Finanzielle Unternehmensführung

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1 Finanzielle Unternehmensführung Modul 1: Strategie und Finanzen Einführung in die finanzielle Führung von Unternehmen. Zentrale Themen: Informationen für den Kapitalmarkt Informationen aus dem Kapitalmarkt als Teil der Entscheidungsgrundlage Kurzfristig unterschiedliche Ausrichtung der finanziellen Führung versus strategisches Management, jedoch langfristig identische Zielsetzung. Kosten der Informationsasymmetrie und Möglichkeiten zur Investor Guidance, Bedeutung der Kapitalkosten für unternehmerische Entscheide im Rahmen der kapitalmarktorientierten Führung. Messung und Management des Wertschöpfungsprozesses: TRS (Total Return to Shareholders), Unternehmensanalyse, Branchenanalyse. Bewertung der Unternehmung am Markt und Corporate Controlling: Konzept der Werttreiber, marktorientiertes Corporate Portfolio Management, Sustainbility. Aufgabenspektrum des Chief Financial Officers: Finanz-Funktion, Portfolio-Strategie, Permanentes Controlling und Effizienzsteigerungen, Turnaround-Management. I. Finanzielle Unternehmensführung Was heisst kapitalmarktorientierte Führung? Die U stellt Informationen für den Kapitalmarkt bereit durch Berichterstattung, Mitwirkungs- und Entscheidungsrechte und durch Kontrollrechte. Ausserdem werden Informationen und Erwartungen des Kapitalmarktes in unternehmerische Entscheidungen miteinbezogen. Dazu gehören Preise, Kapitalkosten, Bewertung der Unternehmung und deren Assets und Liabilities und Bewertung der Strategien. Weitere wichtige Punkte für das Agieren auf dem Kapitalmarkt sind das Risikomanagement, Voraussicht auf langfristige Einschätzungen, effizienter Umgang mit Ressourcen und anlegergerechte Gestaltung der der Finanz- und Anlageinstrumente. Wertorientierung des Managements: Performance Measurement Bewertung: Strategie-Controlling, Markwertorientierung, Benchmarking

2 Management Accounting, Finanzcontrolling und Auditing, Scorecards Analyse der Performancetreiber und Gestaltung des Corporate Set-up Gestaltung von Transaktionen Risikoanalyse und -management, Rating Corporate Social Responsibility und Stakeholder Eigentumsrechte und Incentives Transparenz/Financial Reporting: Rechnungslegung als klassisches Informationsgefäss von Unternehmen für ihre Investoren Bisher an Kapitalgeber orientiert. Ziel: Senkung der Kapitalkosten. Entwicklungen: international anerkannte Standards, Vermeidung von kreativer Rechnungslegung, Überwachung der Auflagen und Bestätigung (Compliance), Informationen aus Gewinn über Cashflows und Wertveränderungen Investor Relations (Guidance, Equity Story, Signale) Umwelt- und Sozialberichterstattung (Value Reporting mit Dokumentation von Nachhaltigkeit) Corporate Governance: Kontrollmechanismen, Board, GL, Kompensation Schutz der Minderheitsgesellschafter, Mitwirkung Schwierigkeiten des Performance Reportings: Erfolgsrechnung: Erfasst werden realisierte und zu erwartende Erträge, sowie Bewertungsänderungen von Aktiven und Verpflichtungen. Es müssen diesbezüglich verschiedene Annahmen getroffen werden zur Laufzeit und Prozessrisiken. In der Bilanz werden entweder Anschaffungskosten oder Verkehrswerte (Pflicht oder Wahl) verwendet. Wertveränderungen werden je nach Art im Eigenkapital oder in der Erfolgsrechnung erfasst. Problematisch dabei ist, dass sich ein unvollständiges Bild der Performance ergibt. Gewinne sind schwankungsanfällig und es gibt keine klaren Aussagen über die Performance des Managements und über den Sinn von Verkehrswerten. Zudem ist die intertemporale Vergleichbarkeit nicht gegeben. Um diese Probleme zu verringern könnten eine Aufstellung über die erfassten Erträge und Aufwendungen oder eine umfassende Gesamterfolgsrechnung gemäss IASB aufgestellt werden o- der mit operativen Cashflows oder Comprehensive Income gerechnet werden. Performancemessung in der finanziellen Führung:

3 Anspruchsgruppen der finanziellen Führung: In der klassischen kapitalmarktorientierten Unternehmensführung werden hauptsächlich die Kapitalgeber (EK und FK) als Stakeholder gesehen. Diese erwarten Gewinne rsp. Zinsen. Weitere Anspruchsgruppen und ihre Erwartungen an die Unternehmung sind: Staat (Gewinnsteuern) Mitarbeitende (Löhne und Sozialleistungen) Ausrüster (Abschreibungen) Lieferanten (Vorleistungen) Outside Stakeholders (Sicherheit) Aktuelle Fragen und Problembereiche: Qualität der Berichterstattung: Welche Informationen sollen publiziert werden, müssen diese die richtigen Informationen sein und wie wird das Disclosure vollzogen? Controlling der Unternehmung basierend auf dem Kapitalmarkt: Welche Signale und Erwartungen des Kapitalmarktes sollen berücksichtigt werden und wie wird die Balance zwischen Festhalten an der Strategie und Überreagibilität gehalten? Einbezug der Interessen sämtlicher Stakeholder: Welche Dimensionen werden berücksichtigt und unter welchen Voraussetzungen widersprechen sich Rentabilität und Corporate Social Responsibility? Strategisches Management versus finanzielle Führung: Die Strategie stellt eher die unternehmensinterne Sicht und die Verfolgung der Vision gemäss dem Masterplan dar, während sich die finanzielle Führung mehr mit den aktuellen Verhältnissen am Markt beschäftigt und so einen kürzerfristigen Planungshorizont hat. Daher basiert das strategische Management im Gegensatz zur finanziellen Führung nicht auf analytischen Modellen sonder formuliert ein inhaltlichen Ziel und gibt in Anlehnung an Modelle wie die SWOT-Analyse, die Wettbewerbsanalyse gemäss Porter oder die Balanced Scorecard Empfehlungen von Handlungsgrundsätzen ab. Dabei steht der strategische Fit im Vordergrund und der Masterplan hat Vorrang vor dem kurzfristigen Börsenkurs. Für die finanzielle Führung hingegen ist das finanzielle Ergebnis zentral. Der Wert der Unternehmung wird an den Wertbeiträgen der Investitionen gemessen, weshalb eine Investitionen mit höherem Kapitalwert jederzeit Vorrang hat. Ökonomische Messgrössen wie DCF, EVA, EBIT, ROI oder ROE werden optimiert. Der Shareholder Value Ansatz und das Konzept des Value Based Management bilden eine Brücke zwischen Analystensicht und Managementzielen. Aufgaben eines finanziellen Führungssystems: Das Wertziel muss auf die einzelnen Unternehmensstufen heruntergebrochen werden. Das finanzielle Unternehmensführungssystem besteht aus zwei Teilaufgaben: Darstellung von Einzelentscheidungen in Zahlungswirkungen (Berücksichtigung von Interdependenzen durch Abgrenzungen und von Vorleistungen durch Transferpreise). Bestimmung der Kapitalkosten einer Massnahme (Bewertung mit CAPM und Ermittlung der im Finanzmarkt gültigen Relation zwischen Renditeerwartung und Risiko). Teilfragen eines finanziellen Führungssystems: Wie kann ein Vorhaben inhaltlich beschrieben und abgegrenzt werden? (v.a. durch Sachverhalte) Welche Inputs werden benötigt, welche Leistungen entstehen? Wie können diese finanziell bewertet werden? (Auswirkungen auf Zahlungswirkungen und Realoptionen des Projekts).

4 Wie können Risiken des Vorhabens eingeschätzt werden? (resultierende Renditeerwartungen eines Investors, Bestimmung des Beta). Wie hoch ist somit der Kapitalwert des Vorhabens? II. Informationsasymmetrie, Opportunitätskosten, Guidance Informationsasymmetrie am Finanzmarkt: Informationen und Kapitalkosten: Informationsproblem vor der Kapitalvergabe Agency Problem (bei asymmetrischer Information wird unabhängig von der Qualität der Information ein Discount verrechnet, wodurch die Kapitalkosten anteilsmässig steigen). Disclosure-Strategien (durch erhöhte Transparenz in der Berichterstattung verbessert sich die Markteffizienz und die Ressourcenallokation, die Liquidität und die Wahrnehmung der Unternehmung steigen, wodurch die Kapitalkosten sinken). Investor-Guidance (Investor Relations haben einen Einfluss auf die Unsicherheit der Marktbewertung, Analysten-Erwartungen sollten gesteuert werden). Korrekte Messung von Kapitalkosten. Initial IPO Returns: Eine gute Equity Story am ersten Handelstag ist wichtig für die zukünftige Entwicklung der Aktie. Kurse werden bei der ersten Emission eher zu tief angesetzt, da noch Unsicherheit am Markt über den fairen Wert besteht. Zwischen 1960 und 2003 waren die IPO Returns am amerikanischen Markt gesamthaft sehr hoch (bis 100%) doch schwanten sehr stark. Agency Problematik: Pecking-Order-Hypothese: Innenfinanzierung wird von den Unternehmen bevorzugt. Danach wird das sicherste Instrument zur Fremdfinanzierung gewählt. Free-Cashflow-Hypothese: Bei hohen freien Cashflows (besonders wenn das Management wenig an der Unternehmung beteiligt ist) besteht die Gefahr des Overinvestment, wodurch der Preis der Unternehmung am Markt kleiner ist als der Barwert der Cashflows. Mögliche Gegenmassnahmen sind: höhere Dividende höherer Leverage Managementbeteiligung Fokussierung Monitoring LBOs

5 Motive für Aktienrückkäufe: Finanzpolitisch Überschüssige Liquidität auszahlen Flexibilität der Auszahlungspolitik erhöhen EPS erhöhen Kapitalstruktursteuerung Finanzierung von Unternehmenskäufen Positive Signalwirkung Kursbelebung der eigenen Aktie Bedienung von Mitarbeiter- und Managementbeteiligungsprogrammen Aktionärsstruktur Abwendung einer Übernahme Elimination in Streubesitz befindlicher Aktienbestände zur Reduzierung von Betreuungskosten kleiner Anteilseigner. Elimination unerwünschter Aktionärsgruppen. Gewinnung neuer Aktionärsgruppen im Zuge einer erneuten Platzierung. Konglomeratsabschlag: Es gibt empirische Evidenz, dass Konglomerate mit einem Abschlag notieren und die Ankündigung einer Aufspaltung zu einem Kursanstieg führt. Wegen diesem Discount kommt es zu einer Verschiebung der Konglomerate vom öffentlichen zum privaten Markt. Allerdings besteht der gegenteilige Befund, dass bei Konglomeraten die Möglichkeit zu einer überlegenen Portfoliosteuerung besteht und die Segmentsberichterstattung die Transparenz erhöht. Funke findet keine signifikante Erklärung für den Abschlag in Europa. Investor Relations und Marktbewertung: In der Untersuchung wurde der Einfluss von Investor Relations auf den Aktienkurs einer Unternehmung analysiert. Aktienkurse von Unternehmen mit einer hohen Dispersion in den Analysten- Forecasts sind mit einem tieferen Return in den nachfolgenden Perioden verbunden. Die Analyse postuliert, dass dieser Effekt auf Ungleichgewichte in den Long- und Short-Positionen im Aktienmarkt zurückzuführen ist (bei positiver Empfehlung wird eher gekauft als bei negativer Empfehlung geshortet). Eine Investor Relations Strategie, welche eine spezifische Guidance der Finanzanalysten beinhaltet, reduziert die Dispersion. Der Effekt der Dispersion zeigt sich am Schweizer Markt in den ersten 9 Monaten und ist jenseits von 12 Monaten nicht mehr signifikant. Eine hohe Dispersion führt zu einer vorübergehenden Ü- berbewertung der Aktie und so zu unterdurchschnittlicher Performance. Es gibt Evidenz, dass der Aktienkurs direkt von der Investor Relations Strategie abhängt, zusätzliche Disclosure im Jahresbericht hingegen haben keinen Einfluss. Insiderhandel: Das Ausnutzen kursrelevanter vertraulicher Tatsachen durch Insider einer Unternehmung zwecks Verschaffen eines Vermögensvorteils ist strafbar. Insider haben dementsprechend eine Meldepflicht über ihre Transaktionen. Gleichzeitige Transaktionen mehrerer Insider können als Signal gewertet werden.

6 Corporate Governance Index von Z-Capital: Der Corporate Governance Index wird seit 2008 durch die Firma Z-Capital berechnet, hat jedoch wegen der schwachen Beziehung zwischen den Indexwerten und der Aktienperformance nur eine geringe Aussagekraft. Probleme sind, dass Mehrheitsaktionäre zwar gut für die Performance, jedoch nicht für Corporate Governance sind und dass Abweichungen von Normgehalt negativ in den Index einfliessen. Abstimmungsverfahren: Relevante Bezugsgrösse: Abstimmungsdemokratie Kapitaldemokratie (one share, one vote). Quoren: Präsenzquoren, Beschlussquoren Berechnungsgrundlage: grundsätzlich an der GV vertretene Stimmen, möglich sind aber auch gültig abgegebene Stimmen Konfligierende Aktionärsinteressen: Corporate Governance: Balance zwischen VR, GL und Aktionariat Trend zur Stärkung der Aktionärsrechte, da Aktionäre Eigentümer der Unternehmung Aber: Handeln Aktionäre immer stärker im Interesse der Unternehmung als der VR? Problembereich der Aktionärsrechte: Fehlende gesetzliche Treuepflicht von Aktionären Missbrauch von Aktionärsrechten und undurchsichtige Ausübung durch mögliche Trennung des Stimmrechts von der wirtschaftlichen Beteiligung. Heimlicher Erwerb von Anteilen Überhöhte Darstellung von Beteiligungen durch Calloptionen mit hohem Ausübungspreis, Securities Lending, Empty Voting oder Aktienkauf mit Absicherung. Dispoaktien und Stimmrechtsvertretung: Dispoaktien sind nicht im Aktienregister eingetragene Aktien und machen 30-50% der Schweizer Aktien aus. Vermögensrechte sind gewahrt, doch es bestehen keine Mitwirkungsrechte, wodurch die relative Stimmkraft der übrigen Aktionäre ansteigt. Dies kann zu Beschlussunfähigkeit der GV für Beschlüsse, welche das qualitative Mehr fordern, führen. Bei der Stimmrechtsvertretung wird für angekündigte Geschäfte eine Stimmanweisung ausgeübt, bei nicht angekündigten Geschäften braucht die Vertretung eine Vollmacht, um stimmberechtigt zu sein. Fazit Informationsasymmetrie: Informationsasymmetrie führt nach heutigem Wissen zu Opportunitätskosten, zu höheren Kapitalkosten, zu tieferer Liquidität und schlechterer Ressourcenallokation sowie zu tieferer ex post Rendite. Die Informationsasymmetrie wird reduziert durch Signale, Incentivierung des Managements, Monitoring, Fokussierung der Unternehmung und Guidance der Analysten.

7 III.Werttreiber - Total Return to Shareholders Drei Formen von Unternehmenswert: Equity market trading value = Barwert der erwarteten zukünftigen Cashflows (unendlich) M&A value = equity market trading value + Synergien Private value = Wert für einen einzelnen Investor Bewertung 2000 und nach 2007: Im 2000 herrschte Optimismus in den Sektoren Technologie, Medien und Telecom und es wurde spekuliert, was zu abnomalen P/E-Leveln führte wurden solide Gewinne, GDP Wachstum und M&A Boom beobachtet. P/E-Levels waren im normalen Bereich und konsistent mit Zinsen, Inflation und langfristigem Wachstum. Das Problem bestand in den stark exponierten Sektoren Finanzdienstleistungen (durch tiefe Zinsen) und Energie, Betriebsmittel und Rohmaterialien (durch hohe Öl- und Gaspreise). Wertschaffung bei Banken: Die jährliche Studie der Boston Consulting Group zur Wertschaffung bei Banken zeigt: Steigerung der Marktkapitalisierung bis Anfang bis 2008 Rückgang in Industrieländern um 13% Treiber der Performance ändern sich über die Zeit (Wachstum, seit 2005 Profitabilität, heute Kreeditkrise) Bis 2006 Aktienrendite häufig tiefer als Profitabilität nur im Asset Management positive TRS, tiefste in Hypothekarfinanzierung. Performance-Treiber: ROE + EK = Profit - Multiple = Market Cap + Free Cashflow Yield = Average TRS Total Return to Shareholders: Definition: TRS = Gewinnveränderung + Änderung der Markterwartungen + Dividend Yield Wichtige Messzahl zur Wertgenerierung Probleme: stark beeinflusst von Erwartungen, Dividenden generieren keinen Wert, kein Enbezug von Risiko durch Leverage, Möglichkeit der Verleitung zu unrealistischen Erwartungen, hohem Wachstum oder hohem Risiko ohne Wertgenerierung. Der verbesserte TRS Ansatz kennt vier Teile: operating Performance, Aktienmarktbewertung, Änderung der Aktienmarkterwartungen, Leverage.

8 Zero growth return = E/P; P/E = 1/(R-g) Das Konzept zeigt, woher TRS kommt (zero growth return, operative Verbesserungen, Veränderung des Multiples oder Kapitalstruktur). Diese Aufspaltung hilft, die Ressourcen auf Wachstum oder auf operative Verbesserungen zu konzentrieren und zeigt, ob TRS Ziele basierend auf historischer Performance realistisch sind. Sustainable Value Approach: Konzept der New-Studie (2007) zur Nachhaltigkeitsperformance basiert auf Opportunitätskosten (Preis einer ökologischen oder sozialen Ressource ergibt sich durch den entgangenen Ertrag einer nicht erfolgten alternativen Verwendung). Die Wertschöpfung wird anhand der Nettowertschöpfung (EBIT + Personalaufwand) gemessen. Ergebnis: Die Ressourceneffizienz lässt sich monetär bewerten. Branchenspezifische Benchmarks sind wichtig für die Interpretation. Die Nachhaltigkeitsberichterstattung ist bei den meisten Unternehmen noch ungenügend. Problematisch dabei ist, dass das Risiko der Wertschöpfung nicht berücksichtigt wird. Fazit Werttreiber: Aggregierte Treiber gegen Auskunft über vergangenen Erfolg (Aufsplittung in Bestandteile, Herunterbrechen auf eigene Einflussmöglichkeiten). Performance-Analyse: Auswahl von relevanten Kennzahlen Adressaten bestimmen Performance-Benchmark festlegen Permanente Ermittlung von Werten und Vergleich mit den Normwerten Ex ante Policy festlegen, wie Kennzahlen zu berücksichtigen sind (Einplanung zeitlicher und wertmässiger Margins, um Überreaktionen zu vermeiden) Reporting (Vergangenheitsorientierung nicht mehr ausreichend, umfassendes Reporting mit nicht finanziellen sowie zukunftsbezogenen Informationen nötig) IV.Marktorientiertes Corporate Portfolio Management Performancetreiber von Immobiliengesellschaften: Ausser für Land ist Buy & Hold vorteilhafte Strategie Retail, Industrial und Residential weisen hohe Treynor-Ratios auf Die Prämie wird grösser, wenn Wohn- oder Industrieliegenschaften enthalten sind. Besonders nachteilig sind die Strategien Development und Trading. Eine Prämie kann tendenziell erzielt werden bei der Konzentration auf einen Immobilientyp und eine Strategie, bei geografischer Diversifikation im Heimmarkt und ohne Immobilien im Ausland. Grosse länderspezifische Unterschiede. Optimal sind relativ hohe Anteile an Liquidität. Im Minimum-Varianz-Bereich dominieren Wohnliegenschaften. Passivseitig wird immer langfristiges durch kurzfristiges Fremdkapital substituiert, der Maximalanteil von 80% Fremdkapital wird meist ausgeschöpft. Diese Strategien sind kein Ersatz für gutes permanentes Management.

9 V.Zur Rolle des CFO Generelle Aufgaben des CFO: Strategische Rolle mit Fokus auf Wertgenerierung über das gesamte Unternehmen. Verantwortlich für die Performance: Wachsender Aktivismus der Aktionäre, intensivere M&A, Vereinbaren von Regulierung mit internen Vorgaben, Finanzfunktion. Aktivitäten des CFO: Teil des Senior-Management-Teams Finanzfunktion mit strategischen Initiativen zur Wertgenerierung Unternehmensweite strategische und transformationale Initiativen Tägliches Business Turnaround Management Verantwortlichkeiten: Stufen: Group CFO: Effizienz der Finanzfunktion Corporate CFO: Unternehmenssteuern, Risikoexposure, Geschäftstreiber des Portfolios. Kritische Aktivitäten Die Treiber des Geschäfts verstehen. Potenzial erkennen, diese Treiber zu verbessern. Effizienz der Finanzfunktion verbessern. Wie gewinnt der CFO Wissen über die Firma? Strategie- und Wertüberprüfung: intern: Überprüfung der finanziellen Organisation (Berichterstattung, Führungskräfte, Benchmarks, Prozesse) extern: Bewertung der Unternehmung aus der Sicht eines Investors. interne Meetings: Treffen mit der Leitung der Business Units externe Meetings: Gespräche mit wichtigen Kunden, Investoren, Zulieferer und Sales Reps. Voraussetzungen für eine effiziente CFO Funktion: Unabhängigkeit: bestehende Strukturen herausfordern zur Steigerung der Effizienz. Vertrauensverhältnis zum CEO und dem Verwaltungsrat aufbauen. Gut funktionierende Finance Group, da diese Daten für wichtige Entscheidungen liefern. Herausforderungen: schlechte IT-Systeme, manuelle Prozesse, unfähige Finance-Leute, schwerfällige Organisationsstrukturen. CFO-Stile: Facts and Tools: Dashboard, Performance-Ziele, Corporate Review Performance-Dialog: Langzeitstrategie basierend auf der Performance erstellen, Performance- Dialog des Corporate Centers, der Business Units und der Corporate Funktionen verbessern. Einfluss durch persönliche Glaubwürdigkeit. Empfehlungen für neue CFO: Mit einem Mentor arbeiten. Keine Massnahmen ohne vollständige Informationen ergreifen. Prioritäten setzen. Zeit investieren, um Glaubwürdigkeit aufzubauen.

10 VI.Schlussfolgerungen Was ist kapitalmarktorientierte Unternehmensführung? Informationen für den Kapitalmarkt und Einbindung des Kapitalmarktes und die unternehmerischen Entscheidungen. Ziel: Konsequente Kapitalsteuerung nach Risiko- und Renditegesichtspunkten. Die oberste Aufgabe des Konzernchefs ist die Rentabilität. Es braucht aber genau so auch eine langfristige Strategie. Wieso kapitalmarktorientierte Unternehmensführung? Zentral: Kapitalkosten, Unabhängigkeit der Finanzierung. Positive Signale an den Kapitalmarkt sowie indirekt auch an die Absatzmärkte. Vertrauen der Kapitalanleger gewinnen durch gute Ergebnisse und eine gute Strategie. Langfristige Perspektive: Kapitalmarktorientierte Unternehmensführung mit Fokus auf die Kapitalgeber reicht heute nicht mehr aus. Auch von den Kapitalgebern wird heute eine weitergehende Berücksichtigung von Stakeholder-Gruppen verlangt. Der Gegensatz zwischen Corporate Social Responsibility und Rentabilität verschwindet. Eine zentrale Masszahl der Wertschöpfung ist der TRS: Quellen der Wertegenerierung: Operative Performance, Aktienmarktbewertung, Änderung in Markterwartungen, finanzieller Leverage. Anwendung des TRS-Konzepts für die Unternehmensanalyse und für die Branchenanalyse. Der CFO steuert über die Finanzierungs-Funktion sowohl die Aktiv- wie auch die Passivseite. Modul 2: Strategisches Investitionsmanagement Strategien zur Outperformance des Marktes: Verbesserung des Geschäftsplans, Erweiterung des Geschäftsplans, Preispolitik, Turnaround. Wachstum und Profitabilität: Rentabilitäts- und Wachstums-Strategien. Management liquider Mittel: Unabhängigkeit, strategische Optionen, Rentabilität, Übernahmegefahr, Optimierung des Working Capitals. Aufgaben der Tresorerie im Konzern. Problembereich Pensionsrückstellungen. Möglichkeiten finanzieller Performancemessung. I. Wachstum und Profitabilität Corporate Finance in Europa: Investmentbewertung und Budgetierung NPV (grosse Firmen) versus Payback (kleinere und private Firmen) In Europa Anteil an Payback grösser als in den USA. Die Hälfte der Firmen verwenden IRR: Kapitalkosten Die Mehrheit berechnet die Kapitalkosten explizit. CAPM ist am populärsten (weniger als in USA), danach folgen historische Returns und Multi-Beta CAPM. Grosse, öffentliche Firmen und CEOs mit langfristiger Verpflichtung verwenden eher CAPM. Wenig Korrekturen um spezifische Risikofaktoren und wenn nur für Zins- und Währungsrisiken. Für Projekte wird ein unternehmensweiter reiner Diskontsatz verwendet, grosse Firmen benutzen eher risk-matched Raten (weniger als in USA).

11 Kontinentale und nationale Unterschiede verringern sich, wenn nach Firmengrösse, Ausbildung des CEO und Shareholderorientierung kontrolliert wird. Kapitalstruktur Generell tiefere Verschuldung in Europa als in den USA. Prioritär: finanzielle Flexibilität, Rating, Gewinnvolatilität und Steuervorteile. Flexibilität ist am wichtigsten (Pecking Order). Konkurskosten sind weniger wichtig, ausser für Firmen mit hohem Leverage. Individuelle Steuern werden in Entscheidungen nicht berücksichtigt. Nur 10% haben klare Zielverschuldungsgrade (eher grosse, stark verschuldete, dividenden-zahlende Firmen). Transaktionskosten spielen keine grosse Rolle. Signalling ist kein Thema für die Mehrheit, dennoch ist das Verhalten konsistent mit POH. In den USA ist das Timing der Finanzierung wichtiger. Underinvestment aufgrund von Schuldenüberhang spielt in hoch verschuldeten Firmen eine Rolle. Für das statische Trade-Off-Modell gibt es empirische Beweise, nicht für die POH. Corporate Governance Starke Shareholder-Orientierung in UK und Niederlande, wenig in Deutschland und Frankreich. Bei Anwendung des Shareholder Value verwenden eher CAPM und Diskontierung. Corporate Finance hängt von der Firmengrösse ab. Value Driver Formel: NOPLAT = Netto Operating Profit minus adjustierte Steuern Nettoinvestitionen = Erhöhung des investierten Kapitals investiertes Kapital = PPE (Property, Plant und Equipment) plus Working Capital ROIC = NOPLAT / Investiertes Kapital g = Wachstumsrate des NOPLAT oder FCF Value = FCF / (WACC - g) = (NOPLAT - Nettoinvestitionen) / (WACC - g) = (NOPLAT*(1 - g / RO- IC)) / (WACC - g) mit Nettoinvestitionen = investiertes Kapital * g = NOPLAT * g / ROIC Eine Erhöhung des ROIC hat einen grösseren strukturellen Beitrag als eine Erhöhung von g. Corporate Performance: 4 Typen von Markt-Outperformern Perfektionieren des Geschäftsmodells: hpts. High-Tech, Verkauf und Pharmazie, Management ist besonders wichtig und das Risiko besteht darin, dass nur in wenigen Fällen kontinuierlich Wachstumsmöglichkeiten geschaffen werden können. Erweitern des Geschäftsmodells: hpts. Konsumgüter und Pharmazie, erfolgreiche Firmen generieren aus Marken oder Patenten einen Vorteil und erwirtschaften höhere Profite und schaffen klare Strategien. Durch die starke Marke werden Eintrittsbarrieren geschaffen. Preiserhöhung: hpts. Rohstoffproduzenten. Erfolgreiche Firmen erhöhen ihre Preise. Problematisch dabei ist, dass Preise oft von ökonomischen und politischen Faktoren abhängen. Turnaround von Underperformern: Verbesserung der Operating Margins und des ROIC, meist durch neues Management. TRS: Wachstum versus ROIC: Wachstum fokussiert auf Umsatz und benötigt Investitionen, was die Rendite (Fokus auf Gewinne) auf das eingesetzte Kapital reduziert. Für einen hohen TRS investieren Firmen mit hohen ROIC in Wachstum und Firmen mit tiefem ROIC in operative Verbesserungen und Kostenreduktionen.

12 II. Management liquider Mittel Prinzipen des Finanzmanagements: Langfristig gesunde Finanzierungsstruktur durch auf Cashflows abgestimmte Fremdkapitalstruktur und Eigenmittelausstattung. Jederzeitige Zahlungsfähigkeit durch Auffangen der normalen Cash-Schwankungen, Vorsorge für unvorhersehbare Problemphasen, Unabhängigkeit von externen Kapitalgebern und Einplanung möglicher Schwankungen auf Finanzpositionen. Elemente der Liquiditätsvorsorge: Aktivliquidität: flüssige Mittel (Cash, Bankguthaben, Postguthaben, stabile Wertschriften) und Cash Burn Rate (flüssige Mittel / operative Ausgaben pro Tag) Verschuldungskapazität: Haltung disponsibler Kreditlinien Rollende Liquiditätsplanung auf Monatsbasis sowie auf 12 Monate. Kritisches Umlaufvermögen: Wieso ist UV bedeutsam? Für operative Tätigkeit erforderliche Aktiva Günstige Finanzierung, da weder Zinskosten noch Kapitalverwässerung Konjunktursensitive Finanzierung Überlebenswahrscheinlichkeit wird angezeigt. Nettocashposition: Finanzielle Unabhängigkeit: Besonders sinnvoll in zyklischen Branchen. Nutzung zur Lager-Vorfinanzierung Brachliegende Barmittel in Unternehmen bringen dem Aktionär wenig. Eher Ziel von Übernahmen, Nettobarreserven und stabile Cashflows können aber auch als Basis für strategische Übernahmen dienen. Gefahr der Uneinigkeit über zukünftige Verwendung. Der Aktienkurs kann in gewissen Situationen weniger Wert sein als die Barmittel. Flottenleasing: Liquiditätsschonend und finanzielle Flexibilitäten können beibehalten werden. Möglichkeit besserer Kapazitätsanpassungen. Schnellere Verfügbarkeit moderner Assets. Festlegung der Leasing-Rate ist z.t. komplex. Liquiditätsproblem Mehrwertsteuer: Langwierige Vorsteuerrückerstattung macht lange Vorfinanzierung der Mehrwertsteuer notwendig, sowohl für EU als auch Schweizer Unternehmen. Die Rückerstattung bei Bezug von Vorleistungen aus einem EU-Land dauert häufig länger als 12 Monate. Für in der EU ansässige Unternehmen wird der Rückerstattungsmechanismus per durch die Rückerstattung über ein elektronisches Portal abgelöst. Für Schweizer Unternehmen hat dies keinen direkten Effekt, ist aber faktisch eine Schlechterstellung. Mehrwertsteuer-Strategie 1: Vermeidung der Mehrwertsteuer Gruppenbesteuerung: In einer Gruppe zusammengefasste Unternehmen werden wie eine Person behandelt und zwischen den Mitgliedern entsteht keine Mehrwertsteuerschuld. Inanspruchnahme von Steuerbefreiungen bei Bezug von Waren im Ausland. Mehrwertsteuer-Strategie 2: Nur-Deklaration statt Bezahlung Verlagerungsverfahren: Meldung statt Bezahlung der Einfuhrumsatzsteuer.

13 Zentralisiertes Abrechnungsverfahren Zollkonto: Verschiebung der Fälligkeit, wodurch die zu zahlende Steuer praktisch gleichzeitig als Vorsteuer zurückgefordert werden kann. Monatliche Abrechnungsperiode: Sinnvoll für Unternehmen mit regelmässigem Vorsteuerüberhang. Meldeverfahren: Tilgung der Steuerschuld durch Meldung an die EStV. Voraussetzung sind Transaktionen mit beträchtlichem Volumen. Elektronische Abrechnungen: Im Ausland oft nützlich zur Beschleunigung der Auszahlung von Guthaben bei ausländischen Steuerbehörden. Case Dell Working Capital: Build-to-Order Modell: tiefe days sales of inventory (DSI), liquiditätssparend. Wettbewerbsvorteil durch Working Capital: signifikant weniger Working Capital spart Kosten, tieferer Verlust auf Lagerbestände bei fallenden Preisen, bessere interne Finanzierung. Massnahmen des Working Capital: Lagermanagement, Debitorenmanagement, Kreditorenmanagement. Optimierung des Cash Conversion Cycle CCC = DSI + DSO - DPO DSI = (Invetory / Cost of Sales) * 365 DSO = (Accounts receivable / Sales) * 365 DPO = (Accounts payable / Cost of Sales) * 365 Verbesserungen des Working Capital Management (Verkürzung der Inkassoperiode, Erhöhung der Gläubigerfrist, CCC von 41 Tagen auf -47 Tage) haben 1997 fast $900 Mio. gespart. Dell konnte zusätzliches Wachstum durch negativen CCC finanzieren (tieferer externer Kapitalbedarf). Die Optimierung des Working Capital geht nach empirischen Erkenntnissen mit einer erhöhten EBITDA-Marge einher. Dell konnte die Marge in einem hart umkämpften Markt halten. Das Working Capital Management hat Grenzen. Einerseits ist das Optimierungspotenzial begrenzt, andererseits sind die jeweiligen Vor- und Nachteile abzuwägen. Das Net Working Capital setzt sich zusammen aus dem operativen Umlaufvermögen (Debitoren und Vorräte) abzüglich der operativen Verbindlichkeiten und bezeichnet das gebundene Vermögen und den Cashbedarf, wodurch es als Kennzahl für Kapitaleffizienz und kurzfristige Finanzkraft dient. Durch Steuerung der WC-Elemente kann eine unternehmens- und branchenspezifische Optimierung stattfinden und durch die Formulierung von Zielen sollte ein nachhaltiges Kennzahlensystem aufgebaut werden. Dell konnte die DSI zwischen 1993 und 2005 von 32 auf 5 Tage reduzieren und das Inventory Turnover von 9 auf 88 steigern. Branchenweit bestand der Trend zu einem reduzierten Working Capital, da es sich dabei um einen Wettbewerbsvorteil handelt. Die Verkürzung des CCC ist über die Optimierung des order-to-receipt Prozesses möglich, was durch die gewonnene Marktmacht erleichtert wurde. Der negative CCC ist Audruck operativer Effizienz. III.Tresorerie und Konzernfinanzierung Probleme bei Konzernfinanzierungen in der Schweiz: Konzernexterne Finanzierungen Bei Eigenkapitalemissionen besteht eine Emissionsabgabe von 1% und eine Umsatzabgabe von 1.5 für inländische und 3 für ausländische Urkunden. Mit der USR II wurde die Freigrenze auf CHF 1 Mio. erhöht. Die Emissionsabgabe wird im Ausland zunehmend abgeschafft, jedoch stellt sie Einnahmen für den Bund von jährlich CHF 200 Mio. dar.

14 Bei Fremdkapitalemissionen ist Emissionsabgabe 1.2 pro Jahr Laufzeit auf Anleihen und 0.6 auf Kassenobligationen, die Umsatzabgabe ist gleich wie bei Eigenkapital. Auf den Coupon wird zudem eine Verrechnungssteuer erhoben, wodurch der Eurobondmarkt ins Ausland verdrängt wurde. Anleihen, die im Ausland begeben und dauerhaft in die Schweiz transferiert werden, werden nach gängiger Steuerpraxis in inländische Anleihen umqualifiziert. In der EU gibt es keine Emissionsabgaben auf der Aufnahme von Fremdkapital. Konzerninterne Finanzierungen Treasury-Operationen und Cash-Pooling sind stempelsteuer- und verrechnungssteuerpflichtig, sobald eine Finanzierungsgesellschaft mit verbundenen Gesellschaften mehr als 10 Finanzierungsverhältnisse eingeht. Konzerninterne Erträge können in die Schweizer Holding geleitet werden, was gut ist für die Headquarters, die Konzerndienstleistungen und die Lizenzverwaltungen. Rund Gesellschaften profitieren gemäss dem Branchenverband SwissHoldings 2008 von dieser Regelung. Unternehmenssteuerreform Schweiz: Unternehmenssteuerreform II Gutgeheissen vom Volk im Februar 2008 Entlastung von KMU Unternehmenssteuerreform III Verbesserung des Fiskalumfelds für alle Unternehmen. Gleiche Besteuerung von in- und ausländischen Holding- und Verwaltungsgesellschaften. Identische Besteuerung in- und ausländischer Erträge von Kapitalgesellschaften. Verbot der Tätigkeit von Holdings auch im Ausland. Abschaffung der Domizilgesellschaften. Streichung der Emissionsabgabe auf EK und FK. Befreiung konzerninterner Transaktionen von Stempel- und Verrechnungssteuer. Abschaffung der Kapitalsteuer auch auf Kantonsebene (Ermächtigung der Kantone auf die Kapitalsteuer zu verzichten). Verzicht auf die geforderte einheitliche Gewinnbesteuerung. Konzernrechnungslegung: Revisionsrecht 2008 Bisherige Regelung Pflicht kotierter Gesellschaften zur Erstellung einer Konzernrechnung. SWX: Im Hauptsegment Vorschrift zur Anwendung internationaler Rechnungslegungsstandards. Probleme: Ca. ein Drittel der Abschlussprüfungen müssen auf Druck der Revisionsstelle überarbeitet werden, Komplexität der internationalen Entwicklung, Lücken der aktienrechtlichen Revisionsvorschriften. Neues Revisionsrecht (1. Januar 2008) Opting out: Wenn alle Gesellschafter einverstanden sind und weniger als 10 Vollzeitstellen bestehen, können AGs und GmbHs auf Revision verzichten. Ein Review (eingeschränkte Revision) ist möglich für Firmen, die weniger als 10 Mio. Bilanzsumme, 20 Mio. Umsatz und 50 Vollzeitstellen haben. Ordentliche Revision: Erhöhte Anforderungen an Umfang der Prüfung und Qualifikation der Revisionsstelle. Revisionsbericht über das interne Kontrollsystem. Die besonderen Regelungen für Konzernabschlüsse international tätiger Konzerne wurden aufgehoben. Neu keine getrennte Revision der Muttergesellschaft des Konzerns mehr.

15 Zentralisierung der Buchführung: Sinnvoll gerade für international tätige Konzerne mit Tochtergesellschaften in verschiedenen Ländern. Per Gesetz ist dies zwischen einer Schweizer Mutter und einer Deutschen Tochter nicht möglich, da das Finanzamt jederzeit Einsicht in die aus Deutschland stammenden Daten haben müsste, was eine Tätigkeit der Schweizer Firma für den Deutschen Staat bedeuten würde und dies ist in der Schweiz strafbar. Goodwill: = Kaufpreis - Buchwert des EK Entstehung durch Akquisitionen Indikator von Marktwert und Patenten, Kundenbeziehungen, Marktposition und Wachstum. Früher: planmässige Abschreibung, heute nach IFRS und US-GAAP jährliche Überprüfung der Werthaltigkeit. Bei Impairment Sonderabschreibung über ER. Goodwill bleibt daher neu in der Bilanz bestehen. Dies ist problematisch, da bei Integration der übernommenen Unternehmung der Goodwill nicht mehr zuordenbar ist. Ermittlung durch DCF. Impairments können Unternehmen bei schwachem Cashflow das EK stark belasten. Endwertmodelle und Marktzinsmodell: Probleme der klassischen Verfahren der Investitionsrechnung: Auf der Analageseite Wiederanlageprämisse der Differenzinvestitionen und Ergänzungsinvestitionen, auf der Finanzierungsseite einheitlicher Satz und Möglichkeit zur jederzeitigen Kapitalaufnahme (Annahme perfekte Kapitalmärkte). Vermögensendwertmodelle: Sollzinssatz für die Finanzierung, Habenzinssatz für die Anlage, allerdings keine Berücksichtigung der Vielfalt der Marktzinssätze und der Prognoseunsicherheit. Marktzinsmodell der Investitionsrechnung: Zinsgefüge aus realen GKM und Einzelbewertung der Projekte als Vorteile. Es werden laufzeitabhängige Marktzinssätze verwendet und der Beitrag aus der nicht fristenkongruenten Finanzierung wird separat ausgewiesen. Vorgehen: retrograde Abzinsung der Investitionszahlungen, Ermittlung der kapitalstrkturkongruenten Investitionsrendite, Periodisierung des Investitionskapitalwerts, Finanzierungsbeitrag bei inkongruenter Finanzierung als eigenständige Erfolgsquelle. IV.Pensionsrückstellungen Für Beschäftigte in der Schweiz sind die Rentenzahlungen unabänderlich und die Unternehmen unterstehen einer Sanierungspflicht. Für Beschäftigte im Ausland sind Vorsorgesparpläne als Konzernverpflichtungen und Konzernvermögen aufgeführt. Die Pensionsvermögen und -verpflichtungen haben negative Auswirkungen auf die Bonität der Unternehmen, was von den tiefen Zinsen und der hohen Aktienquote im 2009 noch verschärft wurde. Der Wechsel vieler Firmen von Leistungsprimat zum Beitragsprimat wirkt entgegen. Der Zinsanstieg zwischen 2007 und 2008 führte zu einer Verbesserung des Deckungsgrades. Im Gegensatz zur Schweiz werden in Deutschland Pensionsrückstellungen in der Bilanz gebildet. Die Unterdeckung vieler Firmen wirkt sich auf das Betriebsergebnis aus, wenn Mittel zur Schliessung der Lücke erforderlich werden. Modelle für Pensionszusagen in Deutschland: Direkt Zusage (klassisch durch Anlage im Unternehmen und Abhängigkeit vom Geschäftsgang, heute durch Contractual Trust Agreement = externes Vehikel, auf welches Pensionsvermögen ausgegliedert ist)

16 Pensionskasse/Pensionsfonds (von Unternehmen ausgegliedertes Sondervermögen mit Vorschriften zur Mindestdeckung) Direktversicherung Unterstützungskasse Implikationen für Unternehmen: Ergebnisveränderung, Kapitalstruktur, Dividendenpolitik, Einsparungen bei betriebsnotwendigen Investitionen UK: starke Zunahme der Deckungslücke in 2008 und Mögliche Folgen sind kleinere Dividendenausschüttungen, da Unternehmen Beiträge an Pensionsverpflichtungen leisten, Defizite decken und Beiträge an den Pension Protection Fund leisten müssen. Im Normalfall erhält der AN auch bei Unterdeckung bei der Kündigung des volle Altersguthaben. Bei Restrukturierung oder bei Verringerung des Personalbestandes besteht die Möglichkeit einer Reduktion des aggregierten Altersguthaben, wodurch die Entlassenen den Verlust mittragen. V.Performancemessung bei Finanzanlagen

17 VI.Schlussfolgerungen Balance zwischen Wachstum und Rentabilität Unternehmen mit hohem ROIC sollten in Wachstum investieren. Solche mit tiefem ROIC sollten auf operative Verbesserungen, Outsourcing, Margen und Kosteneinsparungen fokussieren. Market outperformers zeichnen sich primär durch Perfektionierung ihres Geschäftsmodells und sekundär durch die Erweiterung des Geschäftsmodells aus. Wachstum: internes Wachstum, Wachstum durch Allianzen und Netzwerke, Wachstum durch M&A Tresorerie: Liqudität, Anlagen und Konzernfinanzierung Eine positive Nettocashposition garantiert finanzielle Unabhängigkeit und ist besonders sinnvoll in zyklischen Branchen. Allerdings liefert Cash keine Renditemöglichkeiten für den Aktionär und führt dazu, dass die Unternehmung eher Ziel von Übernahmen wird. Ausserdem besteht die Gefahr der Uneinigkeit über die Verwendung. Im Treasury sowie in der Finanzfunktion auf Konzernebene ist eine saubere Analyse der Erfolgs- und Risikobeiträge die Grundlage zur Steuerung finanzieller Ressourcen. Finanzielle Performancemessung Modul 3: Finanzierungstransaktionen Kapitalstruktur und Finanzierungsstruktur von Unternehmen: Finanzierungsverhalten, Determinanten und Effekte von Accounting-Changes. Emissionsverhalten an den Märkten für Aktien, Bonds und hybride Instrumente. Aktienstruktur: Namen-, Inhaber-, Stimmrechts-, Vorzugs-, Gratisaktien, CFD, Preps Veränderung der Kapitalbasis: Emission, Dividenden, Aktienrückkäufe, Nennwertrückzahlungen Kapitalerhöhungsverfahren: ordentliche, bedingte, genehmigte Kapitalerhöhung Kapitalherabsetzungsverfahren: einfache, ordentliche Herabsetzung I. Kapital- und Finanzierungsstruktur Dimensionen von Finanzierungsinstrumenten: Rechte zur Verlaufgestaltung Anspruchsrechte im Konkursfall, Besicherung Eingriffsrechte in operative Unternehmensentscheidungen Platzierung am Kapitalmarkt oder einzelvertragliche Überlassung Dauer der Kapitalüberlassung (Fristigkeit) Zeitpunkt, Höhe, Anspruch auf zukünftige Cashflows Typologie der Finanzierungsinstrumente:

18 Kapitalstruktur und Finanzierung: Ein Accounting-Change hat keinen signifikanten Effekt auf die Finanzierung. Zwischen 1995 und 2006 sind die Eigenkapitalquoten kotierter Unternehmen in Deutschland und der Schweiz tendenziell angestiegen. Deutsche Unternehmen haben im Durchschnitt eine höhere Verschuldung als Schweizer (Grund: Branchenstruktur) Besonders Pharma-Unternehmen haben Eigenkapitalquote erhöht. In der Chemie gibt es einen Rückgang der Eigenkapitalquote. Der grössere Teil des FK ist langfristig. Börsenkotierte Unternehmen finanzieren sich zunehmend differenzierter und greifen dabei weniger auf Bankkredite zurück, sondern vermehrt auf Kapitalmarktinstrumente und auf Commercial Papers. Profitable Unternehmen weisen eine stärker differenzierte Kapitalstruktur auf. Im Gegensatz zu den nach wie vor dominierenden klassischen Finanzierungsinstrumenten sind die Finanzierungsformen Leasing und ABS nur in Spezialfällen relevant. Bezüglich des Accounting-Standards zeigt sich grundsätzlich in verschiedenen Bereichen, dass internationale Accounting-Standards einen bedeutsamen Einfluss auf die Kapitalstrukturentscheidung haben. Die Einführung von IFRS hat neben den marktbedingten Einflüssen insgesamt zu einer Erhöhung der Eigenkapitalquote geführt. Dies gilt jedoch nicht für alle Unternehmen. Die unterschiedliche Leasing-Bilanzierung hat grosse Auswirkungen. IFRS führt bei einigen Finanzierungsinstrumenten tendenziell zu einem stärkeren Ausweis im FK. Die Folge ist eine Veränderung in den Unternehmens-Kennzahlen. Zudem werden bestimmte Finanzierungsinstrumente stärker eingesetzt als zuvor. Die Reaktion auf die Einführung von IFRS hat in Deutschland keinen einheitlichen Einfluss. Die Vielzahl der in den letzten Jahren entstandenen Finanzierungsinstrumente lässt sich oftmals nicht adäquat über das Accounting abbilden, da sich die Einteilung in Fremd- und Eigenkapital nicht immer klar durchführen lässt (hybride Instrumente). Profitable Unternehmen finanzieren sich in Übereinstimmung mit der Pecking Order Hypothese primär durch Innenfinanzierung mittels Gewinnrücklagen. Viele Unternehmen betreiben auch ein Market Timing bei Emissionen und richten sich zunehmend eher nach den Konditionen als nach den Investitionsbedürfnissen. Weitaus bedeutsamer als Accounting-Standards sind makroökonomischen Grössen sowie die Konditionen am Finanzmarkt. II. Börsengänge und Kapitalformen In den letzten 10 Jahren gab es nur 1998 (Börsengang Swisscom) eine positive Nettokapitalaufnahme. Rückführung fanden vor 1997 fast ausschliesslich über Dividenden statt, seither vermehrt über Aktienrückkäufe und 2001 bis 2009 auch über Nennwertrückzahlungen. Kotierungsverfahren: (SWX) Kotierungsgesuch mindestens einen Monat vor geplantem Kotierungsdatum Zulassungsstelle prüft das Gesuch auf Einhaltung des Kotierungsreglements Veröffentlichung eines Kotierungsprospekts: Enthält Angaben um den sachkundigen Anlegern ein begründetes Urteil über die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage und die Entwicklungsaussichten des Emittenten sowie über die mit dem Valor verbundenen Rechte zu gestatten. Auf besondere Risiken ist ausdrücklich hinzuweisen. Der Prospekt wird in mindestens zwei Zeitungen

19 mit landesweiter Verbreitung abgedruckt und gebunden (in Ausnahmefällen nur elektronisch) zur Verfügung gestellt. Publikation eines Kotierunsinserats Provisorische Zulassung: Gesuchsteller reicht standardisiertes Term Sheet ein, binnen zweier Monate muss das Kotierungsgesuch nachgereicht werden, seit 2002 ist auch eine provisorische Online-Zulassung mit Internet Based Listing möglich. Kotierung: Vorteile des Listings: Liquidität, Marktpreise Nachteile des Listings: Aufwand für Pflichtberichterstattung, Analysten-Information, öffentliche Kommunikation, Kosten des Listings (Mehrkosten von im Jahr). Aufrechterhaltung des Handels lohnt sich nicht, wenn Streubesitz zu klein (institutionelle Investoren dürfen nur in Titel mit gewissem Free Float investieren). Bei Nebenwerten geringe Analysten-Deckung, tiefe Volumina, erratischer Kurs (trotz guter Unternehmung schlechte Anlagequalität). Delisting kommt trotz hoher Kosten für viele kleine Unternehmen nicht in Frage, da die Aufrechterhaltung des Listings als Option für weitere Finanzierung und als Hülle für Transaktionen dient. Ausserdem ist Delisting ein negatives Signal. Alternativ zur Kotierung an der SWX: Kotierung an BX oder OTC-X Aktienstruktur: Vorzugs- und Normale Aktien: Problem der schwierigen Unternehmensbewertung, Transparenz als Signal an den Markt - Bereiningung Inhaber- und Namenaktien: doppelte Aktienstruktur ist nicht Anlegerfreundlich. Gratisaktien, Gratis-Partizipationsscheine, Gratisnennwerterhöhung: Emissionsabgabe 1% auf Nennwert, Verrechnungssteuer 35% auf Steuerwert der Zuteilung der Bezugsrechte. Auf Bundesbene als steuerbarer Vermögensertrag, auf Kantonsebene unterschiedlich, wenn steuerbar, dann im Umfang des zusätzlichen Nennwerts. Der Verkauf eines Bezugsrechts führt zu einem steuerfreien Kapitalgewinn. Bezugsrechtberechnung: Kurs Neuaktie = Kurs Altaktie per Stichtag / benötigte Anzahl alte Aktien um eine neue Aktie zu erhalten Bezugsverhältnis = a/j Mischkurs = (a * Kurs Altaktie + j * Kurs Neuaktie) /a + j Bezugsrecht = Kurs Altaktie - Mischkurs = (Kurs Altaktie - Kurs Neuaktie) / ((a/j) + 1) Steuer - Grossing Up: Nettonennwert der neuen Aktie / 1.35

20 Contracts for Difference: Derivat mit unbeschränkter Laufzeit auf ein Underlying (Aktie). Dadurch Beteiligung an der Wertveränderung ohne das Underlying zu halten (kleinerer Kapitaleinsatz). Broker kaufen/verkaufen entweder eigene Positionen oder direkt an der Börse. Vorteile: Steuern!, Leverage (nur kleiner Kapitaleinsatz, allerdings auch höheres Risiko), Flexibilität (jegliche Underlyings), Short-Selling, tiefere Kosten als Aktien, Vorbereitung eines Takeovers. PREPS: Mittelständische Unternehmen können Nachrangkapital aufnehmen. Nachrangkapital ist festverzinslich und wird zusätzlich gewinnabhängig verzinst (Laufzeit 7 Jahre). Die Tranchen an Nachrangkapital werden in einer Zweckgesellschaft gebündelt und über Emissionsbanken am Kapitalmarkt plaziert. Die geografische und sektorale Diversifikation senkt die Kapitalkosten. Optionsnaleihen (Obligation mit Option auf Aktie) bis 1994 gebräuchlich, seither eher Wandelanleihen. Emissionsvoraussetzungen: schwache Börse und tiefe Zinsen (Rekord 2008). Aufgrund des Bond-Schutzes können höhere Emissionserlöse erzielt werden. III.Kapitalerhöhungen Im Rahmen der Eigenfinanzierung stattfindende Zuführung von weiterem Kapital von aussen als Form der Beteiligungsfinanzierung emissionsfähiger Unternehmen. Bei Aktiengesellschaften findet bei einer Kapitalerhöhung eine Erhöhung des Grundkapitals durch die Ausgabe neuer Aktien statt. Folgen: Verbesserung der Liquidität und Erweiterung der Haftungsbasis (Erhöhung Kreditwürdigkeit). Motive: Kapazitätserweiterung aufgrund guter Geschäftslage, Ersetzen FK durch EK, Rationalisierungsmassnahmen bzw. Modernisierungsinvestitionen. Formen der Kapitalerhöhung: Ordentliche Kapitalerhöhung (Durchführung innert drei Monaten) Bedingte Kapitalerhöhung (Wandel- oder Optionsrechte, wenn Bezugskurs > Nennwert muss A- gio in Kapitalrücklage eingestellt werden, je niedriger der Bezugskurs, desto höher ist die Verwässerung) Genehmigte Kapitalerhöhung (Emission innert zwei Jahren, darf Hälfte des bisherigen Grundkapitals nicht überschreiten) Kapitalerhöhung aus Gesellschaftsmitteln (kein Zufluss neuer Mittel, Umwandlung von frei verwendbaren Reserven IV.Kapitalherabsetzung Ziel: Verminderung des Eigenkapitals Gläubigerschutz kommt bei Herabsetzung zum Zug Formen: Ordentliche Kapitalherabsetzung (effektive Ausschüttung liquider Mittel an die Aktionäre), vereinfachte Kapitalherabsetzung (nur nominell durch Beseitigung bestehender Bilanzverluste, dient der Sanierung), Einziehung von Aktien Unmittelbare Massnahmen: Teilrückzahlungen in Form von Nennwert- bzw. Aktienkapitalherabsetzungen. Rückkauf eigener Aktien mit dem Ziel, überschüssige Liquidität bzw. eine zu grosse Eigenkapitalausstattung abzubauen sowie zur Durchführung einer Kapitalherabsetzung (zu, unter oder über pari). Verfahren der ordentlichen Kapitalherabsetzung nach OR: Beschluss des Verwaltungsrats, der Generalversammlung zu beantragen, das Aktienkapital herabzusetzen.

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