Zins- und Währungsanalyse

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1 Zins- und Währungsanalyse 5. Juli 212 Fokus Eurozone Schweiz Prognoseübersicht BIP (real, % p.a.) e 213f 2,7 2,1 1,4 VPI (% p.a.),7,2 -,3,7 aktuel 3 Sep.12 Dez.12 Jun.13 3M LIBOR,9,5,5,5 1J Rendite,63,4,5,6 3M Spread EUR/CHF 1,21 1,2 1,2 1,2 212e 213f 214f 215f Ø EUR/CHF 2 1,2 1,13 1,13 1,23 Ø EUR/USD 2 1,29 1,3 1,3 1,3 1 3M EURIBOR - 3M CHF LIBOR in Basispunkten 2 Annahme: langfr. Annäherung zu PPP Niveau :59 Währungsprognose 1,6 1,4 1,3 1,2 1,1 1, Aug.9Apr.1Dez.1Aug.11Apr.12Dez.12 EUR/CHF Raiffeisen Konsens Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH CHF pro EUR 1,25 1,24 1,23 1,22 1,21 1,2 1, Mai1.Jun7.Jun13.Jun19.Jun25.Jun 1.Jul Quelle: Thomson Reuters Prognose Analyst Matthias Reith Highlights Die Anfang September eingeführte Wechselkursuntergrenze von EUR/CHF 1,2 konnte bisher erfolgreich verteidigt werden Während dazu bis Ende April jedoch fast ausschließlich verbale Interventionen ausreichend waren, musste die Schweizerische Nationalbank (SNB) im Mai zum ersten Mal signifikant am Devisenmarkt intervenieren. Dieser Trend dürfte sich auch im Juni fortsetzen Inflationsgefahren sind derzeit noch nicht absehbar, was sich aber 213 durchaus ändern könnte. Die wirkliche Gefahr für die EUR/CHF-Untergrenze geht jedoch von der massiven Bilanzausweitung der SNB aus Im zweiten Halbjahr 213 dürfte sich die SNB daher zur Aufgabe der Untergrenze entscheiden, was den CHF deutlich aufwerten lassen sollte Auch wenn der CHF anschließend (214 und 215) wieder etwas abwerten dürfte, bleibt festzuhalten: Langfristig befindet sich der Schweizer Franken auf einem Aufwertungstrend. Die traditionell guten Schweizer Fundamentaldaten lassen daher keine ausgeprägte Schwächephase des CHF erwarten Konjunktur Trotz der nach wie vor vorhandenen Überbewertung des Schweizer Franken (CHF) strotzte die Schweizer Konjunktur im Winterhalbjahr geradezu vor Kraft. Denn zum einen wurde das Wachstum des realen BIP im vierten Quartal 211 von +,1 % p.q. deutlich auf +,5 % p.q. nach oben revidiert. Zum anderen konnte die Schweizer Wirtschaft im ersten Quartal 212 um nicht weniger als,7 % p.q. zulegen. Die Konjunkturentwicklung in der Eidgenossenschaft stellt somit einen deutlichen Kontrast zur rezessionsgeplagten Eurozone dar. Die Schlussfolgerung, dass die Schweizer Wirtschaft die auch bei EUR/CHF 1,2 noch bestehende Überbewertung des CHF problemlos verkraftet, ist jedoch etwas voreilig. Denn wie ein genauerer Blick in die Statistik zeigt, war das Wachstum in Q1 hauptsächlich von der inländischen Konsumnachfrage getrieben. So verzeichneten sowohl der staatliche als auch der private Konsum deutliche Zuwächse. Demgegenüber sind die Investitionen und die Exporte gegenüber dem Vorquartal zurückgegangen; in Q4 konnte dagegen jeweils noch ein deutliches Plus verzeichnet werden. Die Schweizer Industrie bekommt die Überbewertung des CHF also sehr wohl zu spüren, wobei auch die Rezession in der Eurozone nach wie vor gehen die meisten Schweizer Erzeugnisse in die EU (57 % der Güterexporte) einen Anteil daran hat. Demgegenüber verzeichneten die Importe einen deutlichen Anstieg gegenüber dem Vorquartal, wodurch der Wachstumsbeitrag des Außenhandels in Q1 stark negativ war. Ebenfalls einen negativen Wachstumsbeitrag steuerten die Bruttoanlageinvestitionen bei, während positive Beiträge vom privaten und staatlichen Konsum kamen. Den größten Wachstumsbeitrag steuerte jedoch die Lagerkomponente bei, nachdem diese im vorangegangenen Dreimonatszeitraum noch einen spürbar negativen Wachstumsbeitrag lieferte. Trotz der positiven Konjunkturentwicklung im Winterhalbjahr ist für die kommenden Quartale mit einer merklichen Verlangsamung des Wachstumstempos, jedoch keinem Rückgang der Wirtschaftsleistung (Rezession) zu rechnen, was nicht 1

2 Prognoseübersicht Beitrag zum BIP-Wachstum (p.q.)* 3, 1, -1, -3, -5, Q1 29 Q2 29 Q3 29 Q4 29 Q1 21 Q2 21 Q3 21 Q4 21 Q1 211 Q2 211 Q3 211 Q4 211 Q1 212 Konsum Lager BIP (% p.q.) Investitionen Außenbeitrag * in %-Punkten Inflation und Kapazitäten 3,5 3, 2,5 2, 1,,5, -,5-1, VPI (% p.a.) VPI exkl. Nahrung und Energie (% p.a.) Kapazitätsauslastung (in %, rechte Skala) Quelle: Thomson Reuters e 213f BIP (real, % p.a.) 2,7 2,1 1,4 VPI (% p.a.),7,2 -,3,7 Arbeitslosenquote 3,9 3,1 3,2 3,1 Um der deutlichen und vor allem zu schnellen CHF-Aufwertung im Sommer 211 zu begegnen, senkte die Schweizerische Nationalbank (SNB) Anfang August 211 außerplanmäßig das Leitzinsniveau von,25 % auf %. Konkret verengte sie das Zielband für den 3M-LIBOR von, % -,75 % auf, % -,25 %. Um gleichzeitig den 3M-LIBOR auf den neuen Zielwert von, % zu drücken, wurden die von den Banken bei der SNB gehaltenen Sichtguthaben in mehreren Schritten von CHF 3 Mrd. auf CHF 2 Mrd. ausgeweitet. Das Stoppen der CHF-Aufwertung gelang der eidgenössischen Notenbank jedoch erst mit der Einführung der Wechselkursuntergrenze von EUR/CHF 1,2 Anfang September 211. Bei der letzten Zinssitzung der SNB am 14. Juni ließen die Währungshüter das 3M-LIBOR-Zielband erwartungsgemäß bei, % -,25 %. Zuletzt notierte der 3M-LIBOR bei,9 % p.a., also deutlich unter der von der SNB in normalen Zeiten angestrebten Mitte des Zielbandes (,125 % p.a.). Auch in den kommenden Monaten und Quartalen ist nicht mit höheren Geldmarktsätzen zu rechnen ganz im Gegenteil. Denn aufgrund des zuletzt deutlich angestiegenen FX-Interventionsvolumens der SNB haben sich auch die von Schweizer Banken bei der SNB gehaltenen CHF-Sichtguthaben (Zentralbankgeld) seit Anfang Mai deutlich erhöht. Generell ist ein klarer Zusammenhang zwischen CHF-Liquidität und Geldmarktzinsen zu erkennen. So kam es infolge des Rückgangs der CHF-Sichtguthaben zwischen September und Anfang Mai (nach dem drastischen Anstieg im August) zu einem Anstieg des 3M-LIBOR. Der seit Anfang Mai beobachtbare abermalige Anstieg der CHF-Sichtguthaben inländischer Kreditinstitute hat wiederum zu einem leichten Rückgang der CHF-Geldmarktsätze geführt. Da in den nächsten Monaten eine Fortsetzung der zuletzt gesehenen Interventionsaktivität der SNB wahrscheinlich ist, sind höhere CHF-Geldmarktsätze nicht zu erwarten. In einem solchen Umfeld ist eine Zinsanhebung nur schwer vorstellbar. Denn ein höheres Zinsniveau würde Anlagen in der Schweiz attraktiver machen und damit den Zustrom von ausländischem Kapital zusätzlich befeuern, was den Aufwertungsdruck weiter erhöhen würde. Doch auch nach einer von uns im zweiten Halbjahr 213 erwarteten Aufgabe der Wechselkursuntergrenze ist mit ei- Leistungsbilanzsaldo 15, 14,8 11, 12, 1 Budgetsaldo 1,6,8,4,5 Staatsverschuld. 1 41,7 41, 4,8 39,4 Zentralbank prognosen 2 212e 213f 214f BIP (real, % p.a.) VPI (% p.a.) (1,) -,5 (-,6) n.v.,3 (,3) n.v.,6 (,6) 1 in % des BIP 2 Prognosen der Schweizerischen Nationalbank; Stand: Juni 212; in Klammern alte Prognose Quelle: Thomson Reuters, SNB, Raiffeisen RESEARCH Konjunkturdynamik , 1, -1, -3, -5, 3-4 Apr.7 Apr.8 Apr.9 Apr.1 Apr.11 Apr.12 PMI Verarbeitendes Gewerbe KOF Konjunkturbarometer (rechte Skala) BIP (% p.a., rechte Skala) zuletzt auf die Rezession in der Eurozone zurückzuführen ist. So dürften Investitionen und Exporte weiter schwächeln, während beim privaten Konsum mit einer Fortsetzung der positiven Entwicklung zu rechnen ist. Hier dürfte sich die gute Beschäftigungsentwicklung niederschlagen. Denn mit einer Arbeitslosenquote von 3,1 % (211) steht die Schweiz im internationalen Vergleich glänzend da. Auch weiter steigende (Wohn-)Immobilienpreise sollten sich positiv auf die Konsumlaune der Verbraucher auswirken. Vor diesem Hintergrund gehen wir für das Gesamtjahr 212 von einem realen BIP-Wachstum in Höhe von % aus, womit sich das Wachstumstempo verglichen mit 211 etwas abschwächen dürfte (211: 2,1 %). 213 ist mit einem Wachstum von 1,4 % zu rechnen. Dass eine Abschwächung der konjunkturellen Dynamik in der Schweiz bevorsteht, wird auch von den Frühindikatoren signalisiert. Zwar konnte das KOF Konjunkturbarometer seit Februar kontinuierlich zulegen, allerdings liegt der Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe nach wie vor unter der Wachstumsschwelle von 5 Punkten (Juni: 48,1). Die Inflation ist im Jahresvergleich zwar noch tief im negativen Terrain. Zuletzt (Mai) ging der Verbraucherpreisindex wie auch in den beiden Vormonaten um 1, % p.a. zurück. Doch ursächlich dafür ist hauptsächlich der Basiseffekt, denn im Monatsvergleich legten die Preise bereits wieder zu bzw. blieben stabil. Im Juli oder August könnten die Verbraucherpreise daher auch auf Jahressicht wieder zulegen. Für das Gesamtjahr 212 bedingt dieses Szenario eine Inflationsrate von -,3 % p.a. nach +,2 % p.a. im vergangenen Jahr (Prognose 213: +,7 % p.a.). Zinsen und Renditen 2

3 ner Fortsetzung der Nullzinspolitik zu rechnen. Denn eine Zinsanhebung würde den CHF deutlicher aufwerten lassen als von uns ohnehin schon angenommen. Überdies ist nennenswerter Inflationsdruck zumindest derzeit nicht in Sicht. So rechnet die SNB selbst 214 lediglich mit einem Anstieg der Verbraucherpreise von,6 % auf Basis eines 3M-LIBOR von, % p.a., was klar unter dem Zielwert (Anstieg des VPI von weniger als 2, % p.a.) liegt. Die Befürchtung, die von der SNB herbeigeführte Liquiditätsschwemme könnte zu einem Inflationsschub führen, scheint daher zumindest zum gegenwärtigen Zeitpunkt überzogen zu sein. Denn anders als beispielsweise 29 hat die Liquiditätsausweitung im Bankensystem bisher nicht zu einem Anstieg der breiteren Geldmengenaggregate (M2 und M3) geführt. Die reichlich vorhandene CHF-Liquidität wird also bisher nicht von den Banken zur Kreditvergabe genutzt. Dies spiegelt sich auch im historisch niedrigen Geldschöpfungsmultiplikator wider. Dieser Quotient gibt an, wie viel Buchgeld (oder kurzfristig veranlagte Gelder) mit einer Einheit an Zentralbankgeld geschaffen wird. Wir sehen den Hauptgrund für die Aufgabe der Wechselkursuntergrenze im nächsten Jahr daher weniger in anziehender Inflation, sondern vielmehr in der mangelnden Bereitschaft der SNB, die massive Bilanzausweitung weiter zu tolerieren. Sollte der Geldschöpfungsmultiplikator jedoch wieder ansteigen, wird es darauf ankommen, die reichlich vorhandene CHF-Liquidität abzuschöpfen. Andernfalls ist in der Tat mit einem spürbaren Inflationsanstieg zu rechnen. Dass die Rahmenbedingungen derzeit noch weit davon entfernt sind, eine geldpolitische Straffung zu rechtfertigen, zeigt auch die aggregierte Betrachtung der preislichen (Kerninflation % p.a.) und der konjunkturellen Entwicklung (PMI Verarbeitendes Gewerbe). So notiert der zusammengesetzte (gleichgewichtete) Index dieser beiden für die Geldpolitik entscheidenden Dimensionen nach wie vor tief im roten Bereich und hat in den vergangenen beiden Monaten den zuvor kurzfristig unterbrochenen Abwärtstrend weiter fortgesetzt. Zuletzt verstärkt in den Fokus gerückt ist die Entwicklung auf dem Schweizer (Wohn-)Immobilienmarkt. Der von der Schweizer Großbank UBS berechnete Immobilienblasenindex hat in den letzten Jahren kontinuierlich zugelegt und befindet sich mittlerweile fast im Risikobereich. Zudem hat auch die Anzahl der Regionen, in denen die Gefahr einer Blasenbildung besonders ausgeprägt ist, zuletzt zugenommen. Die Entwicklung auf dem Schweizer Immobilienmarkt wird auch von der SNB mit Sorge beobachtet. Natürlich ist eine gewisse Mitschuld des Niedrigzinsniveaus an dieser Entwicklung nicht abzustreiten. Dies als Argument für eine baldige Zinsanhebung zu sehen, wäre jedoch verfehlt. Denn generell können Preisentwicklungen von Vermögenswerten, die eine Überbewertung signalisieren, am zielgenauesten mittels spezifischer regulatorischer Maßnahmen (Auflagen, Regulierungen) korrigiert werden. Dies ist in der Schweiz bereits geschehen. So hat die Regierung Maßnahmen verabschiedet, die diesem Trend entgegenwirken sollen (höhere Eigenmittelanforderungen für Hypothekarkreditnehmer sowie bei Bedarf ein antizyklischer Kapitalpuffer für Kreditinstitute). Vor diesem Hintergrund dürfte die momentane geldpolitische Haltung der SNB noch bis Mitte 214 Bestand haben. Erst dann ist eine Anhebung des 3M-LIBOR- Zielbandes wahrscheinlich. Schweizer Staatsanleihen haben im Zuge der gestiegenen Unsicherheit vor den griechischen Wahlen und den Problemen im spanischen Bankensektor vielen Anlegern aus dem Ausland als sicherer Hafen gedient. Dies brachte vor allem die Renditen am kurzen Ende seit Ende Mai abermals unter Druck. So ist die Rendite zwei- bis fünfjähriger Staatsanleihen seit Ende Mai bzw. Anfang Juni im negativen Bereich. An dieser Situation dürfte sich auch in den kommenden Monaten wenig ändern. Denn auch nach den Wahlen in Griechenland mangelt es nicht an potentiellen Gefahrenherden (z.b. Spanien), weshalb die Unsicherheit und damit der gestiegene Sicherheitsbedarf weiterhin erhöht bleiben dürften. Erst wenn Zins- und Renditeprognosen CHF-Zinsen SNB: Kurswechsel nicht in Sicht Summe z-scores Kerninflation und PMI Verarbeitendes Gewerbe* *Mittels z-scores können unterschiedliche Zeitreihen in vergleichbarer Form dargestellt werden Leitzins: Spielraum ausgeschöpft 4,5 4, 3,5 3, 2,5 2, 1,,5 aktuell 3 Sep.12 Dez.12 Jun.13 Leitzins 1,9,5,5,5 1M LIBOR,4,,, 3M LIBOR,9,5,5,5 6M LIBOR,18,15,15,15 12M LIBOR,38,35,35,35 CHF-Renditen 2J Rendite -,26 -,4 -,2 -,1 5J Rendite,7,,,1 1J Rendite,63,4,5,6 Spreads 2 3M: EUR - CHF J: DE - CHF CHF: 1J - 2J ) SNB-Ziel für CHF 3M LIBOR; 2) in Basispunkten; 3) :59, Zielband für den 3M-LIBOR 3M-LIBOR Zielwert (Leitzins) 3M-LIBOR CHF Geldmengenentwicklung M1 (% p.a.) M2 (% p.a.) M (% p.a., r.skala)

4 Liquidität wird (noch) nicht genutzt Geldschöpfungsmultiplikator (M3/M) CHF-Sichteinlagen: stark angestiegen,25,2,15,1,5 Jän.11 Jun.11 Nov.11 Apr.12 3M-LIBOR (% p.a.) CHF-Sichteinlagen inländischer Banken* * in CHF Mrd., r. Skala Währungsprognose 1,6 1,4 1,3 1,2 1,1 Prognose 1, Aug.9Apr.1Dez.1Aug.11Apr.12Dez EUR/CHF Raiffeisen Konsens Quelle: Thomson Reuters, Bloomberg, Raiffeisen RESEARCH sich eine mögliche Zinsanhebung der SNB abzeichnet, dürfte dies von den Renditen vorweggenommen werden. Wechselkurs Als die Schweizerische Nationalbank (SNB) am 6. September 211 der stetigen Aufwertung des Franken (CHF) mit der Einführung einer Wechselkursuntergrenze bei EUR/CHF 1,2 begegnete, war bei manchen Marktteilnehmern zunächst ein gewisses Maß an Skepsis vorhanden. Denn bereits zuvor versuchten die eidgenössischen Währungshüter mittels direkter Devisenmarktinterventionen den Höhenflug des CHF zu stoppen, was letztendlich nicht erfolgreich war und der SNB hohe Buchverluste bescherte. Nach fast zehn Monaten kann jedoch konstatiert werden, dass der Einsatz dieses geldpolitischen Instruments ein voller Erfolg war. Denn im Gegensatz zu vorangegangenen Interventionsversuchen benannte die SNB diesmal explizit das von ihr als Schmerzgrenze angesehene Wechselkursniveau. Zudem ließen SNB-Offizielle keine Gelegenheit aus, um die Entschlossenheit der Zentralbank zur Verteidigung dieser Marke zu unterstreichen. Die Glaubwürdigkeit dieser geldpolitischen Maßnahme ist daher im Gegensatz zu vorangegangenen Versuchen sehr hoch, was auch von dem geringen FX-Interventionsvolumen bis Ende April verdeutlicht wird, das bis dahin zur Verteidigung der Marke von EUR/CHF 1,2 notwendig war. Seit Anfang April hat der Aufwertungsdruck auf den CHF jedoch deutlich zugenommen; am 5. April durchbrach EUR/CHF erstmals die Marke von 1,2, wenn auch nur für wenige Sekunden. Auch danach kam es zu vereinzelten kurzzeitigen Brüchen der Wechselkursuntergrenze. Dieses Ereignis an sich sollte jedoch nicht überbewertet werden und keinesfalls als Folge mangelnder Entschlossenheit oder Handlungsfähigkeit seitens der SNB interpretiert werden. So ist für diese Bewegung nicht zuletzt die Struktur des Fremdwährungsmarktes mitverantwortlich. Denn anders als Aktien, die zumeist an regulierten Börsen gehandelt werden, werden Währungsgeschäfte dezentral, also direkt zwischen den Marktteilnehmern abgewickelt. Daher kann die SNB auch nicht verhindern, dass sich zwei Parteien auf ein Tauschgeschäft von Euro in Schweizer Franken zu einem Kurs unterhalb von EUR/CHF 1,2 einigen. Die SNB unterstrich, dass der an dem für sie relevanten Interbankenmarkt gestellte beste Preis EUR/CHF 1,2 zu keiner Zeit unterschritten hat. Denn die SNB stellt jederzeit Gebote zum Kurs von EUR/CHF 1,2, zu dem die SNB uneingeschränkt bereit ist, Transaktionen abzuschließen. Trotz des zugenommenen Aufwertungsdrucks war die SNB im April nicht zu nennenswerten Interventionen am FX-Markt gezwungen. Dies änderte sich jedoch im Mai. Denn der Anstieg der Fremdwährungsbestände um CHF 66,2 Mrd. auf CHF 33,8 Mrd. ist hauptsächlich auf direkte Devisenmarktinterventionen der SNB zurückzuführen, da die Devisenswaps, die in den Monaten zuvor die monatlich ausgewiesenen Fremdwährungsbestände der SNB verzerrt haben, abgereift sind. Auch die SNB gestand ein, dass der Großteil dieses Anstiegs durch direkte SNB-Interventionen bedingt ist. Dabei hatte sich die gestiegene Aktivität der Schweizerischen Nationalbank bereits im Vorfeld angedeutet. Denn die CHF- Sichteinlagen der Schweizer Banken sind im Mai nach einem mehrmonatigen, kontinuierlichen Rückgang sprunghaft angestiegen. Dieser Trend hat sich im Juni mit unverminderter Geschwindigkeit fortgesetzt, weshalb die SNB auch im Juni aktiv am FX-Markt interveniert haben dürfte. Trotz dieser Ausweitung der CHF-Liquidität ist zumindest in den nächsten Quartalen nicht mit einem spürbaren Anstieg des Inflationsdrucks zu rechnen. Denn obgleich das Wachstum (% p.a.) des am engsten gefassten Geldmengenaggregates M (Zentralbankgeld) seit August 211 steil empor geschossen ist, haben die breiteren Aggregate M1 und M2 bisher keine höheren Wachstums raten (% p.a.) an den Tag gelegt als vor der zuletzt beobachteten Liquiditätsausweitung. In vorangegangenen Phasen expansiver Geldpolitik war dagegen sehr wohl ein 4

5 zeitnaher Zusammenhang zwischen M sowie M1 und M2 zu beobachten. Die massive Flutung mit CHF-Liquidität durch die SNB wird also derzeit nicht zur Kreditvergabe genutzt und verbleibt daher vorerst im Bankensystem. Erhöhtes Wachstum auch der breiteren Geldmengenaggregate ist jedoch Voraussetzung für (geldmengeninduzierten) Inflationsdruck. Dies spiegelt sich auch im historisch niedrigen Geldschöpfungsmultiplikator wider (siehe oben). Vor diesem Hintergrund besteht auf Sicht der nächsten Quartale keine unmittelbare Inflationsgefahr in der Schweiz, zumal es für gewöhnlich eine gewisse Zeit dauert, bis sich erhöhte Geldmengenwachstumsraten in der Preisentwicklung niederschlagen ( time-lags ). Längerfristig kann jedoch nicht ausgeschlossen werden, dass die im Überfluss vorhandene Liquidität inflationären Tendenzen Vorschub leistet. Denn früher oder später ist davon auszugehen, dass die Kreditvergabe wieder anspringt. Fortgesetzte FX-Interventionen und die damit einhergehende CHF-Liquiditätsausweitung würden dann einen spürbaren Anstieg der breiteren Geldmengenaggregate bewirken. Die eigentliche Gefahr für die Wechselkursuntergrenze, die die SNB letztlich zur Aufgabe dieser unkonventionellen geldpolitischen Maßnahme bewegen dürfte, rührt jedoch von einer anderen Seite her: Denn es ist zu hinterfragen, ob die SNB gewillt ist (unter der Annahme fortgesetzter Devisenmarktinterventionen), in den kommenden Quartalen die kontinuierliche Bilanzausweitung und Verlagerung der Aktivastruktur hin zu Fremdwährungsreserven zu tolerieren. So wurde die Bilanz der SNB bereits deutlich ausgeweitet. Beliefen sich die Aktiva und Passiva der Schweizerischen Nationalbank im Dezember 28 auf lediglich CHF 214,3 Mrd., waren es im Mai bereits CHF 378,5 Mrd. Zudem hat sich die Zusammensetzung der Aktiva drastisch geändert: So machten Fremdwährungsbestände im Dezember 28 nur 22,1 % der gesamten Aktiva aus. Zuletzt waren es dagegen nicht weniger als 8,9 %. Auch im internationalen Vergleich nimmt sich die Ausweitung der SNB-Bilanz beachtlich aus. Die Bilanz der Schweizerischen Nationalbank beläuft sich bereits auf 66,9 % des BIP Ende 27 waren es lediglich 24,4 % des BIP. Selbst die Bank of Japan, die seit Jahren regelmäßig japanische Staatsanleihen (JGBs) erwirbt, kommt auf eine vergleichsweise bescheidene Bilanzsumme von 3 % des BIP. Es ist daher wahrscheinlich, dass sich die Bilanz der SNB bei fortgesetzter Aktivität am FX-Markt weiter ausweiten wird. Dies wird neben erhöhten Inflationsgefahren die Schweizerischen Währungshüter über kurz oder lang dazu bewegen, die Wechselkursuntergrenze aufzugeben. Auch wenn der genaue Zeitpunkt schwer zu bestimmen ist, erwarten wir diesen Schritt in der zweiten Hälfte des Jahres 213. Zwar dürften bis dahin weitere Schritte zur Lösung der EUR- Krise unternommen worden sein. Allerdings ist davon auszugehen, dass selbst dann immer noch substanzielle Herausforderungen zu meistern sein werden, ein gewisses Maß an Risikoaversion und Skepsis gegenüber dem Euro folglich nach wie vor bestehen wird. Dies dürfte den CHF in der zweiten Jahreshälfte 213 deutlich aufwerten und dann um etwa pendeln lassen, wobei teils deutlich niedrigere EUR/CHF-Niveaus (stärkere CHF-Aufwertung) nicht ausgeschlossen werden können. Obgleich 214 und 215 durchaus wieder etwas höhere Notierungen gesehen werden können weil EUR/CHF wie- Prognoseübersicht EUR/CHF nach PPP 2,1 1,9 1,7 1,3 1,1,9 1, EUR/CHF Fairer Wert EUR/CHF gem. PPP (Inflationsdifferenz) 1,8 1,7 1,6 1,4 1,3 1,2 1, EUR/CHF aktuell 3 Sep.12 Dez.12 Jun.13 CHF 3M Libor,9,5,5,5 CHF Rendite 1J SNB: Bilanzausweitung durch FX-Operationen* Dez.28,63,4,5,6 3M Spread 1, EUR/CHF 1,21 1,2 1,2 1,2 212e 213f 214f 215f Ø EUR/CHF 2 1,2 1,13 1,13 1,23 Ø EUR/USD 2 1,29 1,3 1,3 1,3 1 3M EURIBOR - 3M CHF LIBOR in Basispunkten 2 Annahme: langfr. Annäherung zu PPP Niveau :59 SNB-Fremdwährungsbestände Währungsbestände der SNB (CHF Mrd., r. Skala) Mai.212 Devisenanlagen Gold u. Forderungen aus Goldgeschäften Geldpolitische Operationen Sonstige * Aktiva der SNB (CHF Mrd.) +77 %! 5

6 EUR/CHF nach PPP (Inflationsdifferenz) 2,1 1,9 1,7 1,3 1,1 EUR/CHF Fairer Wert EUR/CHF gemäß PPP (PPI- Inflationsdifferenz) 1.31, /- 2 mal durchschnittliche Standardabweichung über drei Jahre Prognose der zum fundamental gerechtfertigten Wert pendeln dürfte (derzeit bei etwa EUR/CHF 1,31), gilt auch dann: Der CHF ist langfristig eine Aufwertungswährung und wird auf Sicht von fünf oder mehr Jahren seinen langfristigen Aufwertungstrend fortsetzen. Auf EUR/CHF-Notierungen wie noch vor einigen Jahren darf also nicht gehofft werden. Dafür spricht die Inflationsdifferenz zwischen der Schweiz und der Eurozone (die Schweiz weist generell niedrigere Teuerungsraten auf), die den fundamental gerechtfertigten EUR/CHF-Wechselkurs kontinuierlich nach unten wandern lässt (CHF-Aufwertung). Risiko: SNB-Politik und Eurozone Das derzeitige Austauschverhältnis zwischen EUR und CHF spiegelt nicht den fairen Wert wider, sondern ist getrieben von den Entwicklungen in der Eurozone. Zwar haben die Turbulenzen in der Währungsunion mit dem Schuldenschnitt in Griechenland und der Bildung einer Regierung, die den Reformkurs weiter beschreiten will, zumindest vorerst etwas abgenommen. Doch mit Spanien hat sich bereits ein weiterer Gefahrenherd aufgetan. Abgesehen von den Problemen im Bankensektor gestaltet sich auch der Budgetvollzug der Iberer alles andere als erfreulich. Überdies befinden sich die Renditen spanischer Staatsanleihen auf einem mittelfristig nicht tragbaren Niveau. Die Beantragung eines kompletten Hilfspakets kann folglich nicht ausgeschlossen werden. Vor diesem Hintergrund ist der zuletzt deutlich gestiegene Aufwertungsdruck, der auf dem CHF lastet, nicht verwunderlich. Folglich läge jener EUR/CHF-Wechselkurs, der sich bei freiem Spiel der Marktkräfte also ohne verbale und tatsächliche Interventionen der SNB einstellen würde, deutlich unter dem derzeitigen EUR/CHF-Niveau (z.b. EUR/CHF 1,). Die Ereignisse seit dem Beginn der EUR-Schuldenkrise haben gezeigt, dass sich die Dinge immer schneller entwickelt haben als gedacht. Schien mit dem ersten Hilfspaket für Griechenland die Krise beendet, stellte sich alsbald heraus, dass auch andere EUR-Länder (Irland, Portugal) Hilfspakete benötigen. Auch eine Umschuldung Griechenlands wurde lange Zeit als rote Linie angesehen, die nicht überschritten werden dürfe. Als diese schließlich doch kam, sollte der Forderungsverzicht zunächst freiwillig erfolgen, eine erzwungene Umschuldung unter allen Umständen also vermieden werden. Letztendlich entschied man sich schließlich doch für die unfreiwillige Variante. Auch wenn sich die Lage in der Eurozone derzeit etwas beruhigt hat, gibt es genug potenzielle Gefahrenherde, die eine neuerliche Zuspitzung herbeiführen könnten. So dürfte Portugal im Herbst ein zweites Hilfsprogramm benötigen. Und auch Spanien rückte wie bereits erwähnt in den vergangenen Wochen stärker in den Fokus der Märkte. Zudem ist das grundlegende Problem der Eurozone, nämlich Leistungsbilanzungleichgewichte aufgrund von divergierender Wettbewerbsfähigkeit innerhalb dieses Staatenbundes, noch längst nicht behoben, obgleich die Leistungsbilanzdefizite in den Ländern der Peripherie bereits zurückgegangen sind. Wichtige Reformen wurden zwar auf den Weg gebracht (z.b. Arbeitsmarktreformen in Spanien und Italien), bis diese Wirkung zeigen, können jedoch noch Jahre vergehen. Eine Eskalation der EUR-Schuldenkrise (im schlimmsten Fall mit einem Auseinanderbrechen der Eurozone) ist zwar nicht unser Szenario und auch nicht wahrscheinlich. Allerdings wäre es fahrlässig, einen solchen Gang 6

7 der Dinge über einen Zeitraum von mehreren Jahren kategorisch auszuschließen. Über einen solchen Zeitraum würde sich jedoch ein Kreditnehmer binden, der in den geringfügig niedrigeren CHF-Zinsen eine scheinbar günstigere Möglichkeit zur Finanzierung sieht. Folglich muss auch die Möglichkeit, dass sich die Ereignisse in diese Richtung entwickeln, in Betracht gezogen werden. Zwar gehen wir davon aus, dass die SNB bei einer weiteren Zuspitzung der EUR-Schuldenkrise kurz- bis mittelfristig dazu bereit wäre, die notwendigen FX-Bestände zum Ausgleich der dann einsetzenden Fluchtbewegung in den CHF anzuhäufen und damit die Marke von EUR/CHF 1,2 zu verteidigen. Allerdings kann dies für das (von uns nicht erwartete) Worst-Case-Szenario eines Auseinanderbrechens des gemeinsamen Währungsraumes nicht mehr angenommen werden. Doch selbst wenn die SNB entschlossen am FX-Markt interveniert und die Wechselkursuntergrenze erfolgreich verteidigt, sind kurzzeitige Unterschreitungen der Marke EUR/CHF 1,2 auch in den nächsten Monaten jederzeit möglich, auch wenn sich der Wechselkurs schon kurz danach (aufgrund von SNB-Interventionen) wieder über 1,2 einpendeln sollte. Dies hat die Entwicklung seit Anfang April gezeigt. Besondern in Marktphasen, in denen die Liquidität gering ist, kann es zu Kursbildungen unter EUR/CHF 1,2 kommen. Folglich ist die Strategie, Stop-Loss- Aufträge knapp unter EUR/CHF 1,2 zu platzieren, ein Spiel mit dem Feuer. So kann eine Bewegung von EUR/CHF unter diese Marke, auch wenn sie nur kurzfristiger Natur ist, die Konvertierung eines CHF-Kredites bewirken. Es sollte daher der Stop-Loss-Kurs bei dieser prinzipiell sehr sinnvollen Maßnahme zur Risikominimierung nicht zu knapp unter EUR/CHF 1,2 (z.b. EUR/CHF 1,1995) gesetzt werden, um durch eben solche Bewegungen, nach denen das Währungspaar innerhalb kürzester Zeit wieder den Sprung über diese Marke schafft, nicht zur Fälligstellung des Kredites gezwungen zu werden (möglicher Stop-Loss- Kurs: EUR/CHF 1,19). Ohnehin ist im zweiten Halbjahr 213 damit zu rechnen, dass die SNB EUR/CHF wieder dem freien Spiel der Marktkräfte überlassen wird. Da davon auszugehen ist, dass die Probleme in der Eurozone selbst dann nicht vollständig gelöst sein werden, dürfte EUR/CHF in diesem Szenario deutlich unter der Marke von 1,2 notieren. Zudem darf nicht vergessen werden, dass losgelöst von der eher kurz- bis mittelfristig ausgerichteten Diskussion um die Wechselkursuntergrenze EUR/CHF-Notierungen wie noch vor ein bis zwei Jahren (von den Höchstständen im Jahre 27 gar nicht erst zu sprechen) voraussichtlich nicht mehr gesehen werden. Denn aufgrund der in den beiden Währungsräumen vorherrschenden Inflationsunterschieden (gemessen beispielsweise an den Produzentenpreisen) befindet sich auch der faire Wert des CHF auf einem langfristigen Aufwertungstrend, das fundamental gerechtfertigte Niveau von EUR/CHF tendiert langfristig also ebenfalls nach unten. Vorübergehend (auf Sicht von 2-3 Jahren) sind EUR/CHF-Niveaus von bis zu 1,3 zwar nicht auszuschließen. Das Umschwenken in eine langfristige (5 Jahre und mehr) Abwertungsperiode des CHF ist aber höchst unwahrscheinlich. Angesichts des Risikos einer solchen Entwicklung empfehlen wir daher bei Neukrediten keine Fremdwährungskredite aufzunehmen (trotz des recht tiefen Wechselkursniveaus), sondern im EUR zu bleiben. 7

8 Medieninhaber (Verleger), Herausgeber Raiffeisen RESEARCH GmbH A-13 Wien, Am Stadtpark 9 Telefon: Dieser Bericht wurde von Raiffeisen RESEARCH ausschließlich zu Informationszwecken erstellt. Die in diesem Bericht enthaltenen Angaben, Analysen und Prognosen basieren auf dem Wissensstand und der Markteinschätzung der mit der Erstellung dieses Berichtes betrauten Personen zu Redaktionsschluss. Raiffeisen RESEARCH behält sich in diesem Zusammenhang das Recht vor, jederzeit Änderungen oder Ergänzungen vorzunehmen. Die Vervielfältigung, Weiterleitung und Verteilung von Texten oder Textteilen dieses Berichtes ist ausdrücklich untersagt. Raiffeisen RESEARCH übernimmt keine Haftung für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Genauigkeit der im Bericht enthaltenen Informationen und/oder für das Eintreten der Prognosen. Im Wesentlichen wird folgende Quelle verwendet: Thomson Reuters. Dieser Bericht richtet sich ausschließlich an Marktteilnehmer, die in der Lage sind, ihre Anlageentscheidungen eigenständig zu treffen und sich dabei nicht nur auf die Analysen und Prognosen von Raiffeisen RESEARCH stützen. Dieser Bericht ist unverbindlich und stellt weder ein Angebot zum Kauf der genannten Produkte noch eine Anlageempfehlung dar. Ausführlicher Disclaimer sowie Offenlegung gemäß 48f Börsegesetz: -> Disclaimer. 8

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