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1 Platzhalter für ild, ild auf Titelfolie hinter das Logo einsetzen Finanzierungstheorie Prof. Dr. Marc Gürtler

2 usgangssituation Vermögender Investor mit überschüssigen Mitteln Mittelloses Unternehmen mit Investitionsprojekt Finanzierungsbeziehung: lle Maßnahmen der Mittelbeschaffung und -rückzahlung und damit verbunden der Festlegung der monetären Rechte und Pflichten sowie von Einwirkungs-, Gestaltungs- und Informationsrechten des Kapitalgebers bzw. -nehmers (Unternehmen). Zentrale Fragestellung: Wie stellt sich die optimale Form der Unternehmensfinanzierung dar? Prof. Dr. Marc Gürtler Finanzierungstheorie Seite 2

3 Funktionen unternehmerischer Finanzierung Daraus ergibt sich weitere Frage: Welche Funktionen sollen durch unternehmerische Finanzierungsentscheidungen erfüllt werden? Wonach beurteilt man die Güte verschiedener Formen der Finanzierung? us dem Grundstudium bekannte Funktionen unternehmerischer Finanzierung: ei bekannter gegebener Wahrscheinlichkeitsverteilung des Einzahlungsüberschusses aus dem Investitionsprogramm: 1) Mittelbeschaffung 2) Transformationsfunktion: ufteilung eines gegebenen Gesamtzahlungsstroms (Einzahlungsüberschuss aus dem Investitionsprogramm) in (heterogene) Parten auf die eteiligten soll gemäß ihren Zeit- und Risikopräferenzen sowie ihren udgets erfolgen. Risiko-, Fristen- und Losgrößentransformation Prof. Dr. Marc Gürtler Finanzierungstheorie Seite 3

4 Marktwertmaximierung als Ziel ei nnahme eines vollkommenen Kapitalmarkts ist der Marktwert des Unternehmens eine sinnvolle Zielgröße. Daher Idee für eine optimale Unternehmensfinanzierung: Teile den gegebenen Einzahlungsüberschuss so auf die Kapitalgeber auf, dass der Marktwert des Unternehmens maximiert wird. Unter bestimmten Voraussetzungen ist dieses Ziel äquivalent zu: Minimierung des Gesamtkapitalkostensatz des Unternehmens Prof. Dr. Marc Gürtler Finanzierungstheorie Seite 4

5 Kapitalkostenminimierung Konkret: ei Zwei-Zeitpunkte-etrachtung wird ein Eigentümer-Unternehmer im Falle ausschließlicher externer Finanzierung durch die Emission von Forderungstiteln diejenige Finanzierungsweise wählen, die die Fremdkapitalkosten minimiert. (wieso?) Typisches eispiel: Swap-Finanzierungen ehauptung: Swap-Finanzierungen ermöglichen Senkung der unternehmerischen Fremdkapitalkosten Prof. Dr. Marc Gürtler Finanzierungstheorie Seite 5

6 Platzhalter für ild, ild auf Titelfolie hinter das Logo einsetzen Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Prof. Dr. Marc Gürtler

7 Zinsswaps Swapgeschäfte: (engl.: to swap = tauschen; hier: Zinsswaps) ei einem Zinsswap vereinbaren zwei Parteien, dass zu bestimmten zukünftigen Zeitpunkten Zinszahlungen auf einen bestimmten Geldbetrag auszutauschen sind. Die Zinszahlungen werden meist so festgesetzt, dass eine Partei einen (heute zu fixierenden) Festzinssatz zahlt, die andere Partei hingegen einen variablen Zinssatz (wie EURIOR, LIOR). Der Festzinssatz heißt auch Swap-Satz. In der Realität werden (natürlich) nur die Zinsdifferenzen ausgetauscht. (Nur) hinsichtlich dieser Zinsdifferenzzahlungen besteht ein usfallrisiko. Typen: Receiver-Swap (Festzinsempfänger-Swap): Eigentümer erhält festen Zins und zahlt variablen Zins Zeit Payer-Swap (Festzinszahler-Swap): Eigentümer zahlt festen Zins und erhält variablen Zins Zeit Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 7

8 Zinsswaps eispiel: Unternehmen hat nlage von 1 Mio. am Geldmarkt getätigt und erzielt variablen Zinsertrag in Höhe des 12-Monats-LIOR. Da das Unternehmen eine Zinssenkung erwartet, wird der folgende Receiver-Swap gewählt: Laufzeit: 3 Jahre Referenzzinssatz: 12-Monats-LIOR 3-Jahres-Swapsatz: 8 % p.a. blauf: Geldmarkt 12-Monats-LIOR Unternehmen 12-Monats-LIOR 8 % p.a. ank Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 8

9 Zinsswaps Tatsächliche Zinsentwicklung: Zeitpunkt LIOR,12M heute 7 % in 1 Jahr 9 % in 2 Jahren 6 % Zeitpunkt Einzahlung ohne Swap Einzahlungsüb. des Swaps Einzahlungen mit Swap in einem Jahr in zwei Jahren in 3 Jahren Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 9

10 Zinsswaps Motivation für den Einsatz eines Zinsswaps: Risiken auf der Passivseite bei variabel verzinslicher Finanzierung und erwarteter Zinssteigerung können über Payer-Swap eliminiert bzw. reduziert werden. ei (langfristiger) festverzinslicher Finanzierung und erwarteter Zinssenkung kann man über Receiver-Swap an Zinssenkung partizipieren. Risiken auf der ktivseite bei variabel verzinslicher nlage und erwarteter Zinssenkung können über Receiver-Swap eliminiert bzw. reduziert werden. ei (langfristiger) festverzinslicher nlage und erwarteter Zinssteigerung kann man über Payer-Swap an Zinssteigerung partizipieren. Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 10

11 Vermeintliche Kapitalkostensenkung mittels Zinsswaps etrachtetes Umfeld: Zwei Unternehmungen (bessere onität) und (schlechtere onität) verfügen haben Zugang zu zwei verschiedenen Kreditmarktsegmenten, z.. Markt für festverzinsliche nleihen (Straight onds: S) und Markt für Floating Rate Notes (FRN). Dabei liegen für die folgenden Konditionen der Wertpapiere einjährige Zeiträume zugrunde. Konditionen für Unternehmung : r,r LIOR x% Konditionen für Unternehmung : r r Zuschlag ; r r Zuschlag Üblicherweise gilt: Die Zinszuschläge sind auf den beiden Märkten nicht identisch, d.h.: Zuschlag Zuschlag Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 11

12 Vermeintliche Kapitalkostensenkung mittels Zinsswaps Demnach: Sofern Zuschlag Zuschlag hat Unternehmung zwar auf beiden Märkten einen absoluten (Zins-) Kostenvorteil, da dieser aber unterschiedlich hoch je nach Marktsegment ausfällt, ergibt sich für Unternehmung auf einem der beiden Märkte ein relativer (komparativer) Kostenvorteil (hier: Markt für FRNs), nämlich dort, wo der absolute Kostenvorteil geringer ist. eispiel: r 7 %;r 9 % r LIOR 2 %;r LIOR3 % Zuschlag 2 % Zuschlag 1 % Somit steht sich gegenüber auf dem variablen Markt nicht ganz so schlecht wie auf dem Festzinsmarkt. besitzt somit auf dem variablen Markt einen relativen Vorteil. besitzt entsprechend auf dem Festzinsmarkt einen relativen Vorteil, da hier einen höheren Zinsvorteil gegenüber als auf dem variablen Markt besitzt. Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 12

13 Vorgehen zur vermeintlichen Kapitalkostensenkung Vermeintlich gilt die folgende ussage: Jedes Unternehmen kann durch den Einsatz eines Zinsswap die Zinskonditionen auf dem Markt senken, auf dem das Unternehmen einen relativen Nachteil hat. Vorgehen: Jedes Unternehmen verschuldet sich auf dem Markt in gleicher Höhe, auf dem es einen relativen Vorteil besitzt. Danach werden die Zinsverpflichtungen durch einen Swap ausgetauscht und das Unternehmen schlechterer onität leistet zusätzlich eine usgleichszahlung. Forts. eispiel: r 7 %;r 9 % r LIOR 2 %;r LIOR3 % Zuschlag 2 % Zuschlag 1 % besitzt relativen Vorteil auf variablen Markt und auf Festzinsmarkt verschuldet sich auf variablen Markt und auf Festzinsmarkt. Zusätzlich wird ein Swap zwischen und abgeschlossen, in dem die Zinsverpflichtungen von und die von übernimmt. Ferner zahlt an eine usgleichszahlung. Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 13

14 Vorgehen zur vermeintlichen Kapitalkostensenkung blauf: az % Swap LIOR + 3 % 7 % 7 % LIOR + 3 % Straight onds FRNs Netto-Kapitalkosten: : LIOR + 3 % az % (ursprüngliche variable Kosten: r = LIOR + 2 %) : 7 % + az % (ursprüngliche fixe Kosten: r = 9 %) Für eine usgleichszahlung mit 1 % < az % < 2 % (z.. az % = 1,5 %) können beide Unternehmen die Zinskonditionen senken Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 14

15 Vorgehen zur vermeintlichen Kapitalkostensenkung Kann auch bei anderer relativer Vorteilhaftigkeit gezeigt werden: r 7 %;r 8 % r LIOR 2 %;r LIOR4 % Zuschlag 1 % Zuschlag 2 % Hier besitzt einen relativen Vorteil auf Festzinsmarkt und auf variablen Markt. verschuldet sich auf variablen Markt und auf Festzinsmarkt. Zusätzlich wird ein Swap zwischen und abgeschlossen, in dem die Zinsverpflichtungen von und die von übernimmt. Ferner zahlt an eine usgleichszahlung. Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 15

16 Vorgehen zur vermeintlichen Kapitalkostensenkung blauf: az % 8 % LIOR + 2 % LIOR + 2 % 8 % FRNs Straight onds Netto-Kapitalkosten: : 8 % az % (ursprüngliche fixe Kosten: r = 7 %) : LIOR + 2 % + az % (ursprüngliche variable Kosten: r = LIOR + 4 %) Für eine usgleichszahlung mit 1 % < az % < 2 % (z.. az % = 1,5 %) können beide Unternehmen die Zinskonditionen senken Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 16

17 eurteilung eurteilung der gesamten rgumentation: Verfehlt, da oben vorgenommene ufrechnungen unzulässig. Offenkundig Denkfehler: kann seinen Verpflichtungen nicht mit Sicherheit nachkommen (könnte dies, gäbe es keinen onitätsunterschied zwischen und ). Korrekte Rechnung muss die tatsächlich erfolgenden Zahlungen erfassen. Zahlenbeispiel: Zwei-Zeitpunkte-Modell bei Risiko. Zwei Unternehmen und mit gleich hohem Investitionsvolumen I = GE. In t = 1 drei mögliche Umweltzustände s (1), s (2), s (3). Ferner gelte i = 9 %, und die Marktteilnehmer seien risikoneutral. Zustand s (1) s (2) s (3) z GE GE GE z GE GE GE Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 17

18 Zahlungsorientierte nalyse Referenzzinssatz für variable Verzinsungen: LIOR, könne in t = 1 die Werte 7 % und 8 % mit gleicher Wahrscheinlichkeit annehmen (unabhängig von z und z ). Damit Ermittlung der Zinskonditionen für und : r 9 %,r LIOR 1,5 % r 13 %,r LIOR 5,67 % wieso? (Rechnung?) eispielhafter Nachweis für r : Vermutung: Straight onds von ausschließlich im Zustand s (3) insolvent (1r ) (1r ) r 13 % warum? Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 18

19 Zahlungsorientierte nalyse Vermeintliche Möglichkeit zu vorteilhaftem Zinsswap: r 9 %;r 13 % r LIOR 1,5%;r LIOR5,67% Zuschlag 4 % Zuschlag 4,17 % Hier besitzt einen relativen Vorteil auf Festzinsmarkt und auf variablen Markt verschuldet sich auf variablen Markt und auf Festzinsmarkt. Zusätzlich wird ein Swap zwischen und abgeschlossen, in dem die Zinsverpflichtungen von und die von übernimmt. Ferner zahlt an eine usgleichszahlung Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 19

20 Zahlungsorientierte nalyse Wiederum blauf: az % 13 % LIOR + 1,5 % LIOR + 1,5 % 13 % FRNs Straight onds Netto-Kapitalkosten: : 13 % az % (ursprüngliche fixe Kosten: r = 9 %) : LIOR + 1,5 % + az % (ursprüngliche variable Kosten: r = LIOR + 5,67 %) Für eine usgleichszahlung mit 4 % < az % < 4,17 % (z.. az % = 4,1 %) können beide Unternehmen vermeintlich die Zinskonditionen senken Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 20

21 Zahlungsorientierte nalyse Somit Zahlungskonsequenzen des Swap: zahlt 130 GE an, zahlt (LIOR + 1,5 %)1.000 GE an. ußerdem zahlt 41 GE an. brechnung : elastung durch FRN mit (LIOR + 1,5 %) GE Zahlung von (LIOR 1,5 %) GE durch Zahlung von 130 GE an Zahlung von 41 GE von Zahlung von 89 GE < 90 GE Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 21

22 Zahlungsorientierte nalyse brechnung : elastung durch S mit 130 GE Zahlung von 130 GE durch Zahlung von (LIOR 1,5 %) GE an Zahlungvon41GEan Zahlung von (LIOR 5,6 %) GE < (LIOR 5,67 %) GE Offenkundig Denkfehler: kann seinen Verpflichtungen nicht mit Sicherheit nachkommen (könnte dies, gäbe es keinen onitätsunterschied zwischen und ). Korrekte Rechnung muss die tatsächlich erfolgenden Zahlungen erfassen. Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 22

23 Zahlungsorientierte nalyse Dabei im Weiteren nnahmen: 1) hat vorrangig S und nachrangig den Swap zu bedienen. 2) Zwischen und wird nur der Zahlungssaldo effektiv transferiert. Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 23

24 Zahlungsorientierte nalyse Damit korrekte Rechnung: Nettozinskonsequenzen : (1) (2) (3) z GE, z GE, z GE LIOR = 7 % LIOR = 8 % s (1) s (2) s (3) s (1) s (2) s (3) S 130 GE 130 GE 14 GE 130 GE 130 GE 10 GE bzw. 4 GE 4 GE 4 GE 6 GE 0 GE 0 GE Saldo 126 GE 126 GE 10 GE 136 GE 130 GE 10 GE Zu erwartende Zinszahlungen: = 89,67 GE < 90 GE Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 24

25 Zahlungsorientierte nalyse Nettozinskonsequenzen : (1) (2) (3) z GE, z GE, z GE LIOR = 7 % LIOR = 8 % s (1) s (2) s (3) s (1) s (2) s (3) FRN 85 GE 85 GE 85 GE 95 GE 95 GE 95 GE bzw. 4 GE 4 GE 4 GE 6 GE 0 GE 0 GE Saldo 89 GE 89 GE 89 GE 89 GE 95 GE 95 GE Zu erwartende Zinszahlungen: GE 90 GE 6 Unternehmung stellt sich mit Swap schlechter als ohne! Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 25

26 eurteilung Grund für dieses Ergebnis: Wenn von Transaktionskosten abstrahiert wird und Einzahlungsüberschüsse (hier: z und z ) gegeben sind, bestimmt die rt der Finanzierung die ufteilung von z und z auf die eteiligten:, und anonymer Kapitalmarkt. Wenn eine Partei durch Swap gewinnt, muss wenigstens eine andere durch Swap verlieren. Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 26

27 eurteilung Oben: Finanzierungskonditionen waren so, dass erwartete Rendite für KM-Teilnehmer stets wenigstens 9 % betrug. Folge: Gewinn von musste zu Lasten von gehen. Da Unternehmen bei einem Swap mit ein höheres usfallrisiko trägt, wird eine höhere usgleichszahlung verlangen. Unter den obigen edingungen würde sich schlechter stellen, da das usfallrisiko von trägt. Gewinnen hingegen und durch Swap, müssen die übrigen KM-Teilnehmer verlieren, d.h. letzten Endes eine erwartete Rendite von weniger als 9 % erhalten. setzt Täuschung der KM-Teilnehmer voraus, die auf vollkommenen Märkten unmöglich ist. Damit bleibt Frage: Wieso gibt es Zinsswaps? Prof. Dr. Marc Gürtler Thema 1: Der Einsatz von Zinsswaps als beispielhafte Finanzierungsbeziehung Seite 27

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