2015/2016 RISK HAPPENS FAST 15. JANUAR 2016

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1 Investitionen im CHF-Franken 2015 Bei einer negativen Teuerung von -1% sind Realrenditen im einstelligen Bereich positiv und keine Selbstverständlichkeit mehr. Zentralbanken und Rohstoffe behalten ihre Schlüsselrollen für die Finanzmärkte scheint erneut ein überaus volatiler und schwieriger Jahrgang für die Börsen zu werden. 2015/2016 RISK HAPPENS FAST 15. JANUAR 2016 KORREKTUR ODER ANFANG EINER NEUEN REZESSION? Wie schnell sich Risiken einstellen und entfalten hat die Entwicklung an den Aktienmärkten bereits im letzten Jahr exemplarisch gezeigt. Das Jahr 2015 begann für Schweizer Investoren, exakt vor Jahresfrist, am 15.Januar mit einem Mini-Crash verursacht durch die Aufhebung des EUR/CHF Mindestkurses und endete im Dezember mit der ersten Zinserhöhung der amerikanischen Notenbank und dem Zerfall des Ölpreises. Spektakulär. Spektakulär schlecht auch der Start ins Börsenjahr Ausgelöst von einem Crash an der chinesischen Börse ist es weltweit an den Märkten zu Turbulenzen mit fallenden Kursen gekommen. Die Wall Street erlebte den schlechtesten Jahresauftakt der Geschichte. Von New York über London, Frankfurt und Zürich bis nach Tokio und Shanghai lagen die führenden Indizes nach nur 1 Handelswoche mit Verlusten zwischen 5% und 15% im Minus. Auch die Rohstoffpreise (Gold und Silber ausgenommen) haben in ähnlichem Ausmass nachgegeben, vor allem der fallende Oelpreis ebenfalls ein Auslöser dieser fast panikartigen Korrektur, fällt und fällt und liegt zurzeit bei rund USD 30 pro Barrel Brent. Die Mischung aus schlechten Konjunkturdaten für China und die USA, die in beiden Regionen vor allem das verarbeitende Gewerbe und bis jetzt weniger den Dienstleistungssektor und die Konsumenten betreffen, sowie die politischen Spannungen im Nahen Osten zwischen Saudi Arabien und Iran waren in Kombination, Anlass genug die Börsen auf Talfahrt zu schicken. Die schlechten Nachrichten fielen auf guten Nährboden, da sich die Aktienmärkte in den USA und in Europa ohnhin seit Monaten, je nach Sichtweise, in einer Seitwärtsbewegung oder gar in einem Prozess der Gipfelbildung befinden. Seit Wochen wurden die grossen Indizes in den USA primär nur noch von wenigen Aktien mit hoher Kapitalisierung getragen. Mit einer Dauer von 82 Monaten ist das, seit März 2009, laufende Rally das viertlängste am Aktienmarkt in den USA. Die Hausse ist demnach in die Jahre gekommen und hat ein reifes Stadium erreicht. Ueblicherweise vorauseilende Branchen zeigen schon seit Monaten Schwäche, etwa die Transportwerte. Hinzu kommt dass konjunkturelle Frühindikatoren für die amerikanische Industrie bereits auf ein Schrumpfen des Sektors hindeuten. Insofern ist es nicht abwegig, in 1

2 den USA ein aufziehendes Wachstumstief zu vermuten. Auch etliche technische Divergenzen, die sich seit Monaten andeuten sind nun wohl virulent geworden. DIE FRAGE LAUTET NUN IST DIESER MINI-CRASH ZU JAHRESBEGINN LEDIGLICH EINE ZYKLISCHE KORREKTUR, WIE WIR SIE AUCH IM SOMMER 2015 GESEHEN HABEN, ODER IST DIES DER ANFANG EINER GRÖSSEREN BAISSE? Wie so oft an der Börse sind die Signale auch aus zyklischer Sicht nicht eindeutig und Jahresprognosen tendentiell sowieso schwierig. Doch erst einmal der Reihe nach. RÜCKBLICK war ein schwieriges, höchst volatiles Finanzjahr, speziell für in Schweizer Investoren. Dies zeigt sich auch in der Jahresperformance aller Indizes. Der SMI verlor 2015 rund -2%, der EUR zum Schweizer Franken rund -11%. Der USD im Vergleich zum CHF schloss nahezu unverändert. Gold verzeichnete ein Minus von 11% und Öl Brent ein Minus von über 36%. In Lokalwährungen verlor der DIJA -1.2%, nur der japanische Nikkei avancierte um +9%, sowie der deutsche DAX um ebenfalls +9.6%, sowie der europäische Euro-Stoxx 50 um +3.8%. Leider machte dann die Stärke des CHF diese Kursgewinne wieder mehr als zunichte. Im Rückblick liest sich meine Jahresprognose 2015 ganz ordentlich. Ich schrieb an dieser Stelle, dass die konjunkturelle Entwicklung im 2015 je nach Region unterschiedlich ausfallen werde. Während in den USA von einem robusten Wachstum von mehr als 3% auszugehen sei, sei in der Eurozone nach wie vor nur mit einem zögerlichen Aufschwung zu rechnen, der zudem sehr störungsanfällig bleibe. Das Wachstum werde auch 2015 unter 1% zu liegen kommen. Auch in den Schwellenländern sei wenig konjunkturelle Dynamik auszumachen. Am optimistischsten schätze ich die Lage in Indien ein und am pessimistischsten in Brasilien, wo ausbleibende Strukturreformen, Korruption, anhaltend hohe Inflation und ein rückläufiger Ölpreis das Land schwer leiden ließe. Daraus folgerte ich, dass die Geldpolitik in Europa und Japan ultra-expansiv bleibe, während das Fed spätestens Mitte Jahr den Leitzins ein erstes Mal anheben werde und damit die sechseinhalbjährige Nullzinspolitik beenden werde. Der Inflationsdruck sei eher tief und die Finanzmärkte würden sich eher Sorgen über Deflations- anstatt Inflationsrisiken machen. Rückblickend betrachtet, darf ich feststellen, dass ich mit der Einschätzung der konjunkturellen Situation im Großen und Ganzen richtig lag, wenn auch für die US Wirtschaft etwas zu optimistisch und für die Eurozone etwas zu pessimistisch. Auch im Bereich Finanzmärkte machte ich ganz passable Voraussagen. Bei der Einschätzung der Aktienmärkte rechnete ich mit einem schwierigen, volatilen Jahr mit bescheidenen Indexzuwächsen. Bis November lag ich, trotz Januar-Crash, mit dieser Prognose ziemlich auf Kurs. Der schwache Dezember machte mir jedoch einen Strich durch die Rechnung. Schließlich beendeten die meisten Indizes das Jahr tiefer als angenommen. Auch die Zinsen entwickelten sich ungefähr in allen Regionen, wie vorausgesagt, nämlich seitwärts. Für die Entwicklung der CHF Zinsen lag ich falsch. Negativzinsen waren nicht mein vorausgesagtes Szenario. Damit sind wir bei den Wechselkursprognosen. An eine Abkehr der Mindestkurs-Politik der SNB sei 2015 nicht zu denken, schrieb ich an dieser Stelle am 11. Januar Nur 4 Tage später, entpuppte sich diese Aussage als komplett falsch. Der EUR/CHF Kurs verlor an einem Tag rund 20%, erholte sich partiell und 2

3 pendelt in den letzten Monaten nun zwischen 1.07 und Ebenfalls mit in die Tiefe gezogen der US Dollar, auch er erholte sich wieder und schloss bei rund 1.00 am Jahresende. Wir sind stolz, dass es uns 2015 einmal mehr gelungen ist, durch unsere Einschätzungen und Arbeit in den Kundenportfolios, nach Kosten, relevant höhere Renditen zu erwirtschaften, als es die zugrundeliegenden Anlageklassen per Ende Jahr, passiv geschafft haben. AUSBLICK 2016 Die konjunkturellen Grundlagen sind in manchen Ländern und Regionen anhaltend wackelig. Wirklich gefestigt ist der Aufschwung lediglich in den USA. Neue Risiken tauchten in den letzten 2 Wochen auf. Deshalb teile ich die Konsens-Jahresprognose, welche für 2016 verhalten ist. Der konjunkturelle Blick ins 2016 fällt je nach Region erneut unterschiedlich aus. Doch dieses Mal erwarte ich tendenziell eher eine Wachsverlangsamung in den USA und dafür mehr Schwung in Europa. Die jüngst publizierten Konjunkturdaten aus den USA geben zurzeit wenig Anlass zur Freude. Abgesehen vom starken Arbeitsmarkt, (welcher zukünftig auch ein Problem werden könnte) enttäuschten die publizierten Zahlen seit Mitte November anhaltend. Die auffällige Zweiteilung der US-Wirtschaft der Industriesektor wächst kaum mehr, der Dienstleistungsbereich entwickelt sich robust verstärkt sich seit Monaten. Im Gegensatz dazu fallen die Konjunkturdaten für die Eurozone immer noch gut, nein eigentlich überraschend gut aus. Verstärkte Zuwächse bei Produktion, Auftragseingang und Exportneugeschäft wurden verzeichnet. Zudem wurden in allen von der Umfrage erfassten Euroländern, Zuwächse in Produktion und Beschäftigung gemessen. Auch die Stimmung innerhalb des europäischen Dienstleistungssektors hat sich im Dezember besser entwickelt als erwartet. Der PMI Services stieg auf den höchsten Stand seit März Der PMI Composite Index signalisiert ein kräftiges Wachstum im Schlussquartal 2015 und erreichte den höchsten Stand seit Februar Die Inflationsrate stagniert bei 0,2%. Dies versetzt die EZB in eine ungemütliche Lage. Weil diese eine Inflation von 2% anstrebt, werden die Diskussionen und Forderungen um weitere Lockerungsmassnahmen kaum aufhören. Die Lage in den Schwellenländern bleibt grob skizziert unverändert zu Nach 6 Jahren rückläufigen Wachstumsraten, wird jedoch für 2016 eine leichte Verbesserung prognostiziert. Steigende US-Zinsen in Kombination mit dem massiven Preissturz aller Rohwaren rücken jedoch die vielfältigen Probleme, wie Schuldenüberhänge, politische Instabilität, Korruption etc. gnadenlos ins Scheinwerferlicht und lassen sich nicht einfach wegwischen. Die rückläufigen Konjunkturzahlen in China schüren Ängste vor einem Rückfall in eine weltweite Rezession. Wie an dieser Stelle schon oft erwähnt, bleibt der Transformationsprozess Chinas von einer export- zu einer investitionsgetriebenen Wirtschaft, hin zu mehr Wachstum in Konsum und Dienstleistungen, die große Herausforderung nicht nur für das Riesenland selbst, sondern für alle seine Handelspartner. 3

4 WIE WEITER AN DEN FINANZMÄRKTEN? Nach nur 8 Handelstagen im neuen Jahr und dem schlechtesten Börsenstart aller Zeiten ist die Angst und Unsicherheit allgegenwärtig. Als Ursache für eine ausgewachsene, weltweite Baisse können meines Erachtens bestimmt nicht Turbulenzen an der weitgehend abgeschotteten festlandchinesische Börse sein. Diese waren höchstens eine Initialzündung. Die Sorge, dass wir weltweit wieder in eine Rezession schlittern ist ernstzunehmen, obwohl ich sie aus heutiger Sicht nicht teile. Fakt ist, China wächst nicht mehr genug schnell oder genug stark und wertet deshalb seine Währung laufend ab. Dies, gegenüber einem Korb von Währungen seiner wichtigsten Handelspartner. Eine solche Entwicklung bringt wiederum diese in Zugzwang, z. Bsp Deutschland, Japan etc und beeinflusst deren Exportindustrie. Da das Wachstum Chinas fehlt, fehlt auch die Nachfrage an Rohstoffen. Deshalb werden sich auch deren Preise kurzfristig kaum markant erholen und das wiederum verhindert eine nachhaltige Erholung in den Schwellenländern. Der rapide fallende Oelpreis verstärkt zusätzlich die Abwärtsspirale in aller Oelproduzierenden Volkswirtschaften, sowie global, der Unternehmen des ganzen Energiesektors.Gründe für den Sinkflug sind das hohe Angebot in den USA und der Opec, sowie des Irans, der neu von aufgehobenen Sanktionen profitiert. Vor allem Saudi-Arabien wehrt sich mit einem gnadenlosen Preiskampf gegen aufstrebende Oelförderer. Politische Unwägbarkeiten ausgeschlossen, besteht ein dritter grosser Risikofaktor in einem anhaltend starken Arbeitsmarkt in den USA. Der daraus entstehende Lohndruck könnte das Fed zwingen, die Zinsen schneller zu erhöhen, als die Zentralbank sich das zurzeit vorstellt. Aus diesen Riskofaktoren egeben sich jedoch auch immer neue Opportunitäten. Eine durch die schwache Währung begünstigte, anhaltende Erholung in der Eurozone wird gut für die Gewinn- und Margenentwicklung europäischer Unternehmen sein und gehört deshalb zu den möglichen, positiven Ueberraschungen im Höhere Löhne in den USA werden dem privaten Konsum in Amerika erneut Rückenwind geben. Der private Konsum wird auch in diesem Jahr, die mit Abstand wichtigste Wachstumssäule der US-Wirtschaft bleiben. Falls der Preisdruck bescheiden bleibt, wird dies dann zum prognostizierten gesamtwirtschaftlichen Wachstum von 3% führen. Die dritte, positive Möglichkeit aus der aktuellen Situation wäre sicher die Wichtigste und entspricht dem Konsens. Leider glaube ich persönlich nicht daran. Die Stimmung in China wäre zurzeit schlechter als die Lage und es gelänge der Regierung die effektive Wachstumsverlangsamung, mittels Geld- und Fiskalpolitik, in geordneten Bahnen ablaufen zu lassen. Meines Erachtens ist die Blase geplatzt und wir werden mit einem sogenannten hard landing der chinesischen Wirtschaft leben müssen. 4

5 ES WIRD ENG FÜR DIE AKTIENMÄRKTE Was kann 2016 erwartet werden? Die Bewertung der Aktienmärkte ist nach den markanten Korrekturen der letzten Tage wieder auf neutral gefallen. Angesichts der rekordtiefen oder negativen Renditen an den Obligationenmärkten ist die Riskoprämie, welcher der Aktienmarkt gegenüber dem Bondmarkt abwirft, immer noch hoch. In anderen Worten, die Anlageklasse Aktien ist im Vergleich zu den Obligationen weiterhin günstig bewertet. Solange die langfristigen Zinsen tief bleiben, wird sich auch diese Konstellation 2016 nicht ändern. Die Unternehmensgewinne, neben Zinsen und Bewertung die dritte treibende Kraft, dürften auch 2016 mehrheitlich zunehmen. Diesen Grundvoraussetzungen zum Trotz bin ich der Meinung, dass die Aktienmärkte schwierige Phasen durchlaufen werden. Die Erfahrung zeigt, dass nach einer Zinswende die Aktienmärkte häufig zu Korrekturen neigen. Wie die Aktualität beweist, scheint dies in der heutigen Situation noch ausgeprägter der Fall zu sein, als in früheren Perioden. Die Märkte haben sich längst an die stetige und vielfältige Liquiditätszufuhr der Notenbanken gewöhnt. Der Leitzins in den USA lag seit 7 Jahren bei null. Sofern die Weltwirtschaft nicht in eine Rezession abruscht, was der täglich fallende Oelpreis praktisch impliziert, sprechen die nach wie vor guten Unternehmensgewinne, die konjunkturelle Erholung in den USA und in Europa, sowie die anhaltend lockere Geldpolitik der wichtigsten Notenbanken, gegen eine anhaltende Baisse. Echte Ertragsalternativen zu einem Engagement in Aktien sind nach wie vor nicht in Sicht. Die Volatilität wird in dieser Konstellation in den nächsten Monaten jedoch sehr hoch bleiben. Vermutlich wird 2016 kein sehr guter Jahrgang für die Finanzmärkte werden. Investieren ist sicher nicht einfacher geworden, aber dies war auch schon vor einem Jahr so. Die zahlreichen Unsicherheiten und panikartigen Börsentage verunmöglichen zurzeit eine positivere Gesamteinschätzung. Deshalb könnte sich 2016 die Strategie buy the dip und sell the strength auszahlen. Sowohl dip und strength sehe ich als Preisbewegungen in der Grössenordnung von 10%. Den Kompass häufig zu richten, die Risiken zu gewichten und Anlageentscheide zu hinterfragen, werden in diesem Umfeld notwendige Voraussetzungen sein, um Rendite erwirtschaften zu können. Denn Risk happens fast. Für Fragen oder weitere Auskünfte stehe ich gerne jederzeit unter und/oder zur Verfügung. Claudia Menzl Quellen: Bloomberg,NZZ, ZKB, CS 5