net AG Kaufen (Ersteinschätzung) Research-Studie 02. März 2005 net AG

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1 Research-Studie 02. März 2005 net AG net AG Stärken und Chancen Erfolgreiche Repositionierung: Das Unternehmen hat seine Repositionierung zum Full-Service-IT- Anbieter erfolgreich abgeschlossen und konzentriert sich nun auf den Geschäftsbereich Informationstechnologie, der von den beiden Tochtergesellschaften net stemmer und Top Systems abgedeckt wird. Die Beteiligung an der auf mobile Mehrwertdienste spezialisierten net mobile verringerte sich auf 35 Prozent und wurde entkonsolidert. Gute Marktpositionierung: Aufgrund ihrer Servicebreite, langjährigen Erfahrung, der breiten Kundenbasis und der deutschlandweiten Vertretung nimmt die net AG eine starke Marktstellung ein. Das Unternehmen kann sich auf Partnerschaften mit führenden IT-Ausrüstungsunternehmen stützen. Kaufen (Ersteinschätzung) Aktueller Kurs 1,20 Euro Stammdaten ISIN DE Branche IT-Services Sitz der Gesellschaft Köln Internet Ausstehende Aktien 13,5 Mio. Stück Datum der Erstnotiz 17. März 2000 Emissionspreis / Erstnotiz 14,00 Euro / 14,00 Euro Marktsegment Prime Standard Marktkapitalisierung 16,2 Mio. Euro Free Float gemäß Dt. Börse 82,4 % bzw. 11,05 Mio. Aktien Kursentwicklung Wachstumsperspektiven durch IP-Telefonie: Mit dieser Sparte adressiert die net AG einen wachstumsstarken Markt und zählt zu den Marktführern. Erst vor kurzem konnte ein Großauftrag der Media Markt-Saturn-Gruppe zur Implementierung eines der größten IP-Telefonie-Netzwerke Europas akquiriert werden. Attraktive Bewertung: Das faire Bewertungsniveau für den Unternehmenswert liegt nach unseren vorsichtigen Annahmen bei 2,31 Euro je Aktie. Das KGV 04/05 beträgt bei 10,9 und verringert sich auf Basis 05/06 auf 9,2. Damit ist das Unternehmen auf dem aktuellen Kursniveau deutlich unterbewertet. Schwächen und Risiken Angespannte Finanzsituation: Trotz der erfolgreichen Umschuldung bleibt die Finanzsituation noch angespannt. Bereits avisierte Kapitalmaßnahmen hätten jedoch positiven Einfluss auf Finanzsituation und Unternehmensbewertung. Quelle: Market Maker 52 Wochen Hoch / Tief 2,17 Euro / 0,66 Euro Performance -46 % (52-Wochen) -Tagesvolumen ca Stück -Umsatz/Tag ca. 85 Tsd. Euro Kennzahlen 03/04 04/05(e) 05/06(e) 06/07(e) Umsatz (Mio. Euro) 29,4 29,0 33,0 38,0 EpS (Euro) neg. 0,11 0,13 0,15 KGV k. A. 10,9 9,2 8,0 KUV 0,55 0,56 0,49 0,43 Analyse: Performaxx Research GmbH Rupert Stöger +49 (0) Bitte beachten Sie den Haftungsausschluss auf der letzten Seite!

2 Unternehmensprofil Repositionierung als IT-Serviveanbieter erfolgreich Unternehmensführung auch Gesellschafter Die net AG wurde 1997 gegründet und verfügt derzeit noch über die beiden Geschäftsfelder Informations- und Kommunikationstechnologie, die in den Tochtergesellschaften net stemmer und Top Systems (Informationstechnologie) sowie net mobile (Kommunikationstechnologie) betrieben werden. Vor allem die Anlaufverluste aus dem auf mobile Mehrwertdienste spezialisierten Wachstumsunternehmen net mobile belasteten in der Vergangenheit die Geschäftsergebnisse der net AG stark. Daher restrukturierte sich die net AG und konzentriert sich nun auf ihre traditionelle Kernkompetenz Informationstechnologie. Die Beteiligungsquote an der defizitären net mobile beträgt nach der Kapitalerhöhung im vergangenen Jahr nur noch rund 35 Prozent. Die Gesellschaft ist deutschlandweit, in der Schweiz sowie den Niederlanden vertreten und verfügte zum über 90 Mitarbeiter, verteilt auf neun Standorte. Der Börsengang erfolgte im März Rund 82 Prozent der Anteilsscheine befinden sich in Streubesitz. Etwa 8,9 Prozent der Aktien liegen bei der Semi Verwaltungsgesellschaft, die dem Gründer und Vorstandsvorsitzenden der net AG, Dr. Stefan Immes, zuzurechnen ist. Strategie Full-Service-Anbieter net stemmer mit langjähriger Erfahrung und stabilen Geschäft Mit ihren Produkten und Dienstleistungen deckt die net AG die gesamte Wertschöpfungskette als IT-Dienstleister ab. Als Muttergesellschaft übernimmt die net AG für ihre Tochtergesellschaften Planungsaufgaben in den Bereichen Strategie, Finanzierung und Koordination. Die Tochtergesellschaft net stemmer betreibt die Sparten Services, Storage, Security und IP-Telefonie. Aufgrund der langen Unternehmensgeschichte von über 30 Jahren verfügt net stemmer über großes Know-how und eine gute Marktposition. Laut einer Untersuchung der Meta Group zählen z. B. die Security- Lösungen von net stemmer hinsichtlich ihrer Leistungsfähigkeit zu den besten fünf Angeboten auf dem Markt. net stemmer wies in seiner langen Historie in keinem Geschäftsjahr einen Verlust aus. Die Quote der Projektabbrüche ist ü- berdurchschnittlich gering und in den letzten Jahren musste kein Projekt mit einer Umsatzgröße von mehr als Euro seitens net stemmer eingestellt werden. Bei ihren IT-Lösungen kann net stemmer auf renommierte Technologieunternehmen wie Cisco Systems, Netwok Appliance (Platinum-Partner), 3com, Quantum und Symantec als Partner zurückgreifen. 2 Strategie

3 Führende Marktposition bei IP-Telefonie Großauftrag von Media-Saturn-Gruppe mit großem Referenzwert Sparte Sicherheitslösungen wird ausgebaut Top Systems profitiert von exklusiven Vertriebsvereinbarungen Mit Voive Over IP (VoIP) spezialisierte sich net stemmer in den letzten Jahren auf eine wachstums- und ertragsstarke Nische. VoIP umfasst den gesamten innerbetrieblichen Datentransfer. Neue Technologien erlauben Telefongespräche und Telefonieanwendungen über IP basierte Netzwerke zu leiten. Die Schnittstelle zwischen dem LAN und dem öffentlichen Telefonnetz (ISDN) bildet ein s. g. Voice/IP Gateway. Das Einspar- und Optimierungspotenzial liegt vor allem in der Reduktion der Servicekosten, der Konsolidierung der Übergangsstellen ins öffentliche Netz und damit der Verringerung von Grundgebühren sowie der einfacheren Integration von Telefonie unterstützenden Applikationen, wie z. b. Videoconferencing, Unified-Messaging und Computer-Telephony-Integration. Aufgrund der großen Einsparpotenziale, die VoIP den Unternehmen bietet, werden dem Segment in den kommenden Jahren hohe Wachstumsraten zugesprochen. In den USA weist der Markt für VoIP bereits sehr starke Wachstumsraten auf. Net stemmer gilt in dieser Sparte als einer der Marktführer bei der Implementierung von IP-Telefonie-Netzwerken und verfügt mit Cisco Systems über einen starken Technologiepartner. Erst vor kurzem konnte sich das Unternehmen bei der Vergabe des Auftrags der Media Markt-Saturn-Gruppe zur Implementierung eines der größten IP- Telefonie-Netzwerke Europas gegen zwei führende deutsche Telekommunikationskonzerne durchsetzen. Das Projekt wird in den kommenden drei bis vier Jahren realisiert und umfasst die Ausrüstung von mehr als 500 Niederlassungen der Media-Saturn-Gruppe. Durch nachlaufende Serviceverträge profitiert net stemmer langfristig von der neuen Kundenbeziehung. Aufgrund des hohen Referenzwertes des Projektes ist mit Folgeaufträgen zu rechnen. Das Hauptaugenmerk von net stemmer für die Zukunft liegt jedoch nicht nur auf dem Ausbau der Sparte IP-Telefonie, sondern auch auf einer Stärkung des Geschäfts mit Sicherheitslösungen, speziell für Finanzdienstleistungsunternehmen. Zusätzlich will das Unternehmen den Anteil des margenstarken Beratungsgeschäfts ausbauen. Beim Softwaregeschäft der Tochtergesellschaft Top Systems konzentriert man sich auf den Exklusivvertrieb und Marketing von Anwendersoftware von technologisch führenden Herstellern, die selber keinen eigenen Vertrieb in den Märkten der net AG, insbesondere Deutschland, unterhalten. Besonders betrifft dies sog. "Tools und Utilities" für Komprimierung, Verwaltung und Bearbeitung von Bild- und Textdateien. Derzeit verfügt Top Systems über exklusive Vertriebsvereinbarungen für den deutschsprachigen Raum mit Winzip. Colorvision und Linspire. Weitere Vereinbarungen sind derzeit in Verhandlung. In den kommenden Jahren sollen drei bis vier weitere Partner hinzukommen, wobei sich Top Systems auf die Premiumanbieter der jeweiligen Anwendungsbereiche konzentrieren will. Da Top Systems keine eigene Fertigung und Entwicklung unter- 3 Strategie

4 halten muss und über exklusive Lizenzen verfügt, bietet das Geschäftsmodell eine hohe Skalierbarkeit bei geringen Risiken. Zudem profitiert das Unternehmen von seinem großen Vertriebsnetz und bietet seinen Kunden einen umfassende technische Support-Service. Top Systems vertreibt über die gesamte Palette der Distributionskanäle im Softwaremarkt. Neben dem Ausbau des Produktportfolios will Top Systems in den kommenden Jahren seine Vertriebskanäle massiv verstärken. Ausgeglichene und breite Kundenstruktur Konjunkturelle Rahmenbedingungen für die IT-Branche verbessern sich Die net AG verfügt über eine breite Kundenbasis und ist weder von einigen wenigen Großkunden noch von bestimmten Branchen abhängig. Über 90 Prozent der Dax-30-Unternehmen zählt die Gesellschaft zu ihren Kunden. Die ausgeglichene Kundenstruktur verleiht dem Geschäft der net AG eine große Stabilität und birgt nur geringe Risiken. Die konjunkturellen Aussichten für die Geschäftsentwicklung der net AG beginnen sich seit kurzem wieder aufzuhellen. Während in den letzten Jahren die wirtschaftlichen Rahmenbedingungen für IT-Dienstleistungen schlecht waren, wird für die kommende Jahre wieder mit einem Marktwachstum gerechnet. Der Branchenverband BITKOM erwartet für 2005 ein Wachstum von 4,4 Prozent. Zahlreiche Unternehmen beginnen nun, den Stau aus aufgeschobenen Investitionen der letzten Jahre abzubauen. Auch führt die zunehmende Komplexität von IT-Lösungen zu einem wachsenden Outsourcing-Bedarf an Spezialisten. Die Zunahme von Kommunikationsprozessen lässt den Bedarf an Sicherheits- und Komprimierungslösungen steigen. Zudem wächst in den Unternehmen das Bewusstsein für IT-Sicherheit. Geschäftsentwicklung Abgelaufenes Geschäftsjahr noch von alten Strukturen geprägt 1. Quartal dokumentiert Erfolg der Repositionierung In den letzten Jahren litten die Geschäftsergebnisse der net AG aufgrund der schlechten konjunkturellen Rahmenbedingungen für IT-Dienstleister sowie der Verluste aus der Tochtergesellschaft net mobile. Der eingeschlagene Konsolidierungskurs befindet sich nun jedoch in der Endphase. Im abgelaufenen Geschäftsjahr erwirtschaftete die net AG bei einem Umsatz von 61,6 Mio. Euro ein EBIT- DA von minus 0,78 Mio. Euro. Der Konzernfehlbetrag lag bei 9,48 Mio. Euro. Die Geschäftszahlen zum ersten Quartal des laufenden Geschäftsjahres dokumentieren bereits deutlich den Erfolg der strategischen Repositionierung. Aufgrund der Entkonsolidierung der Tochtergesellschaft net mobile ziehen wir für einen aussagekräftigeren Vergleich der Geschäftsentwicklung nur die fortgeführten Geschäftsbereiche heran. Wir gehen davon aus, dass sich die net AG aus der net mobile weiter zurückziehen wird und es mittelfristig zu einer Veräußerung 4 Geschäftsentwicklung

5 des Anteilsbesitzes kommt. Der erwartete Veräußerungserlös könnte die Verbindlichkeiten weiter abbauen. 1. Quartal 03/04 1. Quartal 04/05 Veränderung Umsatz 7,69 Mio. 9,969 Mio. + 29,5% EBITDA 0,741 Mio. 1,317 Mio. + 77,7% EBIT 0,571 Mio. 1,199 Mio ,0% Gewinn - 1,982 Mio. 0,824 Mio n. A. EpS - 0,15 0,06 n. A. Kennzahlen der fortgeführten Geschäftsbereiche im Quartalsvergleich (Euro) Verbesserte Liquiditätslage, guter Auftragsbestand Turn-around bei Ergebnis und Cashflow Finanzsituation noch angespannt Refinanzierung bringt Kosteneinsparung von rund 1 Mio. Euro Positive Impulse durch avisierte Kapitalerhöhung von bis zu 15 Mio. Euro Der operative Cash-flow drehte mit 0,612 Mio. Euro wieder in den positiven Bereich. Die Liquiditätslage verbesserte sich gegenüber dem Vorquartal um 0,403 Mio. Euro. Im ersten Quartal konnte ein Auftragseingang von etwa 10 Mio. Euro akquiriert werden. Das Volumen aus dem Großauftrags der Media- Markt-Saturn-Gruppe bucht die net AG erst bei entsprechendem Abruf der einzelnen Teilaufträge. Damit konnte die net AG bereits im ersten Quartal nach der Konzentration auf ihre Kernkompetenzen den Turn-around bei Ergebnis und Cashflow erzielen. Auch die Bilanzsituation des Unternehmens konnte entscheidend verbessert werden. Trotz einer gegenüber dem Vorquartal angewachsenen Liquidität auf 1,43 Mio. Euro ist die Finanzsituation der net AG angesichts der bestehenden Verschuldung noch angespannt. Allerdings hat das Unternehmen wirksame Maßnamen ergriffen, die zu einer weiteren Gesundung der Finanzsituation führen werden. Durch die Refinanzierung der Bankverbindlichkeiten in Höhe von 5,5 Mio. Euro konnte die Finanzlage der Gesellschaft gestärkt werden. Sämtliche Bankverbindlichkeiten wurden von einer Investorengruppe um die Grünwald Equity Partners übernommen und der net AG im Rahmen einer Umschuldung bis zum zur Verfügung gestellt. Als Sicherheiten dienen weiterhin die Geschäftsanteile an den Tochtergesellschaften der net AG. Zudem nahm die Investorengruppe an einer Kapitalerhöhung der net mobile teil. Durch die Halbierung des Zinssatzes und weitere damit verbundene Kosteneinsparungen verringern sich die Belastungen der net AG im laufendem Geschäftsjahr um rund 1 Mio. Euro gegenüber 2003/04. Ende Dezember des vergangenen Jahres unterzeichnete die net AG einen Vorvertrag mit einem Investor aus den USA über eine geplante Kapitalerhöhung. Die Vereinbarung sieht vor, dass die net AG im Rahmen der von der Hauptversammlung beschlossenen Größenordnung von 10 Prozent des Grundkapitals 5 Geschäftsentwicklung

6 unter Ausschluss des Bezugsrechts der Altaktionäre eine Kapitalerhöhung durchführt. Die mit dem US-Investor im Vorvertrag festgelegte Ausgestaltung der Kapitalmaßnahme würde der net AG ein großes Maß an Flexibilität verleihen, da die net AG nicht nur den Zeitpunkt der einzelnen Zeichnungsteilschritte frei wählen sondern auch das Volumen bestimmen könnte. Das Gesamtvolumen würde in Abhängigkeit von der Kursentwicklung bis zu 15 Mio. Euro betragen, die über einen Zeitraum von drei Jahren gezeichnet werden könnten. Durch diese innovative Finanzierungsform könnte die net AG nicht nur die Verschuldung weiter abbauen, sondern auch den sich aus der kommenden Geschäftsentwicklung ergebenden Kapitalbedarf flexibel decken. Sollte es zu einem endgültigen Vertragsabschluss mit dem US-Investor kommen, rechnen wir mit weiteren positiven Impulsen für die Unternehmensbewertung. Wir erwarten eine diesbezügliche Unternehmensmeldung kurzfristig. Bewertung Bewertung durch Ertragsdiskontierung Diskontierungszins nach CAPM 10,06% Das faire Bewertungsniveau für die net AG ermitteln wir anhand eines Modells der Ertragsdiskontierung, das auf der Schätzung der wesentlichen Werttreiber Umsatz, Umsatzrendite und Kapitalkosten beruht. Wir verzichten auf die typischen zusätzlichen Parameter und Annahmen des Discounted-Free-Cashflow- Modells, da diese im vorliegenden Fall die Aussagekraft und Genauigkeit unserer Bewertungstaxe nicht verbessern würden. Auch ein möglicher Verkauf der Beteiligung an der net mobile bleibt unberücksichtigt. Den Diskontierungszins als Maß für die Eigenkapitalkosten bestimmen wir nach dem CAPM-Verfahren (Capital Asset Pricing Model). Dazu legen wir einen risikolosen Zinssatz von 3,26 Prozent (Umlaufrendite festverzinslicher deutscher Wertpapiere) und eine Risikoprämie für Aktieninvestitionen von 5,5 Prozent (Empfehlung des Arbeitskreises Finanzierung der Schmalenbachgesellschaft). Den Beta-Faktor bestimmen wir aufgrund des volatilen Kursverlaufs in der Vergangenheit mit 1,3. Ein Beta-Faktor von 1,3 bedeutet, dass die Schwankung des untersuchten Wertpapiers etwas höher ist als die des zugrundegelegten Marktportfolios. Die Ermittlung des Beta-Faktors auf Basis einer Regressionsanalyse zwischen der Aktie von Catalis und dem das Marktportfolio repräsentierenden MSCI-World-Index ist mittelfristig nicht aussagekräftig, da die Aktie der net AG aufgrund geringer Liquidität eine hohe Volatilität und somit eine geringe Korrelation zum Gesamtmarkt aufweist. Auf Basis der obigen Annahmen erhalten wir einen Eigenkapitalkostensatz von 10,06 Prozent. Das ewige Wachstum setzen wir mit 2 Prozent an. Die Aktienanzahl heben wir schrittweise aufgrund der geplanten Kapitalerhöhung über die kommenden drei Jahre an. Dabei gehen wir konservativ vor und erhöhen die Aktienanzahl schrittweise um 4,45 Mio. Aktien 6 Bewertung

7 bis Bei einem durchschnittlichen Bezugspreis von 1,24 Euro je Anteilsschein entspricht das daraus erzielte Kapital etwa der Verschuldung der net AG. Vorsichtige Annahmen zur Geschäftsentwicklung Trotz der guten Zahlen zum ersten Quartal des laufenden Geschäftsjahres und der zu erwartenden Stärkung des Finanzergebnisses bleiben wir bei unseren Prognosen für das Gesamtjahr bewusst zurückhaltend. Das erste Quartal des Geschäftsjahres der net AG ist als letztes Quartal des Kalenderjahres wie in der IT-Branche üblich überdurchschnittlich ergebnisstark. Wir erwarten für das Geschäftsjahr 2004/05 bei einem Umsatz von 29 Mio. Euro einen Gewinn von 1,5 Mio. Euro, respektive 0,11 Euro je Anteilsschein. Vor allem aufgrund der guten Marktpositionierung im Bereich Internettelefonie erwarten wir in den kommenden Jahren ein starkes Umsatzwachstum. Die Umsatzrendite heben wir sukzessive bis auf 8,0 Prozent an / / / / / / / / 12 Ewige Rente Umsatz (in Mio. Euro) 29,0 33,0 38,0 43,0 48,0 51,0 53,4 56,1 Nettorendite (in Prozent) 5,2 6,1 6,8 7,0 7,3 7,7 8,0 8,0 Gewinn (in Mio. Euro) 1,5 2,0 2,6 3,0 3,5 3,9 4,1 4,3 Gewinn je Aktie (in Euro) 0,11 0,13 0,15 0,17 0,20 0,22 0,23 0,24 3,03 Ertragswert der net AG: 41,42 Mio. Euro bzw. 2,31 Euro je Aktie Ertragswert von 2,31 Euro Unser Urteil: Kaufen Auf Basis der vorsichtigen Annahmen zur Unternehmensentwicklung der kommenden Jahre ergibt sich für die net AG ein Unternehmenswert von 41,4 Mio. Euro bzw. 2,31 Euro je Aktie. Das ist deutlich oberhalb des aktuellen Börsenwertes von 1,20 Euro je Anteilsschein. Auch die Kurs-Gewinn-Verhältnisse auf Basis unserer Prognosen bestätigen die günstige Bewertung. Das KGV für das aktuelle Geschäftsjahr liegt bei 10,9 und verringert sich auf 9,2 für 2005/06. Die net AG hat ihre Repositionierung zum Full-Service-IT-Anbieter erfolgreich vollzogen und nimmt aufgrund ihrer langjährigen Erfahrung, der breiten Kundenbasis und der deutschlandweiten Vertretung eine starke Marktstellung ein. Das Unternehmen kann sich auf Partnerschaften mit führenden IT- Ausrüstungsunternehmen stützen. Mit der Sparte Internettelefonie adressiert die net AG einen wachstumsstarken Markt und zählt in diesem Bereich zu den Marktführern. Damit verfügt die net AG über intakte Ertrags- und Wachstumsperspektiven. Weitere Belastungen aus der defizitären net mobile sind in Zukunft nicht mehr zu befürchten, da die Beteiligung entkonsolidiert wurde und mittelfristig die Veräußerung der verbleibenden Anteile wahrscheinlich ist. Die Finanzsituation wurde verbessert, ist jedoch noch angespannt. Vor dem Hintergrund der äußerst günstigen Bewertung empfehlen wir die Aktie der net AG zum Kauf. 7 Bewertung

8 Haftungsausschluss Die in diesem Dokument publizierten Angaben begründen weder eine Aufforderung noch ein Angebot oder eine Empfehlung zum Erwerb oder Verkauf von Anlageinstrumenten oder zum Tätigen sonstiger Transaktionen. Weder die Autoren noch die Performaxx Research GmbH haften für Verluste oder Schäden irgendwelcher Art, die im Zusammenhang mit dem Inhalt dieser Studie stehen. Jedes Investment in Aktien, Anleihen oder Optionen ist mit Risiken behaftet. Lassen Sie sich bei Ihren Anlageentscheidungen von einer qualifizierten Fachperson beraten. Alle ausländischen Kapitalmarktregelungen, die die Erstellung, den Inhalt und Vertrieb von Research betreffen, sind anzuwenden und müssen vom Lieferanten wie vom Empfänger in jeder Hinsicht beachtet werden. Die Performaxx Research GmbH und/oder ihre unmittelbaren oder mittelbaren Tochteroder Beteiligungsunternehmen, Aktionäre, Führungskräfte und/oder ihre festen oder freien Mitarbeiter können eine Long- oder Shortposition in dem beschriebenen Wertpapier und/oder Optionen, Futures und andere Derivate, die auf diesem Wertpapier basieren oder andere Investments, die sich auf in diesem Bericht veröffentlichte Ergebnisse beziehen, halten oder künftig erwerben. Über Performaxx Die Performaxx Research GmbH betreibt unabhängige Wertpapier- und Finanzmarktanalyse. Unsere Leistungen umfassen das gesamte Spektrum unternehmens- und kapitalmarktbezogener Analyseprodukte, von maßgeschneiderten Research-Projekten für institutionelle Kunden bis zur regelmäßigen Coverage börsennotierter Unternehmen. Wir betreuen ausschließlich professionelle Marktteilnehmer. Unser Leistungskatalog umfasst Pre-IPO-Research, IPO- Research, Follow-up-Research sowie Markt-Research. Weiterführende Informationen geben wir Ihnen gerne in einem persönlichen Gespräch. Sie erreichen uns unter: Performaxx Research GmbH Balanstr München Tel.: + 49 (0) 89 / Fax: + 49 (0) 89 / Internet: Haftungsausschluss

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