Dresdner Factoring AG Zum Halbjahr im Plan, aber unter Vorjahr

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1 Solventis Wertpapierhandelsbank Research 10. September 2014 Klaus Schlote Ulf van Lengerich Tel.: +49 (0) Tel.: +49 (0) Dresdner Factoring AG Zum Halbjahr im Plan, aber unter Vorjahr Halten (Halten) Kursziel 10,80 (10,80 ) Kurs ( ) 11,05 ISIN DE000DFAG997 Marktkapitalisierung (Mio. ) 31,8 Anzahl Aktien (Mio.) 2,87 Homepage: Kerndaten und Prognosen e 2015e 2016e IFRS HGB HGB HGB Forderungsumsatz (Mio. ) Erträge (Mio. ) 8,2 k.a. k.a. k.a. Aufwendungen (Mio. ) 8,1 k.a. k.a. k.a. EBT (Mio. ) 0,1 2,0 2,6 2,9 EAT (Mio. ) -0,7 1,4 1,7 2,0 EPS ( )* -0,21 0,48 0,61 0,68 Dividende je Aktie ( ) 0,00 0,00 0,00 0,00 Buchwert je Aktie ( ) 5,82 6,30 6,90 7,59 ROE vor St. (%) 0,9 11,7 13,4 13,7 ROE nach St. (%) -3,5 8,0 9,2 9,4 KGV n.m. 22,8 18,2 16,2 Kurs/Buchwert 1,63 1,75 1,60 1,46 Dividendenrendite 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% * EPS 2013 bereinigt: +0,66, siehe Tabelle S. 4. Zum Halbjahr blieb die DFAG wie erwartet hinter den Vorjahreszahlen zurück. Während das Forderungsvolumen im Q auf dem Niveau des Vorquartals verharrte, war es im Vorjahr zu einem deutlichen Anstieg gekommen. Im weiteren Jahresverlauf sollte die Top-Line das Vorjahr übertreffen. Dagegen dürfte der Gewinn je Aktie aufgrund des Margendrucks nicht ganz an das bereinigte Vorjahresergebnis herankommen. Nach einem EBT von 844 T (Vj. 908 T ) zum Halbjahr dürfte das bestätigte Jahresziel von 1,8 Mio. erreicht werden. Wir bestätigen unser Kursziel von 10,80 und unsere Halten-Empfehlung. Wie im letzten Update beschrieben, war die Geschäftsbeziehung zum größten, international stark wachsenden Kunden aufgrund von Risikoüberlegungen einvernehmlich und geordnet zum Jahresende 2013 beendet worden. Die dadurch entstandene Umsatzlücke dürfte im weiteren Jahresverlauf geschlossen werden. Bei den Erträgen ist zu berücksichtigen, dass die Niedrigzinsen und der intensive Wettbewerb auf die Marge drücken. Von daher erwarten wir einen moderaten Gewinnrückgang gegenüber den bereinigten Vorjahreszahlen. Im Zwischenbericht zum erläutert die DFAG, dass die Refinanzierung neu ausgerichtet wurde. So besteht der Pool der refinanzierenden Banken jetzt noch aus 6 Instituten mit einem Kreditrahmen von 46,0 Mio. (zu vor 10 Banken mit 61,5 Mio. ). Weitergehender Kreditbedarf für die Wachstumsfinanzierung soll durch den Großaktionär abcfinance abgedeckt werden, der zum seinen Anteil an der DFAG auf 83,13% (81,68%) erhöht hat. Nach wie vor gehen wir davon aus, dass der Großaktionär kein Interesse an einer Börsennotiz der DFAG hat und entsprechende Maßnahmen ergreifen wird, sofern die Voraussetzungen erfüllt sind. Bitte beachten Sie unseren Disclaimer ab Seite 5. Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH, Am Rosengarten 4, Mainz; Tel Onlne Research:

2 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 2 Zahlen nach HGB Nach der vollzogenen Verschmelzung der TEWEFA auf die DFAG sind die Voraussetzungen für einen Konzernabschluss entfallen. Die DFAG bilanziert nunmehr nach HGB, eine Berichterstattung nach IFRS erfolgt nicht mehr. Erstmals erfolgt die Rechnungslegung im Zwischenbericht zum nach HGB. Zur besseren Vergleichbarkeit wurden die entsprechenden Vorjahreszahlen auch nach HGB aufbereitet. Darüber hinaus ist die Vergleichbarkeit mit den bisherigen Berichten eingeschränkt. H < H Zielsetzung 2014 steht Im ersten Halbjahr 2014 ging der Factoringumsatz im Vorjahresvergleich um 5,7% auf 312 Mio. zurück. Der Gewinn vor Steuern schwächte sich ebe n- falls ab und zwar um 7,0% auf 844 T. Dazu ergibt sich ein EPS von 0,20 (Vj. 0,22 ). Insgesamt ist die Geschäftsentwicklung davon geprägt, dass die Geschäftsbeziehung zum größten Kunden der DFAG Ende 2013 geordnet und einvernehmlich aus Risikoüberlegungen beendet wurde. Wir erwarten, dass die entstandene Umsatzlücke im weiteren Jahresverlauf durch Wachstum mit Bestands- und Neukunden überkompensiert werden kann. Beim Ergebnis kommt hinzu, dass die Niedrigzinsphase auf die Margen drückt. Ein Übriges bewirkt das intensive Wettbewerbsumfeld. Dennoch dürfte der Gewinn 2014 gemessen am bereinigten Vorjahreswert (IFRS) nur moderat zurückgehen. Jedenfalls liegt die DFAG mit einem Ergebnis vor Steuern von 844 T zum Halbjahr im Rahmen der Zielsetzung eines ganzjährigen EBT s von 1,8 Mio., die im Zwischenbericht bestätigt wurde. Das Vorjahr war von Abschreibungen auf den Firmenwert TEWEFA (2.084 T ) und IT-Projekte (249 T ) geprägt. Nach unseren Berechnungen hatte das um diese a.o. Effekte bereinigte Vorsteuerergebnis 2,480 Mio. betragen. Going Private wahrscheinlich Der von uns erwartete BGAV war auf der HV im Juni kein Thema. Wir gehen indes unverändert davon aus, dass der Großaktionär abcfinance kein Interesse an einer Börsennotiz der DFAG hat. Sofern die Voraussetzungen erfüllt sind, dürfte der Gang von der Börse erfolgen. Gemäß Zwischenbericht hielt die abcfinance Ende August 83,13% und damit mehr als die zuvor gemeldeten 81,68%. Bekanntlich ist die Einjahresfrist im Zusammenhang mit dem Übernahmeangebot im August 2014 abgelaufen. Für einen verschmelzungsrechtlichen Squeeze-Out benötigt die abcfinance mindestens 90% der DFAG-Aktien und für einen aktienrechtlichen 95%.

3 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 3 Kursziel weiterhin 10,80 Den fairen Wert der DFAG-Aktie sehen wir unverändert bei 8,77. Dem liegt unser Excess Return Modell zu Grunde, dessen Parameter ggü. dem letzten Update nicht verändert wurden. Unser Kursziel von 10,80 basiert nach wie vor auf einer Prämie von 20% auf das Übernahmeangebot von der abcfinance Beteiligungs AG im letzten Jahr (8,75 + 0,25 Dividende). Der Xetra-Schlusskurs (11,05 am ) liegt gut 2% über unserem Kursziel. Entsprechend bestätigen wir unsere Halten-Empfehlung. Dresdner Factoring: Excess-Return-Modell (Tsd. ) Terminal Jahr 2014e 2015e 2016e 2017e Year Buchwert EK (zu Beginn des Jahres) , , , , ,37 Return on Equity 8,00% 9,20% 9,40% 9,80% 10,00% Konzernjahresüberschuss 1.392, , , , ,34 Eigenkapitalkosten 4,30% 4,30% 5,90% 7,50% 7,50% Eigenkapitalkosten absolut 718,44 778, , , ,25 überschüssiger Ertrag (Excess Return) 673,89 967,21 786,61 501,48 545,08 TV Excess Return 7267,79 Kumulierte Eigenkapitalkosten 104,30% 108,78% 115,20% 123,84% 123,84% Barwert Excess Return 646,11 889,10 682,80 404, ,53 Thesaurierungsrate 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% Thesaurierung 1.392, , , ,73 EPS 0,48 0,61 0,68 0,74 0,76 DPS 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 eingesetztes Kapital ,00 Summe Barwerte Excess Return 8.491,47 Wert des EK ,47 Anzahl Aktien (in Tsd.) 2.873,50 Wert pro Aktie 8,77 Quelle: Solventis Research Schätzungen

4 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 4 Dresdner Factoring: GuV (Tsd. ) 2013* 2014e 2015e 2016e IFRS HGB HGB HGB Forderungsumsatz Zinserträge aus Kredit- und Geldmarktgeschäften k.a Zinsaufwendungen k.a Saldo Provisionserträge k.a Provisionsaufwendungen k.a Saldo Sonstige betriebliche Erträge k.a Allgemeine Verwaltungsaufwendungen Personalaufwand k.a andere Verwaltungsaufwendungen k.a Saldo Abschreibungen und Wertberichtigungen k.a auf immaterielle Anlagewerte und Sachanlagen 8. Sonstige betriebliche Aufwendungen k.a Abschreibungen und Wertberichtigungen auf k.a Forderungen und best. Wertpapiere sowie Zuführungen zu Rückstellungen im Kreditgeschäft 10. Ergebnis der normalen Geschäftstätigkeit Steuern vom Einkommen und vom Ertrag Sonstige Steuern Periodenüberschuss Ø-Aktien, Tsd. Stück Aktien, Periodenende, Tsd. Stück EPS 0,66 0,48 0,61 0,68 Dividende je Aktie 0,00 0,00 0,00 0,00 Eigenkapital ROE v. St. 14,5% 11,7% 13,4% 13,7% ROE n. St. 10,3% 8,0% 9,2% 9,4% Buchwert je Aktie 5,82 6,30 6,90 7,59 Kurs 9,5 11,05 11,05 11,05 Kurs/Buchwert 1,63 1,75 1,60 1,46 KGV 14,3 22,8 18,2 16,2 Dividendenrendite 0,00% 0,00% 0,00% 0,00% * 2013 bereinigt um a. o. Effekte: Abschreibungen auf Firmenwert TEWEFA AG (2.084 T ) und IT-Projekt (249 T ) Quelle: Solventis Research Schätzungen, Dresdner Factoring AG

5 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 5 Haftungserklärung (Disclaimer), Pflichtangaben nach 34b WpHG, mögliche Interessenkonflikte (Disclosures), Erstellerangaben und Aufsichtsbehörde Die nachfolgenden Erläuterungen informieren den Leser über die gesetzlichen Vorgaben, die bei der Erstellung von Finanzanalysen zu beachten sind. 1. Haftungserklärung Bei Erstellung dieser Analyse haben wir uns die tatsächlichen Angaben aus uns zur Verfügung stehenden, allgemein als zuverlässig angesehenen Quellen verschafft. Wir können keinen Anspruch auf Richtigkeit und Vollständigkeit dieser Informationen erheben. Die auf diesen tatsächlichen Angaben beruhenden Empfehlungen und/oder Prognosen unsererseits stellen unverbindliche Werturteile zum Zeitpunkt der Erstellung der Studie dar. Nachträgliche Änderun gen können nicht berücksichtigt werden. Eine Haftung für die Vollständigkeit oder Richtigkeit dieser Studie können wir nicht übernehmen, die Studie stellt kein Angebot und keine Aufforderung dar Aktien zu erwerben. Diese Studie ersetzt ke i- nesfalls die anleger- und objektgerechte Beratung. Wir können nicht überprüfen, ob sich die Empfehlungen mit Ihren persönlichen Anlagestrategien und Zielen decken. Für eine anleger- und objektgerechte Beratung empfehlen wir Ihnen, einen Anlageberater aufzusuchen. Urheberrecht an der Studie wird vorbehalten, Nachdruck ist nur mit unserer Zustimmung zulässig. 2. Pflichtangaben nach 34b WpHG a) Erstmalige Veröffentlichung: 10. Sept b) Zeitliche Bedingungen vorgesehener Aktualisierungen: Quartalsweise. c) Aufsichtsbehörde: Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, Frankfurt/M. d) Vorangegangene Analysen: Am 17. Februar 2014 hat die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH eine Finanzanalyse zu dem Finanzinstrument veröffentlicht, welche eine abweichende Empfehlung enthielt. e) Die Analyse ist vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten - im gesetzlich zulässigen Rahmen - zugänglich gemacht worden und ist danach nicht geändert worden. f) Alle in der Analyse angegebenen Kurse und Kursverläufe beruhen auf den Schlusskursen soweit zu den Kursen und Kursverläufen keine anderweitigen Angaben gemacht werden. 3. Disclosures Weder die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen noch eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. sind am Grundkapital des Emittenten mit mindestens 5 Prozent beteiligt. 2. waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der Führung eines Konsortiums beteiligt, das Finanzinstrumente des Emittenten im Wege eines öffentlichen Angebots emittierte. 3. betreuen Finanzinstrumente des Emittenten an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen. 4. haben innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate mit Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften geschlossen oder eine Leistung oder ein Leistungsversprechen aus einer solchen Vereinbarung erhalten. 5. halten Aktien des analysierten Emittenten im Bestand. Die Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH bzw. ein mit ihr verbundenes Unternehmen oder eine bei der Erstellung mitwirkende Person 1. haben mit den Emittenten, die selbst oder deren Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen. 4. Erstellung und Verbreitung a) Verantwortung für die Erstellung und Verbreitung Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH Sitz: Düsseldorf; HRB 34966, Amtsgericht Düsseldorf; Geschäftsführer Konrad Zorn, Joachim Schmitt, Klaus Schlote. b) Ersteller Klaus Schlote, Analyst (CEFA)

6 Solventis Wertpapierhandelsbank - Research Seite 6 5. Erläuterung der Anlageurteile Erläuterung Anlageurteil Aktien: Kaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Gewinn von mindestens 10% aufweisen. Halten: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen Kursgewinn und einen Kursverlust von 10% nicht überschreiten. Verkaufen: Die Aktie wird nach unserer Einschätzung auf Sicht von 12 Monaten einen absoluten Kursverlust von mindestens 10% aufweisen. Erläuterung Tendenzaussage thematische Ausarbeitungen: Chancen/Gewinner/positiv: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft profitieren. Risiken/Verlierer/negativ: Bei der unterstellten Entwicklung wird nach unserer Einschätzung die Gesellschaft negativ betroffen. Neutral/ausgeglichen: Die unterstellte Entwicklung wird nach unserer Einschätzung auf die Gesellschaft keine nennenswerten Auswirkungen haben. Eine etwaig angegebene Rankingplazierung der Emittenten zeigt die relative Stärke der Auswirkung auf die verschi e- denen Emittenten an, die die unterstellte Entwicklung nach unserer Einschätzung haben wird. 6. Sensitivität der Bewertungsparameter Die zur Unternehmensbewertung zugrunde liegenden Zahlen aus der Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Bilanz sind datumsbezogene Schätzungen und somit mit Risiken behaftet. Diese können sich jederzeit ohne vorherige Ankündigung ändern. Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht ein deutliches Risiko, dass das Kursziel/Tendenz nicht innerhalb des erwarteten Zeitrahmens erreicht wird. Zu den Risiken gehören unvorhergesehene Änderungen im Hinblick auf den Wettbewerbsdruck, bei der Nachfrage nach den Produkten eines Emittenten und bei der Angebotssituat i- on für produktionsnotwendige Materialien bzw. Nichteintritt der unterstellten Entwicklung. Solche Sc hwankungen können sich durch Veränderungen technologischer Art, Veränderungen der Konjunktur, Rechts- und Währungskursänderungen ergeben. Diese Erörterung von Bewertungsmethoden und Risikofaktoren erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. 7. Wesentliche Informationsquellen In- und ausländischen Medien wie Informationsdienste (z.b. VWD, Thomson Reuters u.a.), Wirtschaftspresse (z.b. Börsenzeitung, Handelsblatt, FAZ, Wallstreet Journal, Financial Times u.a.), Fachpresse, veröffentlichte Statistiken, sowie Veröffentlichungen, Angaben und Informationen der analysierten Emittenten sowie das Internet. 8. Zusammenfassung der Bewertungsgrundlagen Einzelemittenten: Zur Unternehmensbewertung werden gängige und anerkannte Bewertungsmethoden (u.a. DCF - Methode und Peer-Group-Analyse) verwandt. In der DCF-Methode wird der Ertragswert der Emittenten berechnet, der die Summe der abgezinsten Unternehmenserfolge, d.h. des Barwertes der zukünftigen Nettoausschüttungen des Emi t- tenten, darstellt. Der Ertragswert wird somit durch die erwarteten künftigen Unternehmenserfolge und durch den angewandten Kapitalisierungszinsfuß bestimmt. In der Peer-Group-Analyse werden an der Börse notierte Emittenten durch den Vergleich von Verhältniskennzahlen (z.b. Kurs -/Gewinn-Verhältnis Kurs-/Buchwert-Verhältnis, Enterprise Value/Umsatz, Enterprise Value/EBITDA, Enterprise Value/EBIT) bewertet. Die Vergleichbarkeit der Verhältnisken n- zahlen wird in erster Linie durch die Geschäftstätigkeit und die wirtschaftlichen Aussichten bestimmt. Thematische Ausarbeitungen: Es wird die Auswirkung bestimmten Entwicklung (z.b. EU -Osterweiterung, steigende Strompreise) auf verschiedene Emittenten dadurch ermittelt, dass der veröffentlichten Geschäfts -, Ertrags-, Kosten und Umsatzstruktur des Emittenten die unterstellte Entwicklung zugrunde gelegt wird. 9. Interne organisatorische und regulative Vorkehrungen zur Prävention oder Behandlung von Interessenkonflikten Mitarbeiter der Solventis Wertpapierhandelsbank GmbH, die mit der Erstellung und/oder Darbietung von Finanzanalysen befasst sind, unterliegen den internen Compliance-Regelungen. Die internen Compliance-Regelungen entsprechen den Vorschriften der Richtlinie zur Konkretisierung der Organisationspflichten von Wertpapierdienstleistungsunternehmen gemäß 33 WpHG. Mit Annahme der Finanzanalyse akzeptiert der Empfänger die Verbindlichkeit der vorstehenden Beschränku n- gen.

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