Trackst Du noch, oder investierst Du schon?! Warum passives Investieren gerade jetzt die falsche Strategie ist!

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1 Produktinformation: Thema des Monats Mai 2013 Trackst Du noch, oder investierst Du schon?! Warum passives Investieren gerade jetzt die falsche Strategie ist! In einer durch finanzielle Repression geprägten Welt, in der Zinsen und Anleihenrenditen häufig niedriger sind als die Inflationsrate, muss nach Einschätzung von Newton Investment Management Limited (Newton) bei den Anlegern im Hinblick auf Risiken und zukünftige Erträge ein Umdenken stattfinden. So geht Newton davon aus, dass sich in den nächsten zwei Jahrzehnten an den Finanzmärkten deutlich niedrigere Renditen erzielen lassen werden als während der starken Aktienmärkte der 1980er und 1990er Jahre. Gleichzeitig erwartet man auch, dass den Investoren wesentlich stärkere Wertschwankungen bevorstehen. Dieses vergleichsweise schwierige Umfeld erfordert einen aktiven Ansatz beim Investmentmanagement und wirft die wichtige Frage auf, inwieweit es für Investoren überhaupt noch möglich ist, ihre Ziele mit passiven Anlagevehikeln zu erreichen. Angesichts dieses an den Finanzmärkten schwierigen Umfelds erläutert Newton in diesem Standpunkt, warum es momentan gerade nicht an der Zeit ist, sich passiv aufzustellen, und dass es wichtig ist, flexibel zu sein und sich auf den Faktor Kapitalerhalt zu konzentrieren. Warum sind passive Investmentansätze zuletzt immer beliebter geworden? Passiv ausgerichtete Fonds, welche die Wertentwicklung eines Finanzmarkt-Index (oder eines Teils davon) abbilden, erfreuen sich momentan einer zunehmenden Beliebtheit. Per Ende 2011 entfielen 12% der 58 Bio. US-Dollar, die weltweit professionell verwaltet werden, auf passive und börsengehandelte Fonds (ETFs), während es Ende 2003 noch lediglich 7% von seinerzeit insgesamt 39 Bio. US-Dollar waren. 1 Doch warum sind passive Fonds zuletzt immer populärer geworden? Mögliche Gründe dafür sind: 1. Ein mangelndes Vertrauen in die Fähigkeit aktiver Manager, die gewünschten Erträge zu erzielen nicht zuletzt auch deshalb, weil sich unterschiedliche Anlageklassen während der globalen Kreditkrise gleichzeitig schwach entwickelt hatten. 2 2.Der Wunsch nach einer unkomplizierten Steuerung in einer Welt, in der Zeit knapp ist, sowie das damit einhergehende Streben nach Einfachheit. 3.Der Wunsch der Anleger, nicht mehr dem Risiko ausgesetzt zu sein, schlechtere Ergebnisse als der Index zu erzielen. Warum es momentan gerade nicht an der Zeit ist, sich passiv aufzustellen Wie bereits Anfang 2012 in der Publikation Erträge im Fokus erläutert haben, unterscheiden sich die aktuellen Investmentbedingungen von vergangenen Anlageumfeldern. So erwartet Newton angesichts des Schuldenabbaus, der in vielen etablierten Industriestaaten momentan stattfindet, in den nächsten Jahren an den Finanzmärkten niedrigere Erträge sowie ausgeprägtere Wertschwankungen. Und diese Charakteristika sprechen ganz eindeutig gegen passive Investmentansätze. 1 The Boston Consulting Group, Capturing Growth in Adverse Times: Global Asset Management 2012 https://www.bcgperspectives.com/content/articles/financial_institutions_management_two_speed_economy_global_asset_management_2012/?chapter=2 2 Goltz, F. und Schröder, D., Passive Investing before and after the Crisis: Investors Views on Exchange-Traded Funds and Competing Index Products (31. März 2010); erhältlich auf

2 2 Thema des Monats Mai 2013 In der Zeit der großen Besonnenheit in den 1980er und 1990er Jahren kam die Idee der Markteffizienz auf, die davon ausgeht, dass die Preise von Vermögenswerten alle bekannten Informationen, durch die sie beeinflusst werden könnten, bereits berücksichtigen. Gleichzeitig war ein Wachstum bei indexorientierten Investments zu beobachten, weil die Anleger befürchteten, die Kursgewinne am Markt ansonsten möglicherweise zu verpassen. Newton geht jedoch nicht davon aus, dass die Bedingungen an den Finanzmärkten für Investments dieser Art in nächster Zeit förderlich sein werden. Zwar könnten die Maßnahmen der politischen Entscheidungsträger auch weiterhin zwischenzeitliche Rallys der Aktienkurse auslösen, doch dabei dürfte es sich letztlich wahrscheinlich um wenig mehr als kurzfristige Trostpflaster handeln. Aufgrund der erwarteten niedrigen und schwankungsintensiven Erträge sollten aktive Anlagestile bevorzugt werden. Dabei werden wohl vor allem ein Fokus auf den Faktor Kapitalerhalt sowie eine flexible Asset Allocation (d.h. dass man nur in jene Vermögenswerte investiert, von denen man auch wirklich überzeugt ist) entscheidend sein. Denn falls die Aktienmarkterträge dann insgesamt enttäuschend ausfallen und zudem auch noch schwankend tendieren sollten, kann es durchaus ein Nachteil sein, wenn die Portfoliostruktur auf die Nachbildung eines Aktienindex ausgerichtet wird. An den Anleihenmärkten wiederum könnten diese Nachteile sogar noch gravierender sein, weil die Indexschwergewichte in diesem Segment gleichzeitig auch am höchsten verschuldet sind.passiv ausgerichtete Investoren müssen zwangsläufig also mehr Anleihen von solchen hoch verschuldeten Staaten halten, während sie in finanziell soliden Ländern nicht so stark gewichtet sein dürfen. Grundsätzlich basieren Indizes aber nicht auf den Zukunftsaussichten, sondern auf den historischen (also den vergangenen) Trends. Deshalb sind passiv ausgerichtete Anleger gezwungen, mehr Wertpapiere zu erwerben, die sich in der Vergangenheit bereits erfreulich entwickelt haben. Im Gegensatz dazu kann ein aktiv agierender Manager zwischen jenen Titeln, die er für günstig bewertet hält, und jenen, die es seiner Einschätzung nach nicht sind, unterscheiden. In den nächsten Jahren wird es entscheidend sein, selektiv vorzugehen. Gleichzeitig hält es Newton für unerlässlich, im Hinblick auf die Zukunftsaussichten zwischen den Unternehmen, die aus struktureller Sicht schwer mit der neuen Normalität zu kämpfen haben, den Firmen, die trotz eines schwierigen Umfelds ein Wachstum vorlegen können, sowie den Unternehmen mit vergleichsweise stabilen Gewinnen zu unterscheiden. Der Faktor Risiko ist nicht mehr das, was er einmal war In den kommenden Jahren wird die größte Gefahr für Anleger nicht mehr darin bestehen, Gewinne zu verpassen (wie dies noch während der starken Aktienmärkte der 1980er und der 1990er Jahre der Fall war), sondern in dem Risiko, Geld zu verlieren. Aufgrund der thematisch orientierten Analysen ist Newton zu der Auffassung gelangt, dass das Verlustrisiko in den letzten Jahren deutlich angestiegen ist. Dies ist in erster Linie auf politisch induzierte Verzerrungen an den Finanzmärkten zurückzuführen. Das größte Risiko für Anleger besteht darin, dass ihre Investments möglicherweise nicht dafür geeignet sind, ihre Ziele letztlich auch zu erreichen. Befürworter passiver Investments behaupten jedoch, dass sich ein Anleger durch die Nachbildung eines Index an einem Markt so positionieren kann, dass er dabei nicht Gefahr läuft, hinter dessen Tendenz zurückzubleiben. Dies impliziert aber auch, dass eine marktneutrale Performance keinerlei Risiken ausgesetzt ist, und ignoriert dabei gleichzeitig einen grundlegenden Aspekt: nämlich ob der Index selbst überhaupt dafür ausgelegt ist, dass der Anleger dadurch seine Ziele erreicht.

3 Thema des Monats Mai Darüber hinaus kann die schlichte Nachbildung eines Index dazu führen, dass passiv ausgerichtete Investoren auf Branchenebene deutliche Über- oder Untergewichtungen eingehen und zwar unabhängig davon, wie sie die jeweiligen Sektoren beurteilen. So wäre es für einen Anleger, der dem Finanzsektor negativ gegenübersteht, beispielsweise unklug, den MSCI World-Index (Aktien) nachzubilden, denn diese Branche repräsentiert mit einem Anteil von 20,3% die größte Indexkomponente. 3 Durch den Rückgang der Gewichtung von Finanztiteln im MSCI World-Index, der vor allem zwischen Anfang 2007 und Ende 2009 zu verzeichnen war (von 26,4% auf 15,6%), haben indexorientiere Anleger beträchtliche Relative Value-Verluste erlitten, die ein aktiv agierender Investor hätte vermeiden können. Was bedeutet eine aktive Ausrichtung überhaupt? Unter einem aktiven Ansatz versteht Newton nicht nur, zwischen einzelnen Anlageklassen zu differenzieren, sondern auch aktiv und flexibel zwischen diesen Segmenten umzuschichten. Eine recht statische Asset Allocation, die lediglich auf historischen Ertrags- und Volatilitätskennzahlen sowie auf historischen Korrelationen basiert, könnte sich als wenig hilfreich erweisen. Während die Diversifikation eines Portfolios auch zukünftig dazu beitragen sollte, das Risiko zu steuern, wird ein unflexibles Vertrauen in historische Risikokorrelationen zwischen einzelnen Anlageklassen gleichzeitig verringert. Stattdessen setzt Newton auf eine flexible Asset Allocation, die es ermöglicht, zukünftige Anlagechancen und Korrelationen bereits rechtzeitig auszunutzen. Dazu zählen beispielsweise Engagements in Ertragsaktien sowie Absolute Return-Investments. l Die laufenden Erträge sind für den Gesamtertrag eines Anlegers von entscheidender Bedeutung. In der Vergangenheit beruhten die Anleihen- und Aktienerträge eines Investors hauptsächlich auf den reinvestierten Erträgen. 4 Darüber hinaus hat sich ein Fokus auf die laufenden Erträge traditionell als wirksamer Schutzmechanismus im Falle von Marktabschwüngen erwiesen. 5 l Absolute Return-Ansätze, die darauf abzielen, das Kapital zu schützen und Wertschwankungen abzufedern, 6 können ebenfalls von Vorteil sein. Schließlich kann der Gesamtertrag einer Strategie durchaus attraktiv sein, wenn diese bei steigenden Asset-Preisen Gewinne abwirft, bei sinkenden Kursen aber gleichzeitig weniger einbüßt. Die oben dargestellten Investmentansätze lassen sich durch passive Investments nicht erreichen. Vielmehr bedarf es dazu Investmentmanagern, die aktiv und flexibel agieren und dabei das Bewertungsniveau der jeweiligen Anlagekandidaten ermitteln (anstatt den Value-Aspekt zu vernachlässigen und stattdessen in großem Stil indexorientiert zu investieren). Für ein erfolgreiches Investment in Ertragsaktien genügt es beispielsweise nicht, einfach Aktien auf Basis ihrer Rendite auszuwählen, weil die Rendite für sich betrachtet keine aussagekräftige Kennzahl ist, um die Zukunftsaussichten eines Unternehmens zu beurteilen. Deshalb kann ein Absolute Return-Investmentansatz grundsätzlich nicht durch eine passive Strategie umgesetzt werden. Wie einfach oder smart können passive Investments überhaupt sein? Der Wunsch nach Einfachheit wird regelmäßig als Argument für einen passiven Investmentansatz angeführt, weil die Nachbildung eines Index vermeintlich zwangsläufig einfacher und transparenter ist als ein aktives Engagement. Newton vertritt allerdings die Auffassung, dass ein aktiver Ansatz ebenso wenig komplex gestaltet sein muss wie etwa passive Strategien zwangsläufig einfach gestrickt sind. Die globale Kreditkrise hat die Defizite vieler komplexer Investmentvehikel zutage gefördert, deren Risiken von den Anlegern häufig gar nicht im ganzen Ausmaß verstanden worden sind. Die daraus resultierende Nachfrage nach intelligenten Anlagelösungen ist deshalb logisch. Es ist besser, in Strategien zu investieren, die 3 Quelle: FactSet, Quellen: Credit Suisse, Global Investment Returns Yearbook (2011) sowie Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton, Triumph of the optimists: 101 Years of Global Investment Returns (Princeton University Press, 2002); Copyright 2011 Elroy Dimson, Paul Marsh und Mike Staunton. 5 Quellen: Thomson Reuters, Datastream, Newton, Dezember 2012; die Wertentwicklung in der Vergangenheit liefert keinen Hinweis auf zukünftige Ergebnisse. 6 Dies wird nicht garantiert; vielmehr besteht auch die Möglichkeit, dass dieses Ziel nicht erreicht wird und es zu einem Kapitalverlust kommt.

4 4 Thema des Monats Mai 2013 Anleger auch wirklich verstehen, anstatt blind darauf vertrauen zu müssen, dass sie mit ihrer gewählten Anlagelösung auch sicher von A nach B kommen. Die Anbieter passiver Investments haben ihre Anlagelösungen in den letzten Jahren entsprechend angepasst, indem sie nun auch so genannte Smart Beta -Produkte anbieten, die einen Markt neu gewichten, nur ein bestimmtes Marktsegment nachbilden oder aber auf bestimmte Faktoren wie die Dividendenrendite oder den Kurstrend abzielen. Newton bezweifelt jedoch sehr, dass solche Lösungen eine wirklich smarte Investitionsmöglichkeit bieten, weil dabei falsche Schwerpunkte gesetzt werden. So stehen dabei nämlich anstelle der Anlageziele des Investors die Struktur und die Wertentwicklung eines Marktes bzw. eines Index im Vordergrund. Verzeichnet ein Portfolio beispielsweise ein Minus von 5%, während der Index gleichzeitig 10% abgibt, hat eine passive Strategie ihr Ziel zwar erreicht, für die meisten Anleger ist dieses Ergebnis aber vermutlich aber nicht zufrieden stellend. Die Mathematik der Performancemessung Es wurden bereits unzählige Studien veröffentlicht, die beweisen sollen, dass aktives Investmentmanagement höhere Erträge zur Folge hat als passives Management oder umgekehrt. In der Realität weist diese Diskussion aber einige Schwachstellen auf. Wenn eine ganze Reihe aktiv agierender Manager versucht, einen Index zu übertreffen, ist es unrealistisch zu erwarten, dass dies auch allen gelingen wird. Schließlich repräsentieren diese Fondsmanager in ihrer Gesamtheit bereits einen beträchtlichen Teil des entsprechenden Marktes. Und im Hinblick auf Vergleichsgruppen -Benchmarks (bei denen als Bezugsgröße üblicherweise der Median einer Gruppe von Investoren herangezogen wird) kann rein mathematisch betrachtet nur ein einziger Anleger den Median-Ertrag erzielen, während die eine Hälfte der übrigen Investoren bessere Ergebnisse vorlegen und die andere Hälfte unterdurchschnittliche Erträge generieren wird. Die mathematischen Methoden, die herangezogen werden, um die Argumentation für die eine oder die andere Denkschule zu stützen, können allerdings auch irreführend sein. Eine aktuelle Studie hat beispielsweise ergeben, 7 dass das arithmetische Mittel eines Fondsspektrums unter Umständen gar nicht repräsentativ ist. So fand man im Rahmen dieser Studie heraus, dass die gewichteten Durchschnitte, die zur Folge haben, dass größere Fonds bei der Berechnung eines Branchendurchschnitts auch stärker ins Gewicht fallen (um den tatsächlichen Durchschnittsertrag dieses Sektors wiederzugeben), in sieben von acht Anlageregionen weltweit im 5-Jahreszeitraum bis zum 30. Juni 2012 höher waren als die einfachen durchschnittlichen Erträge. Kurz gesagt deuten diese Erkenntnisse darauf hin, dass die Argumente, die für aktives Management sprechen, insgesamt unterschätzt werden. 8 Kosten Die Kosten von Investmentmanagement-Produkte und -Dienstleistungen (und zwar sowohl für aktiv verwaltete als auch für passive) variieren stark. Selbstverständlich müssen die Gebühren, die Investmentmanager erheben, auch gerechtfertigt sein. Deshalb sollten Anleger beim Vergleich der Kosten unterschiedlicher Anlageansätze nicht nur die jährliche Managementgebühr, sondern wirklich alle anfallenden Kosten berücksichtigen, die mit einem Investment einhergehen. So könnten beispielsweise auf Investoren, die einen ETF erwerben, zusätzliche Kosten wie etwa die Differenz zwischen dem Kauf- und dem Verkaufspreis des Fonds zukommen. Meiden sollten Anleger vor allem eine aktive Gebühr für ein Produkt, das letztlich als passives Investment strukturiert ist. In diesem Zusammenhang könnte die Kennzahl active share, die den Anteil eines Portfolios ausweist, der von der Zusammensetzung des entsprechenden Referenzindex abweicht (also angibt, wie aktiv das Portfolio ausgerichtet ist), eine hilfreiche Kennzahl sein. 9 7 Premier Asset Management, The State of the Universe: 2012 A Review of Fund Management in the UK 8 Premier Asset Management, The State of the Universe: 2012 A Review of Fund Management in the UK 9 Die aktive Gewichtung wurde von zwei Wissenschaftlern aus Yale entwickelt (Cremers & Petajisto, How Active Is Your Fund Manager? A New Measure That Predicts Performance, International Center for Finance, Yale School of Management, 15. Januar 2007). Dabei werden die Über- und Untergewichtungen eines Portfolios addiert (und zwar jeweils ausgedrückt in positiven Werten; so ergibt beispielsweise eine Untergewichtung von -1,5% eine aktive Gewichtung von 1,5) und anschließend durch 2 dividiert. Falls ein Portfolio keine Short-Positionen aufweist, liegt die aktive Gewichtung zwischen 0% und 100%.

5 Thema des Monats Mai Fazit Sämtliche Arten von Investments bergen für Anleger auch Risiken. Die Wertschwankungen, welche die Finanzmärkte seit dem Ausbruch der globalen Finanzkrise verzeichnet haben, zeigen deutlich, dass auch passives Management nicht alle Risiken, denen ein Investor ausgesetzt ist, eliminieren kann. Und da Märkte und Volkswirtschaften immer noch mit den Folgen dieser Krise zu kämpfen haben, ist ein aktiver und flexibler Investmentansatz momentan wichtiger denn je. Newton ist durchaus bewusst, dass nicht alle aktiv gemanagten Produkte für Anleger gleichermaßen von Vorteil sind. Newton ist fest davon überzeugt, dass Investoren durch die Nutzung der einfachen und transparenten Anlagelösungen eines aktiv agierenden Managers mit einem robusten Investmentansatz am besten positioniert sein sollten, um trotz des momentan schwierigen Umfelds ihre Anlageziele zu erreichen. Hintergrundinformationen: Vorliegendes Dokument wurde durch die Meriten Investment Management GmbH, die der Aufsicht der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) unterliegt, erstellt. Es beinhaltet weder ein Verkaufsangebot noch eine Aufforderung zu einem Angebot durch Personen oder in einer Rechtsordnung, nach deren Vorschriften ein solches Angebot oder eine solche Aufforderung nicht rechtmäßig oder die entsprechende Person zur Abgabe eines solchen Angebotes oder einer solchen Aufforderung nicht ermächtigt wäre. Sie beinhalten auch kein derartiges Angebot oder eine derartige Aufforderung gegenüber Personen, gegenüber welchen ein solches Angebot oder eine solche Aufforderung nicht rechtmäßig abgegeben werden dürfte. Alle in diesem Dokument wiedergegebenen Einschätzungen und Meinungen spiegeln die Einschätzungen und Meinungen der Meriten Investment Management GmbH zum Zeitpunkt der Drucklegung wider. Die vorliegende Präsentation dient lediglich der Kundeninformation und stellt naturgemäß keine steuerliche Beratung dar. Wir empfehlen den Kunden, einen Vertreter der steuerberatenden Berufe aufzusuchen. Die Angaben in diesem Dokument sind öffentlich zugänglichen Quellen entnommen, die wir für zuverlässig halten, doch können wir weder zusichern noch garantieren, dass die Informationen richtig, vollständig oder für alle Zwecke geeignet sind, und sie sollten nicht als Grundlage für Anlageentscheidungen genommen werden. Alle hierin enthaltenen Meinungen und Schätzungen, einschließlich der Renditeprognosen, beruhen auf Annahmen, die sich möglicherweise als nicht zutreffend herausstellen. Darüber hinaus können Anlagen auf internationalen Märkten durch eine Vielzahl von Faktoren beeinflusst werden, einschließlich politischer und sozialer Umstände, diplomatischer Beziehungen, Beschränkungen oder Entzug von Geldmitteln oder Vermögenswerten oder der Auferlegung (oder Änderung) von Devisenkontrollen oder Steuervorschriften auf diesen Märkten. Alle in diesem Dokument wiedergegebenen Meinungen oder Schätzungen spiegeln unsere Einschätzung zum Zeitpunkt der Veröffentlichung wider und können sich jederzeit ohne Ankündigung ändern. Außerdem unterliegen Anlagen in einer anderen Währung Wechselkursänderungen, die sich auf den Wert, Preis oder die Rendite der Anlage negativ auswirken können. Die Meriten Investment Management GmbH oder mit ihr verbundene Unternehmen dürfen Kauf- oder Verkaufspositionen in den hierin genannten Wertpapieren oder damit verbundene Termingeschäfte oder Optionen halten, solche Wertpapiere kaufen oder verkaufen, sich als Marketmaker oder auf andere Weise in einem sonstigen Geschäft mit diesen Wertpapieren engagieren und Courtage oder andere Vergütungen dafür erhalten. Eine Wertentwicklung in der Vergangenheit darf nicht als Hinweis oder Garantie für die zukünftige Wertentwicklung angesehen werden, und es wird keine ausdrückliche oder stillschweigende Zusicherung oder Gewährleistung einer zukünftigen Wertentwicklung gegeben. Dieses Dokument soll nur der Information derjenigen dienen, an die es ausgegeben wird. Die Meriten Investment Management GmbH übernimmt keine Haftung für Verluste oder Schäden jeglicher Art, die sich aus der Nutzung des gesamten Dokuments oder eines Teiles davon ergeben. Kein Teil dieses Dokuments darf ohne vorherige schriftliche Zustimmung der Meriten Investment Management GmbH reproduziert oder weiter versandt werden. Weitere Informationen sind auf Anfrage erhältlich. Anlagen in Investmentfonds sollten auf Grundlage des derzeit gültigen Verkaufsprospekts erfolgen. Dieser kann zusammen mit dem aktuellen Jahres- und Halbjahresbericht sowie den wesentlichen Anlegerinformationen kostenlos bei der Meriten Investment Management GmbH, Elisabethstraße 65, Düsseldorf oder unter bezogen werden. Sollte der Fonds Anlagen in einer Währung tätigen, die nicht der Heimatwährung des Investors entspricht, kann der Anteilswert zusätzlichen Wechselkursschwankungen unterliegen. Der Wert der Anteile und der Ertrag daraus können sowohl fallen als auch steigen, und ein Investor erhält unter Umständen nicht den angelegten Betrag zurück. Sollte die Meriten Investment Management GmbH Rabatte auf Verwaltungsvergütungen von Zielfonds oder anderen Vermögenswerten als Rückvergütung erhalten, so trägt sie dafür Sorge, dass diese dem Investor bzw. dem Fonds zugeführt werden. Erbringt die Meriten Investment Management GmbH Leistungen für ein Investmentprodukt einer dritten Gesellschaft, so erhält die Meriten Investment Management GmbH hierfür eine Vergütung von dieser Gesellschaft. Typische Leistungen sind das Investment Management für oder der Vertrieb von Fonds anderer Investmentgesellschaften. Üblicherweise berechnet sich die Vergütung als prozentualer Anteil an der Verwaltungsvergütung (bis zu 100%) des betreffenden Fonds bezogen auf das durch die Meriten Investment Management GmbH verwaltete oder vertriebene Fondsvolumen. Hieraus kann das Risiko einer nicht interessengerechten Beratung resultieren. Die Höhe der Verwaltungsvergütung kann dem Verkaufsprospekt des jeweiligen Fonds entnommen werden. Sie erhöht sich nicht durch die an die Meriten Investment Management GmbH gezahlten Entgelte. Eine direkte Belastung des Investors erfolgt nicht. Auf Anfrage werden wir Ihnen weitere Einzelheiten hierzu mitteilen. Diese Mitteilung richtet sich nicht an Personen im Vereinigten Königreich und darf nicht deren Anlageentscheidungen zugrunde liegen. Darüber hinaus richtet sie sich nur an Personen mit Sitz in Staaten, in denen die betreffenden Fonds zum Vertrieb zugelassen sind oder in denen eine solche Zulassung nicht erforderlich ist. Die Anteile dieses Fonds sind insbesondere nicht gemäß dem US-Wertpapiergesetz (Securities Act) von 1933 in seiner aktuellen Fassung zugelassen und dürfen daher weder innerhalb der USA noch US-Bürgern oder in den USA ansässigen Personen zum Kauf angeboten oder verkauft werden. Diese Publikation dient als Marketinginstrument. Die gesetzlichen Anforderungen zur Unvoreingenommenheit von Finanzanalysen sind nicht eingehalten. Ein Verbot des Handelns der besprochenen Finanzprodukte vor der Veröffentlichung dieser Darstellung besteht nicht. 104/Q2/2013

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