INVESTMENT BANKING Alte Klausurfragen Wahrenburg / Löffler

Transkript

1 Die Fragen stammen aus vergangenen NPO-Klausuren zu Investment Banking bzw. APO- Klausuren aus der Bankbetriebslehre (Themenbereich Investment Banking) Zahlen in Klammern falls angegeben bezeichnen die erreichbaren Punkte pro Teilaufgabe. Emissionsverfahren a) Erläutern Sie Vor- und Nachteile des Bookbuilding-Verfahrens im Vergleich zu Festpreis- und Auktionsverfahren. b) Bei einem IPO werden 100 Mio Aktien nach dem Verfahren der holländischen Auktion verkauft. Kurz vor Zeichnungsschluß erhalten Sie per Zufall Einsicht in das komplette Orderbuch: Die aggregierte Nachfrage in Abhängigkeit vom Emissionspreis p beträgt (in Mio Stück): 120 2p. Welches Gebot würden Sie auf Grundlage dieser Informationen abgeben, wenn Sie ihren Gewinn aus der Zeichnung maximieren wollen, den Wert einer Aktie auf 20 Euro schätzen und nicht liquiditätsbeschränkt sind?

2 Bewertung von Neuemissionen Das Internet-Unternehmen XXX AG wird in einer Studie auf Basis des Kurs/Umsatz-Verhältnisses von Vergleichsunternehmen bewertet. Zu den Vergleichsunternehmen existieren folgende Informationen: Unternehmen Kurs/Umsatz-Verhältnis (Basis: Umsatzprognose für 2001) Umsatzrendite 2000 A 6,77-12,48% B 53,3-35,51% C 38,98-30,16% D 2,3-1,91% E 18,94-26,05% F 23,8-33,56% G 18,15 8,02% H 13,66 5,72% I 137,57-50,30% J 17,07-13,35% K 2,07-0,70% L 22,69-20,01% Mittelwert 29,61-17,52% Standardabweichung 37,01 18,23% Ergebnis einer Regression des Kurs/Umsatz-Verhältnisses auf die Umsatzrendite: Kurs/Umsatz-Verhältnis = 2,75 153,2 Umsatzrendite (t-wert=-3,64) a) Beschreiben Sie den Zusammenhang zwischen Kurs/Umsatz-Verhältnis und Umsatzrendite bei den Vergleichsunternehmen. Welche Erklärung würden Sie für die Richtung des Zusammenhangs geben? b) Welchen Zusammenhang zwischen Kurs/Umsatz-Verhältnis und Aktienbeta würden Sie erwarten? Warum? c) Der Umsatz pro XXX Aktie wird für das Jahr 2001 auf 5 Euro geschätzt. Zu welchem Kurs für XXX kommt man, wenn man das durchschnittliche Kurs / Umsatz- Verhältnis der Vergleichsunternehmen als marktkonformes Multiple für XXX ansetzt? Wie sicher kann man sich sein, daß der marktkonforme Kurs innerhalb einer Spanne von +/- 12,5% um diesen Kurs liegt, wenn die Wahl des Multiples die einzige mögliche Fehlerquelle bei der Bewertung ist? Nehmen sie dazu an, daß die Multiples der Vergleichsunternehmen normalverteilt sind und ihre Verteilung die möglichen marktkonformen Multiples von XXX beschreibt; einige Werte der Verteilungsfunktion der Standardnormalverteilung (Φ(z)=Prob[x<=z]) sind 0,54 (z=0,1), 0,55(z=0,125), 0,60 (z=0,25). d) Wie würden Sie vorgehen, wenn Sie bei der Bestimmung eines marktkonformen Multiples für XXX auch die Umsatzrendite berücksichtigen sollen? Zu welchem Kurs für XXX würden Sie auf Basis der vorliegenden Informationen kommen, wenn die Umsatzrendite der XXX AG im Jahr % beträgt? e) Nehmen Sie zu folgender Aussage Stellung: Bei der Verwendung von Multiples für die Unternehmensbewertung muß man keine Prognosen über die Zukunft anstellen, was die Genauigkeit der Bewertung erhöht.

3 Bewertung von Neuemissionen (Investment Banking) a) Wahl von Diskontfaktoren In einer Emissionsstudie zu dem jungen Pharma-Unternehmen XXX, das einen IPO am Neuen Markt durchführt, wird eine Free-Cash-Flow-to-Equity Bewertung mit Detailprognosen über 10 Jahre und Schätzung eines Cash-Flow Barwertes nach 10 Jahren durchgeführt. Die Wahl des risikoadäquaten Zinses für die ersten 10 Jahre wird darin folgendermaßen begründet: Die langfristige Risikoprämie am deutschen Aktienmarkt schätzen wir anhand der historischen Daten ( ) auf 4%. Das?eta der Aktie relativ zum Neuer-Markt-Index NEMAX ermitteln wir aus dem durchschnittlichen?eta von Vergleichsunternehmen, die im letzten Jahr an die Börse gegangen sind. Dieser Durchschnitt beträgt 1,5. Da die Zulassung eines der von XXX entwickelten Medikamente für den Unternehmenserfolg wichtig ist, aber noch aussteht und daher unsicher ist, nehmen wir einen Zuschlag auf das?eta von 0,2 vor. Wir setzen damit für den kompletten Bewertungshorizont von zehn Jahren ein?eta von 1,7 an. Als langfristigen risikolosen Zinssatz wählen wir die aktuelle Rendite 10-jähriger Bundesanleihen, die 5% beträgt. Damit ergibt sich ein riskoangepaßter Zins von 1,7 (0,05+0,04) = 0,153 Beurteilen Sie die hier beschriebene Bestimmung der Diskontfaktoren. (12 Punkte) b) Marktschwankungen und Unsicherheit bei der Preisfindung Ein Unternehmen geht an den Neuen Markt und wählt dafür das Bookbuildingverfahren. Die Emissionsbank hat als Bookbuilding-Spanne eine Spanne von +/- 10% um den von ihr geschätzten marktkonformen Kurs gelegt. Die Bookbuildingperiode erstreckt sich über 8 Börsentage. Weiterhin hat die Emissionsbank das?eta der Aktie relativ zum Marktindex NEMAX auf 1,8 geschätzt, die per annum Volatilität des NEMAX auf 60% und das unsystematische Risiko der Aktie auf 40% (ebenfalls per annum). i) Mit welcher Wahrscheinlichkeit liegt der marktkonforme Kurs der Aktie am Ende der Bookbuilding-Periode noch innerhalb der Spanne, wenn man die Möglichkeit systematischer und unsystematischer Kursschwankungen während der BB-Periode berücksichtigt? ii) Wie weit sollte die Bookbuilding-Spanne gewählt werden, damit der marktkonforme Preis am Ende der Zeichnungsfrist trotz der innerhalb der Zeichnungsfrist zu erwartenden allgemeinen Marktschwankungen mit 50% Wahrscheinlichkeit innerhalb der Bookbuilding-Spanne liegt? Hinweis: Nehmen Sie jeweils normalverteilte Renditen mit Mittelwert 0 an. (12 Punkte) c) Zeichnungsrenditen und Marktrenditen Eine Regressionsanalyse von Zeichnungsrenditen am Neuen Markt führt zu folgenden Ergebnissen (in Klammern sind die t-werte für die Regressionskoeffizienten angegeben, NE- MAX ist der Neuer-Markt-Aktienindex): Zeichn.rendite = 0,40 + 1,28 * NEMAX-Performance in den 60 Tagen vor Zeichnungsbeginn (6,72) (8,65) i) Welches Ergebnis hat die Regression ergeben? ii) Nennen Sie drei plausible Erklärungen für diesen Zusammenhang. Welche Erklärung favorisieren Sie und warum? (6 Punkte)

4 Kapitalmaßnahmen a) Zeigen Sie anhand einer Modellrechnung, daß der Ausgabekurs bei einer Bezugsrechtsemission für das Vermögen der Altaktionäre irrelevant ist. (8) b) Beschreiben Sie die empirischen Ergebnisse zu Ankündigungseffekten bei Kapitalaufnahmen. Mit welcher Theorie lassen sich diese Ergebnisse erklären? Würden Sie erwarten, daß die Ankündigungseffekte sich zwischen großen und kleinen Unternehmen unterscheiden? (8) c) Folgende Indexstände und Aktienkurse liegen Ihnen vor: Tag Index Aktie X -T , , , Am frühen Morgen des Tages 0 kündigt die Gesellschaft X eine Erhöhung Ihres Aktienkapitals an. Eine Regression der (diskreten) Aktienrenditen des Zeitraums -T bis -1 auf die Indexrenditen des gleichen Zeitraums ergibt ein Alpha von -0,001 und ein Beta von 1,5. Ermitteln Sie unter Verwendung des Marktmodells die abnormalen Renditen für jeden Tag im Zeitraum t=0 bis t=2 sowie die kumulierte abnormale Rendite über diesen Zeitraum. (10) d) Welche möglichen Erklärungen gibt es für den empirischen Befund, daß das Volumen von Kapitalerhöhungen am Aktienmarkt zyklischen Schwankungen unterworfen ist? (4)

5 Fusionen und Übernahmen a) Ankündigungseffekte Am unterbreitete das Unternehmen Bidder ein Übernahmeangebot für das Unternehmen Target. Nach langwierigen Verhandlungen und Nachbesserungen des Angebots kam es am zur Unterzeichnung der Fusionsvereinbarung. Bidder zahlte schließlich 110,74$ pro Target-Aktie. In der Zeit von November 1990 bis Mai 1991 ergaben sich an denjenigen Tagen, an denen neue Informationen über die Übernahme bekannt wurden, in der Summe folgende abnormale Renditen für die beiden Unternehmen: Bidder: -13,33% Target: +120,29% Berechnen Sie die abnormalen Veränderungen im Shareholder Value für Bidder und Target (von November 1990 bis Mai 1991) sowie den Wert, den eine Target-Aktie nach Einschätzung des Aktienmarktes für Bidder besaß. Benutzen Sie dabei folgende Informationen: Bidder Target Aktienkurs am $ 47,25$ Anzahl Aktien 1092 Mio 64,48 Mio (8 Punkte) b) Steuereffekte Untersuchen Sie den Barwert der Steuerzahlungen, die aus den Gewinnen des Unternehmens Target resultieren. Führen Sie die Analyse für 3 Perioden (0,1,2) durch und verwenden Sie folgende Notation: Buchwert Target in t 0 : B Marktwert Target in t 0 : V (mit V>B) Periodenzins: r Erlöse aus den Investitionsprojekten von Target: 0 in t 0 und t 1, V (1+r) 2 in t 2 Abschreibung von Buchwerten in t 0 : komplett und linear über t 1 und t 2 Sonstige Kosten: 0 Steuersatz von Target, Bidder: τ T, τ B i) Was ist der Barwert der Steuerzahlungen, wenn Target selbständig bleibt? ii) Was ist der Barwert der Steuerzahlungen, wenn Target im Rahmen eines Asset Deals in Periode 0 von Bidder übernommen wird? iii) Welche Beziehung besteht zwischen den Barwerten aus i) und ii) wenn τ T = τ B? (8 Punkte) c) Abwehrmaßnahmen Zwei in der Literatur genannte mögliche Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernahmen sind der Golden Parachute und der Aktienrückkauf. i) Inwiefern können diese beiden Maßnahmen einen Schutz gegen Übernahmen darstelen? ii) Würden Sie als Aktionär dafür plädieren, daß für die Ergreifung dieser Maßnahmen ein Hauptversammlungsbeschluß erforderlich ist? (mit Begründung) (10 Punkte) d) Inwiefern können Unternehmenszusammenschlüsse Finanzierungskosten oder Steuerbelastungen senken? (4 Punkte)

6 Market Making a) Betrachten Sie einen monopolistischen Market Maker, der die aggregierten Angebots- und Nachfragefunktionen kennt und darauf aufbauend seine eigene Angebotsund Nachfragefunktion setzt. Anleger können nur über den Market Maker handeln. a1) Stellen Sie den Erlös des Market Makers in einer Grafik dar. (3) a2) Die aggregierten Angebots- und Nachfragefunktionen seien wie folgt: (p=preis, q=menge) Nachfrage: Angebot: p= q p= q Berechnen Sie den prozentualen Spread (symmetrisch um den Gleichgewichtspreis im friktionslosen Markt), der den Erlös des Market Makers maximiert. (12) b) Eine Investmentbank emittiert ein Zertifikat auf einen Aktienkorb. Die Bank bietet für das Zertifikat Market Making an. Bestimmen Sie den gewinnmaximierenden Spread unter folgenden Annahmen: Fixkosten des Market Makings (von Investmentbank zu tragen): 0,02 Mio Euro Variable Kosten des Market Makings (von Investmentbank zu tragen): 0,1% des Transaktionsvolumens Erwartetes Transaktionsvolumen V in Abhängigkeit vom Spread (über die Laufzeit des Zertifikats, in Mio Euro): V = (Spread)² (6) c) Beschreiben Sie, welche drei Arten von Kosten beim Market Making anfallen können. (6) d) Viele Emissionsbanken betreiben Market Making für Aktien, deren IPO sie zuvor begleitet haben. Inwiefern könnte dies die Emissionsbank bei der Festlegung des Emissionspreises beeinflussen? (3)

7 Finanzinnovationen Am emittiert eine Investmentbank eine Aktienanleihe mit folgenden Bedingungen: Bei Fälligkeit am wird die Anleihe zum Nominalbetrag von 1000 Euro zurückgezahlt; liegt der Aktienkurs der Commerzbank zu diesem Zeitpunkt jedoch unter 40 Euro, ist die Emittentin berechtigt, stattdessen 25 Commerzbank Aktien zu liefern. Unabhängig davon wird bei Fälligkeit eine Verzinsung von 15% des Nominalbetrags gezahlt. a) Stellen sie graphisch die Auszahlungsstruktur der Aktienanleihe (bei Fälligkeit) in Abhängigkeit vom Commerzbank Kurs dar. b) Geben Sie zwei Möglichkeiten zur Duplizierung der Aktienanleihe an. c) Zum Emissionszeitpunkt ist der Commerzbank Kurs gleich 39 Euro, Commerzbank Call-Optionen mit Fälligkeit und Ausübungspreis 40 Euro werden zu 5,65 Euro gehandelt und der Einjahreszinssatz beträgt 4%. Was ist der faire Preis der Aktienanleihe?

8 Finanzinnovationen Am emittiert eine Investmentbank ein Protection-Zertifikat zum Preis von 1000 Euro. Bei Fälligkeit am erhalten Anleger auf jeden Fall den Nominalwert von 1000 Euro zurückgezahlt. Liegt der Dax-Stand am über dem DAX-Stand vom erhält der Anleger zusätzlich noch eine Zahlung, die gleich α DAX-Rendite Nominalwert ist. Die Dax-Rendite ist dabei definiert als DAX / DAX Die Konstante α wird als Partizipationsgrad bezeichnet. a) Stellen Sie die Auszahlungsstruktur des Zertifikates (bei Fälligkeit) graphisch dar. (2) b) Geben Sie an, wie man das Zertifikat unter Einsatz von Call-Optionen und anderen geeigneten Instrumenten duplizieren kann. Geben Sie die prozentualen Gewichte der Anlageinstrumente in dem duplizierenden Portfolio für einen diskreten Zinssatz von 4% an. (6) c) Der Dax-Stand sei 6000, Put-Optionen auf den DAX mit Ausübungspreis 6000 und Laufzeit 1 Jahr kosten 310 und der 1-Jahres-Zinssatz (diskret) sei 4%. Wie hoch wäre der faire Partizipationsgrad α in dieser Situation? (12) d) Erörtern Sie, ob das Zertifikat ein geeignetes Anlageinstrument für die steuerlich geförderte private Altersvorsorge ( Riester-Rente ) darstellt. (4) e) Als Sales-Mitarbeiter der Investmentbank versuchen Sie, dieses Zertifikat zu verkaufen. Viele Ihrer Kunden bemerken, daß sie zwar eine Absicherung wünschen, andererseits aber nicht glauben, daß der DAX in einem Jahr auf über 7000 steigt. Daher sei das Zertifikat für sie nicht ganz das Richtige. Mit welcher Modifikation des Protection-Zertifikats könnte man diese Anleger vielleicht zum Kauf bewegen? (2) f) Die Investmentbank möchte schon am eine Zeitungsanzeige mit den genauen Verkaufskonditionen des Zertifikates (Preis, Partizipationsgrad) schalten. Welche Risiken geht Sie dadurch ein? Wie könnte man die Höhe dieser Risiken bestimmen? (4)

9 Marktpreisrisiken a) Ihnen sind folgende Daten zu einem Portfolio gegeben Cholesky-Zerlegung der Varianz-Kovarianz-Matrix der täglichen Renditen der zwei Risikofaktoren 1 und 2: 0,002 0 C = 0,001 0,048 Vektor b mit Portfolio-Sensitivitäten (=Ableitung des Present Value nach einem Risikofaktor aktueller Stand des Risikofaktors) bezüglich der beiden Risikofaktoren: b=[b1 b2] = [0,9 1] Ein Vektor mit zwei unabhängig standardnormalverteilten Zufallszahlen: Z T = [0,92 1,13] Ermitteln Sie mit diesen Daten ein Zufalls-Szenario für den Profit/Loss des Portfolios auf Sicht von 10 Tagen. (10 Punkte) b) Sie halten 100 Zerobonds mit Nominalwert 100, Laufzeit 10 Jahren und Kurs 55,84 sowie 300 Zerobonds mit Nominalwert 100, Laufzeit 5 Jahren und Kurs 78,35. Als Risikofaktoren verwenden Sie die diskreten 5 und 10-Jahres-Zerozinssätze R 5 und R 10. Die Varianz- Kovarianzmatrix der prozentualen jährlichen Zins-Veränderungen R(t)/R(t-1) haben Sie wie folgt geschätzt 5J 10J 5J 0,0010 0, J 0,0009 0,0010 Welchen Value at Risk (5%, 1 Tag) ermitteln Sie mit Hilfe der Varianz-Kovarianz-Methode (unter Verwendung einer Taylor-Approximation ersten Grades und unter Annahme normalverteilter Zinsänderungen)? (10 Punkte) c) Eine Investmentbank verwendet einen mit der Varianz-Kovarianz-Methode ermitteltenvalue at Risk, um das Risiko ihrer Handelspositionen zu steuern. Inwiefern kann dies für den Zweck der Risikoerfassung und -steuerung unzureichend sein? (10 Punkte)