz Veränderung BMW Q Q Gj Gj Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Automobile ,7% ,4% Motorräder ,9% ,6% Finanzdienstleistungen ,8% ,6% Konsolidierung Konzern ,7% ,7% Quelle: BMW, National-Bank AG Das Q4-EBIT übertraf mit 2,17 (Vj.: 1,95) Mrd. Euro deutlich unsere Erwartung (1,96 Mrd. Euro). Die EBIT-Marge bewegte sich dabei mit 9,6% (Vj.: 9,7%) auf einem für das Schlussquartal üblichen Niveau. Auf Segmentebene fiel das Bild etwas getrübter aus (Automobile EBIT-Marge: 8,2% (Vj.: 9,2%)). Positive Konsolidierungseffekte (21 (Vj.: -145) Mio. Euro) sorgten letztendlich auf Konzernebene für den deutlichen Ergebnisanstieg. BMW zufolge handelt es sich dabei um Eliminierungen zwischen den Segmenten Automobile und Finanzdienstleistungen und beruht auf Veränderungen im Leasing-Mix. Für das laufende Jahr rechnet der Konzern wieder mit einem negativen Betrag im mittleren dreistelligen Mio.-Bereich (2014: +6 (Vj.: -393) Mio. Euro). Bei einem Gesamtjahres-EBIT im Konzern von 9,12 (Vj.: 7,98) Mrd. Euro stieg das EBT auf 8,71 (Vj.: 7,89; unsere Prognose: 8,71) Mrd. Euro und erreichte damit die BMW-Zielsetzung (deutlicher Anstieg). Das Nettoergebnis in Höhe von 5,80 (Vj.: 5,30; unsere Prognose: 5,77) Mrd. Euro wurde von einem schlechteren Finanzergebnis (-411 (Vj.: -85; unsere Prognose: -198) Mio. Euro) infolge von negativen Effekten aus Währungs- und Rohstoffderivaten gebremst. 4

5 EBIT EBIT Veränderung BMW Q Q Gj Gj Veränderung in Mio. EUR gg. Vj. in Mio. EUR gg. Vj. Automobile ,7% ,9% EBIT-Marge (%) 9,2 8,2-1,0 PP 9,4 9,6 +0,2 PP Motorräder ,8% EBIT-Marge (%) neg. neg. - 5,3 6,7 +1,4 PP Finanzdienstleistungen ,2% ,9% EBIT-Marge (%) 6,7 7,1 +0,4 PP 8,3 8,5 +0,3 PP Konsolidierung Konzern ,2% ,3% EBIT-Marge (%) 9,7 9,6-0,1 PP 10,5 11,3 +0,9 PP Quelle: BMW, National-Bank AG PP: Prozentpunkte Perspektiven BMW hat mit den endgültigen Q4-Zahlen die bereits veröffentlichten vorläufigen Eckdaten bestätigt. Das Überraschungspotenzial fiel daher gering aus. Die Ziele für 2014 hat der Konzern weitgehend ohne Probleme erreicht. Insgesamt war das Gesamtjahr von volatilen Währungseffekten sowie der unverändert hohen Nachfrage aus China geprägt. Auf Segmentebene machte sich ein vorteilhafterer Produkt-Mix (Bruttomarge Pkw: 18,6% (Vj.: 18,2%)) positiv bemerkbar. Allerdings belasteten weiterhin hohe Aufwendungen für neue Modellanläufe und Entwicklungen. Der Ausblick für 2015 (u.a. solider EBT-Anstieg; d.h. +5% bis < +10% y/y (2014: +10,3% y/y)) ist erwartungsgemäß zurückhaltend ausgefallen. Ein nachlassendes Momentum in China sowie ein nachteiliger Umsatzmix (neue Modelle überwiegend in der Kompaktklasse und bei MINI) werden die Gewinndynamik in 2015 belasten. Bei den Auslieferungen (BMW: solide Entwicklung) ist nach unserer Einschätzung zumindest eine Fortsetzung des Wachstums auf Vorjahresniveau (+7,9% y/y) zu erwarten. Umsatzseitig sollten sich positive Währungseffekte bemerkbar machen. Wir haben unsere Prognosen angehoben (u.a. EBT 2015: +6,2% y/y (alt: +5,2% y/y); EpS 2015e: 9,43 (alt: 9,28) Euro; EpS 2016e: 9,93 (alt: 9,70) Euro). Die BMW-Stammaktie reagierte mit einem Kursrückgang auf die Bekanntgabe des Ausblicks (18.03.: -4%). Angesichts der erwarteten nachlassenden Gewinndynamik sowie unserer rückläufigen Margenprognosen halten wir den jüngsten Kursanstieg (+30% seit Jahresbeginn) aus fundamentaler Sicht für nicht gerechtfertigt. Die Dividendenrendite (2015e: 2,6%; DAX 2015e: 2,6%; Daimler 2015e: 3,0%) ist bestenfalls durchschnittlich und das Bewertungsniveau hoch (u.a. KGV 2016e: 11,8; um 34% über dem 5-Jahres-Median: 8,6). Wir bestätigen daher unser Verkaufen-Votum für die BMW-Stammaktie. 5

6 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - BMW verfügt über starke Marken (BMW, Rolls-Royce) - weltweit größter Anbieter von Premium- und Luxusautomobilen - technologische Kompetenz sowie hohe Kundenbindung - hohe Abhängigkeit von wenigen Modellen, kaum Modelle für Massenmarkt - hoher Fixkostenanteil - Unternehmensstrategie Erhaltung der Innovationsführerschaft bedarf hoher Investitionen in Forschung und Entwicklung Chancen Risiken - Übertragung des Premium-Images auf neue Automobilsegmente - Kooperation mit Toyota bei alternativen Antriebstechniken (Hybrid, eauto) - konjunkturbedingt schwache Dynamik, vor allem in Europa - Premiumhersteller stärker von Emissionsauflagen der EU betroffen - deutliche Überkapazitäten in der europäischen Automobilproduktion - Währungsbelastungen vor allem in Schwellenländern Quelle: National-Bank AG 6

7 BMW Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2016e Umsatz Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 7,75 8,08 8,83 9,43 9,93 Dividende je Aktie 2,50 2,60 2,90 3,05 3,20 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Bruttoergebnis 20,2% 20,1% 21,2% 20,4% 20,4% EBITDA 15,4% 15,5% 16,7% 15,8% 16,0% Abschreibungen 4,6% 5,0% 5,4% 5,0% 5,0% EBIT 10,8% 10,5% 11,3% 10,8% 11,0% EBT 10,2% 10,4% 10,8% 10,7% 10,9% Steuern 3,5% 3,4% 3,6% 3,5% 3,6% Ergebnis nach Steuern 6,7% 7,0% 7,2% 7,1% 7,3% Nettoergebnis 6,6% 7,0% 7,2% 7,1% 7,3% Quelle: National-Bank AG; BMW 7

8 BMW Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; BMW BMW Wichtige Kennzahlen e 2016e EV / Umsatz 1,4 1,5 1,6 1,7 1,7 EV / EBITDA 8,8 9,5 9,7 10,8 10,3 EV / EBIT 12,6 14,1 14,3 15,8 15,1 KGV 8,2 9,2 9,9 12,4 11,8 KBV 1,4 1,4 1,5 1,8 1,7 KCV 8,2 11,8 19,7 8,4 6,5 KUV 0,6 0,7 0,7 0,9 0,8 Dividendenrendite 2,1% 2,2% 2,5% 2,6% 2,7% Eigenkapitalrendite (ROE) 16,6% 14,9% 15,5% 14,8% 14,1% ROCE 9,5% 8,8% 8,8% 8,9% 9,1% ROI 3,9% 3,8% 3,7% 4,0% 4,1% Eigenkapitalquote 23,2% 25,7% 24,2% 26,7% 29,2% Anlagendeckungsgrad 37,6% 41,3% 38,2% 41,8% 45,5% Anlagenintensität 61,7% 62,3% 63,3% 64,0% 64,1% Vorräte / Umsatz 12,7% 12,6% 13,8% 12,5% 12,6% Forderungen / Umsatz 3,3% 3,2% 2,7% 3,3% 3,3% Working Capital-Quote 7,6% 6,0% 6,9% 6,3% 6,4% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 5,2 5,3 5,4 5,3 4,8 Capex / Umsatz 6,8% 8,8% 7,6% 7,2% 7,0% Capex / Abschreibungen 148,0% 174,7% 141,1% 144,0% 140,0% Free Cashflow / Umsatz -0,5% -4,4% -4,0% 3,3% 6,1% Free Cash Flow / Aktie (EUR) -0,54-5,13-4,89 4,33 8,31 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 93,32 95,61 111,36 109,93 104,67 Cash / Aktie (EUR) 12,78 11,70 11,73 10,70 11,61 Buchwert / Aktie (EUR) 46,72 54,34 57,14 63,69 70,61 Quelle: National-Bank AG; BMW 8

9 Royal Dutch Shell Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:39 h: Kursziel: Marktkap.: Branche: Land: WKN: Reuters: 28,50 EUR 184,19 Mrd. EUR Erdöl/Erdgas Niederlande A0D94M RDSa.AS Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn 2,36 1,73 2,08 Kurs/Gewinn 15,9 17,8 14,8 Dividende 1,88 1,88 1,88 Div.-Rendite 5,0% 6,1% 6,1% Kurs/Umsatz 0,6 0,6 0,6 Kurs/Op Ergebnis 8,0 10,1 8,4 Kurs/Cashflow 5,2 5,0 5,4 Kurs/Buchwert 1,4 1,1 1, Mrz 14 Jul 14 Nov 14 Mrz 15 Quelle: Bloomberg Anlass: Desinvestitionen / Wiedereinführung der Scrip-Dividend-Option Einschätzung: Royal Dutch Shell hat den Verkauf seines 30%igen Anteils an der Ölförderlizenz 18 im östlichen Nigerdelta für 737 Mio. USD vollzogen. Die verkauften Felder (Alakiri, Cawthorne Channel, Krakama, Buguma Creek) produzierten im Jahr 2014 (100%- Basis) rund 0,014 Mio. Barrel Öläquivalent (BOE) pro Tag (zum Vergleich Gesamtproduktion von Royal Dutch Shell: 3,080 Mio. BOE pro Tag). Darüber hinaus hat der Konzern den Verkauf von diversen Downstream-Aktivitäten in Dänemark an Alimentation Couche-Tard bekannt gegeben. Angaben zum Verkaufspreis wurde nicht gemacht. Die Desinvestitionen sind Teil des bekannten 15 Mrd. USD schweren Verkaufsprogramms für die Jahre 2014 und 2015 und stellen damit keine Überraschung dar. Ferner räumt Royal Dutch Shell den Aktionären nun wieder die Option ein, ihre Dividende in Form neuer Aktien zu erhalten (sogenannte Scrip-Dividend-Option), nachdem das Unternehmen diese Möglichkeit erst im Mai 2014 abgeschafft hatte. Wir sehen die Wiedereinführung der Wahlmöglichkeit der Aktiendividende als Reaktion auf das schwierige Branchenumfeld (Reduzierung des Mittelabflusses; bei 100%-Barausschüttung und einer Quartalsdividende von 0,47 USD je A- und B-Aktie beträgt der Mittelabfluss pro Jahr 11,9 Mrd. USD). Die Aktionäre, die eine Bardividende präferieren, sehen sich nun wieder einer Verwässerung gegenüber. Unsere Einschätzung zur Royal Dutch Shell-A-Aktie lautet weiterhin Verkaufen. Sven Diermeier (Senior Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 1,9% -5,9% 9,6% Relativ z. Stoxx Europe 50-14,2% -20,5% -13,0% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Halten auf Verkaufen Von Kaufen auf Halten Von Halten auf Kaufen Von Kaufen auf Halten 9

10 SKW Stahl-Metallurgie Hldg. Halten (Verkaufen) Kurs am um 17:36 h: 5,27 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 5,70 EUR 0,03 Mrd. EUR Chemie Land: Deutschland WKN: SKWM02 Reuters: SK1Gn.DE Kennzahlen 12/14 12/15e 12/16e Gewinn -7,29 0,86 1,16 Kurs/Gewinn neg. 6,1 4,5 Dividende 0,00 0,00 0,00 Div.-Rendite 0,0% 0,0% 0,0% Kurs/Umsatz 0,1 0,1 0,1 Kurs/Op Ergebnis neg. 2,9 2,6 Kurs/Cashflow 1,9 1,6 1,3 Kurs/Buchwert 1,4 1,2 1,0 Anlass: Zahlen für das vierte Quartal 2014 Einschätzung: Im vierten Quartal 2014 stieg der Umsatz (81,3 Mio. Euro) etwas stärker als von uns erwartet (79,0 Mio. Euro). Das EBITDA (3,9 Mio. Euro) lag deutlich über unserer Prognose (0,8 Mio. Euro). Ergebnisseitig profitierte der Konzern u.a. von der Konzentration auf höhermargige Produkte. Positiv werten wir, dass sich SKW für die kommenden Quartale zuversichtlich zeigte und mit einer Fortsetzung des positiven Umsatztrends rechnet. Für 2015 geht das Unternehmen entsprechend von einem moderaten Umsatzanstieg sowie einem moderaten Anstieg des EBITDA aus. Der Ausblick liegt damit im Rahmen unserer Erwartungen. Wir haben unsere EpS-Prognose für 2015 allerdings auf Grund der Annahme einer höheren Steuerquote auf 0,86 (alt: 0,98) Euro gesenkt. Unsere EpS-Prognose für 2016 haben wir dagegen auf 1,16 (alt: 1,08) Euro angehoben. Angesichts der verbesserten Geschäftsperspektiven dürfte die Wahrscheinlichkeit für einen Erfolg der Trendwende deutlich gestiegen sein. Wir votieren daher bei einem Kursziel von 5,70 Euro neu mit Halten (alt: Verkaufen). Christoph Schöndube (Analyst) Mrz 14 Jul 14 Nov 14 Mrz 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 35,9% 15,6% -54,7% Relativ z. Pr. All Share 14,4% -10,5% -80,1% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): Von Verkaufen auf Halten Von Kaufen auf Verkaufen Von Halten auf Kaufen 10

11 Highlights SKW verzeichnete im vierten Quartal 2014 erstmals in 2014 wieder einen Umsatzanstieg (+5,2% yoy). Beim EBITDA konnte ein Anstieg auf +3,9 (Vj.: -0,2) Mio. Euro ausgewiesen werden. Für das laufende Geschäftsjahr geht das Unternehmen von einem moderaten Umsatzanstieg sowie einem moderaten Anstieg des EBITDA aus. Wir stufen die Aktie bei einem Kursziel von 5,70 Euro von Verkaufen auf Halten hoch. Geschäftsentwicklung Der Umsatz stieg im vierten Quartal (Q4) 2014 etwas stärker als von uns erwartet um 5,2% auf 81,3 (Vj.: 77,3; unsere Prognose: 79,0) Mio. Euro. Die Zielsetzung für das Schlussquartal (Umsatz auf Vorjahresniveau) wurde damit übertroffen. Das EBITDA konnte auf +3,9 (Vj.: -0,2; unsere Prognose: +0,8) Mio. Euro verbessert werden. Der deutliche Anstieg ist unter anderem auf eine deutlich höhere Bruttomarge (34,0% (Vj.: 28,6%)) zurückzuführen. Das Nettoergebnis lag bei +0,2 (Vj.: -3,7; unsere Prognose: -0,5) Mio. Euro. Im Geschäftsjahr 2014 verringerten sich die Umsatzerlöse insbesondere auf Grund geringerer Umsätze in Nordamerika um 1,5% auf 316,0 (Vj.: 320,8) Mio. Euro. Das EBITDA konnte vor allem infolge höherer Erträge aus Wechselkursveränderungen (9,2 (Vj.: 2,6) Mio. Euro) auf 17,5 (Vj.: 14,8) Mio. Euro gesteigert werden. Auf Grund der massiven Wertminderungen in Q wurde beim Nettoergebnis ein hoher Fehlbetrag von -47,7 (-Vj.: -1,5) Mio. Euro ausgewiesen. Umsatz Veränderung EBITDA Veränderung SKW Stahl-Metallurgie Gj Gj gg. Vj. Gj Gj gg. Vj. in Mio. EUR in % in Mio. EUR in % Fülldrähte 159,0 161,3 1,4% 10,0 10,4 4,7% Pulver und Granulate 139,2 128,4-7,8% 6,9 8,2 18,9% Sonstige 22,7 26,4 16,4% -2,1-1,2-43,5% Konzern 320,8 316,0-1,5% 14,8 17,5 18,0% Quelle: SKW Stahl-Metallurgie, National-Bank AG Der operative Cashflow war in 2014 zwar positiv, verringerte sich jedoch auf Grund der sanierungsbedingten Veränderung des Bestands an Liefer- und Leistungsverbindlichkeiten auf 3,0 (Vj.: 20,4) Mio. Euro. Die Nettoverschuldung sank per auf 66,1 ( : 74,7; : 63,8) Mio. Euro. Die Eigenkapitalquote lag zum mit 13,5% ( : 14,1%; : 41,3%) auf einem unverändert niedrigen Niveau. 11

12 Perspektiven Als erfreulich werten wir, dass der Umsatz im Schlussquartal erstmals im abgelaufenen Geschäftsjahr wieder gesteigert werden konnte. Damit bestätigten sich die Aussagen des Unternehmens vom November 2014, in denen sich SKW auf Grund der guten Nachfrage in Nordamerika optimistisch zeigte. Für die kommenden Quartale geht der Konzern davon aus, den positiven Umsatztrend fortsetzen zu können. Vor diesem Hintergrund erwartet SKW für das laufende Geschäftsjahr einen moderaten Umsatzanstieg im unteren einstelligen Prozentbereich. Der gegenüber dem US-Dollar schwache Euro sollte hierbei unterstützend wirken. Beim EBITDA wird ein moderater Anstieg im einstelligen Mio.-Euro-Bereich in Aussicht gestellt. Zudem soll in 2015 ein Jahresüberschuss im mittleren einstelligen Mio.-Euro-Bereich erzielt werden. Darüber hinaus geht SKW davon aus, den Aktionären wie bereits in 2013 und 2014 auch in 2015 und 2016 keine Dividende ausschütten zu können. Hinsichtlich der weiteren Strategie konzentriert sich SKW neben Effizienzsteigerungsmaßnahmen darauf, in Nordamerika bezüglich des Absatzes auf das ursprüngliche Niveau zurückzukehren. Zudem will der Konzern seine Präsenz in Indien, für dessen Stahlmarkt insbesondere bei den hoch- und höherwertigen Stählen ein überdurchschnittliches Wachstum erwartet wird, stärken. Details hierzu sollen im Laufe des Jahres bekannt gegeben werden. Für das Werk in Bhutan soll ebenfalls in 2015 eine Lösung präsentiert werden. Auf Grund der strategisch günstigen Lage zu Indien wäre eine wirtschaftliche Produktion des Werks von Seiten des Konzerns allerdings wünschenswert. Wir haben unsere EpS-Prognose für 2015 auf Grund der Annahme einer höheren Steuerquote auf 0,86 (alt: 0,98) Euro gesenkt. Unsere EpS-Prognose für 2016 haben wir dagegen auf 1,16 (alt: 1,08) Euro angehoben. Mit Blick auf die positive Umsatzentwicklung im vierten Quartal 2014 sowie die für 2015 in Aussicht gestellten leichten Verbesserungstendenzen sehen wir die Wahrscheinlichkeit für eine erfolgreiche Unternehmensfortführung als deutlich gestiegen an. Belasten dürfte unseres Erachtens jedoch nach wie vor die Aussicht auf eine Kapitalerhöhung (genehmigtes Kapital: 3,3 Mio. Euro bzw. 3,3 Mio. Aktien, entspricht 50% des Grundkapitals). SKW zufolge ist die Unternehmensfortführung - insbesondere durch den im Januar 2015 unterzeichneten Konsortialkreditvertrag - für 2015 und 2016 sichergestellt. Wir votieren bei einem Kursziel von 5,70 Euro (Discounted-Cashflow-Modell) neu mit Halten (alt: Verkaufen). 12

13 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - weltweit hoher Marktanteil bei Roheisenentschwefelungsmitteln und Fülldrähten - flexible Kostenstruktur - Geschäftsmodell bedingt niedriges Margenniveau - Ertrag für außerordentliche Effekte anfällig - Umsatz noch deutlich von wachstumsschwachen Märkten in Nordamerika und Europa abhängig - Umsatz hängt zu 90% von der Stahlindustrie ab - stark zyklisches Geschäft Chancen Risiken - Ausbau des Produktangebots in bestehenden Märkten (z.b. Fülldrähte in Brasilien; Magnesiumprodukte in den USA) - Geografische Expansion in weitere Wachstumsmärkte (z.b. Indien) - Effizienzsteigerungsprogramm - Konjunkturabkühlung könnte zu Umsatzrückgängen führen - angesichts der geringen Rohmarge und gestiegenen Fixkosten wäre eine Ertragsbelastung die Folge - potenzielle Kapitalerhöhung (Verwässerungseffekte) - Währungsrisiken (vor allem USD, BRL, INR) Quelle: National-Bank AG 13

14 SKW Stahl-Metallurgie Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) e 2016e Umsatz Rohertrag/Bruttoergebnis EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie 0,65-0,24-7,29 0,86 1,16 Dividende je Aktie 0,50 0,00 0,00 0,00 0,00 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% Rohertrag/Bruttoergebnis 29,2% 30,8% 31,2% 31,3% 31,4% EBITDA 5,1% 4,6% 5,5% 5,7% 6,0% Abschreibungen 2,6% 3,1% 22,4% 2,0% 2,0% EBIT 2,5% 1,5% -16,9% 3,7% 4,0% EBT 1,5% 0,1% -18,3% 2,3% 2,6% Steuern 0,5% 1,0% 3,6% 0,9% 0,7% Ergebnis nach Steuern 1,0% -1,0% -21,9% 1,4% 2,0% Nettoergebnis 1,1% -0,5% -15,1% 1,7% 2,3% Quelle: National-Bank AG; SKW Stahl-Metallurgie 14

15 SKW Stahl-Metallurgie Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; SKW Stahl-Metallurgie SKW Stahl-Metallurgie Wichtige Kennzahlen e 2016e EV / Umsatz 0,4 0,5 0,3 0,3 0,3 EV / EBITDA 7,8 9,8 5,8 5,4 5,0 EV / EBIT 15,7 29,9 neg. 8,4 7,6 KGV 20,7 neg. neg. 6,1 4,5 KBV 0,7 0,3 1,4 1,2 1,0 KCV 3,5 3,2 1,9 1,6 1,3 KUV 0,2 0,3 0,1 0,1 0,1 Dividendenrendite 3,7% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% Eigenkapitalrendite (ROE) 3,5% -1,5% -195,2% 19,4% 21,3% ROCE 4,6% 2,5% -44,9% 10,1% 11,3% ROI 1,4% -0,6% -26,4% 3,1% 4,0% Eigenkapitalquote 40,2% 41,3% 13,5% 16,0% 19,0% Anlagendeckungsgrad 72,1% 72,4% 35,5% 43,9% 56,1% Anlagenintensität 55,8% 57,1% 38,1% 36,5% 33,9% Vorräte / Umsatz 13,6% 14,9% 13,8% 13,2% 13,1% Forderungen / Umsatz 9,9% 12,0% 12,4% 12,3% 12,3% Working Capital-Quote 13,9% 13,9% 15,8% 16,1% 16,1% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 3,6 4,3 3,8 3,3 2,7 Capex / Umsatz 3,7% 1,4% 1,2% 1,2% 1,2% Capex / Abschreibungen 142,1% 44,4% 5,5% 60,0% 60,0% Free Cashflow / Umsatz 2,0% 4,8% -0,7% 1,5% 2,4% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 1,23 2,33-0,34 0,74 1,25 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 11,29 9,75 10,10 9,36 8,11 Cash / Aktie (EUR) 3,87 1,63 2,75 3,20 4,17 Buchwert / Aktie (EUR) 18,42 16,12 3,73 4,44 5,45 Quelle: National-Bank AG; SKW Stahl-Metallurgie 15

16 Société Générale Kaufen (Kaufen) Kurs am um 17:38 h: 43,16 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 52,00 EUR 34,75 Mrd. EUR Banken Land: Frankreich WKN: Reuters: SOGN.PA Kennzahlen 12/14(e) 12/15e 12/16e Gewinn 3,45 4,50 4,91 Kurs/Gewinn 11,9 9,6 8,8 Dividende 1,20 1,80 2,50 Div.-Rendite 2,9% 4,2% 5,8% Kurs/Umsatz 1,4 1,4 1,4 Kurs/Op Ergebnis 7,0 6,1 5,6 Cost/Income Ratio 68,0% 64,9% 64,1% Kurs/Buchwert 0,6 0,6 0, Mrz 14 Jul 14 Nov 14 Mrz 15 Quelle: Bloomberg Anlass: Kurszielanpassung Einschätzung: Die Société Générale-Aktie verzeichnete in den vergangenen Handelswochen einen deutlichen Kursanstieg (absolut 3 Monate: +22%). Positiver als zuletzt sehen wir die weitere Entwicklung im französischen Privatkundengeschäft (u.a. Nettoergebnis Q4 2014: -16% YoY auf 241 Mio. Euro). Positive Impulse sehen wir in diesem Zusammenhang mit der sich fortsetzenden Kostendisziplin sowie der sich graduell verbessernden Konjunkturerwartung (BIP 2015e: 0,9%; 2016e: +1,4%; Arbeitslosenquote 2015e: 10,3%; 2016e: 10,1%; Quelle: Bloomberg). Die zuletzt ausgewiesenen Kapitalquoten nach Basel III (harte Kernkapitalquote: 10,1%; Leverage Ratio: 3,8%; zum ) lagen auf einem jeweils überdurchschnittlichen Niveau. Sie sollten u.e. eine vergleichsweise attraktive Ausschüttung gewährleisten. Für die Aktie sprechen u.e. die komfortablen Kapitalquoten, die ausgewogene Ergebnisdiversifikation sowie das niedrige Bewertungsniveau (u.a. KBV 2015e: 0,6; KGV 2016e: 8,8; Peer Group Europa: KBV 2015e: 0,8; KGV 2016e: 10,3). Wir halten an unseren Prognosen für 2015 und 2016 fest. Bei einem neuen Kursziel von 52,00 (alt: 47,00) Euro (Sum-of-the-Parts-Modell; höherer Multiplikator für das französische Privatkundengeschäft) hat unser Kaufen-Votum Bestand. Stefan Bongardt (Analyst) Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 21,6% 7,4% -3,5% Relativ z. EuroStoxx 50 4,9% -8,8% -23,8% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 16

17 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - solide Marktposition in den Kernmärkten und hohe regionale Diversifikation - stabiler Ergebnisbeitrag durch (inländisches) Retail Banking - gute Kostenkontrolle - Kapitalquoten nach Basel III auf einem komfortablen Niveau - Fortschritte beim Risikoabbau - niedriges Bewertungsniveau (vor allem auf KBV-Basis) - Sondereffekte beeinflussen Ergebnisentwicklung - anhaltend niedriges Zinsniveau sowie Kundenzurückhaltung beeinträchtigen Erträge im Privatkundengeschäft - wirtschaftliche Herausforderungen in Frankreich sowie Russland - hohe Risikovorsorge im inländischen Privatkundengeschäft Chancen Risiken - selektiver Ausbau profitabler Geschäftssparten - geringere europäische Länderrisiken durch Fortschritte bei der Haushaltskonsolidierung - weitere Ergebnisverbesserungen im Osteuropa-Geschäft bedingt durch dynamischere Wirtschaftserholung - verbessertes Marktsentiment für europäische Banken; sukzessive Verringerung des aktuell hohen Bewertungsabschlags - deutliche Anhebung der Dividendenzahlung - Rechtsstreitigkeiten - weitere Abwertung des Rubel (u.a. Eskalation im Ukraine- Konflikt) - erneute Verschärfung der europäischen Schuldenkrise - weitergehende regulatorische Anforderungen (u.a. bei Leverage Ratio) - zunehmende regulatorische Kosten Quelle: National-Bank AG 17

18 Telecom Italia Verkaufen (Verkaufen) Kurs am um 17:34 h: 1,09 EUR Kursziel: Marktkap.: Branche: 20,00 Mrd. EUR Telekommunikation Land: Italien WKN: Reuters: TLIT.MI Kennzahlen 12/14(e) 12/15e 12/16e Gewinn 0,10 0,10 0,11 Kurs/Gewinn 8,6 10,7 10,1 Dividende 0,00 0,02 0,02 Div.-Rendite 0,0% 1,8% 1,8% Kurs/Umsatz 0,5 0,7 0,7 Kurs/Op Ergebnis 2,6 3,4 3,4 Kurs/Cashflow 2,3 2,6 2,6 Kurs/Buchwert 0,5 0,6 0,6 Anlass: Zahlen viertes Quartal 2014 Einschätzung: Mit den endgültigen Zahlen für das vierte Quartal (Q4) 2014 bestätigte Telecom Italia die Eckdaten (Umsatz: -4,1% y/y, EBITDA: -8,4% y/y) von Ende Februar. Hinsichtlich der Umsatzentwicklung fiel das Jahresschlussquartal erwartungsgemäß aus. Ergebnisseitig kam es jedoch zu leichten Verfehlungen (Ausnahme Nettoergebnis) unserer Erwartungen. Erstmals seit 2010 konnte Telecom Italia im Geschäftsjahr 2014 mit +1,35 (Vj.: -0,67) Mrd. Euro einen Jahresüberschuss erzielen. Wesentlicher Belastungsfaktor bleibt aber auf operativer Ebene das nach wie vor dominierende Geschäft im Heimatmarkt. Allerdings konnte der Erlösrückgang hier in der zweiten Jahreshälfte im Vergleiche zum ersten Halbjahr 2014 deutlich abgebremst werden. Im Brasilien-Geschäft belasten noch negative Währungseffekte. Wir haben unsere EpS- Prognosen beibehalten. Wir bestätigen unser Verkaufen-Votum. Im laufenden Jahr ist mit einer Fortsetzung der sukzessiven Erholung zu rechnen. Eine Trendwende wird es jedoch frühestens im kommenden Jahr geben. Markus Friebel (Analyst) 1,30 1,10 0,90 0,70 Mrz 14 Jul 14 Nov 14 Mrz 15 Quelle: Bloomberg Performance 3 Mon. 6 Mon. 12 Mon. Absolut 22,3% 23,2% 34,4% Relativ z. FTSE MIB 2,5% 9,3% 23,9% Erstempfehlung: Historie der Umstufungen (12 Monate): 18

19 Highlights Auf der Umsatzebene konnte in Q unsere Erwartung erfüllt werden. Ergebnisseitig wurden diese allerdings leicht verfehlt (Ausnahme Nettoergebnis). Laut den neuen mittelfristigen Zielen ( ) soll sich die Entwicklung im Heimatmarkt in 2016 stabilisieren. Geschäftsentwicklung Der Umsatz sank nach endgültigen Zahlen in Q erwartungsgemäß um 4,1% (organisch: -3,7%) auf 5,60 (Vj.: 5,84; unsere Prognose: 5,62; Marktkonsens: 5,58) Mrd. Euro. Belastungsfaktor war dabei vor allem die anhaltend schwache Entwicklung im Heimatmarkt (-5,0% y/y auf 3,97 Mrd. Euro). Weiter verlangsamt hat sich der Erlösrückgang in Brasilien (-2,3% y/y auf 1,63 Mrd. Euro; erste neun Monate 2014: -12,6% y/y). Im Geschäftsjahr 2014 sank der Konzernumsatz um 7,8% (organisch: -5,4%) auf 21,57 (Vj.: 23,41) Mrd. Euro, wobei negative Währungseffekte mit 565 Mio. Euro belastet hatten. Umsatz Veränderung Umsatz Veränderung Telecom Italia Q Q Gj Gj in Mio. EUR (in %) in Mio. EUR (in %) Italien ,0% ,6% Brasilien ,3% ,1% TI Media ,0% ,7% Konsolidierung Konzern ,1% ,8% Quelle: Telecom Italia, National-Bank AG Das berichtete EBITDA sank in Q infolge des schwachen Heimatmarktes (-10,9% y/y auf 1,70 Mrd. Euro) um -8,4% (organisch: -8,1%) auf 2,20 (Vj.: 2,40; unsere Prognose: 2,30; Marktkonsens: 2,21) Mrd. Euro. Das EBIT bezifferte sich auf 1,14 (Vj.: 1,24; unsere Prognose: 1,18) Mrd. Euro. Das Nettoergebnis erhöhte sich deutlich um 62,3% auf 370 (Vj.: 228; unsere Prognose: 435) Mio. Euro. Im Geschäftsjahr 2014 betrug das Nettoergebnis +1,35 (Vj.: -0,67) Mrd. Euro, wobei der Vorjahreswert durch Firmenwertabschreibungen in Höhe von 2,2 Mrd. Euro belastet wurde. Die vom Konzern ausgewiesene bereinigte Nettofinanzverschuldung bezifferte sich per Ende Dezember 2014 auf 26,65 ( : 26,57; : 26,81) Mrd. Euro. 19

20 EBITDA Veränderung EBITDA Veränderung Telecom Italia Q Q Gj Gj in Mio. EUR (in %) in Mio. EUR (in %) Italien ,9% ,6% EBITDA-Marge 45,8% 42,9% -2,9 PP 47,2% 45,7% -1,5 PP Brasilien ,4% ,1% EBITDA-Marge 29,2% 30,3% +1,1 PP 26,1% 28,4% +2,3 PP TI Media Konsolidierung Konzern ,4% ,9% EBITDA-Marge 41,1% 39,2% -1,9 PP 40,8% 40,7% -0,1 PP Quelle: Telecom Italia, National-Bank AG PP: Prozentpunkte Perspektiven Mit den endgültigen Q4-Zahlen bestätigte Telecom Italia die Eckdaten (Umsatz, EBITDA) von Ende Februar. Hinsichtlich der Umsatzentwicklung fiel das Jahresschlussquartal erwartungsgemäß aus. Ergebnisseitig kam es jedoch zu leichten Verfehlungen unserer Erwartungen. Als unverändert schwach erwies sich die Entwicklung auf dem nach wie vor dominierenden Heimatmarkt. Im Vergleich zur ersten Jahreshälfte 2014 konnte der Erlösrückgang in der zweiten Jahreshälfte hier jedoch deutlich abgebremst werden. Die Zahl der Breitbandanschlüsse im Festnetzgeschäft im Heimatmarkt konnte in Q erneut leicht um 0,1% y/y auf 8,8 Mio. zulegen. Das starke Wachstum bei mobilen Breitbandzugängen konnte ebenfalls gehalten werden (+19,3% y/y auf 10,1 Mio. Kunden; LTE: +334,6% y/y auf 1,3 Mio. Kunden). Insgesamt blieb die Zahl aller Mobilfunkkunden aber weiter rückläufig (-2,8% y/y auf 30,35 (Q3 2014: 30,37) Mio.). Der Rückgang beim durchschnittlichen Monatsumsatz je Mobilfunkkunde konnte jedoch erneut deutlich abgebremst werden (-2,2% y/y auf 12,69 Euro). Das Wachstum bei TIM Brasil hält weiter an (Mobilfunkkunden Q4 2014: +3,1% y/y auf 75,72 (Q3 2014: 74,88) Mio.). Am stellte Telecom Italia einen neuen mittelfristigen Ausblick ( ; bisher: ) vor. Demnach sollen im Heimatmarkt im Zeitraum rund 10 (bisher ( ): 9) Mrd. Euro investiert werden. Auf den Konzern bezogen sollen die Investitionen bei ca. 14,5 (bisheriger Plan: <14) Mrd. Euro liegen. Das Konzern-EBITDA soll in 2017 auf organischer Basis wieder zulegen. Für das EBITDA im Heimatmarkt wird dabei für 2016 mit einer Stabilisierung und in 2017 mit Wachstum gerechnet. Im Brasilien-Geschäft wird hingegen über den gesamten Zeitraum ein Wachstum in Aussicht gestellt. Zudem wird eine weitere Reduzierung der Verschuldungskennziffer erwartet (bereinigte Nettoverschuldung zum EBITDA per Ende 2017: 2,5 (2014: 3,0)). Wir haben unsere EpS-Prognosen für 2015 (0,10 Euro) und 2016 (0,11 Euro) beibehalten. Wir bestätigen unser Verkaufen-Votum (Peer Group-Modell; gestiegene Bewertungsmultiplikatoren der Vergleichsunternehmen). 20

21 SWOT-Analyse Stärken Schwächen - führende Position im aussichtsreichen Mobilfunkmarkt in Brasilien - Marktführer in Italien - vergleichsweise hohes Margenniveau - hohe Abhängigkeit vom Geschäft im Heimatmarkt - hohe Verschuldung - hoher Goodwill-Anteil (rund 40% der Bilanzsumme) Chancen Risiken - Beteiligung von Investoren - Kostensynergien durch die Kooperation mit Telefonica - Sparmaßnahmen und Reduzierung der Verschuldung geplant - Verkauf von Vermögenswerten - sinkende Umsätze pro Mobilfunkkunde - steigender Regulierungsdruck in Europa und Brasilien - Währungsrisiken - hohes Risiko von Sonderabschreibungen Quelle: National-Bank AG 21

22 Telecom Italia Gewinn- und Verlustrechnung in Mio. EUR (außer Ergebnis je Aktie und Dividende je Aktie) (e) 2015e 2016e Umsatz EBITDA Abschreibungen EBIT Finanzergebnis EBT Steuern Ergebnis nach Steuern Minderheitenanteile Nettoergebnis Anzahl Aktien (Mio. St.) Ergebnis je Aktie -0,08-0,03 0,10 0,10 0,11 Dividende je Aktie 0,02 0,00 0,00 0,02 0,02 in % vom Umsatz Umsatz 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% EBITDA 40,9% 40,8% 40,7% 40,6% 40,9% Abschreibungen 18,2% 19,5% 19,9% 20,0% 20,0% EBIT 6,6% 11,6% 21,0% 20,6% 20,9% EBT -1,1% 2,3% 10,9% 11,1% 11,7% Steuern 4,2% 4,7% 4,3% 3,8% 4,0% Ergebnis nach Steuern -5,4% -2,5% 6,6% 7,3% 7,7% Nettoergebnis -6,3% -2,9% 6,3% 6,5% 7,0% Quelle: National-Bank AG; Telecom Italia 22

23 Telecom Italia Bilanz- und Kapitalflussdaten in Mio. EUR (e) 2015e 2016e Bilanzsumme Anlagevermögen Geschäfts- und Firmenwert Vorräte Forderungen aus Lieferungen und Leistungen Liquide Mittel Eigenkapital Verzinsliches Fremdkapital Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen Summe Fremdkapital Cashflow aus betrieblicher Tätigkeit Cashflow aus Investitionstätigkeit Free Cashflow Cashflow aus Finanzierungstätigkeit Summe der Cashflows Quelle: National-Bank AG; Telecom Italia Telecom Italia Wichtige Kennzahlen (e) 2015e 2016e EV / Umsatz 1,7 1,7 1,8 2,2 2,2 EV / EBITDA 4,1 4,1 4,4 5,5 5,5 EV / EBIT 25,2 14,3 8,5 10,8 10,7 KGV neg. neg. 8,6 10,7 10,1 KBV 0,6 0,6 0,5 0,6 0,6 KCV 1,9 1,8 2,3 2,6 2,6 KUV 0,6 0,5 0,5 0,7 0,7 Dividendenrendite 2,6% 0,0% 0,0% 1,8% 1,8% Eigenkapitalrendite (ROE) -7,1% -3,3% 6,2% 5,8% 5,8% ROCE 3,1% 5,4% 8,6% 8,1% 8,0% ROI -2,1% -1,0% 1,9% 1,9% 2,0% Eigenkapitalquote 29,7% 28,7% 30,3% 32,4% 33,9% Anlagendeckungsgrad 39,4% 37,8% 39,2% 42,1% 44,5% Anlagenintensität 75,3% 76,1% 77,4% 76,9% 76,3% Vorräte / Umsatz 1,3% 1,6% 1,5% 1,6% 1,6% Forderungen / Umsatz 25,5% 23,0% 26,0% 25,0% 25,0% Working Capital-Quote -10,8% -12,4% -11,3% -11,4% -11,4% Nettofinanzverschuldung (in Mio. EUR) Nettofinanzverschuldung / EBITDA 2,7 2,8 3,0 3,0 2,9 Capex / Umsatz 18,0% 18,8% 23,1% 23,0% 23,1% Capex / Abschreibungen 98,9% 96,6% 116,3% 114,8% 115,7% Free Cashflow / Umsatz 14,4% 12,5% -2,4% 3,5% 4,4% Free Cash Flow / Aktie (EUR) 0,19 0,15-0,04 0,05 0,07 Nettofinanzverschuldung / Aktie (EUR) 1,46 1,37 1,98 1,88 1,81 Cash / Aktie (EUR) 0,36 0,29 0,36 0,43 0,49 Buchwert / Aktie (EUR) 1,19 1,03 1,61 1,75 1,87 Quelle: National-Bank AG; Telecom Italia 23

24 WICHTIGE INFORMATION: BITTE LESEN! Die in dieser Ausgabe enthaltenen Angaben, verwendeten Zahlen und Informationen beruhen auf eigener Kenntnis und/oder dritten Quellen (Bloomberg, Thomson Reuters, Unternehmen, Börsen-Zeitung, Frankfurter Allgemeine Zeitung, Handelsblatt, Finanz und Wirtschaft, Wall Street Journal, Financial Time, Dow Jones Newswire, dpa-afx, IWF, OECD, Eurostat, Statistisches Bundesamt) die wir hinsichtlich der Recherche und Prüfung für verlässlich halten. Die Gewähr für die Richtigkeit, Vollständigkeit und Aktualität der Angaben können wir nicht übernehmen. Diese Ausgabe stellt keine Anlageberatung dar, sondern dient ausschließlich dem Zweck, eine Hilfe für die eigene und selbständige Anlageentscheidung zu bieten. Die Meinungsaussagen der Autoren geben deren aktuelle Einschätzung wieder, die sich ohne Ankündigung ändern kann, und stimmen nicht notwendigerweise mit der Auffassung der National-Bank AG überein. Angaben zu Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein verlässlicher Indikator für eine vergleichbare künftige Entwicklung. Die National-Bank AG übernimmt keinerlei Haftung für den Fall der Verwendung der veröffentlichten Informationen oder deren Inhalt. Aufsichtsbehörde: Die National-Bank AG unterliegt der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Graurheindorfer Str. 108, Bonn sowie der Europäischen Zentralbank, Sonnemannstraße 20, Frankfurt am Main. Mögliche Interessenkonflikte: Diese Ausgabe wurde in Übereinstimmung mit den internen Regeln der National-Bank AG zum Umgang von möglichen Interessenkonflikten erstellt. Danach sind in einer Anlageempfehlung mögliche Interessenkonflikte der National-Bank AG zur Information der Anleger offen zu legen. Im einzelnen sind dies: 1) Der Verfasser einer Anlageempfehlung oder einer seiner Mitarbeiter bzw. Kollegen hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate 2) Ein Mitglied der Geschäftsleitung oder ein Mitarbeiter der National-Bank AG ist Mitglied im Vorstand oder Aufsichtsrat der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 3) Die National-Bank AG hält eine Beteiligung in Höhe von mindestens einem Prozent des Grundkapitals der zur Anlage empfohlenen Gesellschaft 4) Die National-Bank AG hält unmittelbar die den Gegenstand der Anlageempfehlung bildenden Wertpapiere oder hierauf bezogene Derivate für eigene Rechnung (Handelsbestand). Die Überwachung der korrekten Handhabung möglicher Interessenkonflikte obliegt dem Compliance Beauftragten der National-Bank AG. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. Discounted-Cash-Flow-Methode (DCF-Methode), Peer- Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emittenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs-/Gewinnverhältnis, Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältniskennzahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Bei der Einstufung von Anlageempfehlungen stellen die Analysten die von ihnen erwartete Wertentwicklung innerhalb des folgenden 6-12-Monatszeitraums ihrer Einschätzung der gesamten erwarteten Kursentwicklung auf dem jeweiligen Markt gegenüber. Dabei fließt das vorstehend Beschriebene und ganz allgemein ihre Sicht der künftigen Markt- und Konjunkturentwicklung in die Bewertung ein. Innerhalb dieses allgemeinen Rahmens bedeutet die Einstufung "Kaufen", dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung über dem Kursverlauf des Marktes liegt. "Halten" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung im Marktdurchschnitt liegt. "Verkaufen" bedeutet, dass die erwartete Wertentwicklung des Gegenstands der Anlageempfehlung unter dem Kursverlauf des Marktes liegt. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalabflussberechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck oder bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten. Solche Nachfrageschwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, der gesamtkonjunkturellen Aktivität oder in einigen Fällen durch Änderungen bei gesellschaftlichen Wertvorstellungen ergeben. Veränderungen im Steuerrecht, beim Wechselkurs und, in bestimmten Branchen, auch bei Regulierungen können sich gleichfalls auf die Bewertung auswirken. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Im Regelfall existiert keine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung, da diese laufend überprüft wird. Ein Datum für eine Aktualisierung dieser Ausgabe kann daher im Regelfall nicht angegeben werden. Falls eine zeitliche Bedingung vorgesehener Aktualisierungen einer Anlageempfehlung existiert bzw. eine Änderung bereits angekündigter derartiger Bedingungen eintritt, so wird dies in der Anlageempfehlung genannt. 24

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