Hintergrund. Smart Beta Alter Wein in neuen Schläuchen?

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1 Hintergrund Smart Beta Alter Wein in neuen Schläuchen? März 2015

2 2015. Herausgeber: Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH, Neue Mainzer Straße 75, Frankfurt am Main, Deutschland (Selbstverlag). Alle Rechte vorbehalten. Bei Zitaten wird um Quellenangabe gebeten. Die in dieser Veröffent lichung enthaltenen Informationen beruhen auf öffentlich zugänglichen Quellen, die wir für zuverlässig halten. Eine Garantie für die Richtigkeit oder Vollständigkeit der Angaben können wir nicht übernehmen, und keine Aussage in diesem Bericht ist als solche Garantie zu verstehen. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Verfassers/der Verfasser wieder und stellen nicht notwendigerweise die Meinung von Lazard oder deren assoziierter Unternehmen dar. Die in dieser Publikation zum Ausdruck gebrachten Meinungen können sich ohne vorherige Ankündigung ändern. Weder Lazard noch deren assoziierte Unternehmen übernehmen irgendeine Art von Haftung für die Verwendung dieser Publikation oder deren Inhalt. Weder diese Veröffentlichung noch ihr Inhalt noch eine Kopie dieser Veröffentlichung darf ohne die vorherige ausdrückliche Erlaubnis von Lazard auf irgendeine Weise verändert oder an Dritte verteilt oder übermittelt werden. Mit der Annahme dieser Veröffentlichung wird die Zustimmung zur Einhaltung der o.g. Bestimmungen gegeben.

3 Smart Beta Alter Wein in neuen Schläuchen? Der Asset Management-Markt war in den letzten Jahren einem extremen Wandel unterworfen. Neben der Digitalisierung, der Globalisierung und dem wachsenden Einsatz quantitativer Methoden ist das Marktwachstum von Exchange Traded Funds (ETFs) bedeutendes Symptom des Wandels. Viele ETFs begnügen sich nicht mehr mit der Replikation klassischer marktkapitalisierungsgewichteter Indizes, sondern orientieren sich im Rahmen von Smart Beta -Konzepten an alternativen Aktien-, Renten- oder Rohstoffindizes. Die Titel im Index werden dabei nicht nach der Marktkapitalisierung gewichtet, sondern entweder alle gleich gewichtet, oder so gewichtet, dass das Index-Portfolio optimal diversifiziert ist, dass es kapitalmarkteffizient im Sinne einer Sharpe Ratio ist, dass es risikominimierend oder auf Basis von Fundamentaldaten gewichtet ist. Die Gewichtung erfolgt also gemäß vorgegebener (Performance generierender) Risikofaktoren. Die Smart Beta-ETF-Strategien sind keine Indexstrategien, sondern semiaktive, quantitative und regelgebundene Konzepte. In der Vergangenheit war deren (risikoadjustierte) Wertentwicklung über die meisten Regionen und Zeitabschnitte besser als die von kapitalisierungsgewichteten Indizes bzw. rein passiven Strategien. Dies bedeutet, dass sie unter Sharpe Ratio- oder Information Ratio-Gesichtspunkten effizienter waren als rein passive Anlagen. Der Einsatz von Smart Beta-Strategien erfordert den hochentwickelten, fortgeschrittenen und strategischen Investor, der sich mit dem Thema Smart Beta in der Tiefe auseinandergesetzt hat. Die Auswahl der richtigen Produkte, die Selektion der richtigen Performance generierenden Faktoren und das Setzen auf die richtigen Risikoprämien erfordern eine gute Governance und einen etablierten Entscheidungsprozess beim Anleger. Der ETF-Markt für Smart Beta-Strategien ist zersplittert, facettenreich und intransparent, so dass die Entscheidung für die richtigen Produkte kein Selbstläufer ist. Der Anleger muss die Strategien kontinuierlich hinterfragen, bewerten und an neue Entwicklungen anpassen. Ein Investor, der aktive Manager durch Smart Beta-Strategien ersetzt, nimmt letztlich einiges an Verantwortung, die ursprünglich an den Manager übertragen worden war, wieder zu sich selber zurück. Smart Beta-Strategien können zur Herausforderung aktiver Manager werden, denn sie bieten (semi-) aktives Management und Zusatzrenditen zu in der Regel niedrigeren Kosten an. Dies wird den Kostendruck in der Asset Management-Branche weiter befeuern. Die aktiven Manager haben einen Wettbewerber mehr, demgegenüber sie sich behaupten müssen. Aktive Manager müssen beweisen, dass zusätzliches Research, Analyse und Risikomanagement dem Kunden einen Zusatznutzen zur rein regelgebundenen Anlage bringen. Durch das starke Wachstum der ETFs und Smart Beta-Strategien der letzten Jahre könnten angesichts der wachsenden Illiquidität vieler Märkte nach der Finanzmarktkrise echte Probleme auftreten, wenn es zu einer Finanzkrise kommt und alle Investoren zur gleichen Zeit durch die gleiche Tür wollen. Teile der Asset Management-Industrie könnten zum systemischen Risiko werden.

4 Lazard Asset Management Smart Beta Alter Wein in neuen Schläuchen? In den vergangenen Jahren war nicht nur der Bankensektor, sondern auch die Asset Management-Industrie einem fulminanten Wandel unterworfen. Die Vertriebswege insbesondere im Retail-Geschäft haben sich zunehmend digitalisiert, die Bedeutung quantitativer Methoden im Asset Management ist deutlich gewachsen und die Portfolien aller Kundengruppen wurden vielfältiger, globaler und komplexer. Der Anteil illiquider Assetklassen hat sich im Niedrigzinsumfeld deutlich erhöht. Die Bedeutung des Risikomanagements ist in einem solchen Umfeld stetig gewachsen. Der vielleicht stärkste Trend der letzten Jahre ist der Aufstieg der Exchange Traded Funds (ETFs), der börsengehandelten Publikumsfonds. 1 Sie sind sozusagen die Kulmination aller anderen oben genannten Trends, denn sie erlauben dem Anleger im Rahmen des digitalen Finanzvertriebs über den Einsatz quantitativer Methoden den einfachen Aufbau komplexer Portfolios, die sowohl globale als auch illiquide Kapitalanlagen umfassen und eine leichtere Risikosteuerung ermöglichen. ETFs werden von institutionellen Investoren zunehmend als Werkzeug berücksichtigt und selbst von aktiven Asset Managern im Rahmen von Asset Allocation-Entscheidungen und Total Return- Konzepten benutzt. Der Ursprung der ETFs war dabei die passive Replikation marktkapitalisierungsgewichteter Aktien-, Renten- und Rohstoffindizes im Rahmen von (vorgeblich) transparenten und fungiblen Fondsprodukten, mit deren Hilfe der Anleger einen Markt einfach und preiswert erwerben kann. In den letzten drei Jahren hat sich der ETF-Markt allerdings stetig gewandelt. Angesichts zunehmender Marktreife, wachsenden Wettbewerbs und sinkender Margen im klassischen ETF-Geschäft wenden sich die Anbieter schrittweise von der ursprünglichen Idee (einfach, transparent, preiswert) ab, in dem sie unter Einsatz quantitativer Methoden immer mehr innovative ETF-Konzepte und Produktneuerungen anbieten, die die Trennschärfe zwischen aktivem und passivem Management zunehmend auflösen und dem Anbieter höhere Gebühren als die klassischer ETFs erlauben. Unter dem Begriff Smart Beta tummeln sich eine Vielfalt von neuen semiaktiven Anlagekonzepten im ETF-Mantel, mit denen wir uns im Folgenden beschäftigen. Dies erfordert zunächst einige Konzepterklärungen aus dem klassischen Portfoliomanagement. Passives und aktives Management Im Gegensatz zu den Ansätzen in der Hedge Fund-Industrie dominierten im traditionellen Portfolio Management über Jahrzehnte Mandate, die gegen einen marktkapitalisierungsgewichteten Standardindex als Benchmark gemanaged werden. Insbesondere Spezial-AIF-Mandate orientieren sich bis heute (auch aus regulatorischen Gründen) in der Regel an einer Indexbenchmark, und die Leistung des Managers wird relativ zur Indexbenchmark gemessen. Als Benchmark werden dabei marktkapitalisierungsgewichtete Aktien- oder Rentenindizes wie die von MSCI, Citigroup, Merrill Lynch, Dow Jones Stoxx, Markit iboxx oder JP Morgan gewählt. Der Portfolio Manager orientiert sich bei der Konstruktion des Portfolios mehr oder weniger stark an den Wertpapieren (und deren Gewichtungen), die im jeweiligen Index enthalten sind. Aktives und passives Portfolio Management werden durch das Maß der Abweichung vom Index unterschieden, die der Portfolio Manager plant bzw. realisiert (Tracking Error). Ein rein passives Mandat impliziert zu jedem Zeitpunkt eine vollständige Replikation ( Direct Replication ) eines Indexes, um die Rendite eines vorgegebenen Benchmarkportfolios exakt nachzubilden. Es wird genau die Performance der Benchmark angestrebt. Der Portfolio Manager trifft keine eigenständigen Anlageentscheidungen, sondern er stellt ein Portfolio zusammen, das in seiner Gewichtung immer und zu jeder Zeit möglichst genau dem Index entspricht. Die exakte Indexnachbildung beim passiven Portfolio Management ist wegen der permanenten Rekalibrierung des Portfolios mit extrem hohen Transaktionskosten verbunden. Daher ist mit passivem Portfolio Management in der Praxis meistens gemeint, dass der Portfolio Manager sein Portfolio in einem Näherungsverfahren stark an die Indexbenchmark angleicht, aber gewisse Abweichungen zulässt, um Transaktionskosten zu begrenzen (approximative Nachbildung). Das ist natürlich insbesondere bei sehr breiten Rentenindizes oder Small Cap-Mandaten naheliegend. Die meisten passiven Mandate haben daher aktive Elemente und sei es nur, weil man die Gewichtungen nicht stetig, sondern nur in größeren Zeitabständen anpasst. Man spricht von einer Optimierung des Tracking Errors. Bei aktiven Mandaten wird dem Portfolio Manager zwar ebenfalls eine Benchmark in Form eines Marktindexes vorgegeben, aber es wird von ihm gefordert, in irgendeinem Sinne stärker aktiv von der Benchmark abzuweichen, um die Marktrendite zu schlagen. Die Wertschöpfung, die aktive Fonds ihren Investoren anbieten, beruht auf der gezielten Ausnutzung von (vermuteten) Informationsvorteilen. Je größer der Tracking Error ist, der dem Portfolio Manager eingeräumt wird, desto größer ist der Spielraum für aktive Managemententscheidungen. Man unterscheidet im klassischen Long Only Asset Management danach die Managementsstile passives Management, Enhanced Indexing, traditionelles (Long Only) aktives Management und konzentriertes (Long Only) aktives Management. Man spricht in letzterem Fall auch von Select- Ansätzen oder Concentrated Portfolios zur aktiven Generierung von Alpha, weil der Asset Manager im Gegensatz zu den breiter diversifizierten traditionellen Portfolios einige wenige ausgewählte Werte selektiert, von denen er die positivste Überzeugung hat, dass sie sich besser als die Benchmark entwickeln werden (im Angelsächsischen spricht man gerne von High Conviction Names ). Durch die regulatorischen Erweiterungen der Anlagemöglichkeiten von Asset Managern in den letzten Jahren kommen als Sonderfälle des klassischen Asset Managements Long/Short-Ansätze gegen eine Benchmark hinzu, die auch breiter diversifiziert oder konzentrierter umgesetzt werden können. Bei der kompletten Aufgabe der Benchmark und unter in der Regel massiverem Einsatz von Short-Positionen oder Derivativen spricht man von Total/Absolute Return-Mandaten. 4

5 Hintergrund März 2015 Benchmarks im aktiven Management Die theoretische Rechtfertigung für die Ausrichtung von Portfolios und Fonds an kapitalisierungsgewichteten Indexbenchmarks ist die moderne Kapitalmarkttheorie und die These effizienter Märkte. Wenn die Märkte (vollständig) informationseffizient sind, spiegeln die Preise sofort, vollständig und korrekt alle allgemein zugänglichen Informationen wider. Glaubt ein Anleger bzw. Portfolio Manager an die Richtigkeit der Kapitalmarkttheorie und an die vollständige Effizienz der Kapitalmärkte (ein Glaube, der durch die Fülle der Finanzmarktkrisen und Marktanomalien der letzten Jahre allerdings schwer erschüttert wurde), bleibt als Anlagestrategie nur die direkte Replikation marktkapitalisierungsgewichteter Marktindizes. Aktive Manager können in effizienten Märkten nur dann Wert generieren, wenn sie Insiderinformationen nutzen, was aber illegal ist. In gewissem Sinne ist es daher paradox, wenn sich die meisten Anleger parallel zu der Vergabe von aktiven Mandaten gleichzeitig auf die Vereinbarung einer Indexbenchmark festlegen (bzw. von Consultants und Asset Managern festlegen lassen), gegen die aktiv gemanaged werden soll. Denn die Ausrichtung an einer Indexbenchmark ist eine Schlussfolgerung der Theorie effizienter Märkte, während die Vergabe von aktiven Mandaten für einen Fondssponsor nur dann sinnvoll ist, wenn er von der zumindest partiellen Ineffizienz der Märkte überzeugt ist. Woher kommt es also, dass sich das Denken in Indexbenchmarks in den letzten Jahrzehnten so stark durchsetzen konnte, dass viele Anleger, Consultants und Asset Manager selbst bei der Vergabe von aktiven Mandaten fast immer in den Kategorien von Indexbenchmarks denken? Letztlich hat sich das Benchmarkdenken weniger aus theoretischen Überlegungen bei der Vergabe von Portfolio Management-Mandaten durchgesetzt, sondern weil Indexbenchmarks im pragmatischen Sinne einige wichtige Funktionen erfüllen, die Anlegern, Consultants und Portfolio Managern die (Zusammen-) Arbeit leichter machen. Die Fondssponsoren gehen opportunistisch an ihre Mandatsvergaben heran und wollen den Portfolio Managern Möglichkeiten aktiven Managements einräumen, ohne durch die Aufgabe der Benchmarkausrichtung den Bezug zu ihren strategischen Anlagezielen zu unstabil werden zu lassen. Funktion und Nutzen von Indexbenchmarks bei der Vergabe aktiver Mandate Übersichtsartig kann man die Funktionen von kapitalisierungsgewichteten Aktien- und Rentenindizes als Benchmarks bei der Vergabe und dem Managen von Portfolio Management-Mandaten in vier Gruppen zusammenfassen. 1. Ausrichtung der strategischen Asset Allocation 2. Aufgabenformulierung und Strukturierung der Asset Management-Mandate 3. Messung der Leistung des Portfolio Managements 4. Zuteilung von Risikobudgets, Risikosteuerung und Overlay Management Ad 1: Ausrichtung der strategischen Asset Allocation Ein Anleger, der seine Kapitalanlagen langfristig plant, muss sich über zwei Dinge im Klaren werden. 2 Einerseits muss er sich eine Vorstellung über die Art und die zeitliche Staffelung seiner Verpflichtungen verschaffen. Andererseits muss er ein Urteil über mögliche Assetklassen fällen, die für die Kapitalanlage in Frage kommen. Durch die langfristig geplante Gewichtung der Kapitalanlagen, die strategische Asset Allocation, soll erreicht werden, dass die erwarteten Cash Flows der Verpflichtungen des Anlegers mit den zukünftig zu erwartenden Cash Flows der Kapitalanlagen abgedeckt werden (Asset-Liability-Matching). Zur Lösung der Fragestellung des Asset-Liability-Matching muss der Anleger eine Beurteilung der Eigenschaften der möglichen Assetklassen machen, beispielsweise über die langfristige Wertentwicklung, die Schwankungsbreiten, das Shortfall-Risiko in verschiedenen Zeiträumen, die Korrelationen unter den Assetklassen oder die Abhängigkeiten der Wertentwicklung vom Konjunkturverlauf. Es ist naheliegend, sich im Rahmen der Festlegung der Parameter zur strategischen Anlageplanung eine Meinung über die Assetklassen zu bilden, indem man sich mit kapitalisierungsgewichteten Indizes als Benchmarks beschäftigt, welche die jeweilige Assetklasse optimal abbilden. Durch diese Entwicklung des sogenannten strategischen Neutralportfolios hat man bereits den ersten Schritt zum Benchmarkdenken vollzogen. Ad 2: Aufgabenformulierung und Strukturierung der Asset Management-Mandate Hat sich ein Anleger für eine Assetklasse entschieden, muss er im zweiten Schritt der Kapitalanlageplanung wenn er die Verwaltung der Assetklasse fremd vergibt für den jeweiligen Manager ein Mandat definieren. Hat sich der Fondssponsor bei den Überlegungen für die Entscheidung für eine Assetklasse an kapitalisierungsgewichteten Indizes als Benchmarks orientiert, ist es naheliegend, auch die Strukturierung der Asset Management- Mandate mit Hilfe dieser Indizes vorzunehmen. Um die Ziele des Sponsors zu definieren, einen festen Bezug des Mandats zum ausgewählten Kapitalmarktsegment herzustellen und die Zielsetzung des Mandats möglichst klar zu formulieren, wird ein Aktien- oder Rentenindex als Benchmark festgelegt. Die Indexbenchmarks stellen die Messlatte dafür dar, welches am Markt realisierbare Risk/Return-Verhältnis vom jeweiligen Investor angestrebt wird. Die Indizes sollten das gewünschte Risikoniveau des Investors widerspiegeln und die erhoffte Performance versprechen. Sind die Zielvorstellungen des Anlegers durch die Benchmark erfüllt, hat der Portfolio Manager einen klaren Auftrag, an dem er gemessen werden kann. Ad 3: Messung der Leistung des Portfoliomanagements Damit ergibt sich die dritte Funktion der kapitalisierungsgewichteten Indizes als Benchmark als automatischer Schritt. 3 Hat sich ein Anleger für eine bestimmte Assetklasse entschieden und ein Mandat vergeben, das über die Festlegung einer Indexbenchmark definiert wird, ist es logisch, die Leistung des Managers über den Vergleich zur Benchmark zumessen. Durch die Angabe der Performance, des Tracking Errors, der Sharpe Ratios oder der Information Ratio in Relation zu einem Index wird die Zielerreichung definiert. 5

6 Lazard Asset Management Die Historie der quantitativen Kenngrößen von Performance und Risiko aller von einem Asset Manager gegen einen Index gemanagten Mandate definiert über das sogenannte Composite den Track Record des Portfoliomanagers, der von den Kunden und insbesondere den Consultants verwendet wird, um geeignete Asset Manager bei der Mandatsvergabe zu selektieren. 4 Wenn Anleger oder Consultants einen Peer Group-Vergleich durchführen, also unterschiedliche Manager innerhalb einer Assetklasse vergleichen, ist dies nur sinnvoll, wenn die Mandate der unterschiedlichen Manager auf die gleiche Art gegenüber der gleichen Benchmark definiert worden sind. Der Wunsch, Peer Groups zu vergleichen, ist also ein starkes Argument für Indexinvestments. Problematisch ist, dass dadurch die Leistung des Managements auf die reine Performance gegenüber einem Index reduziert wird, obwohl sie sich in den meisten Mandaten in Wirklichkeit auch in Form von Risikosteuerung, Liquiditätssteuerung, Ausschüttungsgestaltung oder sonstigen Zielen ausdrückt, die dem Fondssponsor einen Nutzen stiften. Ad 4: Zuteilung von Risikobudgets, Risikosteuerung und Overlay Management Ein vierter Punkt, der die Orientierung an Indexbenchmarks attraktiv macht, ist die Risikosteuerung über die Vergabe von Risikobudgets für die einzelnen Subsegmente der Kapitalanlage. Gerade in Zeiten, in denen die Risikotragfähigkeit der meisten Investoren beschränkt ist und die Kapitalanlage mehr auf Risiko-begrenzung denn auf Ertragsmaximierung ausgerichtet ist, ist der Wunsch nach Risikokontrolle der Mandate ein dominantes Thema. Will der Anleger Risiken bewusst steuern und den einzelnen Assetklassen enge Risikobudgets zuteilen, ist es fast zwingend, eng an kapitalisierungsgewichteten Indexbenchmarks ausgerichtet zu investieren. Aktive Risikosteuerung hängt davon ab, dass die Risiken bei den Asset Managern relativ eng am Risiko der Benchmark orientiert sind, da es für den Fondssponsor nur dann berechenbar und steuerbar bleibt. Managerspezifische individuelle Risiken sehr aktiven Managements passen nicht in diesen Ansatz. Insbesondere wenn über Derivative das Risiko genau gesteuert werden soll, sollten die zugrundeliegenden Assets eng an Standard- Indexbenchmarks angelehnt werden, um die Basisrisiken zwischen Portfolio und Hedge-Instrument möglichst klein zu halten. Dies gilt auch, wenn der Fondssponsor (oder ein spezieller Overlay Manager) ein zentrales Overlay Management über alle Assetklassen hinweg machen will, sei es in Bezug auf die Steuerung des Aktienbeta, der Duration oder von Währungsgewichtungen. Beta, Alpha und Tracking Error Richtet der Anleger die Strukturierung eines Portfolio Management- Mandats an einer Indexbenchmark aus und misst die Leistung des Portfoliomanagements sozusagen am Wettbewerb mit der Benchmark, so spielt der Zusammenhang zwischen Portfolio und Benchmark im Zeitverlauf und die relative Wertentwicklung von Portfolio und Benchmark die entscheidende Rolle für die Beurteilung des Anlageerfolgs. Die Begriffe Alpha, Beta und Tracking Error kennzeichnen diesen statistischen Zusammenhang der Wertentwicklung eines Portfolios/Fonds mit seiner Indexbenchmark. Sie werden mit Hilfe einer (linearen) Regressionsanalyse errechnet, die zur Erklärung der (historischen) Performance eines Portfolios oder eines Fonds durch die Performance seiner Indexbenchmark herangezogen wird. Ausgangspunkt sind die Zeitreihen der (täglichen) prozentualen Veränderungen der Werte von Portfolio und Benchmark über einen bestimmten Beobachtungszeitraum. Der Tracking Error ist das Maß für die Schwankungen der Abweichungen der Fondsrendite von der Rendite des Vergleichsindex, ausgedrückt in Prozent; anders gesagt bezeichnet der Tracking Error die (annualisierte) Volatilität der aktiven Rendite des Fonds (in einem gegebenen Zeitraum). Das Beta eines Portfolios bzw. Fonds gibt die relative Schwankungselastizität des Portfolios im Vergleich zur Indexbenchmark an. Hat ein Fonds ein Beta von 1,2 (relativ zur gegebenen Indexbenchmark) bedeutet dass, dass er sich (über einen gewissen Zeitraum der Vergangenheit betrachtet) statistisch um 1,2% bewegt hat, wenn sich der Index um 1% bewegt hat. Ein Beta über eins bedeutet, dass der Fonds historisch stärker geschwankt hat als der Index, also ein höheres Risiko aufweist. Ein Beta unter eins kennzeichnet ein Portfolio mit einem geringeren Risiko als die Indexbenchmark. Das Alpha bezeichnet die risikobereinigte Überschussrendite, die ein Investmentfonds erwirtschaftet. Das Alpha ist nicht einfach die Überrendite eines Fonds über seine Indexbenchmark, sondern die risikoadjustierte Überrendite, bei der man also die Renditedifferenz von Fonds und Benchmark um die Beta-Unterschiede zwischen Fonds und Indexbenchmark bereinigen muss, um nicht Äpfel mit Birnen zu vergleichen. Diese statistischen Kenngrößen haben sich im Denglisch der Fondsmanagersprache etabliert. Wenn ein Portfolio Manager eine höhere Performance als seine Indexbenchmark erzielt hat, spricht man gerne davon, dass er Alpha generiert hat (auch wenn das genaugenommen nur stimmt, wenn die Outperformance auch risikoadjustiert existiert). Man spricht oft von High Beta- Portfolios oder High Beta-Wetten, wenn volatile Titel im Portfolio überwiegen, weil der Fondsmanager auf einen starken Marktanstieg setzt. Umgekehrt erhöht man den Anteil von Low Beta-Titeln, um das Risiko eines Portfolios zu reduzieren. Die Kritik an marktkapitalisierungsgewichteten Indexbenchmarks Die bisherige Benchmarkdiskussion drehte sich ausschließlich um die traditionellen, marktkapitalisierungsgewichteten Aktien- und Rentenbenchmarks, die den Markt für Indizes und Benchmarks seit der Etablierung der modernen Portfoliotheorie über Jahrzehnte dominiert haben. Erst in den letzten Jahren haben Consultants, Researchhäuser, Indexanbieter und Anleger stärker darüber nachgedacht, dass die Ausrichtung einer Indexbenchmark an der Marktkapitalisierung der Assetklasse bzw. der einzelnen Indexmitglieder zwar wegen der Efficient Market Hypothesis relativ naheliegend ist, aber keinesfalls die einzige Möglichkeit der Indexzusammenstellung darstellt. 6

7 Hintergrund März 2015 Diese Art der Portfolio- und Indexbildung gemäß Marktkapitalisierung wird sowohl aufgrund von Zweifeln an der Effizienz der Märkte als auch wegen der praktischen Erfahrungen mit der Indexnähe der Fondsmanager in den letzten Baissen in , 2008 und 2011 und den damit verbundenen massiven Wertverlusten der Kunden in Frage gestellt. Die kapitalisierungsgewichteten Benchmarkindizes werden dabei vor allem mit zwei Argumenten stark kritisiert. Einerseits spiegelt die Zusammensetzung der Aktien- oder Rentenindizes nach der Kapitalisierung letztlich keine Risiko-Ertrags- Überlegungen im Sinne der Anleger wider. Einige Research- Studien haben sogar recht deutlich gezeigt, dass kapitalisierungsgewichtete Indizes als Benchmark keine effizienten Risiko-Return- Konstellationen im Sinne der Kapitalmarkttheorie liefern. 5 Andererseits wird gerne auf die prozyklische Logik der Kapitalisierungsgewichtung hingewiesen. Investiert ein Anleger sein Kapital gemäß eines traditionellen Aktien- oder Rentenindex, bedeutet dies, dass er automatisch die Werte mit einer hohen Kapitalisierung besonders hoch gewichtet. Daraus folgt beispielsweise auf der Aktienseite, dass hoch bewertete Titel, die in einer Hausse stark gelaufen sind, mit dem steigenden Preis mit immer höheren Gewichtungen ins Portfolio genommen werden, während in einer Baisse die Positionen prozyklisch immer mehr reduziert werden (Kapitalgewichtung als implizite Trendfolgestrategie). Auf der Rentenseite übergewichtet ein solcher Benchmarkanleger Emittenten, die besonders viele Anleihen emittiert haben und deshalb oft besonders hoch verschuldet sind. Er untergewichtet hingegen Emittenten, die sehr wenige Emissionen begeben bzw. wenig Schulden haben. Alternative Indexbenchmarks und Smart Beta-Konzepte Aus diesen Überlegungen heraus wurden in den letzten Jahren Alternativen zu den traditionellen kapitalisierungsgewichteten Indizes entwickelt. Die populärsten aus der Gruppe der alternativen Indexbenchmarks haben wir in einer vorhergehenden Publikation genauer vorgestellt. 6 Im Rahmen dieser Indizes hat sich eine neue Sprachregelung etabliert. Investiert man in Ausrichtung an einem klassischen kapitalisierungsgewichteten Benchmarkindex, erwirbt man sozusagen das Marktrisiko, das Marktbeta. Investiert man hingegen in Ausrichtung an einer alternativen Indexbenchmark, so spricht man wegen der Kritik an den klassischen Indizes von einem Investment in Smart Beta. Die Nische, in der alternative Indizes und speziell die RAFI-Indizes mittlerweile einige Verbreitung gefunden haben, sind dabei die ETFs. Die alternativen Indizes dienen als Indexbenchmarks für semipassive Strategien, die insbesondere über ETFs umgesetzt werden. Smart Beta Investments sind meist ETF Investments. 8 Diese Strategien, die ein breites Marktexposure auf Index-Basis liefern, aber mit Fundamentaldaten oder speziellen Faktorrisiken für die Indexzusammensetzung arbeiten und damit eine Zwischenstellung zwischen aktivem und passivem Portfoliomanagement einnehmen, werden als Fundamental Indexing, Smart Beta, Scientific Beta, Strategy Beta, Alternative Beta oder Factor Investing (wegen der Möglichkeit, einen Performancetreibenden Faktor wie Value, Momentum, Size oder Qualität in einem ETF zu selektieren) bezeichnet. Diese neuen Ansätze haben in den vergangenen Jahren auch bei institutionellen Investoren ein starkes Wachstum verzeichnet. 9 Historische Erfahrungen mit alternativen Indizes und Smart Beta In vielen empirischen Research-Studien wurde nachgewiesen, dass die (risikoadjustierte) Wertentwicklung von alternativen Indizes (und damit von Smart Beta-Strategien) über die meisten Regionen und Zeitabschnitte deutlich besser war als die von kapitalisierungsgewichteten Indizes. Dies bedeutet, dass sie unter Sharpe Ratio- oder Information Ratio-Gesichtspunkten effizienter als die traditionellen marktkapitalisierungsgewichteten Indizes sind oder zumindest in der Vergangenheit waren (vgl. Abbildung 1 und 2). 10 Abbildung 1: Performance globaler Aktienindizes MSCI World Indices, TR, USD 1. Gleichgewichtete Indexbenchmarks 2. Maximal diversifizierte Indexbenchmarks 7 3. Kapitalmarkteffiziente Indexbenchmarks 4. Risikogewichtete Indexbenchmarks (z.b. Minimum-Varianz) 5. Fundamentalgewichtete Indexbenchmarks (z.b. RAFI-Indizes) Kurz gesagt werden die Titel bei der Berechnung der alternativen Marktindizes nicht mehr nach der Marktkapitalisierung gewichtet, sondern entweder alle gleich gewichtet, oder so gewichtet, dass das Index-Portfolio optimal diversifiziert ist, dass es kapitalmarkteffizient im Sinne beispielsweise einer Sharpe Ratio ist, dass es risikominimierend oder auf Basis von Fundamentaldaten wie Umsatz oder Gewinn gewichtet ist MSCI WORLD IMI RISK WEIGHTED $ - RI FTSE RAFI ALL WORLD 3000 $ - RI MSCI GDP WORLD U$ - RI MSCI WORLD MINIMUM VOLATILITY U$ - RI MSCI WORLD EQL WEIGHTED U$ - RI MSCI WORLD U$ - RI Source: Thomson Reuters Datastream as of 24/02/2015 Stand Quelle: Thomson Reuters Datastream 7

8 Lazard Asset Management Abbildung 2: Rollierende 3J-Volatilität globaler Aktienindizes MSCI World Indices, TR, USD Standardabweichung, Weekly Data, 3Y, annualized MSCI WORLD IMI RISK WEIGHTED $ - RI FTSE RAFI ALL WORLD 3000 $ - RI MSCI GDP WORLD U$ - RI MSCI WORLD MINIMUM VOLATILITY U$ - RI MSCI WORLD EQL WEIGHTED U$ - RI MSCI WORLD U$ - RI Stand Quelle: Thomson Reuters Datastream Source: Thomson Reuters Datastream as of 24/02/2015 Die alternativen Indizes beheben über die alternativen Gewichtungsmethoden tatsächlich einige Schwächen der Kapitalisierungsgewichtung, insbesondere die Prozyklik sowie die zu große Gewichtung hoch bewerteter Aktien in Aktienindizes oder hochverschuldeter Emittenten in Rentenindizes. Sie bieten dem Investor damit einen kosteneffizienten Zugang zu Zusatzrenditen und ermöglichen es ihm, über die Ausrichtung des Gesamtportfolios an einzelnen Faktorrisiken und die Streuung in verschiedene Smart Beta-Konzepte ein breites Spektrum an Risikoprämien zu vereinnahmen. 11 Allerdings erkaufen sich diese Indizes und Strategien ihre Vorzüge mit anderen, eigenen Schwächen und Problemen. There is no free lunch. Kritik, Grenzen und offene Fragen zu alternativen Indizes und Smart Beta- Strategien Die alternativen Indizes stellen durch die Abkehr von der Marktkapitalisierung einen Übergang von der Indexentwicklung zum aktiven Management dar und sind mit dem Problem der nicht gegebenen theoretischen Rechtfertigung über die Kapitalmarkttheorie behaftet. Die Indizes spiegeln nicht einfach den Markt wieder, damit sich ein Anleger daran orientieren kann, sondern durch die aktive Entscheidung für Fundamentalfaktoren, Diversifikations- oder Risikomaße simulieren die Indexanbieter implizit regelgebundene aktive Management-Entscheidungen. Ihr Einsatz ist nur dann sinnvoll, wenn die Hypothese der vollkommenen Kapitalmarkteffizienz nicht zutrifft Fundamentalgewichtete Indizes können damit einige Anforderungen, die an Indexbenchmarks gestellt werden (Transparenz, Einfachheit, Nachprüfbarkeit), nicht erfüllen und haben Grenzen der Nutzung im Breitengeschäft. Die Verwendbarkeit dieser alternativen Indizes als Benchmarks im Asset Management stößt an Grenzen. Die Smart Beta-ETF-Strategien, die auf den alternativen Aktien-, Renten- oder Rohstoffindizes aufsetzen, sind daher weniger Indexstrategien als semiaktive, regelgebundene quantitative Konzepte, die genauso angreifbar sind wie die Entscheidung für aktives Portfolio Management generell. Damit sind sie unter diesem Aspekt tatsächlich alter Wein in neuen Schläuchen. 13 Die Smart Beta-ETFs erfüllen die eigentlichen Vorzüge des Instruments ETF nicht, denn sie sind weniger transparent, komplizierter und mit höheren Kosten verbunden als normale ETFs. Ihre Berechnung im Sinne einer Optimierung von Fundamentalfaktoren und Handlungsentscheidungen gemäß der Marktentwicklungen der Vergangenheit birgt zudem das Risiko eines Backtest Overfitting und der Nichtübertragbarkeit der Wertentwicklung auf die Out-of- Sample Performance. 14 Der Einsatz von Smart Beta-Strategien erfordert den hochentwickelten, fortgeschrittenen und strategischen Investor, der sich mit dem Thema Smart Beta in der Tiefe auseinandergesetzt hat. 15 Die Auswahl der richtigen Produkte, die Selektion der richtigen Performance generierenden Faktoren und das Setzen auf die richtigen Risikoprämien erfordern eine gute Governance und einen etablierten Entscheidungsprozess beim Anleger. 16 Der ETF-Markt für Smart Beta-Strategien ist sehr zersplittert, facettenreich und intransparent, so dass die Entscheidung für die richtigen Produkte kein Selbstläufer ist. Der Anleger muss die Strategien zudem kontinuierlich hinterfragen, bewerten und an neue Entwicklungen anpassen. Ein Investor, der aktive Manager durch Smart Beta-Strategien ersetzt, nimmt letztlich einiges an Verantwortung, die ursprünglich an einen aktiven Manager übertragen worden war, wieder zu sich selber zurück. Deshalb bereiten sich Consultants und Multi-Asset-Manager bereits darauf vor, bei diesen aktiven Entscheidungen für Smart Beta zu beraten oder sie dem Anleger über Multi-Asset-Multi-Strategy-Produkte wieder wegzunehmen. Dennoch muss man sagen, dass Smart Beta-Strategien zur Herausforderung aktiver Manager werden können, denn sie bieten (semi-) aktives Management, eine kompetitive Performance, Diversifikation und Zusatzrenditen zu in der Regel niedrigeren Kosten an. 17 Dies wird den Kostendruck in der Asset Management-Branche weiter befeuern. Die aktiven Manager haben einen Wettbewerber mehr, demgegenüber sie sich behaupten müssen. Aktive Manager werden beweisen müssen, dass zusätzliches Research, Analyse und Risikomanagement des Fondsmanagements dem Kunden einen Zusatznutzen zur rein regelgebundenen Anlage bringen. Ihrem eigentlichen Belastungstest sehen die Smart Beta-Strategien wie auch die ETFs im generellen aber zukünftig erst entgegen. 18 Zum einen dürften die Strategien auf Dauer Opfer des eigenen Erfolgs werden. Wenn immer mehr Geld in eine in der Vergangenheit erfolgreiche einfache Strategie oder ein Faktorinvestment fließt, dürfte die Outperformance dieser Investments allmählich verschwinden, weil die Marktanomalien wegarbitriert werden. Man darf die vergangene Performance nicht auf die Zukunft übertragen. Zum anderen ist dieses Overcrowding einer Strategie mit Event- Risiken verbunden. Das streng regelgebundene Vorgehen lässt 8

9 Hintergrund März 2015 vermuten, dass sich in den meisten ETFs, egal ob Standard oder Smart Beta-Konzept, mehr oder weniger die gleichen Werte in der gleichen Gewichtung befinden. Durch das starke Wachstum der ETFs der letzten Jahre könnten angesichts der wachsenden Illiquidität vieler Märkte nach der Finanzmarktkrise echte Probleme auftreten, wenn es zu einem Crash kommt und alle Investoren zur gleichen Zeit durch die gleiche Tür wollen. Diese Situation könnte dadurch verstärkt werden, dass die neuen ETF-Strategien gerade auch vielfach verwendet werden, um eigentlich eher illiquide Assetklassen mit liquiden Instrumenten zu erschließen. Die Liquidität der ETF-Konzepte könnte sich in einer Krise durchaus als Illusion erweisen. 19 Zusammenfassung und Ausblick Der Asset Management-Markt war in den letzten Jahren einem extremen Wandel unterworfen. Neben der Digitalisierung, der Globalisierung und dem wachsenden Einsatz quantitativer Methoden ist das explodierende Marktwachstum von Exchange Traded Funds (ETFs) eines der bedeutendsten Kennzeichen des Wandels. Mit ETFs war ursprünglich das transparente, kostengünstige und einfache Investment in einen Markt im Sinne der passiven Replikation einer marktkapitalisierungsgewichteten Indexbenchmark über einen börsengehandelten Publikumsfondsmantel gemeint. Mittlerweile hat sich das Ursprungskonzept des ETF-Markts weiterentwickelt. Viele ETFs begnügen sich nicht mehr mit der Replikation klassischer Indexbenchmarks wie DAX, S&P 500 oder Markit iboxx-indizes, sondern orientieren sich im Rahmen von sogenannten Smart Beta -Konzepten an alternativen Aktien-, Renten- oder Rohstoffindizes. Kurz gesagt werden die Titel bei der Berechnung dieser alternativen Marktindizes nicht mehr nach der Marktkapitalisierung gewichtet, sondern entweder alle gleich gewichtet, oder so gewichtet, dass das Index-Portfolio optimal diversifiziert ist, dass es kapitalmarkteffizient im Sinne beispielsweise einer Sharpe Ratio ist, dass es risikominimierend oder auf Basis von Fundamentaldaten wie Umsatz oder Gewinn gewichtet ist. Die Gewichtung erfolgt also gemäß vorgegebener (Performance generierender) Risikofaktoren. Die Smart Beta-ETF-Strategien, die auf den alternativen Aktien-, Renten- oder Rohstoffindizes aufsetzen, sind daher keine Indexstrategien, sondern semiaktive, quantitative und regelgebundene Konzepte. In der Vergangenheit war die (risikoadjustierte) Wertentwicklung von alternativen Indizes und damit von Smart Beta- Strategien über die meisten Regionen und Zeitabschnitte deutlich besser war als die von kapitalisierungsgewichteten Indizes bzw. rein passiven Strategien. Dies bedeutet, dass sie unter Sharpe Ratio- oder Information Ratio-Gesichtspunkten effizienter als die traditionellen marktkapitalisierungsgewichteten Indizes sind oder zumindest in der Vergangenheit waren. Der Einsatz von Smart Beta-Strategien erfordert allerdings den hochentwickelten, fortgeschrittenen und strategischen Investor, der sich mit dem Thema Smart Beta in der Tiefe auseinandergesetzt hat. Die Auswahl der richtigen Produkte, die Selektion der richtigen Performance generierenden Faktoren und das Setzen auf die richtigen Risikoprämien erfordern eine gute Governance und einen etablierten Entscheidungsprozess beim Anleger. Der ETF-Markt für Smart Beta-Strategien ist sehr zersplittert, facettenreich und intransparent, so dass die Entscheidung für die richtigen Produkte kein Selbstläufer ist. Der Anleger muss die Strategien zudem kontinuierlich hinterfragen, bewerten und an neue Entwicklungen anpassen. Ein Investor, der aktive Manager durch Smart Beta-Strategien ersetzt, nimmt letztlich einiges an Verantwortung, die ursprünglich an einen aktiven Manager übertragen worden war, wieder zu sich selber zurück. Dennoch muss man sagen, dass Smart Beta-Strategien zur Herausforderung aktiver Manager werden können, denn sie bieten (semi-) aktives Management und Zusatzrenditen zu in der Regel niedrigeren Kosten an. Dies wird den Kostendruck in der Asset Management-Branche weiter befeuern. Die aktiven Manager haben einen Wettbewerber mehr, demgegenüber sie sich behaupten müssen. Aktive Manager müssen beweisen, dass zusätzliches Research, Analyse und Risikomanagement des Fondsmanagements dem Kunden einen Zusatznutzen zur rein regelgebundenen Anlage bringen. Durch das starke Wachstum der ETFs und Smart Beta-Strategien der letzten Jahre könnten angesichts der wachsenden Illiquidität vieler Märkte nach der Finanzmarktkrise echte Probleme auftreten, wenn es zu einer Finanzkrise kommt und alle Investoren zur gleichen Zeit durch die gleiche Tür wollen. Teile der Asset Management-Industrie können daher durchaus zum systemischen Risiko werden. Verfasser: Werner Krämer Tel: 069 /

10 Lazard Asset Management Literaturverzeichnis 1 C. Hecher: Anlegen wie die Profis mit ETFs, FBV-Verlag, Mai H. Reichert: Überlegungen zur Benchmarkauswahl für Spezialfonds, in: Handbuch Spezialfonds, hrsg. von J. Kleeberg / C. Schlenger, 2000, S B. Fuhrmann: Benchmarks in a Changing World, Wellington Management, Viewpoints, Juli J.M Kleeberg / M. Billmann / F. Hertlein: Strukturierte Managerauswahl Erfolgsfaktoren und Best Practice, in: Handbuch Vertriebsexzellenz im Asset Management, hrsg. von M. Herzog / L. Johanning / M. Rodewald, 2008, S R. Grinold: Are benchmark portfolios efficient?, Journal of Portfolio Management, Herbst W. Krämer: Alternative Indizes im Assetmanagement, Lazard Asset Management, Hintergrund, Juni 2014; Edhec: Alternative Indices, IPE Investment and Pensions Europe, Sonderheft, Edhec Risk Institute Research Insights, Winter 2010/11. 7 Y. Choueifaty / T. Froidure / J. Reynier: Properties of the Most Diversified Portfolio, TOBAM White Paper, Juli S. Bund / M. Eisel / J. Flachmann / M. König / M. Vieker: Citigroup Global Fixed Income Index Catalog, 2010 Edition, Januar 2010; Invesco: Invesco PowerShares s FTSE RAFI ETFs The fundamental difference, PowerShares, White Paper, Juli S. Johnson: Institutional Investors double smart-beta exposure, FTfm, , S R.C. Hsu / C. Campollo: An Examination of Fundamental Indexation, FTSE, White Paper, November 2005; H. Tamura / Y. Shimizu: Global fundamental Indices, Nomura Research, White Paper, N. Cresswell / S. Friesenecker: Smart Beta neuer Ansatz zur Ausgestaltung von Portfolien, in: Benefits Magazin, Towers Watson Deutschland, März S M. Cremers / A. Petajisto / E. Zitzewitz: Should Benchmark Indices Have Alpha Revisiting Performance Evaluation, AFA Atlanta Meetings Paper, Januar G. Matters: Let s Not all Become Fundamental Indexers Just Yet, Morningstar Advisor, Frühjahr 2008, S ; Towers Watson: Understanding Smart Beta, White Paper, Juli 2013; Intech: Smart Beta Series, Part 1, Part 2, Part 3, Intech Investment Mangement White Paper Series, January D.H. Bailey / J.M. Borwein / M.L. de Prado / Q.J. Zhu: Pseudo-Mathematics and Financial Charlatanism The Effects of Backtest Overfitting on Out-of-Sample Performance, Berkeley University White Paper, April S. Badaoui / A. Lodh: Scientific Beta Diversified Multi-Strategy Index, ERI Scientific White Paper, März Scientific Beta Special Investment & Pensions Europe, Edhec-Risk Institute Research Insight, März 2014 / Herbst A. Lee et al: Alternative Indexkonzepte, Smartes Beta oder smartes Marketing?, Commerzbank Cross Asset Strategy, S. Johnson: Smart beta approach plays to the crowd, in: FTfm, , S J. Authers: Strong returns from factor-based ETFs built on anomalies, Financial Times, S. Johnson: The big elephant in a small pond effect, in: FTfm, , S Weitere Lazard Publikationen Standpunkt September 2011 Verbriefte Sicherheit Pfandbriefe für die Welt Standpunkt April 2012 Ein deutscher Sonderweg wer kein Risiko nimmt, kommt darin um Hintergrund Mai 2012 Aktieninvestments als Inflationsschutz, Teil 1 Hintergrund Juni 2012 Aktieninvestments als Inflationsschutz, Teil 2 Standpunkt Juli 2012 Inflationsindexierte Anleihen Hintergrund September 2012 Investieren in Infrastruktur Lazard Global Listed Infrastrucute Standpunkt Juni 2013 Boulevard der Dämmerung ein Zwischenbericht zur Entwicklung der Europäischen Währungsunion Hintergrund August 2013 Emerging Markets Corporate Bonds Hintergrund September 2013 Globale Renten, Währungsmanagement und Benchmarks Standpunkt November 2013 Investmentrestriktionen, Risikobudgets und Anlageerfolg Standpunkt März 2014 Kapitalanlagen im Zeitalter des Euro Standpunkt Mai 2014 Warum Emerging Markets Debt Investments? Hintergrund Juni 2014 Alternative Indizes im Asset Management? Standpunkt August 2014 Kollateralschäden - über die unerwünschten Nebenwirkungen hyperexpansiver Geldpolitik? Diese und weitere Publikationen stehen Ihnen als kostenloser Download auf unserer Homepage zur Verfügung: 10

11 11 Hintergrund März 2015

12 Lazard Asset Management Lazard Asset Management (Deutschland) GmbH Neue Mainzer Straße Frankfurt Tel.: Fax: Neuer Wall Hamburg Tel.: Fax:

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