Risiko reduzieren AKTIENSTRATEGIE

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1 AKTIENSTRATEGIE Risiko reduzieren Unsere Indikatoren zeigen an, dass beim Risikoappetit ein Umschwung unmittelbar bevorsteht. Die Aktienanleger bezahlen weiterhin mehr für künftige Gewinne, trotz einer zunehmenden Tendenz zu langen Zinsen und der Abneigung der Analysten, die Gewinnerwartungen für 2014 anzuheben. Wir glauben nicht an Argumente wie Dieses Mal ist anders und sehen daher die Entwicklung als einen klaren Risikofaktor. Wir empfehlen daher keine konjunkturempfindliche Exponierung mehr, sondern statt dessen eine defensivere Einstellung bis zum Jahresende. Dies ist ein nicht komplexes Produkt. Sector Energy Neutral Materials - Industrials - Technology - Consumer Discretionary - Consumer Staples - Health Care + Telecom + Utilities + Financials Neutral Recommendation Unsere Indikatoren deuten auf straffere Liquiditätsverhältnisse, eine erneute zyklische Abschwächung und schwächere interne Marktbedingungen hin. Der steigende Trend zu langen Anleihenzinsen hat sich fortgesetzt und deutet somit darauf hin, dass Anleger nicht mit einem steigenden P/E als Triebkraft der Rendite rechnen dürfen. Die Rendite wird daher vom Gewinnwachstum abhängig, die Analysten waren aber bislang nicht bereit, die Gewinnschätzungen für 2014 anzuheben. Wir ändern den Fokus daher und richten ihn auf die defensiven Sektoren. Wir bevorzugen eine Exponierung in den Sektoren Gesundheit, Telekommunikation oder Versorgung anstelle von Stabilem Verbrauch Jyske Markets, Vestergade 8-16 DK-8600 Silkeborg Lars Møller Pedersen, Aktienstratege Wichtige Informationen für Anleger: Siehe letzte Seite.

2 Zeit für eine Pause 2013 war bis jetzt ein gutes Jahr für Aktienanleger. Wir haben bislang die übergeordnete Richtung zum Teil treffen können wir begannen das Jahr mit großem Risikoappetit, schraubten ihn im April etwas zurück, wechselten Mitte Mai zu einer ausgesprochen defensiven Einstellung und erhöhten das Risiko Anfang August wieder. Nun aber deuten unsere Indikatoren darauf hin, dass es an der Zeit ist, das Risiko wieder zu reduzieren. Es handelt sich nicht nur um einen einzelnen Faktor, der ernstlich in negative Richtung zeigt, sondern um so gut wie alle die mittelfristigen Indikatoren, die wir designt haben, um uns zu warnen. Alle weisen einheitlich auf einen Bedarf hin, das Aktienrisiko zu reduzieren und das nehmen wir ernst. Liquidität, Zyklikalität und der Markt deuten auf Schwäche hin Straffere Liquidität war ein großer Teil der Argumentation, als wir im späten Frühjahr/Frühsommer zu einer defensiven Exponierung wechselten, die damalige Entwicklung aber erwies sich als kurzzeitig und gleichzeitig begrenzt, sodass wir die Besorgnis bereits Anfang August wieder beiseite lassen konnten. Liquiditäts-Momentum und globale Aktien Global Equities Periods of positive liquidity momentum OECD, Real Narrow Liquidity Momentum S Unser Indikator für einen Wechsel der globalen Liquidität bewegt sich rechtzeitig vor dem Marktumschwung, und die Entwicklung der letzten

3 Zeit ist deutlich schwächer als die Entwicklung im Frühjahr, trotz der fortgesetzten Bestrebungen der Zentralbanken, Liquidität in das Finanzsystem zu pumpen. Es gibt absolut keine Anzeichen dafür, dass die Behörden im Begriff sind, dem Markt Liquidität zu entziehen, doch scheint das Tempo hier gegen Ende des Jahres 2013 deutlich abzunehmen. Analysten und Ökonomen sind jetzt zu optimistisch EM Equities Periods of analyst pessimism Too Pessimistic Too Optimistic Economist Forecast Score-Card S Eine straffere Liquidität hat historisch gesehen häufig eine zentrale Rolle in Richtung auf einen schwächeren Konjunkturverlauf gespielt, und entscheidende Frühindikatoren deuten darauf hin, dass es auch dieses Mal so sein wird. Wir haben u. a. bemerkt, wie Analysten und Ökonomen in den vergangenen Wochen letztlich wieder durch die zu optimistische Brille geschaut haben und ihre Schätzungen nun typisch zu hoch im Verhältnis zu den wirtschaftlichen Eckdaten etc. liegen. Das historische Verhältnis zwischen der Frage, ob die Analysten richtig liegen, und den wachstumsempfindlichsten Teilen des Aktien-Universums scheint auch dieses Mal zu halten, und die Aktien der Schwellenländer haben in letzter Zeit erneut Schwäche gezeigt. Wir wissen nicht, was sich aus diesen Indikationen eines Umschwungs zu einer schwächeren Konjunktur entwickelt. Von einer Wachstumspause in der einen oder anderen Form wird man vermutlich ausgehen müssen, doch wir können eigentlich nur vermuten, ob dies der Beginn von etwas Schlimmerem ist, oder ob die Gefahr in wenigen Monaten vorübergezogen sein wird.

4 Wie wir aber früher gesehen haben, treten die Kernprobleme der Weltwirtschaft in solchen Perioden zu Tage. Wenn wir statt Rückenwind Gegenwind bekommen, fallen die Skelette aus dem Schrank. Europa war in den letzten Jahren Großlieferant für Ereignisse dieser Art, und es steht außer Zweifel, dass unter der Oberfläche weiter viele ungelöste Probleme lauern. Entsprechendes gilt für die Emerging Markets. Hier harren eine Reihe von Fragen weiterhin der Klärung, und die Wachstums-Kadenz ist deutlich schwächer als die, an die wir als Anleger gewöhnt waren. Die USA scheinen auf einem solideren Fundament zu ruhen, obwohl die zinsempfindlichen Teile der Wirtschaft seit dem Sommer eine deutliche Abschwächung erlebt haben. Dass unsere zyklischen Indikatoren auf Schwäche deuten, sollte daher nicht überinterpretiert werden, sondern ausschließlich als Indikation dafür dienen, dass ein zyklisch basiertes Aktienrisiko derzeit weniger attraktiv ist. Zyklisches Momentum Cyclical Momentum Indicator Global Equities, % change (3M) (RHS) S Unsere Messung des globalen zyklischen Momentums versucht, die Veränderungen der frühesten Leitindikatoren für die Aktivität der globalen Industrie einzufangen. Die jüngsten Zahlen liegen weiter im positiven Bereich, die regionale Zusammensetzung aber hat sich deutlich abgeschwächt, und die Unterkomponenten deuten auf die klare Gefahr hin, dass der Indikator zu einem negativen Vorzeichnen wechselt, wenn in ein paar Wochen die nächsten Zahlen zur Verfügung stehen.

5 Marktbreite Global Equities Positive Breath Medium-Term Market Breadth Indicator S Einen solchen Wechsel zu einer schwächeren Grundtendenz konnten wir gerade in der letzten Woche beobachten. Die globalen Aktienmärkte haben in der letzten Zeit nahezu ununterbrochen Fortschritt erkennen lassen, aber auch ein Blick auf den Markt an sich zeigt frühe Warnzeichen für einen Umschwung. Unser bevorzugtes Ziel ist das Verhältnis zwischen globalen Aktienindexen, bei denen alle Aktien gleichgewichtet sind, und Indexen, bei denen die Aktien nach Größe rangieren. Wenn viele Aktien Fortschritt zeigen, lässt dies eine zugrundeliegende Stärke erkennen, wenn aber der Markt steigt, trotz der Tatsache, dass immer weniger Aktien an dem Anstieg beteiligt sind, ist dies ein Warnzeichen, dass die Stärke bald abnehmen wird. Die fundamentale Geschichte nicht vergessen Wie wir im Strategiebericht vom Oktober ( Anleihen steuern vom 2. Oktober) betonten, signalisiert die steigende Tendenz zu langen Anleihenzinsen einen Wechsel des Investitionsklimas für Aktien.

6 USA: Trend zu Anleihenzins und P/E US 10-year Yield, change 12M (%-points) S&P 500, P/E using 12m Forward Earnings Periods of rising yields S Man kann nicht länger damit rechnen, dass die Mehrfach-Expansion in Gestalt von höherem Preis/erwartetem Gewinn in Perioden mit steigenden Zinsen die Triebkraft für die Aktien-Rendite ist. Bisher haben die Anleger nicht in Übereinstimmung mit den historischen Erfahrungen agiert, sondern das P/E sowohl in den USA als auch in Europa weiter erhöht, trotz der Tatsache, dass weder die Abschlüsse des 3. Quartals noch bessere Makro-Kennzahlen die Analysten veranlasst haben, die Gewinnerwartungen für 2014 anzuheben. Für uns bedeutet diese Entwicklung nicht, dass wir in die Dieses Mal wird es anders -Richtung zeigen. Siezeigt im Gegenteil an, dass das Risikoprofil für Aktien derzeit hoch ist. Unterm Strich: Einen Schritt zurücktreten Unsere Indikatoren lassen eindeutig erkennen, dass es Zeit für eine Atempause und einen Schritt weg von konjunkturempfindlichen Aktien- Exponierungen ist. Wir kennen das Ausmaß der Schwäche noch nicht, wollen aber vorbereitet sein, wenn sich die Wirklichkeit Anfang des Jahres 2014 entfaltet. In einem positiven Szenario, in dem sich das Gewinnwachstum als stark genug erweist, um Aktien weiterhin zu stützen trotz der Tatsache, dass kein Platz für eine weitere P/E-Expansion besteht betrachten wir es weiter als wahrscheinlich, dass 2014 erheblich niedrigere Renditen abwerfen wird als die, die 2013 abzuwerfen scheint.

7 Sektoren: Wir bevorzugen eine defensive Exponierung Schwächere Konjunktur und straffere Liquidität zeigen eindeutig in Richtung einer schwächeren Entwicklung bei zyklischen Sektoren, und wir haben unsere Empfehlung gesenkt. So lange sich die Konjunktur nur zu einer Wachstumspause zu entwickeln scheint, ist die Bewertung von Finanzaktien weiter so attraktiv, dass sie trotz des Gegenwindes von unseren zyklischen Indikatoren eine neutrale Empfehlung ermöglicht. Wir bevorzugen eine defensive Exponierung in den Sektoren Gesundheit, Telekommunikation oder Versorgung anstelle von Stabilem Verbrauch, wo die Bewertung weiter Sorgen macht. Im dänischen Aktien-Universum hat unser strategiebasierter Korb mit Nordea, Danske Bank und Vestas seit dem 2. Oktober eine Rendite von +2,5 % abgeworfen und somit gut als Exponent für unseren mäßigen Appetit auf zyklische Exponierung gedient. Künftig wechseln wir zu einem defensiv ausgerichteten Korb mit William Demant, Novo Nordisk und ALK Abello. Unter den ausländischen Aktien mit einer positiven Empfehlung der Jyske Bank lassen sich bei Imperial Tobacco, CEZ, Carrefour, Swiss Re und SAAB defensive Eigenschaften finden. Sektor-Empfehlungen (frühere Empfehlung in Klammern) Sector Recommendation Comment Energy Neutral (+) Attractive valuation, but cyclicality and momentum weak Materials - (Neutral) Unattractive valuation, cyclical backdrop and weak momentum Industrials - (+) Unattractive valuation and cyclicality. Momentum ok Technology - (Neutral) Unfavourable valuation and cyclicality. Momentum backdrop positive Consumer Discretionary - Unattractive valuation and cyclicality vs. momentum strength Consumer Staples - Unattractive valuation and weak momentum counters defensive exposure Health Care + Challenging valuation, neutral momentum, defensive Telecom + (Neutral) Neutral valuation, defensive and improving momentum Utilities + (Neutral) Attractive valuation and defensive, but lack of momentum Financials Neutral (+) Attractive valuation, neutral momentum, but cyclical challenge

8 Disclaimer & Disclosure Jyske Bank is supervised by the Danish Financial Supervisory Authority. The research report is based on information which Jyske Bank finds reliable, but Jyske Bank does not assume any responsibility for the correctness of the material nor any liability for transactions made on the basis of the information or the estimates of the report. The estimates and recommendations of the research report may be changed without notice. The report is for the personal use of Jyske Bank's customers and may not be copied. This report is an investment research report. Conflicts of interest Jyske Bank has prepared procedures to prevent and preclude conflicts of interest thus ensuring that research reports are being prepared in an objective manner. These procedures have been incorporated in the business procedures covering the equity research activities of Jyske Markets, a business unit of Jyske Bank. Moreover, equity analysts at Jyske Bank cannot trade in equities for which they prepare research reports. If an analyst takes over for the responsible analyst in connection with illness, business travels, etc., this analyst cannot trade in the relevant share on the day of publication of the research report and the following day. Jyske Bank may, however, hold positions, have interests in or business relations with the companies that are analysed. The research report has not been presented to the company prior to its release. Analysts receive no payment from persons interested in individual research reports. Read more about Jyske Bank's policy on conflicts of interest at Jyske Bank s share recommendations current allocation Allocation of recommendations, Danish shares (number) Allocation of recommendations, all shares (number) Strong Buy Buy Reduce Sell 0 Strong Buy Buy Reduce Sell Source: Jyske Bank

9 Financial models Jyske Bank employs one or more of the following models: Discounted cash flow (free cash flow), Economic Value Added and the dividend model to determine the fundamental value of a company. The fundamental value is compared to a relative valuation based on multiples such as P/E and EV/EBITA. The recommendation and the price target are moreover adjusted for the expected news flow and the market sentiment based on knowledge of the industry and company-specific circumstances. Jyske Bank s recommendations take into account the expected development in the equity market, the various sectors and company-specific circumstances. Risk Investment in this share is associated with a risk. Movements in the equity market, the sector and/or news flows, etc. regarding the company may affect the price of the share. See the front page of the research report for our view of the risk associated with the share. The risk factors stated and/or calculations of sensitivities in the research report are not to be considered all-encompassing. If the share is traded in a currency other than the investor s base currency, the investor accepts an FX risk. In connection with an ADR or similar papers, the FX risk exists relative to the currency in which the underlying share trades. Update of research report The planned update of the report will be prepared immediately upon the release of the company s financial statements. In addition, research reports may be prepared on special themes specifically for the company or research reports where the company is part of the special theme. These research reports are published on an ad-hoc basis. See the front page for the initial date of publication of the report. All prices stated are the latest closing prices before the release of the report, unless otherwise stated. Recommendation Risk-adjusted return Strong Buy >20% Buy 10-20% Reduce 0-10% Sell <0% Source: Jyske Bank Share recommendation concepts Our recommendations are relative to the market development and are based on an evaluation of the forecast return within the coming 12 months. The forecast return is the difference between the current price and our 12-month price target (the price target includes the projected dividend). The equity market has historically yielded a return of around 10% (the US equity market, for instance, yielded a return of 10% during the period ). When we determine the recommendation for a share we use the 10% as an estimate of the return in the equity market. Since our recommendations are relative and risk-adjusted, it is possible to compare our recommendations across sectors and risk categories. In addition, the potential is stated in absolute terms via our price target. It should be borne in mind, however, that the recommendation is the anchor. A BUY recommendation will remain a BUY recommendation until changed, even if price increases have taken the price too close to the price target. The future and historical returns estimated in the research report are stated as returns before costs since returns after costs depend on a number of factors relating to individual customer relations, custodian charges, volume of trade as well as market-, currency- and productspecific factors. It is not certain that the share will yield the stated expected future return/s. The stated expected future returns exclusively express our best assessment. Risk classification definitions: Green products are products for which the risk of losing the invested amount is regarded as insignificant provided the investment is held to maturity. The product type is simple to grasp. This category includes Danish goverment and mortgage bonds. Amber products are products for which there is a risk of losing the invested amount partially or fully. The product type is simple to grasp. This category includes equities traded in regulated markets, mutual fund units and certificates. Red products are products for which there is a risk of losing more than the invested amount, OR product types which are difficult to grasp. This category includes structured bonds, hedge funds, options and forward exchange contracts.

10 Contacts for Institutional Customers Kim Sejdelin Christensen Manager, Sales Desk, Equities Klaus Andersen Senior Account Manager Anders Isager Senior Account Manager Martin Munk Senior Account Manager Michael Lyngsø Senior Account Manager Jens Johansen Senior Account Manager

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